王 欣，閆國東，闞立揚(yáng)，孫 灝

（上海工程技術(shù)大學(xué) 管理學(xué)院，上海 201620）

一、引言

股票市場作為投資領(lǐng)域的選擇之一，經(jīng)過30年的發(fā)展，早已在我國金融領(lǐng)域中扮演了重要角色。與國外證券市場相比，我國股票市場還處于建設(shè)時(shí)期，但這30 年來所取得的成就也大大帶動(dòng)了我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。然而很多學(xué)者的研究表明，我國的股票市場存在異?，F(xiàn)象，尤其是投資者的行為對股市波動(dòng)性的影響不可小覷[1]。

目前，我國股票市場的主要參與者是政府投資者、機(jī)構(gòu)投資者以及個(gè)體投資者。自中國股市1990年12 月成立以來，股價(jià)指數(shù)不斷上升，股市投資者的人數(shù)也在持續(xù)上漲，越來越多的人將股票投資作為投資理財(cái)?shù)闹饕侄蝃2]。圖1 列示了近15 年以來我國上交所每年年末的投資者開戶數(shù)量，截至2019年底，滬市投資者累計(jì)開戶總數(shù)達(dá)到22 772.6 萬戶，全國股市期末投資者數(shù)量已經(jīng)達(dá)到15 975.2 萬戶，相較于2018 年增加了9.04%，其中自然人投資者占比99.76%。從數(shù)據(jù)上可見個(gè)體投資者在數(shù)量上占比非常大，是股市交易者的主要構(gòu)成部分。

圖1 2005—2019 年年末滬市自然人投資者與非自然人投資者開戶數(shù)量

二、個(gè)體投資者非理性行為特征

（一）認(rèn)知偏差

1.噪音交易。在股票投資市場中，能夠長期穩(wěn)定盈利的通常是理性投資者，但這部分人只占據(jù)股市極小的一部分，大部分人都被稱之為“噪音交易者”。所謂“噪音交易者”是指在市場中無法獲得內(nèi)部消息產(chǎn)生的認(rèn)知偏差，把噪音當(dāng)作市場信息進(jìn)行交易的投資者，通常是指個(gè)體投資者，這主要源于他們之間存在嚴(yán)重的信息不對稱以及投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同。噪聲交易則是投資者之間反復(fù)進(jìn)行股票交易來獲得變現(xiàn)能力的過程，是提高股市流動(dòng)性的必要手段，但過量的噪聲交易又會(huì)阻礙信息的披露，限制市場有效性[3]。

2.羊群效應(yīng)。個(gè)體投資者由于專業(yè)知識(shí)的匱乏，在股市中處于信息的劣勢地位，因此具有較強(qiáng)的“政策依賴性”和“市場從眾性”，形成我們常說的“羊群行為”，從而做出非理性投資決策[4]。當(dāng)股市發(fā)生重大波動(dòng)時(shí)，個(gè)體投資者的羊群效應(yīng)就會(huì)非常明顯，例如從圖2 可以看到在2007 年和2015 年時(shí)，股市進(jìn)入牛市，指數(shù)上漲明顯，相應(yīng)的個(gè)體投資者開戶數(shù)也發(fā)生明顯的激增，在2007 年達(dá)到1 909.5萬戶，在2015 年更是達(dá)到了4 007.5 萬戶的新增開戶數(shù)，而機(jī)構(gòu)投資者的新增開戶數(shù)還是保持平穩(wěn)增長的趨勢。這就是個(gè)體投資者區(qū)別于機(jī)構(gòu)投資者的從眾心理，在牛市形成全民炒股，而在熊市時(shí)又會(huì)出現(xiàn)大批退市的現(xiàn)象。

圖2 2005—2019 年年末滬市新增投資者開戶數(shù)

（二）行為偏差

1.處置效應(yīng)（出贏保虧）。研究證實(shí)，投資者在受到某一程度的損失時(shí)獲得的傷害感遠(yuǎn)大于在獲得同等程度的收益時(shí)獲得的幸福感，基于這一理論可以解釋個(gè)體投資者在股市中的另一種常見的非理性行為—“處置效應(yīng)”[5]。在股市投資交易過程中，當(dāng)市場行情上漲時(shí)，投資者往往厭惡風(fēng)險(xiǎn)，他們就會(huì)將正在盈利的股票賣掉以避免股價(jià)降低后產(chǎn)生的后悔感。而當(dāng)市場行情下跌時(shí)，投資者往往具有風(fēng)險(xiǎn)偏好性，他們會(huì)長期持有或者延遲出售處于虧損狀態(tài)的股票來拒絕接受虧本交易。

2.正反饋交易策略（追漲殺跌）。個(gè)體投資者在投資過程中的認(rèn)知偏差與心理變化對其投資行為有一定的影響，所導(dǎo)致的資產(chǎn)定價(jià)偏差又會(huì)反過來影響交易者的認(rèn)知與判斷，從而形成反饋機(jī)制，利用反饋機(jī)制來進(jìn)行投資交易就是正反饋交易策略，也就是我們通常所說的“追漲殺跌”[6]。這樣形成的正反饋交易策略是以市場發(fā)展的歷史數(shù)據(jù)作為投資者未來決策的依據(jù)，在他們有限理性的思維下基于對市場的心理預(yù)期做出的投資決策，通常也是引起股市暴漲暴跌性波動(dòng)的重要因素。

（三）心理偏差

1.過度自信。過度自信是指投資者對自己的消息來源和操作的正確率過度信賴，或者過高地評估自己的投資決策能力，反而忽略實(shí)際分析數(shù)據(jù)。市場上很多個(gè)體投資者大多是根據(jù)當(dāng)下發(fā)布的一些政策或者關(guān)注微博大V 的推薦下進(jìn)行操作，甚至熱衷于買虧損股、績差股，期待能夠獲得更高的盈利率。投資者在這種過度自信的心理偏差中形成的投資決策實(shí)際上更像是一種隨機(jī)決策。

2.過度反應(yīng)。過度反應(yīng)是指投資者在面對不確定情況時(shí)，通常會(huì)過度關(guān)注當(dāng)下的信息而忽略歷史信息，從而做出錯(cuò)誤的投資決策，引起股價(jià)的過度漲跌[7]。例如2007 年，由于受到全球信貸緊縮的影響，我國股市急劇下跌，無數(shù)個(gè)體投資者遭受重創(chuàng)，一時(shí)間股市充滿恐慌情緒，個(gè)體投資者紛紛拋售股票以避市。到2018 年，投資者由于在經(jīng)歷損失后變得過于小心和不自信，即使股市不斷傳出利好的調(diào)控消息，也無法完全調(diào)整他們的錨定損失。而我國個(gè)體投資者缺乏專業(yè)素養(yǎng)，普遍具有“政策依賴性”[8]，在我國這種政策導(dǎo)向的股票市場中，過度反應(yīng)的效應(yīng)會(huì)被加倍放大，導(dǎo)致投資者產(chǎn)生非理性的投資理念與行為。

三、個(gè)體投資者非理性行為對股市的影響

（一）股市波動(dòng)幅度大

相較于國外證券市場，我國股票市場波動(dòng)幅度較大，這也是引起我國股市的泡沫經(jīng)濟(jì)和暴漲暴跌現(xiàn)象的原因之一。縱觀我國股市發(fā)展的30 年，第一次發(fā)生暴漲暴跌情況是在2007—2008 年間，上證指數(shù)最大波動(dòng)幅度是從最低點(diǎn)的2 723.06 點(diǎn)直線飆升至6 124.04 點(diǎn)，這一高點(diǎn)至今尚未突破，在此期間股市開戶數(shù)以及股指也有了大幅提升。另一次大規(guī)模的股市暴漲暴跌發(fā)生在2015 年，從2014—2015年中國股票市場發(fā)生了一場前所未有的牛熊市轉(zhuǎn)換，上證指數(shù)從2014 年11 月開始暴漲，至2015 年6 月達(dá)到5 178 點(diǎn)的頂峰值；2015 年下半年杠桿資金的清倉撤離導(dǎo)致上證指數(shù)又在幾周之內(nèi)暴跌35%，迅速探底2 850 點(diǎn)，這些數(shù)據(jù)也正是我國個(gè)體投資者的羊群行為的寫照。

圖3 2006—2012 年上證指數(shù)變動(dòng)圖

圖4 2012—2019 年上證指數(shù)變動(dòng)圖

這兩輪股災(zāi)的發(fā)生使得中國經(jīng)歷了兩次大規(guī)模的暴漲暴跌，也導(dǎo)致股市泡沫經(jīng)濟(jì)的形成。對于一個(gè)成熟的股票市場，適度的市場波動(dòng)性是正常的且有利于市場的發(fā)展，但是像我國股市這兩次發(fā)生的暴漲暴跌現(xiàn)象已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過正式股市波動(dòng)范圍，即便在世界范圍內(nèi)也極為少見，然而對于中國來說卻似乎已經(jīng)是一種常態(tài)性發(fā)展的趨勢，由此可見中國股票市場是一種病態(tài)市場[9]。

（二）持股比例不穩(wěn)定

在中國股市中，個(gè)體投資者數(shù)量眾多，自然人持股賬戶數(shù)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于機(jī)構(gòu)持股賬戶數(shù)，2018 年自然人持股賬戶數(shù)已有38 851.49 萬戶，占總持股賬戶的99.78%，但實(shí)際持股市值僅有45 506 億，而一般法人及專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股市值達(dá)到186 460 億，占比高達(dá)80.38%?？梢妭€(gè)體投資者雖然數(shù)量龐大，但機(jī)構(gòu)投資者所占據(jù)的持倉數(shù)量與比例才是推動(dòng)股市發(fā)展的主力。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者感受到股市利好消息時(shí)就會(huì)提高股票持倉率，推動(dòng)股市上漲，在這種上趨勢維持一段時(shí)間后，個(gè)體投資者才能獲得市場訊息，大量買入股票提高持倉率，而此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)獲利賣出股票，降低持倉占比，于是導(dǎo)致股市又迎來大跌，造成股市大漲大跌的不穩(wěn)定現(xiàn)象[10]。

表1 2012—2018 年股市投資者持股賬戶數(shù)

圖5 2012—2018 年股市投資者持股市值

（三）股票市場換手率高

股市換手率是指在一定時(shí)間內(nèi)市場中股票轉(zhuǎn)手買賣的頻率，它通常能夠反映股票市場的流動(dòng)性和穩(wěn)定性。換手率越高表明股票的流動(dòng)性越強(qiáng)，投資者交易行為較為頻繁，同時(shí)也說明這只股票的投機(jī)性比較強(qiáng)。研究表明，年換手率在30%～40%之間才是正常的波動(dòng)范圍[11]。而我國股市在2007 年時(shí)滬市整體換手率達(dá)到900%以上，而全國股市換手率也超過了600%，股價(jià)因?yàn)橛写罅抠Y金的涌入而被急速拉升，股票價(jià)值虛增，過度頻繁的交易行為也加劇了投資者的交易成本，因此出現(xiàn)了泡沫經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。

相較于我國，歐美股市發(fā)展得較早，體系也相對成熟，股市換手率都維持在較低的水平，通常年換手率在20%～50%之間，并且相對平穩(wěn)，穩(wěn)中下降[12]。而近十年來我國股市的換手率總體偏高，是紐約股市的十幾倍，極大地增加了交易成本[13]。這種高水平的換手率雖然有利于刺激市場活躍度，但是嚴(yán)重威脅到了股市長期的穩(wěn)定發(fā)展。

圖6 2006—2018 年年末滬市股票換手率及其增減情況

四、減少股市波動(dòng)性建議

（一）加強(qiáng)投資者自身專業(yè)素養(yǎng)

股票市場不是單純的投機(jī)之地，盲目跟風(fēng)進(jìn)行投資決策，必然會(huì)導(dǎo)致投資者的不理性行為。應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)投資者對股票市場以及理財(cái)知識(shí)的學(xué)習(xí)，學(xué)會(huì)通過多元化分散投資來降低投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)總結(jié)投資經(jīng)驗(yàn)，找到適合自己的投資方式。同時(shí)樹立正確的投資理念，培養(yǎng)良好的心理素質(zhì)，時(shí)刻保持清醒的頭腦，切忌過度依賴政策信息，盲目跟風(fēng)操作，迷失在市場假象中[14]。

（二）完善股市投資環(huán)境

首先，政府及股票行業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)當(dāng)健全相關(guān)法律法規(guī)，完善股市信息披露制度。對于投資者來說，信息披露的有效性與及時(shí)性能夠極大地幫助他們在資本市場做出正確的投資決策[15]。其次，通過政府的宏觀把控，杜絕股市內(nèi)幕交易。要求上市公司及時(shí)準(zhǔn)確地披露公司信息，為投資者營造公平公正公開的投資環(huán)境，形成理性的投資預(yù)期[16]。最后，健全第三方信息監(jiān)管平臺(tái)，加強(qiáng)信息披露的監(jiān)管力度和懲治力度。政府監(jiān)管平臺(tái)要嚴(yán)格把控公司上市制度，加強(qiáng)對上市公司重要財(cái)務(wù)情況等信息的披露，增加公司違規(guī)成本，以促使公司加強(qiáng)經(jīng)營管理。

（三）優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)

在股市未來發(fā)展中，政府在對市場進(jìn)行宏觀調(diào)控的同時(shí)應(yīng)注意避免過度干預(yù)，要充分發(fā)揮市場的自我調(diào)節(jié)功能，增強(qiáng)市場有效性。同時(shí)多元化我國股市投資者的結(jié)構(gòu)組成，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者與專業(yè)投資者，規(guī)范上市公司等市場主體以及投資者群體，使其成為股票市場的中堅(jiān)力量[17]。減少噪聲交易行為，向股市引進(jìn)長期穩(wěn)定的資金，降低個(gè)體投資者非理性投資行為的市場投機(jī)性，減少市場流動(dòng)性沖擊。