唐超夢

（浙江理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，浙江 杭州 310018）

一、引言

我國經(jīng)濟(jì)政策天然存在著不確定性的特點(diǎn)。其一，基于我國市場經(jīng)濟(jì)占主導(dǎo)、國家宏觀調(diào)控為輔的經(jīng)濟(jì)體制，政府常采用財(cái)政政策及產(chǎn)業(yè)政策等經(jīng)濟(jì)政策來對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控，因此我國經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的頻率和幅度都要高于西方國家；其二，我國經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)相對(duì)頻繁。從2008 年金融危機(jī)爆發(fā)到現(xiàn)在英國脫歐和中美貿(mào)易戰(zhàn)，錯(cuò)綜復(fù)雜的國內(nèi)外形勢更加重了我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性。企業(yè)作為國家發(fā)展的中堅(jiān)力量，而經(jīng)濟(jì)政策是企業(yè)賴以生存的“生態(tài)環(huán)境”，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生何種影響已然成為實(shí)務(wù)和學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注的熱點(diǎn)話題之一。目前學(xué)術(shù)界關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)后果研究主要有增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[1]、提高股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)[2]、減少企業(yè)投資[3-4]、抑制企業(yè)創(chuàng)新[5-6]、促進(jìn)企業(yè)現(xiàn)金持有量[7]及減少公司債務(wù)融資規(guī)模和增加企業(yè)債務(wù)融資成本[8-9]等方面。

我國企業(yè)目前籌資方式主要包括股權(quán)融資和債權(quán)融資，大量實(shí)證研究表明我國上市公司存在著股權(quán)融資偏好，而股權(quán)融資成本是企業(yè)決定是否進(jìn)行股權(quán)融資的重要指標(biāo)，同時(shí)也是企業(yè)進(jìn)行投資的參照指標(biāo)，因此關(guān)于股權(quán)融資成本影響因素的研究一直是學(xué)術(shù)界所關(guān)注的問題[10-11]。已有國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注到了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股權(quán)融資成本的影響。如，Li 等（2018）[12]以地方政府官員變動(dòng)衡量政策不確定性，研究得出較高政治不確定性會(huì)增加股權(quán)融資成本，但該指標(biāo)是個(gè)定性指標(biāo)且不具有連續(xù)性。王美玲（2019）[13]只是理論分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)帶來金融摩擦和信息不對(duì)稱，進(jìn)而造成股權(quán)融資成本增加。Anh Viet Pham（2019）[14]研究認(rèn)為股權(quán)融資成本隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加而上升。同時(shí)指出存在政企關(guān)系的企業(yè)，能產(chǎn)生一種政治信息效應(yīng)進(jìn)而能降低企業(yè)面對(duì)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)強(qiáng)政企關(guān)系的企業(yè)而言，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股權(quán)融資成本之間的正相關(guān)關(guān)系較弱。Xu（2020）[15]在其關(guān)于政府經(jīng)濟(jì)政策不確定性（GEPU）對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響的研究中確定了資本成本的傳遞渠道，研究發(fā)現(xiàn)政府經(jīng)濟(jì)政策不確定性（GEPU）增加了企業(yè)的資本成本。綜上可知關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股權(quán)融資成本的影響幾乎只有上述幾位學(xué)者進(jìn)行了相關(guān)研究，且研究存在著不足。為了迎合實(shí)務(wù)中的需求和彌補(bǔ)學(xué)術(shù)界關(guān)于該方面文獻(xiàn)的缺乏和缺陷，本研究同時(shí)采用理論和經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股權(quán)融資成本的影響。

產(chǎn)品市場競爭對(duì)股權(quán)融資成本的影響也受到了較多學(xué)者的關(guān)注，但并未形成一致結(jié)論。超產(chǎn)權(quán)論認(rèn)為，產(chǎn)品市場競爭是改善公司治理水平、提高企業(yè)效益的最根本保證，是一種重要的外部治理機(jī)制。產(chǎn)品市場競爭可以通過抑制管理不當(dāng)行為、減少代理問題、引導(dǎo)管理者做出最優(yōu)決策、提高企業(yè)效率等方式發(fā)揮外部治理作用[16-18]。譚云清等（2007）[19]認(rèn)為產(chǎn)品市場競爭很早就被經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為是公司治理機(jī)制的重要組成部分。經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)通過引發(fā)信息不對(duì)稱和代理問題造成股權(quán)融資成本增加，而在超產(chǎn)權(quán)理論下，產(chǎn)品市場競爭能減少代理沖突和緩解信息不對(duì)稱，即產(chǎn)品市場競爭能緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股權(quán)融資成本的不利影響。還有相當(dāng)一部分學(xué)者認(rèn)為產(chǎn)品市場競爭會(huì)給企業(yè)帶來風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。競爭性強(qiáng)的行業(yè)中企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力更大，而創(chuàng)新往往伴隨著技術(shù)、人才和資金等風(fēng)險(xiǎn)，因此產(chǎn)品市場競爭引起公司的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。張軍華（2013）[20]認(rèn)為產(chǎn)品市場競爭提高了企業(yè)盈利波動(dòng)和盈利能力的不確定性，增加了投資者對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，進(jìn)而造成股權(quán)融資成本增加。經(jīng)濟(jì)政策不確定性越大，會(huì)增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，加重投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，而產(chǎn)品市場競爭進(jìn)一步加重了企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，即產(chǎn)品市場競爭和經(jīng)濟(jì)政策不確定性疊加效應(yīng)促使企業(yè)股權(quán)融資成本增加?；谝陨侠碚摲治?，本研究將產(chǎn)品市場競爭作為調(diào)節(jié)變量引入經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股權(quán)融資成本的影響中，進(jìn)一步探討產(chǎn)品市場競爭在企業(yè)股權(quán)融資成本中發(fā)揮的作用。

本研究可能的貢獻(xiàn)在于：第一，經(jīng)濟(jì)政策不確定性是會(huì)給企業(yè)活動(dòng)帶來巨大影響的因素，其對(duì)企業(yè)股權(quán)融資成本的影響已有學(xué)者進(jìn)行了相關(guān)研究，但目前國內(nèi)外關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股權(quán)融資成本的直接影響研究較少且存在一些不足，本文基于經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)增加投資者投資風(fēng)險(xiǎn)出發(fā)，實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股權(quán)融資成本的正相關(guān)關(guān)系，這為后續(xù)學(xué)者研究提供了一個(gè)新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和參考；第二，目前關(guān)于產(chǎn)品市場競爭對(duì)股權(quán)融資成本的影響存在爭議，本研究從產(chǎn)品市場競爭給企業(yè)帶來的不同影響角度出發(fā)，探討了其在經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股權(quán)融資成本關(guān)系中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，證實(shí)了產(chǎn)品市場競爭會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股權(quán)融資成本產(chǎn)生正向調(diào)節(jié)作用，這亦為后續(xù)研究提供參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股權(quán)融資成本

在資本市場上，投資者既關(guān)注投資收益，又關(guān)注投資風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益均衡理論，投資風(fēng)險(xiǎn)越大，期望收益越高。所以當(dāng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，投資者往往期望更高的回報(bào)率來彌補(bǔ)其面臨的風(fēng)險(xiǎn)。首先，經(jīng)濟(jì)政策不確定性本身是一種不可分散的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)不確定性越大，投資者會(huì)期望更高的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為補(bǔ)償[21]；其次，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)降低投資者對(duì)政策走向和政策影響大小的預(yù)期，這會(huì)抑制投資者決策且增加投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，由此投資者將期望更多的收益來彌補(bǔ)其風(fēng)險(xiǎn)[22]；再次，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)造成股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被大多數(shù)學(xué)者證實(shí)，而股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是影響投資者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的因素之一；最后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性還會(huì)引發(fā)企業(yè)內(nèi)部盈利和現(xiàn)金流的波動(dòng)，這將直接增加公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)[23]。據(jù)此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性越大，投資者面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)越大，其期望更高的收益進(jìn)行彌補(bǔ)，相應(yīng)地企業(yè)股權(quán)融資成本更大。

從信息不對(duì)稱和委托代理理論角度出發(fā)，EPU指數(shù)增加會(huì)造成企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱并引發(fā)代理成本的上升，從而導(dǎo)致投資者信心不足，投資者會(huì)期望更高風(fēng)險(xiǎn)彌補(bǔ)報(bào)酬率。首先，經(jīng)濟(jì)政策不確定性促使管理層依據(jù)政策被動(dòng)或主動(dòng)地調(diào)整自己的業(yè)務(wù)，這將帶來企業(yè)盈余波動(dòng)性，管理層為了降低這種波動(dòng)對(duì)自身股價(jià)的影響，有動(dòng)機(jī)通過盈余管理來降低盈余波動(dòng)性。因此經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)加深管理層與大股東之間信息不對(duì)稱，而中小股東作為不直接參與企業(yè)經(jīng)營的投資者，政策的不確定會(huì)導(dǎo)致管理層與中小股東之間更深代理沖突，進(jìn)而導(dǎo)致投資者期望更大的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。其次，較高的EPU 指數(shù)增加了外部對(duì)管理層監(jiān)督的難度，當(dāng)企業(yè)存在投資失敗，外部投資者可能無法分辨出到底是管理層自身原因?qū)е逻€是外部環(huán)境導(dǎo)致。同時(shí)管理層也很可能將各種損失歸因于外部政策不確定性，這掩蓋了高管投資失敗的責(zé)任，增加了高管的私利動(dòng)機(jī)。韓立巖和韓立巖（2010）[24]認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會(huì)帶來更為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，使得管理層的自利行為更加不易察覺。Li 等（2018）[25]通過實(shí)證研究得出了較高的政治不確定性會(huì)增加股權(quán)融資成本?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)H1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股權(quán)融資成本之間呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）產(chǎn)品市場競爭的調(diào)節(jié)作用

競爭激烈意味著行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)多，投資者可比較行業(yè)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營情況進(jìn)行擇優(yōu)投資，此時(shí)管理層會(huì)為了吸引投資者進(jìn)行投資將更盡職盡責(zé)，減少代理問題，緩解企業(yè)與投資者信息不對(duì)稱[26]；在對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督過程中產(chǎn)品市場競爭亦能發(fā)揮作用。處在競爭中，管理者有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去減少閑置產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)利潤最大化，否則企業(yè)就會(huì)存在破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)管理層為保住經(jīng)理人聲譽(yù)或者避免被解雇，往往會(huì)更努力工作。因此產(chǎn)品市場競爭促進(jìn)了管理層和股東利益的趨同，減少了投資者對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期進(jìn)而能降低要求報(bào)酬率[27]；在緩解委托代理問題方面，產(chǎn)品市場競爭作為外部治理機(jī)制之一和內(nèi)部治理機(jī)制間呈互補(bǔ)或替代效應(yīng)，這一觀點(diǎn)已被國內(nèi)外大部分學(xué)者認(rèn)可[28]。產(chǎn)品市場競爭帶來的外部治理效應(yīng)能緩解企業(yè)與外部信息不對(duì)稱和減少代理問題，增強(qiáng)投資者投資信心，降低投資者對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。結(jié)合上文可知，產(chǎn)品市場競爭能負(fù)向調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股權(quán)融資成本之間的正相關(guān)關(guān)系。

然而產(chǎn)品市場競爭帶來的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性也是不可以忽視的。首先，處于行業(yè)競爭程度較激烈的公司，其面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更高[29]。為能在激烈的產(chǎn)品市場中獲勝，企業(yè)產(chǎn)品市場競爭往往會(huì)增加，而產(chǎn)品市場競爭又會(huì)增加管理層過度投資行為而外部卻較少知道，這將增加企業(yè)的信息風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品市場競爭往往伴隨著創(chuàng)新，而創(chuàng)新又會(huì)帶來技術(shù)、人才和資金風(fēng)險(xiǎn)等，即產(chǎn)品市場競爭能引起公司的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品市場競爭本身作為一種競爭風(fēng)險(xiǎn)不能被忽視，有學(xué)者研究認(rèn)為產(chǎn)品市場的競爭風(fēng)險(xiǎn)可以在期望收益中定價(jià)。其次，產(chǎn)品市場競爭激烈時(shí)管理層可能會(huì)更少發(fā)布關(guān)鍵信息以減少專利成本，因此投資者可獲得的絕對(duì)信息量就會(huì)減少，導(dǎo)致管理層和投資者之間的高度信息不對(duì)稱。最后，產(chǎn)品市場競爭提高了企業(yè)的盈利波動(dòng)性，而這將提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期?；谝陨戏治稣J(rèn)為產(chǎn)品市場競爭與經(jīng)濟(jì)政策帶來的不確定性會(huì)促使投資者對(duì)企業(yè)產(chǎn)生更大的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，進(jìn)而期望更大的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。結(jié)合上文可知，產(chǎn)品市場競爭能正向調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股權(quán)融資成本之間的正相關(guān)關(guān)系。因此提出以下競爭性假設(shè)：

假設(shè)H2a：產(chǎn)品市場競爭能負(fù)向調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股權(quán)融資成本的正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)H2b：產(chǎn)品市場競爭能正向調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股權(quán)融資成本的正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以2008—2018 年A 股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，為保證數(shù)據(jù)有效性進(jìn)行如下篩選：（1）基于PEG 模型的特征，剔除epst+2-epst+1<0 的樣本；（2）剔除ST、*ST 公司和退市的公司；（3）基于金融行業(yè)和其他行業(yè)差異性太大，剔除金融類企業(yè)；（4）剔除變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。本文使用的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)可從www.Policyuncertainty.com 中獲取，本文所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)從CSMAR 數(shù)據(jù)庫中獲取。為了消除極端值的影響，對(duì)本文所有連續(xù)變量采取1%的Winsorize 處理。數(shù)據(jù)處理和分析采用Stata 12.0 統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行。

（二）變量選擇

被解釋變量為股權(quán)融資成本（COC），目前關(guān)于股權(quán)融資成本的測度模型有很多，但縱觀現(xiàn)有研究使用PEG 模型的不占少數(shù)，因此本研究選擇Easton提出的PEG 模型來測度，模型公式：

其中，epst+2和epst+1分別為t+2 和t+1 期分析師預(yù)測的每股收益均值，Pt為第t期期末的每股價(jià)格。這個(gè)模型要求epst+2≥epst+1>0。COC越大，代表企業(yè)股權(quán)融資成本越高。

解釋變量為經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPUt-1），本文使用Baker 等（2016）[30]編制的基于南華日報(bào)為基礎(chǔ)測度的月經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為計(jì)算基礎(chǔ)，該值越大代表著經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度越大。同時(shí)為了更好地匹配研究中年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，本文借鑒馬東山和韓亮亮（2018）[31]的研究方法，采用幾何平均法將中國月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)轉(zhuǎn)化為年度數(shù)據(jù)，并除以1 000，以此來衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性。同時(shí)本文使用滯后一期經(jīng)濟(jì)政策不確定性來緩解內(nèi)生性問題。

產(chǎn)品市場競爭參考魏卉等的研究指標(biāo)選取了赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)（HHI）和行業(yè)內(nèi)上市公司數(shù)量（Lnn）來度量。HHI值越小，表明企業(yè)所處產(chǎn)品市場競爭越激烈。而Lnn數(shù)值相反，其值越大表示該行業(yè)中企業(yè)數(shù)目越多，則產(chǎn)品市場競爭就越激烈。

在參考已有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，選取了股票流動(dòng)性、β系數(shù)、公司規(guī)模、賬市比、杠桿率和公司成長性作為本研究的控制變量。相關(guān)變量定義如表1 所示。

表1 變量名稱及定義

（三）模型構(gòu)建

借鑒王紅建等（2014）[32]研究做法，為了對(duì)本研究主假設(shè)H1 進(jìn)行研究，本文建立模型（1）：

為了研究產(chǎn)品市場競爭在主效應(yīng)中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，本文構(gòu)建了如下模型來檢驗(yàn)假設(shè)H2a 和假設(shè)H2b。模型（2）是基于赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)來測度產(chǎn)品市場競爭，模型（3）是使用行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)目測度產(chǎn)品市場競爭。

模型（2）中EPUi，t-1*HHIi，t的系數(shù)β3反映產(chǎn)品市場競爭能在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股權(quán)融資成本中產(chǎn)生的調(diào)節(jié)作用。因HHIi，t越小，代表產(chǎn)品市場競爭越激烈，當(dāng)β3顯著為正，說明產(chǎn)品市場競爭能負(fù)向調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股權(quán)融資成本的正相關(guān)關(guān)系，即產(chǎn)品市場競爭能緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股權(quán)融資成本的不利影響，反之則反。因Lnni，t越大，代表產(chǎn)品市場競爭越激烈，模型（3）中EPUi，t-1*Lnni，t的系數(shù)β3顯著為負(fù)，則說明產(chǎn)品市場競爭能負(fù)向調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股權(quán)融資成本的正相關(guān)關(guān)系，反之則反。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 為本研究相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2 可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPUt-1）的均值為0.176，最大值為0.347，最小值為0.079，這說明樣本中經(jīng)濟(jì)政策不確定性差異較大，符合我國實(shí)際情況，而且均值偏向最大值，說明我國2008—2018年間經(jīng)濟(jì)政策總體上存在較大不確定性。COC 的均值為0.100，中位數(shù)為0.095，最小值為0.015，最大值為0.261，說明我國上市公司的股權(quán)融資成本相差懸殊。衡量產(chǎn)品市場競爭程度的指標(biāo)HHI，其最大為1.000，最小值為0.028，二者之間差距較大。另外，衡量產(chǎn)品市場競爭程度的指標(biāo)Lnn的最大為4.736，最小值為0.693，最值差距和標(biāo)準(zhǔn)差均較大。HHI和Lnn這兩個(gè)替代變量均表明我國各行業(yè)產(chǎn)品市場競爭程度存在較大差異，有些行業(yè)競爭激烈。本研究控制變量數(shù)值特征與以往文獻(xiàn)的差距不大，均在合理范圍內(nèi)，數(shù)據(jù)存在錯(cuò)誤性幾率小。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）相關(guān)性和多重共線性分析

表3 為主要變量之間的Pearson 相關(guān)性分析結(jié)果。由表3 可知，股權(quán)融資成本（COC）和滯后一期經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPUt-1）相關(guān)性系數(shù)為0.9，在1%的水平下顯著，這初步證實(shí)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股權(quán)融資成本之間存在正相關(guān)關(guān)系。赫芬達(dá)爾一赫希曼指數(shù)（HHI）與COC的系數(shù)為負(fù)數(shù)且顯著，同時(shí)行業(yè)內(nèi)公司數(shù)（Lnn）與COC的系數(shù)為正且顯著，意味著產(chǎn)品市場競爭越激烈，股權(quán)融資成本越大，這初步與部分學(xué)者研究理論上認(rèn)為產(chǎn)品市場競爭會(huì)加大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性相符，往下將進(jìn)一步進(jìn)行研究產(chǎn)品市場競爭在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股權(quán)融資成本之間的調(diào)節(jié)作用。分析表3 中選取的控制變量與自變量之間存在顯著相關(guān)性，說明本研究選取BM、GROWTH、SIZE和LEV作為控制變量是有效的。為防止研究中變量之間存在多重共線性，本研究進(jìn)行了方差膨脹因子檢驗(yàn)，結(jié)果得到所有變量的VIF均遠(yuǎn)小于10，據(jù)此認(rèn)為本文的變量之間不存在多重共線性，可以進(jìn)行下一步研究。

表3 Pearson 相關(guān)性分析結(jié)果

（三）回歸檢驗(yàn)

1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股權(quán)融資成本研究的回歸分析。加入控制變量后，本研究采用固定效應(yīng)模型回歸驗(yàn)證假設(shè)H1，結(jié)果如表4 列（1）所示：經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPUt-1）與COC 的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，回歸系數(shù)為0.078，說明企業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)政策不確定性越大，會(huì)引發(fā)投資者更大的投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，進(jìn)而造成其股權(quán)融資成本越大，所以本文假設(shè)H1 得到證實(shí)。在控制變量的回歸結(jié)果中，我們可以看到企業(yè)規(guī)模（SIZE）、公司成長性（GROWTH）和權(quán)益資本成本（COC）的回歸系數(shù)在1%和5%水平下顯著為負(fù)，這與大部分前人研究結(jié)果保持一致性。賬面市值比（BM）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）和權(quán)益資本成本的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正。

2.產(chǎn)品市場競爭調(diào)節(jié)作用回歸分析。產(chǎn)品市場競爭調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果如表4 列（2）所示。當(dāng)行業(yè)內(nèi)公司數(shù)越多（Lnn值越大），代表產(chǎn)品市場競爭越激烈。Lnn與EPUt-1的交互項(xiàng)系數(shù)為0.019 且在10%的水平下顯著，說明產(chǎn)品市場競爭能正向調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股權(quán)融資成本的正相關(guān)關(guān)系。赫芬達(dá)爾——赫希曼指數(shù)（HHI）值越小代表產(chǎn)品市場競爭越激烈。HHI與EPUt-1的交互項(xiàng)系數(shù)為-0.119 且在10%的水平下顯著，亦說明產(chǎn)品市場競爭能正向調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股權(quán)融資成本的正相關(guān)關(guān)系。這兩個(gè)指標(biāo)回歸結(jié)果均與理論所認(rèn)為的產(chǎn)品市場競爭存在著外部治理作用進(jìn)而降低信息不對(duì)稱和代理問題從而降低企業(yè)股權(quán)融資成本的邏輯相反。假設(shè)H2a 未得到驗(yàn)證。與此同時(shí)認(rèn)可了在經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股權(quán)融資成本的作用影響中，產(chǎn)品市場競爭帶來企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性的效應(yīng)要大于其發(fā)揮的治理作用。當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大時(shí)會(huì)給企業(yè)帶來風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，當(dāng)產(chǎn)品市場競爭激烈時(shí)會(huì)加重企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，因此會(huì)進(jìn)一步帶來企業(yè)股權(quán)融資成本的提升。假設(shè)H2b得到驗(yàn)證。

表4 模型回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本節(jié)通過更換經(jīng)濟(jì)政策不確定性的衡量方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文研究使用幾何平均法來進(jìn)行EPU 測度。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中本文使用算數(shù)平均法來計(jì)算年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性。

如表4 中列（3）所示，用替代后的EPU 指數(shù)重新檢驗(yàn)假設(shè)H1 以后，EPUt-1與COC的回歸系數(shù)為0.077 且在1%的水平下顯著，假設(shè)H1 再次得到驗(yàn)證。進(jìn)一步再次考察了產(chǎn)品市場競爭的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果如表4 中列（4）所示。可見HHI*EPUt-1與COC的系數(shù)仍然在5%的水平下顯著為負(fù)且Lnn*EPUt-1與COC的系數(shù)為0.020 且顯著，假設(shè)H2b 仍然得到驗(yàn)證。綜上所述，本文的相關(guān)結(jié)論具有一定穩(wěn)健性和可信度。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本研究對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與上市公司股權(quán)融資成本的關(guān)系進(jìn)行了探討。隨后引入產(chǎn)品市場競爭考察其在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與上市公司股權(quán)融資成本間發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。具體來講本文實(shí)證分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與上市公司股權(quán)融資成本之間的關(guān)系，以及產(chǎn)品市場競爭在其中所發(fā)揮的正向調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：（1）經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，一方面企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加，同時(shí)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)加重；另一方面經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)造成企業(yè)與外部信息不對(duì)稱加大以及代理問題的加重，這將促使投資者期望更高風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償溢價(jià)，最終促使企業(yè)的股權(quán)融資成本加大。（2）進(jìn)一步引入產(chǎn)品市場競爭，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭能正向調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股權(quán)融資成本的正相關(guān)關(guān)系，即產(chǎn)品市場競爭產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)及不確定性與經(jīng)濟(jì)政策不確定性能共同作用于股權(quán)融資成本。

（二）對(duì)策建議

經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)給企業(yè)帶來諸多不利影響，其中之一就是會(huì)增加企業(yè)股權(quán)融資成本，造成企業(yè)融資難的問題。近年來國家正積極推進(jìn)去杠桿降成本政策，因此為改善我國上市公司的融資成本問題，應(yīng)當(dāng)防范或降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性。本文從政府角度、公司角度、投資者角度、管理者角度，分別提出建議。從政府角度，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)政策信息披露，進(jìn)而降低投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度的預(yù)期。由本文結(jié)論可知，多變的經(jīng)濟(jì)政策致使外部投資者難以知曉企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營狀況的真實(shí)情況。所以我國政府應(yīng)加強(qiáng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的披露制度，擴(kuò)寬渠道來宣傳重要的政策信息，使得企業(yè)及投資者對(duì)政策有個(gè)較好的把握，做到未雨綢繆，降低政策不確定性程度。同時(shí)政府在制定經(jīng)濟(jì)政策時(shí)可盡量保持政策的持續(xù)性與穩(wěn)定性并在一定程度上減少經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)帶來的信息不對(duì)稱和代理問題，促進(jìn)政府的宏觀調(diào)控取得成功；從投資者角度，投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)國家政策有一個(gè)大體的把握，時(shí)刻關(guān)注國家政策的變動(dòng)并對(duì)政策趨勢有一個(gè)估計(jì)；從管理者角度，當(dāng)企業(yè)面臨的外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大，企業(yè)應(yīng)當(dāng)盡量規(guī)避產(chǎn)品市場上競爭加劇給企業(yè)帶來更大的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)融資成本的進(jìn)一步加大的問題。