劉冬姣，劉 凱，莊朋濤

(中南財經(jīng)政法大學金融學院，湖北 武漢 430073)

一、引 言

創(chuàng)新是引領發(fā)展的第一動力，是建設現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的戰(zhàn)略支撐，是加快構建“以國內大循環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)相互促進”新發(fā)展格局的關鍵。然而，創(chuàng)新活動風險高，創(chuàng)新投入并不一定會獲得創(chuàng)新產出，導致企業(yè)創(chuàng)新意愿不足，創(chuàng)新難度大。近年來我國研發(fā)經(jīng)費投入持續(xù)增加，但科技水平并沒有顯著提升，諸多領域仍然面臨“卡脖子”風險，這可以看作是創(chuàng)新效率低下的表現(xiàn)[1]。如何提升創(chuàng)新效率進而提高創(chuàng)新成功率成為企業(yè)亟待解決的問題。

盡管企業(yè)創(chuàng)新面臨諸多挑戰(zhàn)[2]，但創(chuàng)新是企業(yè)成長的必由之路，企業(yè)可以在業(yè)務流程和公司治理兩方面通過有效的風險管理實現(xiàn)資源高效配置，進而提升創(chuàng)新效率[3]。已有研究表明，機構投資者持股能夠影響企業(yè)創(chuàng)新[4]。保險機構作為資本市場重要的參與者，在穩(wěn)定資本市場發(fā)展方面發(fā)揮著重要作用[5]，也能通過監(jiān)督效應完善相應企業(yè)的治理機制，提升企業(yè)應對風險的能力。保險公司作為風險管理的專業(yè)機構既能夠幫助企業(yè)加強風險意識、提高風險管理能力，又能夠以股東身份參與企業(yè)公司治理，那么保險資金持股是否能提升企業(yè)創(chuàng)新效率呢？基于此，本文以A股上市公司為研究對象，檢驗保險資金持股對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響，并揭示可能存在的影響機制。

本文可能的邊際貢獻如下：首先，鮮有文獻關注保險資金持股對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響，本文基于保險資金持股的視角，考察其對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響，豐富了企業(yè)創(chuàng)新效率方面的研究。其次，現(xiàn)有文獻主要關注保險資金持股對資本市場和公司治理的影響[6][7]，本文基于創(chuàng)新效率的視角，探討保險資金持股對企業(yè)投資行為的影響，拓展了保險資金持股對企業(yè)行為影響的研究邊界。最后，本文檢驗了保險資金持股提升企業(yè)創(chuàng)新效率的影響機制，為保險資金持股推動上市公司高質量發(fā)展，保險行業(yè)助力實體經(jīng)濟發(fā)展提供新的證據(jù)。

二、文獻綜述和理論假設

(一)文獻綜述

創(chuàng)新是企業(yè)保持競爭優(yōu)勢的重要手段，許多學者對影響企業(yè)創(chuàng)新的因素進行了深入研究。隨著越來越多的機構投資者成為上市公司股東，機構投資者對企業(yè)創(chuàng)新的影響成為學者關注的焦點。

基于機構投資者同質性視角，主要形成以下三種觀點：第一，機構投資者持股能促進企業(yè)創(chuàng)新。Wahal和McConnel(2000)[8]指出機構投資者可以充當經(jīng)理人和個人投資者之間的“緩沖”，利用自身信息優(yōu)勢識別出對企業(yè)有益的長期投資，鼓勵經(jīng)理人進行研發(fā)活動，促進企業(yè)創(chuàng)新投入。Aghion et al.(2013)[9]研究發(fā)現(xiàn)機構投資者能通過拓寬經(jīng)理人的投資視野，減少經(jīng)理人的“職業(yè)生涯憂慮”，促進企業(yè)創(chuàng)新投入。第二，機構投資者抑制了企業(yè)創(chuàng)新。管理層可能由于擔憂自己職業(yè)生涯、外部收購壓力、短期股價波動壓力、羊群行為等放棄風險較大的創(chuàng)新活動，轉而著眼于能帶來短期收益的項目。由于機構投資者的短視行為以及對所投資企業(yè)的了解不足，并不能對管理層形成有效監(jiān)督，從而使企業(yè)創(chuàng)新投入受到抑制[10]。Chen et al.(2015)[11]發(fā)現(xiàn)臺灣本土的機構投資者加劇了管理層的短視行為，經(jīng)理人會減少創(chuàng)新投入以維持有競爭力的股價，滿足短期收益目標。第三，機構投資者對企業(yè)創(chuàng)新沒有影響。Sherman et al.(1998)[12]基于美國財富500強公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)銀行和保險公司持股對企業(yè)創(chuàng)新投入沒有影響。趙洪江和夏暉(2009)[13]也發(fā)現(xiàn)機構投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新投入沒有影響。

不同的機構投資者在投資目標、投資風格、激勵方式、監(jiān)管目標、法律環(huán)境等方面存在差異，因此對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響也不相同。已有研究主要從兩方面探討異質性機構投資者對企業(yè)創(chuàng)新的影響。第一，根據(jù)某一標準將機構投資者進行分類，考察不同種類機構投資者對企業(yè)創(chuàng)新的影響。如Kim et al.(2019)[14]將機構投資者劃分為長期型機構投資者和短期型機構投資者，長期型機構投資者由于擁有長期投資視野，通過緩解高管“職業(yè)生涯憂慮”促進企業(yè)創(chuàng)新產出。第二，單獨考察某一種機構投資者對企業(yè)創(chuàng)新的影響。Luong et al.(2017)[15]以26個經(jīng)濟體的上市公司為研究對象考察了外國機構投資者對企業(yè)創(chuàng)新的影響，認為外國機構投資者通過監(jiān)督效應、知識溢出效應、降低CEO離職業(yè)績敏感性促進了企業(yè)創(chuàng)新產出。基于中國視角，張惠琳和倪驍然(2017)[16]認為QFII持股促進了企業(yè)創(chuàng)新投入，在質量和數(shù)量上提高了創(chuàng)新產出。Brav et al.(2018)[17]的研究發(fā)現(xiàn)對沖基金抑制了企業(yè)創(chuàng)新投入，但通過讓企業(yè)重新聚焦核心產業(yè)、優(yōu)化創(chuàng)新資源配置、完善激勵措施可以提高企業(yè)創(chuàng)新產出。

綜上所述，對于機構投資者影響企業(yè)創(chuàng)新的研究并未取得一致結論，且存在一定的不足：首先，和國外發(fā)達資本市場相比，我國的資本市場發(fā)展尚不成熟，制度環(huán)境也存在較大差異，利用國外學者對機構投資者的分類來研究中國問題可能會產生一定的偏誤。以保險資金為例，根據(jù)國外學者的分類[18]，保險機構由于和被投資公司存在商業(yè)關系，因此屬于壓力敏感型，但是我國的保險營銷主要依靠保險代理人，保費收入主要來源于個人而非企業(yè)，所以中國的保險公司和被投資企業(yè)不太可能存在較多的商業(yè)關系，如果將保險機構劃分為壓力敏感型機構投資者可能會造成偏誤。其次，不同的機構投資者對企業(yè)創(chuàng)新的影響以及影響路徑可能存在較大差異，如果進行籠統(tǒng)的歸類研究可能產生不可靠的研究結論。最后，現(xiàn)有機構投資者對企業(yè)創(chuàng)新的影響主要基于企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產出兩個角度，鮮有文獻探討機構投資者對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響。本文試圖在現(xiàn)有研究的基礎上，探討保險資金持股和企業(yè)創(chuàng)新效率的關系，挖掘其中的影響機制，為保險資金服務實體經(jīng)濟提供新的證據(jù)。

(二)理論假設

1.保險資金持股影響企業(yè)創(chuàng)新效率

保險資金主要來源于保費收入，具有規(guī)模大、來源穩(wěn)定、期限長的特點[19]，保險資金的性質決定其運用時要遵循審慎原則，進行價值投資，從而為保險合同的履行奠定堅實基礎。

企業(yè)需要依靠創(chuàng)新維持自己的競爭優(yōu)勢，企業(yè)的發(fā)展始終和風險相伴。保險資金持股給企業(yè)帶來大量資金的同時，保險公司也能以股東身份參與公司治理。第一，保險公司有能力而且有動機對企業(yè)進行監(jiān)督。保險公司可以實地走訪上市公司，就相關問題直接同管理層進行交流溝通，了解企業(yè)真實運營狀況，增加企業(yè)信息透明度，提高企業(yè)的股價信息含量，股價的正向反饋給企業(yè)創(chuàng)新帶來正向激勵[20]。另外，企業(yè)信息透明度的增加有利于降低內外部信息不對稱，緩解企業(yè)融資約束，降低企業(yè)創(chuàng)新資金短缺風險。第二，保險公司可以利用股東身份對代理人進行監(jiān)督。創(chuàng)新活動的高風險性導致企業(yè)經(jīng)理人對創(chuàng)新持規(guī)避態(tài)度，加之外部環(huán)境的干擾會使經(jīng)理人放棄長期項目而著眼于短期項目。保險資金追求價值投資，能夠引導經(jīng)理人形成長期投資視野。第三，保險資金持股能夠提升企業(yè)的風險意識。雖然創(chuàng)新具有較大風險，但良好的風險管理能夠提升企業(yè)風險承擔能力，從而增加企業(yè)創(chuàng)新成功概率。保險公司作為股東，可以從風險識別、風險評估的角度對創(chuàng)新方案進行表決，增加創(chuàng)新方案的可行性和成功性，并將先進的風險管理經(jīng)驗引入企業(yè)，同時監(jiān)督創(chuàng)新活動，抑制經(jīng)理人的短視行為，保證創(chuàng)新資源合理分配，實現(xiàn)創(chuàng)新活動有序推進。基于此，本文提出如下假設：

H1：保險資金持股能夠提升企業(yè)創(chuàng)新效率。

由于委托代理問題的存在，當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較高時，大股東和公司利益趨于一致，有動機優(yōu)化企業(yè)資源配置，提高企業(yè)創(chuàng)新效率[21]。但隨著大股東持股比例的上升，會加劇大股東的掏空行為[22]，這不僅損害了中小股東利益，同時也侵占了創(chuàng)新活動的可用資源，增加企業(yè)創(chuàng)新失敗概率。因此，當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較低時，保險資金的監(jiān)督作用更能體現(xiàn)?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O：

H2a：第一大股東持股比例越低，保險資金持股對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響越大。

現(xiàn)代企業(yè)兩權分離導致管理層和股東之間的矛盾日益嚴重，為了使管理層和股東利益趨于一致，管理層持股逐漸成為股東緩解代理問題的重要手段。通過管理層持股，股東將公司利益和管理層利益結合在一起，意在通過股權收益將代理成本最小化，從而保證管理層始終以股東利益最大化為目標。Mao和Zhang(2018)[23]指出股票期權形式的薪酬能夠顯著提升CEO風險承擔能力，進而促進企業(yè)創(chuàng)新。但是隨著高管持股比例的上升，管理層會受到“職業(yè)生涯憂慮”的影響，成為風險規(guī)避者，不利于企業(yè)創(chuàng)新。另外，外界的壓力和維持高股價的動機也會促使管理層放棄創(chuàng)新活動，追求短期利益?；诖?，本文提出如下假設：

H2b：高管持股比例越低，保險資金持股對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響越大。

兩職分離的組織形式要求董事長和CEO必須由不同的人擔任，因為作為代理人的CEO有動機不以股東利益最大化為出發(fā)點，而是采取機會主義追求個人利益最大化。董事會的功能在于監(jiān)督代理人行為，防止代理人的自利行為損害股東利益。兩職合一則會弱化董事會的監(jiān)督職能，增加代理人侵占股東利益的可能性。鑒于企業(yè)創(chuàng)新的長期性和不可預測性，CEO出于對職位安全和薪酬的考慮，可能會放棄創(chuàng)新活動轉而選擇能帶來短期收益的項目。CEO的這種自利行為會削弱企業(yè)的創(chuàng)新效率。基于此，本文提出如下假設：

H2c：相對于企業(yè)兩職合一，當企業(yè)兩職分離時，保險資金持股對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響更大。

2.保險資金持股影響企業(yè)創(chuàng)新效率：內部控制的中介作用

保險資金主要來源于保費收入，由于保險產品的特殊性，保險公司在選擇投資標的時需要嚴格遵循審慎原則。在成為企業(yè)股東后，保險公司有動機對企業(yè)進行持續(xù)監(jiān)督，通過公司治理引導企業(yè)健康運營。內部控制是公司治理的重要組成部分，保險資金持股能夠提高企業(yè)的內部控制質量[24]。內部控制是風險管理的重要機制，通過有效的內部控制，創(chuàng)新過程中的風險可以得到合理管控，從而提升企業(yè)研發(fā)效率。

企業(yè)內部控制包括內部環(huán)境、風險評估、控制活動、信息與溝通、內部監(jiān)督五大要素。作為企業(yè)股東的保險公司可以從以下四個方面提升企業(yè)內部控制質量：(1)保險公司可以參與企業(yè)日常的公司治理，如參與董事提名、提議召開臨時董事會等，健全企業(yè)治理結構、優(yōu)化企業(yè)人力資源，完善企業(yè)內部環(huán)境。(2)保險公司可以協(xié)助企業(yè)對創(chuàng)新項目進行風險評估，提高企業(yè)決策質量。盡管創(chuàng)新活動具有較強的專業(yè)性，但是保險公司在識別市場風險、宏觀環(huán)境風險方面具有比較優(yōu)勢，通過對企業(yè)外部環(huán)境的感知，能夠較早地識別出對企業(yè)創(chuàng)新不利的因素，提升企業(yè)創(chuàng)新的成功概率。(3)高效的信息溝通有利于企業(yè)提高創(chuàng)新效率[25]。創(chuàng)新通常具有一定的秘密屬性，盡管企業(yè)對外公布研發(fā)信息可以降低外部融資成本，但競爭對手也可能會從公開信息中獲取有用資訊，從而削弱企業(yè)創(chuàng)新的先發(fā)優(yōu)勢。創(chuàng)新項目的特性導致外部人很難準確估計項目價值，進一步加劇信息不對稱。保險公司作為股東可以了解企業(yè)創(chuàng)新的具體細節(jié)，作為機構投資者可以向資本市場傳遞有關企業(yè)創(chuàng)新進展的真實消息，進而緩解企業(yè)內外部信息不對稱，降低企業(yè)融資約束，確保企業(yè)創(chuàng)新資金的穩(wěn)定。(4)完善內部監(jiān)督，提升創(chuàng)新效率。經(jīng)理人對創(chuàng)新的回避態(tài)度，一是源于創(chuàng)新活動不確定性可能導致自己失去工作，二是出于對“安逸生活”的向往。合理的監(jiān)督和激勵能夠緩解代理沖突，抑制經(jīng)理人的機會主義，有效的內部控制可以保證創(chuàng)新資源的合理配置，創(chuàng)新流程的穩(wěn)步推進，從而提高企業(yè)創(chuàng)新效率。綜上所述，保險資金持股可以通過完善企業(yè)內部控制來提升企業(yè)創(chuàng)新效率?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O：

H3：內部控制在保險資金持股影響企業(yè)創(chuàng)新效率的過程中發(fā)揮了中介作用。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2015～2019年A股上市公司為研究對象，對數(shù)據(jù)進行如下處理，得到5414個公司-年度數(shù)據(jù)：(1)刪除金融保險公司樣本；(2)刪除ST、PT公司；(3)刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本；(4)對所有連續(xù)變量進行上下1%的縮尾。機構持股數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，專利數(shù)據(jù)來源于中國研究數(shù)據(jù)服務平臺(CNRDS)，內部控制指數(shù)來自深圳迪博數(shù)據(jù)資訊，其余數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。

(二)模型設定與變量定義

為檢驗保險資金持股對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響，以及內部控制在保險資金持股與企業(yè)創(chuàng)新效率之間的中介效應，本文構建了如下模型：

EFFi,t=α0+α1InsRatei,t+αCVsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

EFFi,t=γ0+γ1InsDi,t+γCVsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(2)

ICi,t=β0+β1InsRatei,t+βCVsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(3)

EFFi,t=φ0+φ1InsRatei,t+φ2ICi,t+φCVsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(4)

其中，被解釋變量EFF表示企業(yè)創(chuàng)新效率，InsRate和InsD為解釋變量，CVs為控制變量。Year為年份固定效應，Industry為行業(yè)固定效應。模型(1)和模型(2)考察保險資金持股對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響。參照溫忠麟等(2004)[26]的研究，模型(1)、模型(3)和模型(4)考察內部控制的中介效應。

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為創(chuàng)新效率。借鑒翟淑萍等(2020)[27]的研究，以專利申請數(shù)量衡量創(chuàng)新產出，研發(fā)人員數(shù)量和研發(fā)投入衡量創(chuàng)新投入，利用柯布-道格拉斯隨機前沿模型(SFA)測算企業(yè)創(chuàng)新效率(EFF)。

2.解釋變量

本文的解釋變量為保險資金持股。采用保險機構持股比例(InsRate)和保險機構持股的啞變量(InsD)衡量保險資金持股。

3.中介效應變量

以內部控制水平作為中介效應變量。借鑒陳紅等(2019)[28]的研究，使用“迪博·中國上市公司內部控制指數(shù)”衡量企業(yè)內部控制水平(IC)。為最大限度保留樣本量，代理變量是內部控制指數(shù)加1的自然對數(shù)。

4.控制變量

參考白俊紅和李婧(2011)[29]、王運陳等(2015)[3]的研究，本文控制如下變量：企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)年齡(Age)、企業(yè)成長性(Tq)、資產收益率(Roa)、資產負債率(Lev)、市場競爭度(HHI)、獨立董事占比(IndRate)、其他機構投資者持股比例(Other)。

主要變量定義如表1所示。

表1 主要變量定義

(三)描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結果?？梢钥闯?，根據(jù)SFA測算的企業(yè)創(chuàng)新效率(EFF)最小值為0.02，最大值為0.819，均值為0.553，說明不同企業(yè)的創(chuàng)新效率具有較大差異。保險資金持股比例(InsRate)的均值為0.393，最大值為7.48，說明在樣本中保險公司持有上市公司股份的均值為0.393%，最大值為7.48%。保險資金持股的啞變量(InsD)的均值為0.181，說明在樣本中有18.1%的企業(yè)被保險公司持股。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

為了直觀反映保險資金持股和企業(yè)創(chuàng)新效率之間的關系，本文以企業(yè)是否被保險資金持股為標準，將樣本企業(yè)分為兩組來比較創(chuàng)新效率，并進行差異性檢驗，表3報告了單變量的檢驗結果。未被保險資金持股企業(yè)的創(chuàng)新效率均值(0.55)小于被保險資金持股企業(yè)的創(chuàng)新效率均值(0.566)，且在1%的水平上顯著，說明與未被保險資金持股企業(yè)相比，保險資金持股企業(yè)的創(chuàng)新效率更高，意味著保險資金持股能夠提升企業(yè)創(chuàng)新效率。從其他變量均值的比較結果來看，保險資金持股企業(yè)在企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、企業(yè)成長性、盈利能力、資產負債率、其他機構投資者持股比例方面與未被保險資金持股企業(yè)存在顯著差異，說明控制變量的選取較為合理。

表3 單變量分析

四、實證結果分析

(一)基準回歸

為考察保險資金持股對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響，本文對模型(1)和模型(2)進行回歸，表4報告了回歸結果。第(1)列和第(2)列只控制了年份和行業(yè)的固定效應，InsRate和InsD的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明保險資金持股和企業(yè)創(chuàng)新效率之間存在顯著的正相關關系；第(3)列和第(4)列在加入控制變量后，InsRate和InsD的回歸系數(shù)依然在1%和5%的水平上顯著為正，說明保險資金持股顯著提升了企業(yè)創(chuàng)新效率，驗證了假設H1。

表4 基準回歸結果

(二)異質性分析

1.第一大股東持股

為研究第一大股東持股比例如何影響保險資金持股和企業(yè)創(chuàng)新效率之間的關系，根據(jù)第一大股東持股比例的均值將樣本分為高低兩組，回歸結果如表5第(1)列和第(2)列所示。在第一大股東持股比例高的樣本中，InsRate的回歸系數(shù)為正但不顯著；在第一大股東持股比例低的樣本中，InsRate的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明第一大股東持股比例越低，保險資金持股對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響越大，支持了假設H2a。

2.高管持股

為探究高管持股如何影響保險資金持股和企業(yè)創(chuàng)新效率之間的關系，根據(jù)高管持股比例的均值將樣本分為高低兩組，回歸結果如表5第(3)列和第(4)列所示。在高管持股比例高的樣本中，InsRate的回歸系數(shù)為正但不顯著；在高管持股比例低的樣本中，InsRate的回歸系數(shù)為在1%的水平上顯著為正，說明高管持股比例越低，保險資金持股越能促進企業(yè)創(chuàng)新效率的提升，驗證了假設H2b。

3.兩職合一

為探究兩職合一如何影響保險資金持股和企業(yè)創(chuàng)新效率之間的關系，將樣本分為兩職合一和兩職分離兩組，回歸結果如表5第(5)列和第(6)列所示。當企業(yè)兩職合一時，InsRate的回歸系數(shù)為正但不顯著；當企業(yè)兩職分離時，InsRate的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明當企業(yè)兩職分離時，保險資金持股能夠顯著提升企業(yè)創(chuàng)新效率，驗證了假設H2c。

表5 異質性分析

(三)穩(wěn)健性檢驗和內生性檢驗(1)限于篇幅未報告具體結果，作者備索。

1.穩(wěn)健性檢驗

(1)更換被解釋變量的測度

考慮到數(shù)據(jù)的可得性，借鑒Hirshleifer et al.(2013)[30]、權小鋒和尹洪英(2017)[31]的思路，本文利用企業(yè)申請專利數(shù)量加1的自然對數(shù)和研發(fā)費用加1的自然對數(shù)的比值衡量企業(yè)創(chuàng)新效率，回歸結果和前文結論一致。

(2)更改回歸模型

由于企業(yè)創(chuàng)新效率(EFF)是以1為上限、0為下限的截尾變量，因此采用Tobit模型進行回歸[32]，回歸結果和前文一致。

2.內生性檢驗

(1)工具變量回歸

為緩解內生性帶來的干擾，本文利用工具變量進行兩階段最小二乘法回歸。借鑒謝德仁等(2016)[33]的思路，選取上市公司所在省份當年保險資金持股比例的均值(InsRate_pro)作為保險資金持股比例(InsRate)的工具變量?；貧w結果顯示，弱工具變量檢驗Cragg-Donald Wald統(tǒng)計量為33.675，大于10%偏誤下的臨界值(16.38)，拒絕了弱工具變量的假設?；貧w結果還顯示，保險資金持股和企業(yè)創(chuàng)新效率之間存在顯著的正相關關系，和前文結論一致。

(2)Heckman兩階段回歸

保險公司會投向業(yè)績良好、成長性高的企業(yè)，而這類企業(yè)通常具有較強的創(chuàng)新意識，創(chuàng)新能夠提升經(jīng)營績效和企業(yè)價值[34]，因此保險公司的投資具有選擇效應。選擇效應會給本文結論造成一定的偏誤，為此本文采用Heckman兩階段模型重新回歸。Heckman兩階段模型包括選擇方程和規(guī)模方程。選擇方程的控制變量包括主回歸中的所有控制變量，另外由于選擇方程需要包括排他性約束變量[35]，借鑒謝德仁等(2016)[33]的研究，將上市公司所在地區(qū)當年保險資金持股比例的均值作為排他性約束變量納入選擇方程進行回歸。由回歸結果可知，保險資金持股和企業(yè)創(chuàng)新效率之間具有顯著的正相關關系。同時逆米爾斯比率(IMR)的回歸系數(shù)都顯著，說明樣本存在自選擇效應，在控制樣本自選擇效應后實證結果和前文結論一致。

五、影響機制檢驗

表6報告了內部控制中介效應檢驗結果。第(1)列為模型(1)的回歸結果，可以看出InsRate的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正。第(2)列考察了保險資金持股對企業(yè)內部控制水平的影響，InsRate的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這說明保險資金持股可以顯著提升企業(yè)內部控制水平。第(3)列為同時加入保險資金持股和企業(yè)內部控制水平的回歸結果，InsRate的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，IC的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，這說明內部控制水平在保險資金持股和企業(yè)創(chuàng)新效率之間起到了部分中介作用。綜上，保險資金持股通過影響企業(yè)內部控制水平進而提升企業(yè)創(chuàng)新效率，支持假設H3。

表6 中介效應檢驗

六、研究結論和啟示

我國正處在轉變經(jīng)濟發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結構、轉換增長動力的關鍵時期，創(chuàng)新成為推動經(jīng)濟增長、實現(xiàn)高質量發(fā)展的國家戰(zhàn)略。近年來我國科技水平在某些領域取得突破性進展，但創(chuàng)新質量不高、創(chuàng)新效率低下的問題逐漸成為制約經(jīng)濟高質量發(fā)展的瓶頸。本文探討了保險資金持股對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響，實證結果表明：保險資金持股顯著提升了企業(yè)創(chuàng)新效率。異質性分析表明，對于第一大股東持股比例低、高管持股比例低、兩職分離的上市公司，保險資金持股對企業(yè)創(chuàng)新效率的提升作用更加明顯。進一步分析發(fā)現(xiàn)，保險資金持股通過提高企業(yè)內部控制水平來提升企業(yè)創(chuàng)新效率。

依據(jù)本文的研究結論，保險公司在成為企業(yè)股東后，應積極履行股東監(jiān)督職責，利用自身專業(yè)優(yōu)勢提升企業(yè)風險管理水平。監(jiān)管部門可以進一步放寬保險資金投資股票的限制，鼓勵保險公司充分發(fā)揮機構投資者的作用，積極參與企業(yè)公司治理，助力上市公司高質量發(fā)展。同時可以根據(jù)被持股企業(yè)的發(fā)展質量，對參與持股的保險公司償付能力展開彈性監(jiān)管。這樣才能最大限度地發(fā)揮保險資金優(yōu)勢，實現(xiàn)保險資金收益和企業(yè)成長的雙贏目標。