李建軍，牟 丹，逯 建

(1.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)政稅務(wù)學(xué)院，四川 成都 611130；2.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)際商學(xué)院，四川 成都 611130)

一、引 言

由于利息支出可以在企業(yè)所得稅前扣除以及權(quán)益支出在所得稅前不可扣除，利息扣除存在稅盾效應(yīng)，邊際稅率上升會(huì)激發(fā)企業(yè)以債務(wù)融資而不是股權(quán)融資[1][2]?；诿绹?guó)[3]、中國(guó)[4][5]和德國(guó)[6]數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)研究表明高稅率會(huì)導(dǎo)致企業(yè)以債務(wù)融資替代權(quán)益融資，使杠桿率提高。公司稅率或稅負(fù)上升會(huì)增加企業(yè)債務(wù)融資的收益，從而引起企業(yè)負(fù)債率上升。這是否意味著，實(shí)施減稅、降低企業(yè)所得稅稅率，從而減小企業(yè)債務(wù)融資的利益，就可以推動(dòng)企業(yè)降低債務(wù)融資比例及杠桿率呢？就現(xiàn)有的研究來看，一些研究表明對(duì)企業(yè)減稅有助于降低企業(yè)杠桿率。Schulman等(1996)[7]對(duì)新西蘭和加拿大的研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)施公司稅一體化，實(shí)際稅負(fù)下降可以降低企業(yè)杠桿率。Gordon和Lee(2001)[8]利用1954～1995年美國(guó)公司所得稅申報(bào)表大樣本數(shù)據(jù)研究得出：保持個(gè)人所得稅稅率固定，降低公司所得稅稅率10個(gè)百分點(diǎn)預(yù)計(jì)可以使企業(yè)債務(wù)比例降低3到4個(gè)百分點(diǎn)；相對(duì)于長(zhǎng)期債務(wù)，短期債務(wù)對(duì)稅收的反應(yīng)更敏感。

但是，又有研究表明稅負(fù)對(duì)企業(yè)杠桿率的影響具有非對(duì)稱性，在稅率上升時(shí)，基于企業(yè)當(dāng)時(shí)的債務(wù)水平，債務(wù)的邊際收益超過邊際違約成本，增加債務(wù)對(duì)股東有利，企業(yè)會(huì)以債務(wù)代替股權(quán)融資，企業(yè)杠桿率提高；而在稅率下降時(shí)，企業(yè)杠桿率不會(huì)改變[9]。企業(yè)所得稅減稅與企業(yè)債務(wù)融資比關(guān)系的研究，至今仍未得出一致的結(jié)論[10]。本文將進(jìn)一步實(shí)證評(píng)估企業(yè)所得稅稅率對(duì)企業(yè)杠桿率的影響。

過度加杠桿被認(rèn)為是2008年全球金融危機(jī)和其后的歐債危機(jī)的禍?zhǔn)住８哓?fù)債率的企業(yè)在面對(duì)需求不足及經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，難以增加債務(wù)融資，會(huì)導(dǎo)致裁員增加、投資減少，更容易倒閉；同樣地，高杠桿地區(qū)面對(duì)需求不足時(shí)會(huì)有更為嚴(yán)重的失業(yè)[11]。杠桿率提升對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和波動(dòng)產(chǎn)生不利影響[12]，過高的杠桿率不僅可能是金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)產(chǎn)生的重要原因，也是經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)加劇危機(jī)破壞性的推手。我國(guó)企業(yè)杠桿率高企，“去杠桿”業(yè)已成為中國(guó)供給側(cè)改革的核心內(nèi)容，對(duì)于防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革至為關(guān)鍵?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要研究了宏觀財(cái)政貨幣政策[13]、市場(chǎng)規(guī)制和市場(chǎng)化程度[14]、房?jī)r(jià)[15]、財(cái)稅負(fù)擔(dān)[16]等對(duì)企業(yè)杠桿率的影響。

本文以2008年“兩稅合并”作為自然實(shí)驗(yàn)，使用中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了減稅對(duì)企業(yè)杠桿率的影響。本文的價(jià)值在于：其一，基于中國(guó)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)對(duì)經(jīng)典的MM理論進(jìn)行再檢驗(yàn)，不僅考察所得稅稅率下降對(duì)企業(yè)總債務(wù)率的影響，而且同時(shí)探究其對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期和短期債務(wù)融資的異質(zhì)性影響，拓展了企業(yè)所得稅的資本結(jié)構(gòu)理論研究；其二，本文揭示了作為供給側(cè)改革重要舉措的減稅政策對(duì)企業(yè)杠桿率的影響，發(fā)現(xiàn)所得稅減稅在短期會(huì)降低企業(yè)杠桿率，在長(zhǎng)期卻因減稅的企業(yè)固定資產(chǎn)投資擴(kuò)張等原因又會(huì)提高企業(yè)杠桿率，為我國(guó)供給側(cè)改革提供重要政策參考。

二、制度背景

改革開放初期，為引進(jìn)外資和先進(jìn)技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)對(duì)內(nèi)外資企業(yè)實(shí)施了不同的企業(yè)所得稅制度(1)1980年9月和1981年12月，第五屆全國(guó)人民代表大會(huì)第三次和第四次會(huì)議分別通過《中華人民共和國(guó)中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)所得稅法》和《中華人民共和國(guó)外國(guó)企業(yè)所得稅法》，初步建立起中國(guó)的涉外企業(yè)所得稅制度；1991年4月9日中華人民共和國(guó)第七屆全國(guó)人民代表大會(huì)第四次會(huì)議通過《中華人民共和國(guó)外商投資企業(yè)和外國(guó)企業(yè)所得稅法》，同年前兩個(gè)涉外所得稅法廢止。，長(zhǎng)期呈現(xiàn)“一個(gè)稅種、兩套稅制、內(nèi)外有別”的局面。內(nèi)外兩套企業(yè)所得稅稅制在吸引外資中發(fā)揮了積極作用，截至2007年底，全國(guó)累計(jì)外商直接投資約7700億美元，年均增長(zhǎng)20.1%，利用外資進(jìn)入從規(guī)模速度型向質(zhì)量效益型轉(zhuǎn)變階段[17]。然而，內(nèi)外有別的企業(yè)所得稅稅制產(chǎn)生了內(nèi)外資企業(yè)之間的稅負(fù)不公，影響內(nèi)資企業(yè)發(fā)展，而且也有悖WTO的“公平競(jìng)爭(zhēng)”和“非歧視”原則(2)中國(guó)加入WTO后開始逐步清理有悖于世貿(mào)組織規(guī)則和不符合經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展現(xiàn)實(shí)的法律法規(guī)。。2004年全國(guó)財(cái)政工作會(huì)議提出進(jìn)行內(nèi)外資企業(yè)合并方案研究和準(zhǔn)備工作，2007年3月第十屆全國(guó)人民代表大會(huì)第五次會(huì)議通過《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法》，并于2008年開始實(shí)施。

在內(nèi)外資企業(yè)所得稅兩套稅制并行時(shí)，雖然內(nèi)外資企業(yè)的名義稅率都是33%，但是與內(nèi)資企業(yè)所得稅相比，外資企業(yè)所得稅在稅基、稅率和稅收優(yōu)惠等方面有更寬松的規(guī)定，例如內(nèi)資企業(yè)工資支出不能全額扣除、外資企業(yè)可全額扣除，稅法規(guī)定的外資企業(yè)折舊率比內(nèi)資企業(yè)更高，主要適用于外資企業(yè)的15%和24%稅率優(yōu)惠政策(3)優(yōu)惠稅率主要適用于經(jīng)濟(jì)特區(qū)、沿海經(jīng)濟(jì)開放區(qū)、經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)、沿海經(jīng)濟(jì)開放城市、國(guó)家旅游度假區(qū)、蘇州工業(yè)園區(qū)、省會(huì)(首府)城市及沿江開放城市、沿邊開放城市、邊境經(jīng)濟(jì)合作區(qū)等設(shè)立的生產(chǎn)性外商投資企業(yè)及其他鼓勵(lì)性行業(yè)企業(yè)。，以及“兩免三減半”“五免五減半”等定期減免稅優(yōu)惠政策(4)經(jīng)營(yíng)期在10年以上的生產(chǎn)性外商投資企業(yè)“兩免三減半”政策規(guī)定，從開始獲利的年度起，第一年和第二年免征企業(yè)所得稅，第三年至第五年減半征收企業(yè)所得稅。等，使外資企業(yè)實(shí)際平均稅率明顯低于內(nèi)資企業(yè)：外資企業(yè)平均實(shí)際稅負(fù)為11%，內(nèi)資企業(yè)平均實(shí)際稅負(fù)為22%[18]。

根據(jù)2008年實(shí)施的《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法》，企業(yè)所得稅的法定基本稅率統(tǒng)一為25%，大幅降低了法定基本稅率，統(tǒng)一了內(nèi)外資企業(yè)成本費(fèi)用扣除。對(duì)內(nèi)資企業(yè)而言，除法定稅率下降外，工資支出由每人每月扣除限額為1600元改為據(jù)實(shí)扣除，相應(yīng)的職工福利費(fèi)、工會(huì)經(jīng)費(fèi)、職工教育費(fèi)扣除標(biāo)準(zhǔn)從計(jì)稅工資的一定比例扣除改為按工薪總額的相應(yīng)比例扣除，廣告費(fèi)和業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)扣除方式等也相應(yīng)放寬。對(duì)于外資企業(yè)而言，雖然法定稅率從名義上的33%下降為25%，但由于外資企業(yè)大都實(shí)際上享受15%和24%優(yōu)惠稅率政策，以及“兩免三減半”等定期減免優(yōu)惠政策，使得外資企業(yè)在新稅法實(shí)施之前實(shí)際計(jì)稅稅率低于25%。同時(shí)，由于新稅法實(shí)施之前，外資企業(yè)工資支出即為全額扣除，以及職工福利費(fèi)、工會(huì)經(jīng)費(fèi)、職工教育費(fèi)等本來就按工薪總額的相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)扣除，這些重要的非稅率性減稅政策主要影響的是內(nèi)資企業(yè)，對(duì)外資企業(yè)幾乎沒有影響。

內(nèi)外資企業(yè)所得稅“兩稅合并”改革，整體上使內(nèi)資企業(yè)稅負(fù)下降，外資企業(yè)實(shí)際稅負(fù)相對(duì)穩(wěn)定。稅負(fù)下降的內(nèi)資企業(yè)，其實(shí)際稅率下降主要源于法定稅率下降和成本費(fèi)用扣除的擴(kuò)展。一方面，根據(jù)公司財(cái)務(wù)理論，稅率下降會(huì)產(chǎn)生債務(wù)稅盾效應(yīng)，降低負(fù)債的財(cái)務(wù)利益，促使企業(yè)降低負(fù)債率；成本和費(fèi)用扣除限制取消或放寬，又具有非債務(wù)稅盾效應(yīng)，會(huì)引起負(fù)債率降低[19]。這意味著，2008年的減稅政策將有助于企業(yè)負(fù)債率或杠桿率的下降。但是另一方面，我國(guó)企業(yè)具有較強(qiáng)的擴(kuò)張沖動(dòng)，減稅會(huì)顯著激勵(lì)企業(yè)投資，而債務(wù)融資又是企業(yè)融資的主渠道，這使得減稅又可能引起企業(yè)負(fù)債率的上升。由此可見，2008年企業(yè)所得稅減稅對(duì)企業(yè)杠桿率的影響并不確定，需要通過實(shí)證分析來探究。

三、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)

(一)研究設(shè)計(jì)

圖1分析了我國(guó)內(nèi)外資企業(yè)的歷年負(fù)債率及其差異。圖1(a)顯示，企業(yè)所得稅“兩稅合并”改革之前內(nèi)外資企業(yè)短期負(fù)債呈大致相同的趨勢(shì)，并保持穩(wěn)定；“兩稅合并”改革后，內(nèi)外資企業(yè)的短期負(fù)債率在2008～2010年之間有明顯的下降，2010年之后又有所回升，但可以明顯看出內(nèi)資企業(yè)短期負(fù)債率變動(dòng)幅度更大。圖1(b)顯示，2008年“兩稅合并”之前內(nèi)外資企業(yè)負(fù)債率差異相對(duì)穩(wěn)定，之后內(nèi)資企業(yè)短期負(fù)債率和總負(fù)債率與外資企業(yè)的差異有明顯的下降，相對(duì)于外資企業(yè)，內(nèi)資企業(yè)的總負(fù)債率和短期負(fù)債率有明顯降低。如前文所述，2008年企業(yè)所得稅改革中內(nèi)資企業(yè)稅負(fù)總體下降，外資企業(yè)實(shí)際稅負(fù)變動(dòng)有限且比較平緩。這可能意味著，企業(yè)所得稅改革中內(nèi)資企業(yè)實(shí)際稅率的下降引起了企業(yè)債務(wù)水平或杠桿率的下降。然而，圖1直觀顯示出的2008年后企業(yè)杠桿率下降并不能說明是由2008年“兩稅合并”改革導(dǎo)致的。企業(yè)所得稅改革前后杠桿率的簡(jiǎn)單比較不能排除其他因素導(dǎo)致的可能性。本文將利用企業(yè)所得稅“兩稅合并”這一外生性的減稅改革并借助倍差法(DID)，來檢驗(yàn)企業(yè)所得稅降低對(duì)企業(yè)杠桿率的影響。

圖1 內(nèi)外資企業(yè)短期負(fù)債率及負(fù)債率之差的變化 注：數(shù)據(jù)由2000～2013年中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)計(jì)算而得。

為驗(yàn)證減稅對(duì)企業(yè)杠桿率的影響，本文將改革后實(shí)現(xiàn)減稅的內(nèi)資工業(yè)企業(yè)作為處理組，改革前后稅負(fù)相對(duì)穩(wěn)定的外資企業(yè)作為控制組，構(gòu)造如下雙重差分模型：

leverageit=c+β×treati×dtt+α×treati+δΧi,t+φΓp,t+λg+τt+εi,t

(1)

其中，leverageit表示企業(yè)i在t年的杠桿率，本文分別采用總負(fù)債率(tdebt)、短期負(fù)債率(cudebt)和長(zhǎng)期負(fù)債率(lgdebt)三個(gè)指標(biāo)來刻畫杠桿率。treat為虛擬變量，2008年企業(yè)所得稅改革影響中，企業(yè)實(shí)際稅率下降的內(nèi)資企業(yè)取為1，實(shí)際稅率保持相對(duì)穩(wěn)定的外資企業(yè)取為0；dt為改革時(shí)間虛擬變量，2008年及以后年份取為1，之前取為0；交叉項(xiàng)treat×dt是我們關(guān)注的政策變量，其估計(jì)系數(shù)β反映減稅對(duì)企業(yè)杠桿率的影響。X為一組企業(yè)特征控制變量，Γ表示企業(yè)所在省份的經(jīng)濟(jì)社會(huì)變量。λ和τ分別表示行業(yè)和年份固定效應(yīng)，ε表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

控制變量主要有：企業(yè)規(guī)模(scale)，用消除價(jià)格因素的企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)表示；資本密度(capper)，以基于不變價(jià)格的人均資產(chǎn)來衡量；所得稅負(fù)擔(dān)(taxpayab)，用企業(yè)應(yīng)納所得稅總額與總資產(chǎn)之比表示；增值稅負(fù)擔(dān)(vatb)，用企業(yè)應(yīng)納增值稅與總資產(chǎn)之比表示；企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)(soe)，若企業(yè)為國(guó)有企業(yè)取值為1，否則賦值0；企業(yè)年齡(age)。此外，為控制地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)社會(huì)因素可能對(duì)所在地企業(yè)杠桿的影響，本文將一些地區(qū)特征變量納入模型，主要包括企業(yè)所在地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率(growth)、城鎮(zhèn)登記失業(yè)率(ue)以及貿(mào)易開放度(open)，其中貿(mào)易開放度以進(jìn)出口額與GDP之比表示。

(二)數(shù)據(jù)來源

本研究企業(yè)層面數(shù)據(jù)來自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)，該數(shù)據(jù)庫(kù)包括了全國(guó)所有的國(guó)有工業(yè)企業(yè)和規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)，是目前最大的中國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)，被廣泛用于中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究。在使用該數(shù)據(jù)之前，采用常用的做法對(duì)不同年度數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配，并按下述方式剔除異常值：刪除從業(yè)人數(shù)小于8人的企業(yè)；刪去成立年份早于1860年或晚于2007年的企業(yè)；剔除資產(chǎn)總額、工業(yè)總產(chǎn)值、產(chǎn)品銷售收入、中間投入等為負(fù)的樣本；去掉流動(dòng)資產(chǎn)大于總資產(chǎn)，固定資產(chǎn)合計(jì)、固定資產(chǎn)年平均凈值大于資產(chǎn)總額的樣本；剔除本年折舊大于累計(jì)折舊、存貨中的產(chǎn)成品大于存貨、新產(chǎn)品產(chǎn)值大于工業(yè)總產(chǎn)值、出口值大于工業(yè)銷售收入等異常樣本。地區(qū)特征變量數(shù)據(jù)源于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)基本回歸結(jié)果

表1的回歸結(jié)果顯示，2008年企業(yè)所得稅“兩稅合并”減稅改革使內(nèi)資企業(yè)的短期負(fù)債率、總負(fù)債率都有不同程度的下降，而對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債率的影響不顯著。從回歸系數(shù)來看，2008年企業(yè)所得稅減稅改革使企業(yè)短期負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率和總負(fù)債率分別降低2.24、0.06和2.38個(gè)百分點(diǎn)。這一結(jié)果支持資本結(jié)構(gòu)理論，但不支持稅負(fù)影響企業(yè)杠桿率的非對(duì)稱性理論。2008年的減稅不僅使稅率下降，同時(shí)還提高了成本費(fèi)用可扣除標(biāo)準(zhǔn)，這些都將促進(jìn)企業(yè)降低杠桿率：一方面，稅率的下降使企業(yè)債務(wù)融資的收益減小、風(fēng)險(xiǎn)提升，降低債務(wù)稅盾收益，有助于降低企業(yè)杠桿率；另一方面，非債務(wù)稅盾和債務(wù)水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系[19]，工資扣除限額等成本費(fèi)用扣除限制的取消或放寬產(chǎn)生的非債務(wù)稅盾效應(yīng)，會(huì)引起企業(yè)負(fù)債水平的顯著下降[20]。

表1 基本回歸結(jié)果(2006～2009)

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.調(diào)整樣本窗口期

為檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，下文我們分別采用不同的樣本窗口期重新進(jìn)行回歸。結(jié)果見表2。首先，將樣本期擴(kuò)展為改革前后三年，也即利用2005～2010年的樣本進(jìn)行分析。由表2的(1)～(3)列回歸結(jié)果可知，減稅改革在企業(yè)短期負(fù)債為因變量的模型中系數(shù)依然顯著為負(fù)，但在長(zhǎng)期負(fù)債模型中，改革變量系數(shù)顯著為正，在總負(fù)債率模型中減稅改革的估計(jì)系數(shù)符號(hào)變?yōu)檎伙@著。進(jìn)一步，考慮改革影響的時(shí)滯性，我們?nèi)コ母锖髢赡?2008～2009年)樣本，采用改革前兩年和改革之后的第三和第四年樣本進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表2第(4)～(6)列所示：在短期負(fù)債模型中，減稅改革變量系數(shù)仍為負(fù)，但顯著性明顯降低；在以長(zhǎng)期負(fù)債率和總負(fù)債率為被解釋變量的模型中，減稅改革變量系數(shù)都為正，且都通過顯著性檢驗(yàn)。這可能意味著，隨著時(shí)間推移，減稅改革對(duì)企業(yè)負(fù)債率及杠桿率的影響逐步發(fā)生變化。

對(duì)比表2第(2)～(3)列和第(5)～(6)列長(zhǎng)期負(fù)債率和總負(fù)債率的回歸結(jié)果，不難看出，減稅改革對(duì)企業(yè)總杠桿率的影響隨著樣本窗口的調(diào)整，系數(shù)逐步增大，由不顯著變?yōu)轱@著為正。這說明，雖然在短期企業(yè)所得稅減稅改革可以降低企業(yè)負(fù)債率及杠桿率，但其效應(yīng)隨時(shí)間推移而遞減，在長(zhǎng)期企業(yè)所得稅減稅卻會(huì)引起企業(yè)負(fù)債率的上升。其內(nèi)在邏輯是，減稅使企業(yè)收入增加及流動(dòng)性增強(qiáng)，企業(yè)從金融市場(chǎng)獲得借款的能力和機(jī)會(huì)增加(金融機(jī)構(gòu)也愿意向流動(dòng)性改善的企業(yè)貸款)，而我國(guó)企業(yè)具有強(qiáng)烈的投資擴(kuò)張沖動(dòng)，債務(wù)融資又是企業(yè)的主要融資途徑，投資驅(qū)使下企業(yè)擴(kuò)張進(jìn)一步引起企業(yè)負(fù)債率上升。后文將檢驗(yàn)減稅對(duì)企業(yè)投資活動(dòng)的影響機(jī)制。

表2 不同窗口期回歸結(jié)果

2.分企業(yè)類別檢驗(yàn)

不同類別的企業(yè)具有不同的生產(chǎn)特征、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、盈利能力和投資偏好等，這可能使減稅對(duì)其投融資決策有不同的影響。為此，我們將樣本企業(yè)按輕重工業(yè)、位居沿?；騼?nèi)地、是否有出口、企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)等分別進(jìn)行回歸，以檢驗(yàn)減稅對(duì)企業(yè)杠桿率影響的異質(zhì)性，結(jié)果如表3所示。企業(yè)所得稅改革降低了輕工業(yè)企業(yè)的短期負(fù)債率，也使輕工業(yè)企業(yè)總負(fù)債率降低，但改革顯著提高了重工業(yè)企業(yè)的總負(fù)債率。兩者的差異可能源于不同行業(yè)的特點(diǎn)，比如相比于輕工業(yè)企業(yè)，重工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)和產(chǎn)品專用性強(qiáng)、面對(duì)變化調(diào)整反應(yīng)相對(duì)較慢[21]。按企業(yè)是否出口看，企業(yè)所得稅減稅降低了無出口企業(yè)短期負(fù)債率和總負(fù)債率，使出口企業(yè)短期總負(fù)債率上升。相對(duì)于無出口企業(yè)，出口企業(yè)有更廣闊的市場(chǎng)，往往有更強(qiáng)的盈利能力[16]，減稅使其預(yù)期投資收益增加，企業(yè)擴(kuò)大投資、債務(wù)融資增加，從而表現(xiàn)出杠桿率上升。分所有制和區(qū)域看，企業(yè)所得稅減稅改革引起國(guó)有企業(yè)和沿海企業(yè)的短期、長(zhǎng)期和總負(fù)債率降低；改革使民營(yíng)企業(yè)和內(nèi)陸企業(yè)短期負(fù)債率和總負(fù)債率下降，但對(duì)他們的長(zhǎng)期負(fù)債率影響不顯著。整體來看，無論國(guó)有或民營(yíng)、沿?；騼?nèi)地企業(yè)，企業(yè)所得稅減稅改革都呈現(xiàn)出債務(wù)稅盾和非債務(wù)稅盾效應(yīng)。

表3 分企業(yè)類別檢驗(yàn)

3.考慮杠桿率水平：三重差分

理論上，企業(yè)投融資決策會(huì)受到初始負(fù)債水平或杠桿率的制約，擁有不同杠桿率或債務(wù)壓力的企業(yè)，面對(duì)降低稅率和增加可扣除成本費(fèi)用的企業(yè)所得稅改革時(shí)，其行為選擇可能存在異質(zhì)性。為檢驗(yàn)初始杠桿率對(duì)減稅的企業(yè)杠桿率效應(yīng)的影響，我們以各企業(yè)在改革的兩年前(即2006年)杠桿率計(jì)算各企業(yè)杠桿率(短期負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率和總負(fù)債率)在其所在行業(yè)的百分比，并將其設(shè)為初始杠桿率排序變量(sort)，杠桿率排序越小表明企業(yè)杠桿率相對(duì)越低，反之則杠桿率越高。將企業(yè)初始杠桿率排序變量納入模型，構(gòu)建如下三重差分模型：

leveragei,t=c+β1×sorti×treati×dt+β2treati×dt+β3sorti×dt+

β4sorti×treati+γΧi,t+φΓp,t+λg+τt+εi,t

(2)

其中，sort表示i企業(yè)杠桿率在本行業(yè)的排序，排序百分比值越大其初始杠桿率水平越高；模型中因變量分別采用短期負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率和總負(fù)債率，其他變量與式(1)相同。表4報(bào)告了基于模型(2)的回歸結(jié)果，該結(jié)果采用了2006～2009年樣本數(shù)據(jù)。由回歸結(jié)果可見，交乘項(xiàng)sort×treat×dt系數(shù)在三模型中回歸系數(shù)都為負(fù)，表明企業(yè)初始杠桿率越高，企業(yè)所得稅減稅改革對(duì)企業(yè)短期負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率和總負(fù)債率的減降效應(yīng)越大。這意味著企業(yè)所得稅減稅改革降低企業(yè)負(fù)債率或杠桿率效應(yīng)主要通過初始杠桿率高的企業(yè)產(chǎn)生。

表4 納入初始杠桿率的三重差分模型估計(jì)結(jié)果

(三)機(jī)制分析

前文回歸結(jié)果顯示，企業(yè)所得稅減稅改革在短期內(nèi)會(huì)降低企業(yè)杠桿率，支持資本結(jié)構(gòu)理論，但隨著時(shí)間推移，又會(huì)引起企業(yè)杠桿率的提高。那么，企業(yè)稅負(fù)的變化如何導(dǎo)致了企業(yè)杠桿率的變化呢？理論上，減稅可以增加企業(yè)稅后收益和償債能力，債務(wù)稅盾和非債務(wù)稅盾效應(yīng)會(huì)促使企業(yè)減少負(fù)債；另一方面，減稅會(huì)刺激企業(yè)固定資產(chǎn)投資[22]，在內(nèi)源融資不足、權(quán)益融資相對(duì)缺乏的情況下，債務(wù)融資是我國(guó)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的主要資金來源，從而可能存在“減稅—固定資產(chǎn)投資增加—杠桿率提高”作用機(jī)制。為此，我們進(jìn)一步檢驗(yàn)企業(yè)所得稅減稅改革對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響，同時(shí)考察減稅對(duì)企業(yè)生產(chǎn)、銷售和存貨等影響，以驗(yàn)證減稅改革作用于企業(yè)杠桿率的機(jī)制，具體模型如下：

Yi,t=a+β×treati×dtt+δΧi,t+φΓp,t+λg+τt+εi,t

(3)

其中，被解釋變量Yi,t分別為固定資產(chǎn)投資比(fixr)、企業(yè)產(chǎn)出(lnout)和銷售產(chǎn)出比(saler)，具體分別以企業(yè)固定資產(chǎn)投資與總資產(chǎn)之比、經(jīng)CPI調(diào)整的企業(yè)總產(chǎn)值的對(duì)數(shù)值、企業(yè)銷售額與總產(chǎn)值之比表示。其他變量和指標(biāo)定義與式(1)一致。

表5利用2006～2009年樣本的回歸結(jié)果顯示，企業(yè)所得稅減稅改革顯著提高了企業(yè)固定資產(chǎn)投資，促進(jìn)了企業(yè)產(chǎn)出增加，同時(shí)使企業(yè)銷售產(chǎn)出比下降。在2000～2013年的長(zhǎng)期樣本回歸中，企業(yè)所得稅減稅改革顯著提高了企業(yè)固定資產(chǎn)投資，引起企業(yè)產(chǎn)出增加，但對(duì)企業(yè)銷售產(chǎn)出比的影響不顯著?？梢钥闯?，一方面，企業(yè)所得稅減稅引起企業(yè)固定資產(chǎn)投資和產(chǎn)出增加；另一方面，企業(yè)銷售產(chǎn)出比沒有提高，甚至有所下降。在此情況下，投資和產(chǎn)出增長(zhǎng)難以通過有效增加企業(yè)收入和稅后收益以償付債務(wù)。因而，企業(yè)所得稅實(shí)際稅率下降雖然在短期有助于企業(yè)減少負(fù)債、降低杠桿率，但是由于以債務(wù)融資為主要支撐的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)，在長(zhǎng)期又會(huì)進(jìn)一步推高企業(yè)的負(fù)債率或杠桿率，從而驗(yàn)證了“減稅—固定資產(chǎn)投資增加—杠桿率提高”的作用機(jī)制。

表5 機(jī)制分析

五、結(jié) 論

本文將2008年“兩稅合并”作為自然實(shí)驗(yàn)，使用中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了減稅對(duì)企業(yè)杠桿率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：在改革初期，2008年企業(yè)所得稅減稅降低了企業(yè)負(fù)債率；但是，隨著時(shí)間的推移，減稅將引起企業(yè)負(fù)債率的上升。本文進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，減稅降低了輕工業(yè)企業(yè)和無出口企業(yè)的負(fù)債率，但提高了重工業(yè)企業(yè)與出口企業(yè)的負(fù)債率；企業(yè)所得稅減稅改革對(duì)企業(yè)負(fù)債率的影響主要通過企業(yè)初始負(fù)債率水平高的企業(yè)產(chǎn)生。機(jī)制檢驗(yàn)顯示，在債務(wù)融資是企業(yè)融資主渠道的情況下，減稅帶來的投資擴(kuò)張效應(yīng)將引起企業(yè)負(fù)債率上升。

本研究意味著，企業(yè)所得稅實(shí)際稅率對(duì)企業(yè)債務(wù)融資比的影響在短期和長(zhǎng)期存在差異：雖然在短期減稅有助于增強(qiáng)企業(yè)償債能力、降低企業(yè)杠桿率，但從長(zhǎng)期來看減稅引起的企業(yè)固定資產(chǎn)投資擴(kuò)張、產(chǎn)出的收入轉(zhuǎn)化率下降卻引發(fā)企業(yè)杠桿率上升。因而，在供給側(cè)改革中，應(yīng)注意減稅的策略和精準(zhǔn)性，實(shí)現(xiàn)減稅和去杠桿的激勵(lì)相容。同時(shí)，加強(qiáng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)，大力發(fā)展多形式、多層次的資本市場(chǎng)，拓寬企業(yè)直接融資的渠道和可及性，以疏代堵，降低企業(yè)杠桿率，以防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。