張樂(lè)

“金融系統(tǒng)堅(jiān)定不移地整治脫實(shí)向虛現(xiàn)象，堅(jiān)決降低內(nèi)部杠桿率，同業(yè)理財(cái)、同業(yè)投資、委托貸款和信托通道業(yè)務(wù)持續(xù)減少，高風(fēng)險(xiǎn)影子銀行不斷收縮?！敝袊?guó)銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清在6月10日舉辦的陸家嘴論壇上提到。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)是金融的根基，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是金融業(yè)的天職。當(dāng)前我國(guó)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成效如何？金融（資金）脫實(shí)向虛的程度如何？整治資金脫實(shí)向虛的關(guān)鍵和難點(diǎn)在哪？對(duì)此，《中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》對(duì)話(huà)中國(guó)銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉鋒，剖析資金脫實(shí)向虛背后的難點(diǎn)所在。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論：“脫實(shí)向虛”是全球經(jīng)濟(jì)面臨的重要問(wèn)題。從中國(guó)方面來(lái)看，2020年38家上市銀行凈利潤(rùn)占全部A股上市公司凈利潤(rùn)的42%。您認(rèn)為，我國(guó)目前金融脫實(shí)向虛的情況程度如何？

劉鋒：目前我國(guó)確實(shí)存在資金脫實(shí)向虛的情況。理論上來(lái)說(shuō)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)從金融體系獲得生產(chǎn)和發(fā)展資金是通過(guò)兩種方式：一種是間接融資，另一種是直接融資。間接融資是通過(guò)金融機(jī)構(gòu)或金融中介進(jìn)行資金傳導(dǎo)的，金融機(jī)構(gòu)利用自己的信用從居民、企業(yè)或政府部門(mén)獲得儲(chǔ)蓄存款，然后根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的信用發(fā)放貸款，從中獲得相應(yīng)的補(bǔ)償，即利息差收入。銀行部門(mén)貸款在我國(guó)的規(guī)模占到社會(huì)融資總量的60%以上。還有20%的資金是通過(guò)影子銀行傳導(dǎo)的，影子銀行運(yùn)作的一部分是銀行把資產(chǎn)貸給了有較高信用的實(shí)體部門(mén)或企業(yè)，再通過(guò)委托貸款的形式，返回銀行，形成表外資產(chǎn)；另一部分是通過(guò)信托的方式，形成資金池，通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品、資管計(jì)劃等，再貸回給實(shí)體部門(mén)，銀行和信托公司在此過(guò)程中獲取的是服務(wù)性費(fèi)用，理論上不再承擔(dān)信用和投資風(fēng)險(xiǎn)。

第二種資金傳導(dǎo)的方式是直接融資，投資人通過(guò)資本市場(chǎng)，將資金以股權(quán)、債權(quán)的形式直接投資進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)。金融機(jī)構(gòu)在這中間只起到了提供交易場(chǎng)所和交易服務(wù)的工作，并不直接承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。這部分的融資規(guī)模目前在我國(guó)社融中的占比不到20%，其中股權(quán)融資只有8%左右。

無(wú)論是直接融資和間接融資，在資金傳導(dǎo)過(guò)程中，最重要的要素是信用機(jī)制。如果信用機(jī)制發(fā)揮得好，資金傳導(dǎo)效率就會(huì)變高，資金流動(dòng)的成本就會(huì)變低。一般而言，從銀行體系獲得資金，必須具備良好的信用資質(zhì)，有以下三種方式：抵押品，信用擔(dān)保，或者有良好的信用記錄。在沒(méi)有較好信用體系的國(guó)家里，間接融資很難變得有效。特別是對(duì)于中小微企業(yè)而言，從這種間接融資渠道獲取資金就會(huì)變得愈加困難。

直接融資由于是投資者通過(guò)債券或股權(quán)的形式在資本市場(chǎng)直接投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)或企業(yè)，企業(yè)的信用是通過(guò)第三方審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表和重大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的信息披露，合規(guī)監(jiān)管和市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)體現(xiàn)的。如果資本市場(chǎng)運(yùn)行效率高，那么直接融資在優(yōu)化資源配置上就會(huì)變得效率很高。

脫實(shí)向虛現(xiàn)象既可能發(fā)生在間接融資，也可能發(fā)生在直接融資過(guò)程中。脫實(shí)向虛在間接融資上的體現(xiàn)在于，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)渠道的壟斷，將中間環(huán)節(jié)的鏈條拉的很長(zhǎng)，每一個(gè)環(huán)節(jié)都會(huì)有結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會(huì)。這類(lèi)行為的產(chǎn)生一方面是由于本身的利益訴求和風(fēng)險(xiǎn)防范的需要，另一方面也是為了規(guī)避監(jiān)管的需要。資金在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部進(jìn)行循環(huán)的過(guò)程，大大降低了資金的使用效率，提高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的資金使用成本。

脫實(shí)向虛在直接融資上更多體現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)上，股票和債券在投資者中互相炒作，把股票價(jià)格本身抬得很高，而這些錢(qián)只是在投資者之間進(jìn)行流動(dòng)，并沒(méi)有進(jìn)入到實(shí)體部門(mén)，從而形成資產(chǎn)泡沫。這種泡沫本身也是脫實(shí)向虛的一種方式，在房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)都有很顯著的表現(xiàn)。最近幾年，由于信息不對(duì)稱(chēng)和渠道壟斷的原因，一級(jí)市場(chǎng)上資產(chǎn)泡沫化的程度也在提升。

判斷金融是否服務(wù)好實(shí)體經(jīng)濟(jì)，最重要的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)就是看是否建立了完備的信用體系。對(duì)于有信用、現(xiàn)金流狀況良好的企業(yè)，金融機(jī)構(gòu)和資本市場(chǎng)應(yīng)該及時(shí)發(fā)現(xiàn)，給予更優(yōu)惠的貸款利率、更高的股票價(jià)格，讓它獲得更多資源。對(duì)于無(wú)效率、不能盈利甚至虧損的企業(yè)，應(yīng)該淘汰掉它們，不讓其有機(jī)會(huì)占用更多要素資源。這樣，資金才能更有效地運(yùn)轉(zhuǎn)，金融系統(tǒng)才能夠更好地優(yōu)化資源配置。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論：這幾年我們經(jīng)常會(huì)聽(tīng)到金融空轉(zhuǎn)、脫實(shí)向虛等詞，這樣的現(xiàn)象為什么會(huì)出現(xiàn)？主要的影響因素有哪些？

劉鋒：金融空轉(zhuǎn)、脫實(shí)向虛此類(lèi)現(xiàn)象出現(xiàn)的本質(zhì)都是信用機(jī)制的缺乏導(dǎo)致資金傳導(dǎo)效率降低。

例如，在間接融資中，作為借款方的銀行，一般根據(jù)信用記錄，是否有抵押品，是否有信用擔(dān)保三方面來(lái)判斷是否提供貸款。對(duì)于經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)較高的民營(yíng)企業(yè)，特別是中小企業(yè)，它們拿到資金的渠道不暢通，貸款成本也較高；對(duì)于政府、國(guó)企、房地產(chǎn)等大型企業(yè)，由于擁有良好信用歷史，大量資金流入這類(lèi)企業(yè)。亟需資金而信用不足的中小微或民營(yíng)企業(yè)得不到足夠的貸款；而不缺資金、“信用過(guò)剩”的國(guó)企或大型企業(yè)卻能夠獲得較低利率的貸款，這就造成了金融資源在國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門(mén)和民營(yíng)中小企業(yè)之間配置的失衡。這使得一方面民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)研發(fā)和投資設(shè)備升級(jí)等發(fā)展需求得不到資金的支持；另一方面國(guó)有企業(yè)得到充裕且廉價(jià)的信貸資金，或者投入到金融、地產(chǎn)及一些產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，或者以委托貸款等形式賺取利差。上述情況，形成我國(guó)金融資源在國(guó)有部門(mén)的低效配置與民營(yíng)部門(mén)的融資饑渴并存的局面，造成金融資源嚴(yán)重浪費(fèi)。

此外，從零幾年開(kāi)始，影子銀行出現(xiàn)，通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品等“金融創(chuàng)新”手段將部分銀行資產(chǎn)挪出銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，形成了將近55萬(wàn)億規(guī)模的所謂“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”或非標(biāo)資產(chǎn)。這類(lèi)資金雖然解決了部分實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的資金饑渴，但由于其市場(chǎng)化程度很低并游離于表外，形成監(jiān)管真空。券商、保險(xiǎn)、信托、PE、投行、資管、基金等的大資管產(chǎn)品多成為銀行規(guī)避監(jiān)管的通道，本質(zhì)上充當(dāng)了銀行表外業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售渠道，而資金最終大都形成了“類(lèi)貸款”投向了政府、國(guó)企、房地產(chǎn)等傳統(tǒng)銀行貸款領(lǐng)域，或者滯留在金融體系內(nèi)部循環(huán)。監(jiān)管成本和交易成本都很大，產(chǎn)生了許多結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會(huì)，如制度和監(jiān)管套利、通道和牌照套利、跨市場(chǎng)和流動(dòng)性套利等，也扭曲了市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制。

在直接融資市場(chǎng)中，如果股票價(jià)格與公司自身資質(zhì)不匹配，資金沒(méi)能流向亟需融資的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)，股票價(jià)格出現(xiàn)扭曲，也將進(jìn)一步損害金融市場(chǎng)的信用體系。

本質(zhì)來(lái)說(shuō)，出現(xiàn)脫實(shí)向虛的核心問(wèn)題是我國(guó)信用體系的不完備，這一問(wèn)題不僅體現(xiàn)在金融行業(yè)，還出現(xiàn)在其他行業(yè)，例如食品、教育、醫(yī)療等等。當(dāng)社會(huì)上最有信用的部門(mén)的信用體系失效，社會(huì)經(jīng)濟(jì)體系的運(yùn)轉(zhuǎn)就會(huì)付出越來(lái)越大的信用成本，直到難以為繼而崩塌。因此需要在全行業(yè)甚至全社會(huì)重構(gòu)信用體系。

2020年4月，中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見(jiàn)》，也提到土地、勞動(dòng)力、資本、技術(shù)、數(shù)據(jù)等五大要素資源配置的市場(chǎng)化。希望徹底改變定價(jià)扭曲以及資產(chǎn)錯(cuò)配的局面。這五個(gè)要素是經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生變量，是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)必不可少的要素資源。這也為更好發(fā)展資本市場(chǎng)指明了方向。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論：國(guó)外經(jīng)濟(jì)體發(fā)展到一定程度后，是否也出現(xiàn)資金脫實(shí)向虛的現(xiàn)象？和我國(guó)的發(fā)展?fàn)顩r有哪些不同？

劉鋒：美國(guó)2008年的金融危機(jī)和資金脫實(shí)向虛密切相關(guān)，但是和我們的性質(zhì)不同。美國(guó)為解決風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)和分配問(wèn)題，設(shè)計(jì)了很多金融創(chuàng)新產(chǎn)品，也做了很多夾層處理。相關(guān)業(yè)務(wù)都是通過(guò)不斷加杠桿和運(yùn)用金融衍生工具來(lái)操作的，風(fēng)險(xiǎn)也被放大。錢(qián)在金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)圈，鏈條變長(zhǎng)，金融資產(chǎn)本身在膨脹、形成泡沫。通過(guò)這種金融創(chuàng)新，看起來(lái)很多產(chǎn)品本身就能賺很多錢(qián)，所以大家都愿意留在金融體系，而不愿意參與實(shí)體。但是所有的衍生產(chǎn)品都有基礎(chǔ)資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值不會(huì)有大的變化，而杠桿用的太多，鏈條拉的太長(zhǎng)，導(dǎo)致美國(guó)在房地產(chǎn)及其他金融衍生品上形成了很大的資產(chǎn)泡沫和巨大的結(jié)構(gòu)性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這是不可持續(xù)的，后來(lái)泡沫就破掉了。

美國(guó)和我們的區(qū)別在于，美國(guó)的泡沫很快破滅，大批資產(chǎn)價(jià)格下跌，損失非常大。我們有政府的托底，很多問(wèn)題也是由于市場(chǎng)化程度不夠而成為隱性的。但是也需要警惕資金脫實(shí)向虛、泡沫越來(lái)越多的情況，尤其是一些一線(xiàn)城市出現(xiàn)的財(cái)政赤字，需要我們特別引起重視，潛在的風(fēng)險(xiǎn)很大，將成為所謂的“灰犀?！薄?/p>

中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論：國(guó)外在預(yù)防和治理資金脫實(shí)向虛時(shí)，有哪些值得我們借鑒的做法？

劉鋒：由于我們和其他國(guó)家資金脫實(shí)向虛產(chǎn)生的機(jī)理不盡相同，治理的措施也會(huì)有些區(qū)別。美國(guó)是完全依靠市場(chǎng)，該破產(chǎn)的企業(yè)就破產(chǎn)。雖然也救助了很多涉及國(guó)計(jì)民生的企業(yè)，但是很快就退出救助計(jì)劃。和美國(guó)不同，政府的兜底、攤派使得我國(guó)一些本應(yīng)被淘汰的企業(yè)存活下來(lái)，實(shí)際上加大了整個(gè)社會(huì)的成本，是以整個(gè)社會(huì)的福利水平為代價(jià)的。真正從中獲益的是一些結(jié)構(gòu)性套利者。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論：有觀點(diǎn)說(shuō)導(dǎo)致投資率下滑的主要原因是很多制造行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩，低端產(chǎn)能過(guò)剩、中高端產(chǎn)能不足，先進(jìn)制造水平和技術(shù)創(chuàng)新仍有落后，您覺(jué)得這樣的現(xiàn)象和脫實(shí)向虛有關(guān)系嗎？

劉鋒：有一定的關(guān)系。這個(gè)現(xiàn)象本身反映的是資金使用效率低下和要素資源錯(cuò)配的結(jié)果。

產(chǎn)能過(guò)剩，尤其是低端產(chǎn)能過(guò)剩反映的是資本市場(chǎng)的淘汰能力不足、資金的低效能錯(cuò)配，而中高端產(chǎn)能不足、先進(jìn)制造水平和技術(shù)創(chuàng)新能力不高的現(xiàn)象反映的是投資不足。投資不足本身反映的是資源的市場(chǎng)化程度不高，是由于資源錯(cuò)配和價(jià)格扭曲造成的。因此，需要提高資金的市場(chǎng)化配置效率來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題。由于此類(lèi)行業(yè)投資量大，風(fēng)險(xiǎn)比較高，周期比較長(zhǎng)，銀行的資金大多不太敢往此類(lèi)部門(mén)投入。只有通過(guò)資本市場(chǎng)的發(fā)展，例如產(chǎn)業(yè)基金的介入，這類(lèi)問(wèn)題才能得到有效解決。目前的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展就能得出較有效的解決方案。

過(guò)剩的產(chǎn)能沒(méi)有及時(shí)被淘汰，還占用大量的資源，這對(duì)于優(yōu)質(zhì)企業(yè)來(lái)講是不公平的。對(duì)于低端、產(chǎn)能過(guò)剩的企業(yè)，我們需要通過(guò)資本市場(chǎng)的退出環(huán)節(jié)，進(jìn)行淘汰，真正做到優(yōu)勝劣汰，實(shí)現(xiàn)優(yōu)化資源配置。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論：資金脫實(shí)向虛是全世界都面臨的艱巨問(wèn)題，怎么改變我國(guó)存在的這一問(wèn)題？難點(diǎn)是什么？

劉鋒：改變資金脫實(shí)向虛的現(xiàn)象，本質(zhì)是需要重構(gòu)信用體系和生產(chǎn)要素市場(chǎng)化改革，提升金融系統(tǒng)的資金傳導(dǎo)效率，從而讓投融資等各種金融活動(dòng)都能更有效地進(jìn)行。

然而，重構(gòu)信用體系是具有一定難度的。首先，信用體系的建立需要時(shí)間，哪怕美國(guó)那樣成熟的資本市場(chǎng)依舊存在信用騙局問(wèn)題。其次，信用體系一旦受損，恢復(fù)信用的成本將會(huì)更大。

金融體系的建立是要以信用為基礎(chǔ)的，這個(gè)信用包括五個(gè)層面。首先，關(guān)于融資人的信用建立；其次，中介機(jī)構(gòu)也得有信用，這包括了會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所等；再次，金融機(jī)構(gòu)本身的信用建立；然后是監(jiān)管機(jī)制的健全、監(jiān)管當(dāng)局的信用建立；最后就是投資者自己也必須守信用，避免操縱股價(jià)、做老鼠倉(cāng)等欺詐行為。

只有重建我國(guó)信用體系，才能讓更多守信的人得到激勵(lì)，讓失信人得到懲罰。基于此，才能夠更好優(yōu)化資源配置，讓資金運(yùn)轉(zhuǎn)更有效。

改變資金脫實(shí)向虛的現(xiàn)象，還要發(fā)展資本市場(chǎng)，要打破資金的壟斷局面，通過(guò)市場(chǎng)化機(jī)制讓融資者和投資者直接對(duì)接。為使資金更有效地從融資者到投資者手中，以下幾點(diǎn)是需要做到的：一是加強(qiáng)信息披露，更好發(fā)展資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能。二是注冊(cè)制改革。三是要形成淘汰機(jī)制，即退市機(jī)制。嚴(yán)格退市制度可以保證上市公司的質(zhì)量，從而規(guī)避劣幣驅(qū)逐良幣。此外，還要嚴(yán)厲打擊操縱市場(chǎng)和內(nèi)幕交易行為，以更公平公正有效的司法和執(zhí)法體系維護(hù)投資人的權(quán)益，從而使投資人敢于去做長(zhǎng)期投資，而不是賭博或短期投機(jī)炒作。