劉金銀 宋丹

[摘要]近些年，控股股東股權(quán)質(zhì)押越來越盛行，其帶來的影響值得關(guān)注。為研究控股股東個(gè)人的股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)市場(chǎng)上股票價(jià)格波動(dòng)所形成的影響及其具體的中介機(jī)制，采用OLS回歸分析法，選擇了除金融行業(yè)以外的所有A股上市公司為研究對(duì)象，選取2007—2017年作為樣本區(qū)間進(jìn)行研究。研究表明，與沒有控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的公司相比較，有控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的公司對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響會(huì)更大，同時(shí)股東進(jìn)行質(zhì)押的比例越高，對(duì)上市公司股價(jià)波動(dòng)的影響幅度就越大，從實(shí)質(zhì)上驗(yàn)證了控股股東的個(gè)人股權(quán)質(zhì)押行為確實(shí)會(huì)加劇公司股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。另外，無論是股東個(gè)人的股權(quán)質(zhì)押行為與公司的創(chuàng)新投入還是公司的創(chuàng)新投入與股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系，兩者都是負(fù)相關(guān)，并且發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新投入在控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司股價(jià)波動(dòng)之間發(fā)揮著顯著的中介作用。進(jìn)一步把公司創(chuàng)新投入分為實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新和策略性創(chuàng)新兩個(gè)方面，發(fā)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新發(fā)揮的中介效應(yīng)更大。研究既可以為政府部門監(jiān)督和管理上市公司股東惡意質(zhì)押股權(quán)的不良行為，從而防止股市震蕩提供理論與實(shí)證的支撐，還能為公司對(duì)創(chuàng)新的投入和投資者的投資策略提供方向。

[關(guān)鍵詞]控股股東;股權(quán)質(zhì)押;股價(jià)波動(dòng);創(chuàng)新投入

一、 引言

資本市場(chǎng)在金融市場(chǎng)扮演著重要角色，依靠我國(guó)不斷增強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力得到快速的發(fā)展。目前，許多公司股東都選擇質(zhì)押自身股權(quán)的方式去籌集更多的資金。簡(jiǎn)單來說，股權(quán)質(zhì)押是指股東把自己在公司所持有的股票作為質(zhì)押物向第三方尋求資金支持的一種方法。尤其對(duì)于控股股東而言，一旦選擇股權(quán)質(zhì)押這樣的集資手段，既能保證股東充足的資金來源又不影響其繼續(xù)控制所持公司，這樣兩全其美的方法使得控股股東股權(quán)質(zhì)押迅速在金融市場(chǎng)得到普及。雖然相較于其他融資方式，股權(quán)質(zhì)押在成本方面略勝一籌，但是其所帶來的風(fēng)險(xiǎn)我們也不能忽視。如果所持公司的股價(jià)連續(xù)下跌，甚至跌破了警戒線，此時(shí)控股股東又沒有足夠的資金，也沒有能力及時(shí)填充股份，那么質(zhì)權(quán)人就有權(quán)利支配被質(zhì)押的股份，因而改變?cè)毓晒蓶|的主宰地位。在中國(guó)資本市場(chǎng)，投資者存在羊群效應(yīng)行為，基于強(qiáng)制平倉(cāng)和大量拋股的背景作用，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)加劇股市的震蕩，對(duì)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定產(chǎn)生不利的影響。

從前人的研究來看，高股權(quán)質(zhì)押比率和頻繁的股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)影響公司價(jià)值，這也意味著股權(quán)質(zhì)押能夠提升或者降低上市公司的績(jī)效。基于公司績(jī)效和股價(jià)之間的緊密關(guān)系，可以知道股權(quán)質(zhì)押這一行為會(huì)進(jìn)一步影響到資本市場(chǎng)，最終導(dǎo)致公司股價(jià)的上下波動(dòng)。也有文獻(xiàn)表明控股股東個(gè)人的股權(quán)質(zhì)押行為確實(shí)能加大公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而這一風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上也是屬于股價(jià)波動(dòng)的一種表現(xiàn)。因此，在中國(guó)資本市場(chǎng)，控股股東股權(quán)質(zhì)押看似屬于股東的個(gè)人行為，實(shí)際上仍然會(huì)對(duì)上市公司的股價(jià)造成影響。目前也有部分文獻(xiàn)探討了控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)波動(dòng)的作用機(jī)制，主要包括市場(chǎng)信息環(huán)境不透明、股東的利益侵占、盈余管制、投資者情緒、信息不對(duì)稱等。鑒于此，本文繼續(xù)深入研究控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)波動(dòng)的具體關(guān)系，并進(jìn)一步基于不同的視角考察兩者之間其他的作用機(jī)制。

本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在下面四點(diǎn)：首先，本文證實(shí)控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為確實(shí)會(huì)影響到公司股票價(jià)格的波動(dòng)，使股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)更加完善;然后，區(qū)別于已有的不同研究將控股股東股權(quán)質(zhì)押、公司創(chuàng)新投入和股價(jià)波動(dòng)三者放入同一研究框架，從理論和實(shí)證兩方面證明控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系及作用機(jī)制;其次，基于不同的視角，站在創(chuàng)新的角度，尋找控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)波動(dòng)的中介效應(yīng);最后，本文既可以幫助政府部門監(jiān)督和管理公司股東惡意質(zhì)押股權(quán)的不良行為，從而防止股市震蕩提供理論與實(shí)證的支撐，還能為公司對(duì)創(chuàng)新的投入和投資者的投資策略提供方向。

二、 理論分析與研究假設(shè)

1. 控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)波動(dòng)

影響公司股價(jià)波動(dòng)的因素有很多。Su等使用1995年第3季至2011年第1季中國(guó)A股市場(chǎng)的每個(gè)季度數(shù)據(jù)，構(gòu)建狀態(tài)空間模型來預(yù)測(cè)，最終發(fā)現(xiàn)預(yù)期收益是中國(guó)股市價(jià)格波動(dòng)的主要推動(dòng)力[1]。Wei等發(fā)現(xiàn)影響股價(jià)的最大因素是股東每股所能獲得的收益，兩者呈正相關(guān)關(guān)系;同時(shí)提出利率還可能影響股價(jià)的波動(dòng)[2]。Lee等發(fā)現(xiàn)投資者情緒上看漲（看跌）變化的幅度會(huì)導(dǎo)致股價(jià)未來超額收益較高（較低）[3]。此外，公司公布的財(cái)務(wù)指標(biāo)也能直接造成股價(jià)的變動(dòng)。王漢生等證明了公司每一年的股價(jià)變動(dòng)程度與其上年六項(xiàng)對(duì)外公布指標(biāo)的顯著關(guān)系[4]。在我國(guó)的資本市場(chǎng)，盈余管理對(duì)股價(jià)的波動(dòng)也存在一定的影響[5]。

關(guān)于股權(quán)質(zhì)押所帶來的影響的文獻(xiàn)也有很多。股權(quán)質(zhì)押雖屬股東個(gè)人選擇，但最終也能通過一定的渠道影響整個(gè)公司。由于控股股東對(duì)公司各項(xiàng)決策的話語權(quán)以及存在謀取私利的潛在動(dòng)機(jī)[6]，當(dāng)控股股東自身資金短缺并且無法利用其他渠道緩解融資壓力，控股股東就有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去挪用公司財(cái)產(chǎn)，并且會(huì)選擇股權(quán)質(zhì)押作為融資方式[7]，對(duì)公司進(jìn)行掏空[8]，因此股權(quán)質(zhì)押會(huì)減少企業(yè)的價(jià)值或降低績(jī)效[9]。另外，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司信息的披露、利益侵占和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)都有影響?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押降低了公開信息的真實(shí)性，導(dǎo)致雙方信息更加不對(duì)稱[10]，那么有控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司更愿意公布好信息，而在閉市期間再發(fā)布不良信息[11]。鄭國(guó)堅(jiān)等也論證了控股股東遇到巨大的資金短缺問題（包括股權(quán)被質(zhì)押和凍結(jié)）時(shí)，更會(huì)占用公司資金[12]。Jian等發(fā)現(xiàn)本國(guó)建立的集團(tuán)公司更喜歡利用關(guān)聯(lián)交易來對(duì)盈余進(jìn)行操縱，從而進(jìn)行利益的侵占[13]。李碧連證明了大股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤存在很明顯的正向關(guān)系[14]。因此，基于以上對(duì)股價(jià)波動(dòng)與股權(quán)質(zhì)押相關(guān)文獻(xiàn)的整理與分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件一定下，控股股東股權(quán)質(zhì)押加劇了股價(jià)波動(dòng)。

2. 控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司創(chuàng)新投入

作為能夠在資金短缺下為股東解燃眉之急的股權(quán)質(zhì)押，在實(shí)務(wù)界深受控股股東喜愛，但其所帶來的實(shí)際效果卻爭(zhēng)論不下。爭(zhēng)議的焦點(diǎn)在于股權(quán)質(zhì)押后哪種因素發(fā)揮了核心作用，又如何傳導(dǎo)到企業(yè)績(jī)效。有研究者認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致所有權(quán)與支配權(quán)的分離，產(chǎn)生了代理問題，致使有財(cái)務(wù)約束的控股股東“掏空”動(dòng)機(jī)加強(qiáng)，因此控股股東會(huì)通過利益侵占、關(guān)聯(lián)交易等降低企業(yè)績(jī)效[12]。也有其他研究者有不同的看法，覺得控股股東股權(quán)質(zhì)押存在治理作用。具體而言：一方面，控股股東初心并不想有任何對(duì)公司不利的行為，其中部分股東會(huì)將融資所得資金再次投向公司，改善公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，從而向市場(chǎng)傳達(dá)好跡象[15];另一方面，控股股東為了獲得低成本融資和多次質(zhì)押的機(jī)會(huì)，平時(shí)會(huì)注意加強(qiáng)公司的風(fēng)險(xiǎn)控制，盡量避免盈余管理和掏空行為[16]。此外，還有一大部分學(xué)者更加關(guān)注股價(jià)大跌引起的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)所帶來的經(jīng)濟(jì)后果。控股股東之所以愿意質(zhì)押其股權(quán)也不減持股票來獲取更多的資金支持，說明其不愿放棄控制權(quán)。因此，為了盡量降低控制權(quán)被轉(zhuǎn)移的可能性，控股股東更愿意選擇主動(dòng)、積極地治理與經(jīng)營(yíng)企業(yè)[17]，或許只注重眼前，選擇應(yīng)計(jì)或真實(shí)盈余管理[18]、操縱公布的信息質(zhì)量[11]等方法來管理市值，從而損害公司的長(zhǎng)期價(jià)值。

顯然，控股股東個(gè)人的股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)割裂所有權(quán)和實(shí)際控制權(quán)，從而導(dǎo)致股東的選擇不一定以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值最大化為目標(biāo)，此時(shí)股東和公司的目標(biāo)不一致，雙方產(chǎn)生了偏差，控股股東存在以公謀私的動(dòng)機(jī)。此外，創(chuàng)新本身就具有一定的風(fēng)險(xiǎn)性，結(jié)果的呈現(xiàn)也需要等待較長(zhǎng)時(shí)間。股權(quán)被質(zhì)押以后，控股股東還一直面臨著負(fù)債的各種壓力，這自然會(huì)讓控股股東更重視短期收益，而不是關(guān)心企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。因此，股權(quán)質(zhì)押以后，控股股東可能會(huì)不愿意冒險(xiǎn)去投資公司的創(chuàng)新項(xiàng)目，一定程度上阻礙了公司的創(chuàng)新?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：在其他條件一定下，控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司創(chuàng)新投入負(fù)相關(guān)。

3. 公司創(chuàng)新投入與股價(jià)波動(dòng)

國(guó)內(nèi)外學(xué)者在研究創(chuàng)新投入與股價(jià)波動(dòng)關(guān)系方面也有部分成果。關(guān)于公司創(chuàng)新與股價(jià)波動(dòng)之間的關(guān)系，學(xué)者們?nèi)匀淮嬖跔?zhēng)議，沒有得出一致的結(jié)論。姚靠華等證實(shí)了公司研發(fā)投入的多少與后期股價(jià)波動(dòng)的大小相關(guān)，但研發(fā)項(xiàng)目的進(jìn)展卻與公司股價(jià)波動(dòng)呈負(fù)向關(guān)系[19]。張學(xué)勇和張葉青研究表明風(fēng)險(xiǎn)投資背景下產(chǎn)生的創(chuàng)新能力能夠進(jìn)一步反映在上市后短期和長(zhǎng)期的市場(chǎng)表現(xiàn)中[20]。從中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司來看，其自主創(chuàng)新能力特別是創(chuàng)新投入有利于減少上市公司的股價(jià)崩盤現(xiàn)象，增加股東的超額利潤(rùn)[21]。Yu等研究發(fā)現(xiàn)相對(duì)于研發(fā)支出，美國(guó)上市公司的專利數(shù)量對(duì)股價(jià)變化具有更好的解釋能力[22]。本文認(rèn)為創(chuàng)新雖然存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，但另一方面作為度量企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展?jié)摿Φ闹匾笜?biāo)，它也能通過“信號(hào)顯示”機(jī)制增強(qiáng)投資者信心，從而幫助公司維持股價(jià)的穩(wěn)定。并且從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，沒有創(chuàng)新活動(dòng)的企業(yè)在市場(chǎng)中缺乏競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，缺少了核心競(jìng)爭(zhēng)力使其價(jià)值會(huì)遭受損失，也不利于贏得投資者的青睞。因此，基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：在其他條件一定下，公司創(chuàng)新投入與股價(jià)波動(dòng)負(fù)相關(guān)。

4. 控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)波動(dòng)的作用機(jī)制

部分國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押下公司治理、信息不對(duì)稱和其他微觀特征對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性的影響。沈冰等發(fā)現(xiàn)投資者情緒能夠加劇股權(quán)質(zhì)押與上市公司股價(jià)崩盤的關(guān)系[23]。李碧連則證實(shí)大股東股權(quán)質(zhì)押通過提高企業(yè)與投資方信息的不對(duì)稱而導(dǎo)致公司出現(xiàn)股價(jià)崩盤現(xiàn)象[14]。也有研究顯示整個(gè)不透明的資本市場(chǎng)氛圍導(dǎo)致股東們?nèi)菀桩a(chǎn)生懷疑和焦躁的心理，這才是最終導(dǎo)致股價(jià)異常變動(dòng)的根源，而不是質(zhì)押隱藏的攫取其他股東利益或盈余操控[24]。Adcock等以歐洲27個(gè)國(guó)家2007—2012年期間的股票市場(chǎng)指數(shù)為樣本，利用事件研究法和BEKK-GARCH模型探討經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊下創(chuàng)新能力與股價(jià)的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新能力與金融危機(jī)沖擊下的股票市場(chǎng)超額收益顯著正相關(guān)[25]，創(chuàng)新能力在保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展、增強(qiáng)投資者信心方面發(fā)揮了顯著的正向作用。企業(yè)創(chuàng)新又分為實(shí)質(zhì)性和策略性兩種方式[26]，不同性質(zhì)的創(chuàng)新影響不同。因此，基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：在其他條件一定下，公司創(chuàng)新投入在控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)波動(dòng)之間發(fā)揮著中介效應(yīng)。相比于策略性創(chuàng)新，企業(yè)的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新發(fā)揮的中介效應(yīng)更大。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 模型與變量定義

為了檢驗(yàn)控股股東個(gè)人的股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，構(gòu)建如下OLS模型檢驗(yàn)假設(shè)1：

式（1）中，VOLM表示上市公司的股價(jià)波動(dòng);模型中pledge是指控股股東的股權(quán)質(zhì)押，α0則是常數(shù)項(xiàng);α1、α2、α3、α4、α5、α6、α7、α8、α9表示回歸系數(shù);ε表示隨機(jī)干擾項(xiàng);i表示上市公司個(gè)體;t表示年度標(biāo)識(shí)。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)[27]，本文選擇年化波動(dòng)率（VOLM和AVOLM）作為被解釋變量，衡量上市公司的股價(jià)波動(dòng)，其中VOLM和AVOLM分別表示不考慮現(xiàn)金紅利再投資和考慮現(xiàn)金紅利再投資的年化波動(dòng)率，都以月個(gè)股回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差Mstdev為基準(zhǔn)，然后[Mstdev×12]作為股價(jià)波動(dòng)的代理變量，區(qū)別在于是否選擇考慮現(xiàn)金紅利再投資這一情況。因?yàn)楣蓛r(jià)波動(dòng)需要較長(zhǎng)的時(shí)間，為了確保最終的準(zhǔn)確性，采用滯后一期的股價(jià)波動(dòng)數(shù)據(jù);pledge為解釋變量，衡量控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為，分別采用年底公司控股股東是否有股權(quán)質(zhì)押數(shù)（pledge1）和存在的股權(quán)質(zhì)押數(shù)除以其所持有上市公司的股數(shù)（pledge2）。

參考現(xiàn)有文獻(xiàn)[27-28]，本文選取盈利能力（Roa）、發(fā)展能力（Growth）、負(fù)債水平（Lev）、營(yíng)運(yùn)能力（Aturnover）、股權(quán)集中度（H10）、自由現(xiàn)金流（Fcf）、成立年齡（Age）、換手率（Tor）作為控制變量。此外，在實(shí)證中還控制了行業(yè)和年份虛擬變量。主要變量定義見表1。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，分析股權(quán)質(zhì)押與公司創(chuàng)新投入的關(guān)系，構(gòu)建如下模型：

在回歸模型中被解釋變量換成公司創(chuàng)新投入（Inno），分別用實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新（Inno1）和策略性創(chuàng)新（Inno2）衡量并進(jìn)行回歸，綜合現(xiàn)有的相關(guān)文獻(xiàn)，本文預(yù)期變量pledge的回歸系數(shù)符號(hào)為負(fù)。

為了檢驗(yàn)假設(shè)3，研究公司創(chuàng)新投入對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，構(gòu)建如下模型：

根據(jù)已有的文獻(xiàn)，本文預(yù)期Inno的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。

為了檢驗(yàn)假設(shè)4，分析公司創(chuàng)新投入在控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)波動(dòng)之間的中介作用以及在不同創(chuàng)新下的中介效應(yīng)差異，構(gòu)建如下模型：

結(jié)合前面的3個(gè)假設(shè)來看，本文預(yù)期公司的創(chuàng)新投入在股權(quán)質(zhì)押與上市公司股價(jià)波動(dòng)之間存在著顯著的部分中介效應(yīng)，即pledge和Inno的回歸系數(shù)都顯著為負(fù)，同時(shí)公司實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的中介作用大于策略性創(chuàng)新。

2. 樣本和數(shù)據(jù)

本文的樣本包括2007—2017年所有的A股上市公司。之所以選擇從2007年起研究是因?yàn)樵诜缮?007年10月1號(hào)頒布的《物權(quán)法》確切宣布股權(quán)可以質(zhì)押。并對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：（1）剔除金融行業(yè)公司，（2）剔除被ST的公司，（3）剔除一年不足12個(gè)月的月個(gè)股回報(bào)率的公司，（4）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。在經(jīng)過以上樣本處理后，共得到5965個(gè)觀測(cè)值。關(guān)于控股股東的股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)，來源于銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫并使用國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫作為補(bǔ)充。其余數(shù)據(jù)除了換手率來源于銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫，其他均來自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。為了避免存在極端值，本文對(duì)所有連續(xù)變量采取了上下1%的winsorize縮尾處理。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)

表2的變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，原始股價(jià)波動(dòng)率和調(diào)整股價(jià)波動(dòng)率差異較小，只有在最小和最大值上存在差異，最小值分別為0.745和0.746，最大值分別為1.913和1.915，其余兩者的均值和中位數(shù)分別為1.209和1.189，標(biāo)準(zhǔn)差為0.236，表明不同公司的股價(jià)波動(dòng)率區(qū)別較大。從數(shù)據(jù)上看，控股股東股權(quán)質(zhì)押變量（pledge1）的均值為0.679，表示樣本中67.9%的上市公司都存在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為;股權(quán)質(zhì)押比例變量（pledge2）的均值為0.383，意味著股權(quán)質(zhì)押比例平均約為38.3%。其余的控制變量特征如表2所示。

2. 研究假設(shè)1的檢驗(yàn)

表3列示了假設(shè)1的實(shí)證結(jié)果。其中第1組和第2組結(jié)果中，股價(jià)波動(dòng)是未考慮現(xiàn)金紅利再投資的情況，第3組和第4組的股價(jià)波動(dòng)則是考慮了再投資的結(jié)果。從回歸結(jié)果可見，無論是考慮還是不考慮現(xiàn)金紅利再投資的股價(jià)波動(dòng)指標(biāo)檢驗(yàn)，pledge1的回歸系數(shù)均顯著為正，均為0.023，都在1%的水平上顯著，這表示與沒有控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的公司相比，有控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的公司對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響更大。從股權(quán)質(zhì)押比例（pledge2）解釋變量來看，pledge2的系數(shù)符號(hào)均顯著為正，均為0.021，都在1%的水平上顯著，說明了隨著質(zhì)押比例上升，公司股價(jià)的波動(dòng)幅度就越大，再次驗(yàn)證了假設(shè)1。此外，模型的擬合優(yōu)度（Adjusted R-squared）都在0.466及以上，表示擬合效果也不錯(cuò)。

3. 研究假設(shè)2的檢驗(yàn)

表4給出了控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司創(chuàng)新投入的回歸結(jié)果。從Pledge1變量來看，不管是對(duì)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新還是策略性創(chuàng)新，其系數(shù)都在1%的水平下顯著為負(fù);從Pledge2變量來看，其回歸系數(shù)也都是在1%的水平下顯著為負(fù)，這說明了控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司創(chuàng)新投入負(fù)相關(guān)，因此驗(yàn)證了假設(shè)2。

4. 研究假設(shè)3的檢驗(yàn)

表5是公司創(chuàng)新投入與股價(jià)波動(dòng)關(guān)系的結(jié)果。從Inno1變量來看，其對(duì)原始股價(jià)波動(dòng)率和調(diào)整股價(jià)波動(dòng)率的回歸系數(shù)都在1%的水平下顯著為負(fù);從Inno2變量來看，其系數(shù)都是在5%的水平下為負(fù)，這說明了公司的創(chuàng)新投入與股價(jià)波動(dòng)負(fù)相關(guān)，股票價(jià)格的波動(dòng)性會(huì)隨著公司創(chuàng)新投入的增強(qiáng)而降低，因此驗(yàn)證了假設(shè)3。

5.? 研究假設(shè)4的檢驗(yàn)

表6是將實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新作為公司創(chuàng)新投入中介變量的回歸結(jié)果，表7是將策略性創(chuàng)新作為中介變量的回歸結(jié)果。結(jié)合表3和表4的數(shù)據(jù)來看，由于股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系以及控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司創(chuàng)新投入的關(guān)系都是顯著的，再加上控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司創(chuàng)新投入對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響都是顯著的，根據(jù)溫忠麟[29]的結(jié)論可以得出，實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新和策略性創(chuàng)新都在控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)波動(dòng)之間的關(guān)系中存在著部分中介效應(yīng)，即股權(quán)質(zhì)押通過降低公司的創(chuàng)新投入而加劇了股價(jià)波動(dòng)。從Pledge1變量來看，不管是考慮還是不考慮現(xiàn)金紅利再投資的情況，實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為6.12%，策略性創(chuàng)新中介效應(yīng)占比為2.62%;從Pledge2變量來看，考慮和不考慮現(xiàn)金紅利再投資的情況也是一樣，實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為10.13%，策略性創(chuàng)新中介效應(yīng)占比為3.60%，由此可以看出實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新在控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)波動(dòng)中發(fā)揮的中介效應(yīng)大于策略性創(chuàng)新，因此證實(shí)了假設(shè)4。

6. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證結(jié)論的準(zhǔn)確性，本文對(duì)結(jié)果的穩(wěn)健性依次進(jìn)行如下檢驗(yàn)，均未改變已有結(jié)論。

（1）改變股權(quán)質(zhì)押度量方式的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

改變股權(quán)質(zhì)押的度量方式。股權(quán)質(zhì)押用年末控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)除以公司總持股數(shù)衡量，更換度量方式后，所有的相關(guān)假設(shè)仍然顯著成立，見表8—10。

（2） 改變公司創(chuàng)新投入度量方式的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

改變公司創(chuàng)新投入的度量方式，公司創(chuàng)新投入用專利申請(qǐng)總數(shù)加1取自然對(duì)數(shù)代替。改變衡量方式以后，所有的假設(shè)仍然顯著成立，見表11—13。

五、 結(jié)論

1. 研究結(jié)論

本文選擇了2007—2017年我國(guó)所有A股上市公司作為研究對(duì)象并做了實(shí)證分析，探討控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響及其具體的影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，與沒有控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的公司相比較，公司有控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響會(huì)更大;同時(shí)股東進(jìn)行質(zhì)押的比例越高，對(duì)上市公司股價(jià)波動(dòng)的影響力度就越大，從實(shí)質(zhì)上驗(yàn)證了控股股東的個(gè)人股權(quán)質(zhì)押行為確實(shí)會(huì)加大公司股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。另外也發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押降低了公司的創(chuàng)新投入，并且公司的創(chuàng)新投入與股價(jià)波動(dòng)也有負(fù)相關(guān)關(guān)系。最后，本文證實(shí)控股股東股權(quán)質(zhì)押通過減少企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)而加大公司的股價(jià)波動(dòng)，將創(chuàng)新進(jìn)行分類后，還發(fā)現(xiàn)相比于策略性創(chuàng)新，實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新在控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)波動(dòng)兩者之間發(fā)揮的中介效應(yīng)更大。

2. 啟示與建議

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)水平的不斷提升，在金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革大背景下，基于資本市場(chǎng)不斷完善和發(fā)展的目標(biāo)，國(guó)家對(duì)此提出了越來越高的要求。股市作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，必然承擔(dān)著重要的使命，構(gòu)建平穩(wěn)健康的股市環(huán)境也成為必不可少的要求。本文發(fā)現(xiàn)控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)加劇上市公司的股價(jià)波動(dòng)，并且股權(quán)質(zhì)押行為能夠通過降低創(chuàng)新投入進(jìn)而影響到股價(jià)波動(dòng)，因此本研究可以為監(jiān)管部門監(jiān)督股東的股權(quán)質(zhì)押行為提供方向。

為了使股權(quán)質(zhì)押融資方式發(fā)揮正確的功能和價(jià)值，監(jiān)管部門應(yīng)該加大對(duì)利用股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行惡意融資的股東及相關(guān)公司的懲罰力度，堅(jiān)決制止濫用股權(quán)質(zhì)押或利用股權(quán)質(zhì)押損害他人利益為自己謀私利的行為。同時(shí)也要鼓勵(lì)公司對(duì)創(chuàng)新進(jìn)行合理的投入，增強(qiáng)自身的創(chuàng)新能力，注重核心競(jìng)爭(zhēng)力的提升，以吸引投資者的持續(xù)青睞，最終達(dá)到股市平穩(wěn)、健康發(fā)展的效果。

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Abstract：In recent years， the share pledge of controlling shareholders has become more and more popular， and its impact is worthy of attention. In order to study the influence of individual controlling shareholder′s share pledge behavior on the stock price fluctuations in the market and the specific intermediary mechanism， the article adopts OLS regression analysis method and selects all A-share listed companies except the financial industry as the research objects. The 2007—2017 period was used as the sample interval for research. Studies have shown that， compared with companies that do not have a controlling shareholder′s share pledge， a company with a controlling shareholder′s share pledge will have a greater impact on stock price fluctuations. At the same time， the higher the percentage of pledged by shareholders， the greater the impact on the fluctuation of the listed company's stock price， which substantively verifies that the controlling shareholder's pledge of personal share will indeed aggravate the risk of the company's stock price fluctuations.In addition， whether it is the relationship between the individual shareholder′s share pledge behavior and the company′s innovation investment or the company′s innovation investment and stock price fluctuations， both are negatively correlated， and it is found that innovation investment plays a significant intermediary role between the controlling shareholder′s share pledge and the stock price fluctuations of listed companies. The article further divides the company's innovation investment into substantive innovation and strategic innovation， and finds that substantive innovation exerts a greater intermediary effect. Finally， the research can not only provide theoretical and empirical support for government departments to supervise and manage the malicious pledge of share by shareholders of listed companies so as to prevent stock market fluctuations， but also provide direction for the company's investment in innovation and investors' investment strategies.

Key words：Controlling shareholder; share pledge; stock price fluctuation; innovation investment

作者簡(jiǎn)介：劉金銀（1988-），男，西南交通大學(xué)博士研究生，研究方向?yàn)榻?jīng)濟(jì)管理;宋丹（1996-），女，西南交通大學(xué)碩士研究生，研究方向?yàn)閼?yīng)用經(jīng)濟(jì)。

（收稿日期：2021-03-11? 責(zé)任編輯：顧碧言）