侯 冰

（南京林業(yè)大學 經濟管理學院，南京 210037）

近年來，我國林業(yè)投資總額呈現上升趨勢（見表1），由2014年度的43 255 140萬元增長至2018年度的48 171 343 萬元，但是其仍不能滿足我國林業(yè)發(fā)展所需，我國林業(yè)仍面臨資金短缺問題。此外，我國林業(yè)融資方式較為單一，主要為國家生態(tài)建設與林業(yè)發(fā)展投資，2018年生態(tài)建設與保護投資占投資總額的44.13%，而社會其他投資僅僅占比3.25%。究其原因，首先，我國長期以來對林業(yè)采取政府導向型機制，加上計劃經濟時代的影響，市場化程度淺，使得林業(yè)融資環(huán)境不良，對社會資本不具備吸引力[1]；其次，由于林業(yè)發(fā)展“前期投入高、成效顯示遲、資金需求大”等特點，較多無長久視角且當前流動資產較少的小規(guī)模企業(yè)便無法投資。因而，林產業(yè)急需一種新型融資方式以保證其后續(xù)良好發(fā)展[2]。

表1 2014-2018年林業(yè)投資構成情況 （單位：萬元）

潘煥學等學者在2013 年指出在林業(yè)建設融資過程中運用資產證券化是解決林業(yè)資金短缺的有效途徑。對于何為資產證券化，華爾街指出“只要一種資產能夠產生穩(wěn)定現金流，就可將它證券化”[3]。筆者認為，林業(yè)資產證券化是對缺乏流動性但具有未來現金流量的林業(yè)資產進行信用增級，并將其中的風險與收益分離后重新組合，以形成可流通證券的一種新型融資方式，這種方式利于信用等級低、風險級數高的林業(yè)資產進入高端市場并獲得收益，也利于盤活資產的流動性。下文將具體分析林業(yè)資產證券化的可行性及其風險問題。

1 林業(yè)資產證券化在我國發(fā)展的可行性

此部分將從林業(yè)資產證券化對參與者的需求滿足程度以及我國林業(yè)資產的供給特點兩個角度探討林業(yè)資產證券化在我國發(fā)展的可能性。

1.1 林業(yè)資產證券化滿足各參與者需求

在實現林業(yè)資產證券化的過程中，各參與者相互協調，可使得其需求得到最大程度的滿足。首先，從林業(yè)企業(yè)的角度出發(fā)，由國家林業(yè)和草原局政府網提供的數據可知，目前我國林業(yè)企業(yè)信用等級大多在BBB及以下，較高的風險程度與較低的信用等級使其無法進入國際一流市場，而在證券化的模式下，可利用信用增級等方式使部分具有較高未來現金流的低等級林業(yè)資產進入高端市場，在盤活資產流動性的同時滿足了企業(yè)提升融資額及證券知名度的需求[4-5]；其次，從投資者的立場看，林業(yè)是國家的重點產業(yè)，較高的政府保障力度使得林業(yè)類證券較其他證券更具可靠性，滿足投資者對低風險的需求；最后，從發(fā)起人的角度出發(fā)，投資大型林業(yè)工程會導致資金過長時間停留在同一個項目之下，使得資金的有效利用時間縮短，相比之下，證券化可提升資金的利用程度與效率，滿足發(fā)起人的需求。

1.2 我國林業(yè)資產特征使其適宜進行證券化

林業(yè)產業(yè)所供給的林業(yè)資產的自身特性使其適宜進行證券化。首先，林業(yè)資產具有價值較高且逐年遞增的特征，不同于每年會因折舊而減值的固定資產，林業(yè)資產每年都會由于樹木的不斷生長而增加自身價值[6]，因而證券化的林業(yè)資產較其他證券而言預期收益值更高；其次，林業(yè)資產具有易于變現的特征，其加工產物一般為不易貶值的木材，且木材較易出售，容易變現，適宜證券化；最后，我國許多企業(yè)在擁有大量流動性較差的優(yōu)質林木資產的同時，附有大量債務，林業(yè)資產的證券化可優(yōu)化其資產負債結構[7]。

由上可知，我國林業(yè)資產的自身特點適宜其證券化的發(fā)展，同時，其證券化的發(fā)展可以使得參與者需求得到最大程度的滿足。因此，林業(yè)資產證券化在我國具有可行性。然而，林業(yè)資產證券化的發(fā)展過程中也存在許多風險[8]，下文將進行探討。

2 林業(yè)資產證券化的風險問題

2.1 信用風險

林業(yè)資產證券化是一個結構分散與復雜的過程，會涉及“發(fā)起人”、“債務人”、“投資人”等不同主體，各參與主體的趨利性及監(jiān)管方所獲取信息的不對稱性使得參與者的違約與欺詐成為可能，信用風險由此產生。

2.1.1 發(fā)起人信用風險

由于信息的不對稱性，其余各方無法清晰得知發(fā)起人籌集資金的真實目的。發(fā)起人開發(fā)林業(yè)資產證券化項目理論上是為了籌集林業(yè)發(fā)展所需資金，但同時也無法排除其以林業(yè)之名籌集資金而實質上將所籌資金花費在其他項目上的可能性，諸如此類的道德風險即為發(fā)起人的信用風險。

2.1.2 債務人信用風險

由于債務人未來現金流量的不確定性與不可預測性，其大概率不會恰巧在協議約定時點償還債務。若其在到期日仍未能償還債務，則造成違約信用風險，使得投資者無法獲得回報；若其提前償還債務，則一方面投資者最終收到的利息將減少，另一方面本金與利息的提前償還會導致資產池前端較重[9]，使得原投資計劃被打亂，進而現金流無法被有效利用。此外，若債務人多次無法及時償還債務，則長久以來，林業(yè)證券會因面臨信用等級降低的風險而難以在高端市場上發(fā)行。

2.1.3 第三方信用風險

由上文介紹可知，林業(yè)資產證券化的全過程會經過“發(fā)起人”、“信用評級機構”、“信用增級機構”、“發(fā)行機構”等眾多第三方機構的處理。而由于交易鏈條的連續(xù)性，只要其中任一第三方機構存在時間或金額上的違約行為，便會導致整個證券化鏈條崩潰，使得已完成的交易失去價值，損害其他各方的利益。

2.2 金融風險

2.2.1 利率波動風險

市場利率的波動性使得林業(yè)資產證券化的籌資具有損益不確定的風險。若利率下降時企業(yè)未及時增加籌資，則會失去獲利機會；而若利率上升，則可能導致企業(yè)融資費用增加，使得企業(yè)在未來一段時間內蒙受過高的成本。

2.2.2 林業(yè)資產流動性風險

由于林業(yè)資產的特殊性質，只有樹木成材到達輪伐期時才能夠產生現金流量，而林木由樹苗成長為可出售樹木需要較長時間，因此林業(yè)資產資金循環(huán)期限較長，資金流動性較差。較長的資金周轉期內容易出現較多不可控風險，同時也會使得資金利用效率低下，這就是林業(yè)資產的流動性風險。

3 區(qū)塊鏈技術降低林業(yè)資產證券化風險的適宜性

3.1 區(qū)塊鏈技術的特征與適應性分析

由本文第二部分可以歸納得出，林業(yè)資產證券化風險產生的根本原因在于其證券化交易結構分散，且其交易過程具有完整性。由于林業(yè)資產證券化交易結構的分散性，整個交易過程的完成需經過眾多第三方之手，不同各方之間的信息不對稱導致信用風險的產生。又由于其交易過程的完整性，倘若其中任一方行為存在違規(guī)，則會產生“牽一發(fā)而動全身”的效果，導致整個林業(yè)資產證券化進程以失敗而告終。此外，由于管理者無法及時得知市場利率波動等信息，金融風險也隨之產生。

因而，我們需要尋找一種可以使得各個交易點互不干擾且交易進程可以隨時被記錄被監(jiān)管的技術模式來解決此類風險。區(qū)塊鏈技術可以被定義為一種分布式的共享數據庫[10-11]，其由于“去中心化”、“防篡改與數據透明性”等特點而成為合適選擇，下文將做具體闡述。

3.1.1 去中心化

一個完整的區(qū)塊鏈是由一個個區(qū)塊組成，其每節(jié)點數據可以自動備份，不同于往常整體性的結構，去中心化的結構利于緩解林業(yè)資產證券化整體連帶性風險。倘若林業(yè)資產證券化的其中一個環(huán)節(jié)出錯，也可保證其余環(huán)節(jié)數據不受影響[12]。此外，去中心化的設計可以使得證券化進程擺脫第三方控制從而減少中間環(huán)節(jié)的費用。

3.1.2 防篡改與數據透明性

區(qū)塊鏈模式下，由于林業(yè)資產證券化的參與者分布于全國乃至世界各地，若某一參與者想要修改數據[13]，則需要修改全國甚至世界范圍內的每一處數據，這顯然是不可能的，區(qū)塊鏈技術的防篡改性同時也保證了其數據的真實性。

此外，區(qū)塊鏈形式之下，參與林業(yè)資產證券化的各個主體公開上傳真實數據，數據完全透明，不僅能夠使得交易雙方信息同步，而且可以及時找到每一信息的原始發(fā)布者，利于相關部門進行穿透性監(jiān)管[14]。

3.2 區(qū)塊鏈技術的總體運作模式

據上文分析可以得出，由于區(qū)塊鏈技術去中心化、防篡改性與數據透明性的特點，可以將其運用于降低林業(yè)資產證券化風險。將林業(yè)資產證券化的總流程與區(qū)塊鏈體系的數據導入等功能相結合，本文設計出林業(yè)資產證券化在區(qū)塊鏈系統中的運作模式（如圖1 所示），下文將分步驟闡述林業(yè)資產證券化在區(qū)塊鏈模式下運作的整個流程。

圖1 林業(yè)資產證券化在區(qū)塊鏈模式下的具體流程

3.2.1 資產池構建階段

企業(yè)應當根據自身的特點與融資方向，選擇可產生不同未來現金流量的資產組成資產池。資產池是證券化的作用對象，資產池的構建也是林業(yè)資產證券化形成的基礎。在此階段，基礎資產擁有者為主要參與者，其需要將基礎資產的數量、金額、完整程度等林業(yè)資產數據導入區(qū)塊鏈系統。

3.2.2 特殊目的載體建立階段

倘若基礎資產擁有者（即發(fā)起人）不通過任何中介機構，而是直接將資產進行出售，則發(fā)起人的風險便會對林業(yè)資產帶來連帶風險。為使二者風險相互隔離、互不干擾，發(fā)起人必須將資產真實交易給一個發(fā)起人之外的特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，下文簡稱SPV）。SPV可以定義為一個將發(fā)起人的資產組合發(fā)行為證券的空殼公司，其目的在于在發(fā)起人和投資者之間形成風險隔離屏障，使得投資者無法追索發(fā)起人的其余財產，發(fā)起人的財務風險也不會影響投資者的投資狀況，因而兩者利益都得到一定程度的保障。

在此階段，參與者為SPV 管理方，其主要負責構建SPV并實現真實交易，因而其需要將所讀取的林業(yè)資產信息及真實交易信息錄入區(qū)塊鏈系統。

3.2.3 信用增級與信用評級階段

林業(yè)資產證券信用的大小是決定投資者是否投資某項證券的重要因素。因而，為使證券更加迎合投資者的意愿，需為其注入額外信用[15]，即信用增級。信用增級完成后，資產池便產生了可以被評級的基礎。信用評級不僅為資產組合定價提供了依據，而且為投資者決策提供了幫助，減少了他們因信息不對稱而產生的投資成本[16]。

在此階段，主要參與者為第三方信用評級機構與信用增級機構，其需要在讀取并量化資產數據的基礎上，將信用評級結果與信用增級方式等數據錄入區(qū)塊鏈系統。

3.2.4 林業(yè)資產證券發(fā)行階段

經過上述的包裝增級，林業(yè)資產池已具備一定的市場信用與預期的交易價格，接下來需由SPV選擇大型證券公司對其進行發(fā)行。

此階段主要會涉及SPV、發(fā)行人與交易所三方的參與，他們需要將林業(yè)資產證券交易結構、證券發(fā)行方案與方案審核結果信息錄入區(qū)塊鏈系統。

4 區(qū)塊鏈在林業(yè)資產證券化風險防范中的具體應用

4.1 運用區(qū)塊鏈技術健全林業(yè)信用評價體系并加強監(jiān)管

信息不對稱導致了林業(yè)資產證券化的信用風險，為使此類風險降到最低，信用等級評價體系顯得至關重要。相關部門應當運用區(qū)塊鏈技術收集并存檔各主體信用信息數據，隨后對其進行信用等級評價并予以記錄[17]。此外，中國人民銀行可定期公告權威性信用評級機構名單以確保債券評級的公正性。一方面利于投資者作出決策，另一方面對被評估主體造成壓力，能夠一定程度上抑制其背信行為。

此外，區(qū)塊鏈技術還應被運用在對發(fā)起人的信用監(jiān)管方面。如圖2 所示，若監(jiān)管平臺檢測到發(fā)起人賬戶向林業(yè)企業(yè)以外的非目標賬戶轉賬，則認定其有將所籌集的林業(yè)資金運用至其他方面的可能性，于是瞬間向監(jiān)管部門發(fā)出信號，利于監(jiān)管部門及時制止發(fā)起人的轉賬行為，易于降低發(fā)起人的信用風險[18-19]。

圖2 發(fā)起人信用風險區(qū)塊鏈監(jiān)管模式

4.2 運用區(qū)塊鏈技術及時應對利率變動

利率波動易使企業(yè)蒙受金融風險。相關部門可利用區(qū)塊鏈技術健全金融風險防控體系。如圖3所示，系統可隨時掌控市場利率最新水平，并將其與之前利率水平相比較，若利率呈上升趨勢，則應向企業(yè)發(fā)出“壓縮融資規(guī)?！钡男盘枺衾食氏陆第厔荩瑒t向企業(yè)發(fā)出“擴大融資規(guī)?！钡男盘朳20]。此模型利于企業(yè)對市場利率變動及時作出應對措施，以抓住融資的恰當時機，使得企業(yè)利益最大化[21-23]。

圖3 金融類風險區(qū)塊鏈解決對策

5 結語

綜上所述，林業(yè)資產證券化可以成為我國林業(yè)發(fā)展的一種新型融資方式，其不僅有利于盤活林業(yè)資產流動性，降低林業(yè)資產擁有者的風險，而且能夠使市場閑置資本得到有效利用。

由于區(qū)塊鏈技術去中心化、防篡改與數據透明性等特點，可以將其運用到降低我國現階段林業(yè)資產證券化尚存在的信用風險與金融風險之上，全面構建區(qū)塊鏈體系，由此推動我國林業(yè)資產證券化的長足發(fā)展。