吳傳琦，張志強

（1.清華大學(xué)社會科學(xué)學(xué)院社會與金融研究中心，北京海淀100084；2.中國出口信用保險公司博士后科研工作站，北京西城100033）

一、問題提出

作為國民經(jīng)濟發(fā)展中的生力軍，中小企業(yè)的發(fā)展一直受到業(yè)界和學(xué)界的廣泛關(guān)注。規(guī)模小、無抵押、無擔(dān)保以及信息不對稱等諸多因素造成了中小企業(yè)融資難融資貴現(xiàn)象。中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳針對中小企業(yè)發(fā)展在2019年4月7日印發(fā)的《關(guān)于促進中小企業(yè)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》指出，進一步解決中小企業(yè)融資難融資貴的問題，繼續(xù)促進中小企業(yè)發(fā)展。隨著金融供給側(cè)改革的深化以及“雙循環(huán)”新發(fā)展戰(zhàn)略的提出，金融科技在需求側(cè)和供給側(cè)將會發(fā)揮更加重要的作用[1]。利用金融科技的普惠性，更好地服務(wù)中小企業(yè)的發(fā)展，有助于實現(xiàn)其數(shù)字化轉(zhuǎn)型、提升中小企業(yè)直接融資比重。

在中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不斷轉(zhuǎn)變的背景下，以銀行為主導(dǎo)的金融體系在解決中小企業(yè)融資問題中略顯乏力。在科技和金融資本的不斷融合下，金融科技逐漸成為金融發(fā)展中的新驅(qū)動力，為金融行業(yè)以及實體經(jīng)濟發(fā)展注入了強勁的動力，為解決金融服務(wù)中小企業(yè)發(fā)展提供了可能。依靠金融科技個性化的服務(wù)能力，可以更好地解決中小企業(yè)運營成本和效率的問題，有效地推動中小企業(yè)的發(fā)展，可以加快形成“大循環(huán)”，深化資源配置效率，有助于推進構(gòu)建國內(nèi)完整的內(nèi)需體系，形成新的經(jīng)濟增長點。

在目前已有的國內(nèi)文獻研究中，部分文獻從金融科技的普惠性視角研究了普惠金融對中小企業(yè)及小微企業(yè)融資約束的影響[2-4]；另外，王馨[5]以及李志強[6]則從互聯(lián)網(wǎng)金融視角研究了中小企業(yè)融資問題。雖然關(guān)于中小企業(yè)成長的主題已有大量的研究，但尚缺乏金融科技與中小企業(yè)成長關(guān)系的研究，更是缺乏關(guān)于金融科技如何促進中小企業(yè)成長機制闡述的分析。綜上來看，已有的文獻更多的是集中在金融科技對中小企業(yè)融資約束方面，對金融科技與中小企業(yè)成長之間關(guān)系的探討比較少見。因此，考察金融科技對中小企業(yè)成長的影響具有非常重要的意義，同時也可以從微觀數(shù)據(jù)層面上理解金融科技如何暢通要素、促進企業(yè)發(fā)展。

利用2011-2018年中小板上市企業(yè)以及北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心課題組編制的省市級數(shù)字金融發(fā)展指數(shù)，探討金融科技與中小企業(yè)成長的關(guān)系以及其中的影響機制。研究可能對以下幾方面構(gòu)成貢獻：（1）檢驗了金融科技發(fā)展和中小企業(yè)成長之間的關(guān)系，以中小企業(yè)作為研究主體，有助于從微觀層面上理解金融科技發(fā)展從不同維度上作用于中小企業(yè)成長。（2）通過中介效應(yīng)，驗證了金融科技可以通過降低融資約束以及提高企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新對中小企業(yè)成長產(chǎn)生促進作用，對金融科技發(fā)揮作用的機構(gòu)進行了深入的闡述和分析，這有助于理解金融科技對中小企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生作用的影響渠道，有助于理解要素在“雙循環(huán)”新發(fā)展戰(zhàn)略中的分配和流通機制。（3）強調(diào)了中小企業(yè)成長的外部金融環(huán)境作用，有助于理解金融科技在不同企業(yè)生命周期階段以及不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的作用，實證結(jié)果支持了金融科技的普惠性，驗證了金融科技對于金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）金融科技與中小企業(yè)成長

企業(yè)的成長依賴于能否更加有效地獲取新資源、能否不斷挖掘現(xiàn)有資源的潛在價值[7]。從企業(yè)成長的外生理論來看，外部環(huán)境因素，特別是企業(yè)所處的外部金融環(huán)境和金融體系，對企業(yè)成長起著至關(guān)重要的作用。黃志忠和謝軍的研究表明，區(qū)域金融市場的發(fā)展可以有效激勵企業(yè)擴張投資，有利于緩解企業(yè)融資約束壓力[8]。李斌和江偉通過考察金融發(fā)展和企業(yè)成長的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)對于依賴外部融資成長的企業(yè)，金融發(fā)展對其成長的促進作用更加明顯，金融發(fā)展可以通過降低企業(yè)外部融資成本的方式促進企業(yè)更好地成長[9]。Beck 和Asli 通過企業(yè)規(guī)模的視角，檢驗了外部金融環(huán)境對企業(yè)成長是否會產(chǎn)生限制，結(jié)果表明，金融和制度發(fā)展削弱了金融的制約效應(yīng)，而且最受益的是小公司[10]，這表明中小企業(yè)更加能夠從金融環(huán)境和制度的改善中獲益。Love 從資源配置的角度通過金融發(fā)展對中小企業(yè)進行了分析，研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展對緩解中小企業(yè)融資約束起到了重要作用[11]，Love 的研究表明金融發(fā)展在降低金融市場信息不對稱以及契約不完備方面起到了重要作用。因此，外部金融環(huán)境對企業(yè)成長起著重要的作用，特別是中小企業(yè)，更加能從金融環(huán)境的改善和發(fā)展中通過提高投資機會、降低融資成本的方式中獲益。解維敏和方紅星則著重考察了金融發(fā)展和企業(yè)研發(fā)的關(guān)系，其研究發(fā)現(xiàn)，地區(qū)金融發(fā)展可以促進企業(yè)研發(fā)，并且對小規(guī)模企業(yè)和私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)的正向促進作用更加顯著[12]。同樣地，王維和鄭巧慧等發(fā)現(xiàn)金融環(huán)境越好，企業(yè)就越能獲取成本相對較低的外部融資，并且也能提升技術(shù)創(chuàng)新能力，從而提升企業(yè)業(yè)績[13]。金融發(fā)展不但可以降低中小企業(yè)外部融資約束，還可以提高創(chuàng)新研發(fā)，促進中小企業(yè)成長。因此，已有的文獻表明，金融發(fā)展可以更加有效地分配資源，促進中小企業(yè)成長。

隨著中國的發(fā)展以及改革的深化，中國金融市場不斷完善和發(fā)展，然而中國現(xiàn)有的金融體系依然不完善，并且對經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了嚴(yán)重的制約[14-15]。目前中國金融體系依然以銀行主導(dǎo)為主，然而隨著中國經(jīng)濟發(fā)展的深化，已有金融體系的低效率、利率管制等問題突顯[16]，對促進消費、企業(yè)融資均表現(xiàn)出阻礙，目前的金融體系很難完成中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的任務(wù)，甚至對此產(chǎn)生阻礙作用。近年來，隨著技術(shù)和金融資本的不斷結(jié)合和深化，金融科技得以迅速發(fā)展，金融科技的發(fā)展可以為傳統(tǒng)金融體系提供有利的補充。

金融科技改變并完善了中國現(xiàn)有的金融體系，為中小企業(yè)成長創(chuàng)造了有利的外部條件。首先，金融科技構(gòu)建了便利的金融服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施，金融基礎(chǔ)設(shè)施是金融科技助力金融供給側(cè)改革、推動金融機構(gòu)服務(wù)中小企業(yè)的基礎(chǔ)，同時為改變企業(yè)商業(yè)模式提供了機會。另外，金融科技優(yōu)化金融服務(wù)，改善了中小企業(yè)外部的金融生態(tài)環(huán)境。金融科技對商業(yè)銀行，特別是中小銀行產(chǎn)生了沖擊，促進了利率市場化，降低了金融服務(wù)成本[17]；同時，金融科技促使金融服務(wù)更具個性化和普惠性，這意味著中小企業(yè)可以獲取更加適合自身發(fā)展的金融服務(wù)，促進了中小企業(yè)金融服務(wù)的可及性。因此，金融科技的發(fā)展可以提升市場資源配置效率，提升中小企業(yè)資源獲取能力和利用能力，促進中小企業(yè)發(fā)展。根據(jù)以上分析，本文提出以下假設(shè)H1。

H1：金融科技的發(fā)展會對中小企業(yè)成長產(chǎn)生促進作用。

（二）融資約束

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，金融的本質(zhì)是為實體經(jīng)濟發(fā)展服務(wù)。作為經(jīng)濟發(fā)展中數(shù)量龐大的中小企業(yè)，在面對金融服務(wù)過程中，一直面臨著融資難、融資貴的問題。在中小企業(yè)融資難、融資貴的問題中，既反映出了傳統(tǒng)金融體系在服務(wù)實體經(jīng)濟水平和效率上的不足，也反映出了中小企業(yè)自身存在的問題。首先，以銀行為主導(dǎo)的金融機構(gòu)普惠性不足，中小企業(yè)在傳統(tǒng)信貸融資過程中存在著融資難、融資貴的問題，并且會受到所有制形式的歧視；其次，銀行主導(dǎo)的間接融資的發(fā)展則限制了直接融資的發(fā)展，中小企業(yè)在融資過程中受到限制，直接融資比例較低，融資渠道范圍受限；另外，中小企業(yè)自身財務(wù)狀況往往較差，可用于抵押的資產(chǎn)較少，并且也缺乏征信信息，銀行出于風(fēng)控的考量會控制中小企業(yè)的信貸規(guī)模，因此，在傳統(tǒng)的信貸模式中，中小企業(yè)也很難獲得銀行足夠的信貸；同時，由于信息不對稱，中小企業(yè)在獲取金融服務(wù)過程中業(yè)務(wù)流程復(fù)雜、效率低，這也間接提升了中小企業(yè)的融資成本。

金融科技以大數(shù)據(jù)、人工智能、區(qū)塊鏈以及生物識別等技術(shù)作為切入點，將現(xiàn)代科技和金融服務(wù)相結(jié)合，為解決中小企業(yè)金融服務(wù)問題提供了新的視野。第一，金融科技可以緩解資金供給雙方的信息不對稱問題。區(qū)塊鏈以及大數(shù)據(jù)技術(shù)的運用可以提高信息的可靠性和透明度，降低中小企業(yè)外部融資成本以及金融服務(wù)成本。大數(shù)據(jù)以及人工智能等技術(shù)的運用可以賦能金融服務(wù)全流程，可以優(yōu)化金融服務(wù)流程，提升金融服務(wù)效率。第二，金融抑制會導(dǎo)致資源配置扭曲，而我國金融抑制主要表現(xiàn)在存貸款利率上，這嚴(yán)重制約著中小企業(yè)融資[18-19]。金融科技的發(fā)展可以有效地促進銀行存款利率市場化，從而有效緩解我國的金融抑制程度。第三，金融科技可以拓展中小企業(yè)融資渠道，拓展了金融服務(wù)領(lǐng)域，使得金融服務(wù)可以朝著個性化以及多元化的方向發(fā)展。第四，結(jié)合資源配置理論，銀行往往依據(jù)風(fēng)險特征和收益選擇大企業(yè)提供借貸。而金融科技可以從技術(shù)手段上解決中小企業(yè)風(fēng)險評估問題，降低金融服務(wù)機構(gòu)信貸風(fēng)險，同時會增加中小企業(yè)違約成本。基于以上分析，本文提出假設(shè)H2a。

H2a：融資約束是金融科技影響中小企業(yè)成長的中介變量。

（三）研發(fā)創(chuàng)新

Penrose 提出了企業(yè)內(nèi)在成長理論，認為企業(yè)資源和能力的運用是促進企業(yè)成長的重要因素，并認為企業(yè)是在動態(tài)的經(jīng)濟擴張中不斷成長的，而創(chuàng)新能力的發(fā)展和運用是企業(yè)成長的重要因素。那么，金融科技的發(fā)展在緩解中小企業(yè)融資約束的同時，能否提升中小企業(yè)創(chuàng)新能力、促進中小企業(yè)發(fā)展呢？

對于金融科技是否可以驅(qū)動中小企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，可以從以下兩方面進行理解。首先，創(chuàng)新活動是一項高風(fēng)險性的投資活動，具有很大的不確定性，并且創(chuàng)新成果的產(chǎn)生也需要漫長的過程。因此，當(dāng)企業(yè)進行創(chuàng)新活動時，往往需要穩(wěn)定的外部融資環(huán)境。金融科技的發(fā)展可以降低信息不對稱性、緩解中小企業(yè)融資約束；同時，區(qū)塊鏈等金融科技可以與供應(yīng)鏈金融相結(jié)合，有助于中小企業(yè)融資，降低企業(yè)經(jīng)營成本，提高資金靈活性。因此，從創(chuàng)新活動資金支持角度來看，金融科技可以為企業(yè)創(chuàng)新提供資金支持，降低資金運用成本，提高資金的使用效率，中小企業(yè)可以將更多的資金用于研發(fā)創(chuàng)新。另一方面，金融科技促進了商業(yè)模式的變革，促進了中小企業(yè)商業(yè)模式的創(chuàng)新。金融科技是科技和金融服務(wù)的產(chǎn)物，其在消費者的識別和參與以及企業(yè)價值交付以及變現(xiàn)這四個維度上對商業(yè)模型產(chǎn)生了影響和改變[20]。金融科技作為一種金融基礎(chǔ)設(shè)施，為創(chuàng)新提供了基礎(chǔ)[21]，企業(yè)可以通過改變其與消費者的鏈接方式，從而改變企業(yè)價值的中間交付方式；同時，基于金融科技的供應(yīng)鏈創(chuàng)新了農(nóng)業(yè)發(fā)展[22]，為中小企業(yè)發(fā)展提供了更加廣闊的領(lǐng)域；特別是對于中小企業(yè)，運用新技術(shù)對自身的商業(yè)模型進行創(chuàng)新會見效更快，降低長期研發(fā)的不確定性?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)H2b。

H2b：研發(fā)創(chuàng)新能力是金融科技影響中小企業(yè)成長的中介變量。

三、研究設(shè)計與變量定義

（一）數(shù)據(jù)來源

本文使用的數(shù)據(jù)主要為中小板上市企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)以及北京大學(xué)數(shù)字研究中心發(fā)布的中國各省市數(shù)字金融指數(shù)，用該指數(shù)刻畫中國金融科技發(fā)展程度的變遷。由于數(shù)字金融指數(shù)從2011年開始發(fā)布，因此本文實證部分的中小板上市企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)選取自2011-2018年的年度數(shù)據(jù)。本文剔除了樣本期間ST、*ST 以及PT 類股票，最終根據(jù)企業(yè)增長率數(shù)據(jù)得到了4833 個公司年樣本觀測值。本文所使用的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。另外，考慮到異常值可能會對結(jié)果的穩(wěn)健性產(chǎn)生影響，本文對連續(xù)變量進行上下1%的winsorize 處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為企業(yè)成長（growth），衡量企業(yè)成長的指標(biāo)較多，根據(jù)以往的研究，往往選用營業(yè)收入、資產(chǎn)總額、就業(yè)人數(shù)、工業(yè)產(chǎn)值等指標(biāo)來對企業(yè)成長進行衡量[23]?？紤]到數(shù)據(jù)可得性，本文使用營業(yè)收入增長率作為衡量企業(yè)成長的指標(biāo)。同時，本文選用另一種使用比較廣泛的年銷售增長率作為刻畫企業(yè)成長的代理指標(biāo)進行穩(wěn)健性檢驗[24]。

2.解釋變量

本文的解釋變量為金融科技發(fā)展程度（fintech）。金融科技發(fā)展程度指標(biāo)采用北京大學(xué)數(shù)字研究中心編制的各省市層面的中國數(shù)字普惠金融指數(shù)，該指標(biāo)基于螞蟻金服交易賬戶的底層數(shù)據(jù)，在技術(shù)上涉及大數(shù)據(jù)、分布式計算、機器學(xué)習(xí)等相關(guān)技術(shù)，從互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)的覆蓋廣度（breadth）、使用深度（depth）以及數(shù)字支持服務(wù)程度（digita）三個維度進行構(gòu)建，符合金融科技對提高金融服務(wù)的廣度和深度、提升傳統(tǒng)金融行業(yè)的效率并降低運營成本的要求。該指標(biāo)體系使用了24 個指標(biāo)，可以較好地反映中國金融科技的發(fā)展程度[17,25]。因此，本文采用省級層面的數(shù)字普惠金融指數(shù)作為金融科技的代理變量。

3.中介變量

融資約束。本文構(gòu)建兩種融資約束指標(biāo)，第一種借鑒Hovakimian[26]和張杰[27]研究中采用的兩階段方法，該指標(biāo)具體操作過程不在此進行敘述，請參考相關(guān)文獻。同時，本文借鑒孫靈燕和李榮林[28]的研究，使用利息支出占銷售收入的比重（finance）對融資約束進行再次度量。

研發(fā)創(chuàng)新。本文對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個維度來進行度量。分別使用中小企業(yè)R&D 研發(fā)經(jīng)費支出（R&D）和歷年專利授權(quán)總量（patent）。

4.控制變量

影響中小企業(yè)成長的因素較為復(fù)雜，因此，本文參考已有的研究，力求全面考慮這些因素。根據(jù)對企業(yè)以及中小企業(yè)成長研究的文獻[7,24,29]，本文分別選用了以下控制變量：企業(yè)資產(chǎn)總額對數(shù)（size）；企業(yè)杠桿率（lev）；獲利能力（ros），采用營業(yè)利潤與直營業(yè)務(wù)收入的比值來衡量；企業(yè)年齡（age），并引入年齡的二次項age×age；宏觀經(jīng)濟增速（dgdp）。

（三）模型構(gòu)建

借鑒針對企業(yè)成長研究文獻[24,30]，本文使用雙向固定效應(yīng)模型研究金融科技對中小企業(yè)成長的影響，計量模型設(shè)計如下：

其中（1）式中，Ygrowthi,t為i 企業(yè)在t年度的成長性；Xfintechj,t為j 省份在t年度的金融科技指數(shù)；Ci,t為以上所列的控制變量；Myear和Nindustry分別表示時間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)；εi,t表示擾動項。

為研究金融科技對企業(yè)成長的傳導(dǎo)機制，本文構(gòu)建中介效應(yīng)模型對其進行檢驗。根據(jù)溫忠鱗等[31]的研究，在模型（1）的基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建中介效應(yīng)模型如下：

第一步，檢驗解釋變量Xfintechj,t對被解釋變量的影響，即總效應(yīng)；第二步，回歸金融科技對中介效應(yīng)變量的影響，如模型（2）；第三步，對模型（3）進行回歸，在控制解釋變量的情況下，得到中介變量對被解釋變量的影響；同時得到在控制中介變量情況下，解釋變量Xfintechj,t對被解釋變量的直接效應(yīng)。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1 為樣本的變量描述性統(tǒng)計。從表1 中可以看出，樣本中企業(yè)增長率（growth）的均值為0.179，和中位數(shù)0.115 差距不大，但從標(biāo)準(zhǔn)差0.338 來看，不同企業(yè)的增長率差距較大。金融科技指數(shù)（fintech）的均值和中位數(shù)較為接近，但從最小值和最大值來看，不同省份之間金融科技發(fā)展情況依然存在著一定的差距，并且從覆蓋廣度（breadth）、使用深度（depth）以及數(shù)字支持服務(wù)程度（digita）三個維度來看，依然可以看出省份之間發(fā)展的差異性。cfs 和finance 表示融資約束，其中cfs 的樣本量要更多一些，由于其根據(jù)模型殘差計算而得，其最小值和最大值分別為-0.685 和0.559，其均值和中位數(shù)均接近0。R&D 和patent 表示研發(fā)創(chuàng)新，從標(biāo)準(zhǔn)差來看，二者的均值分別為17.770 和3.175，而標(biāo)準(zhǔn)差對應(yīng)為1.209 和1.226，這表明研發(fā)創(chuàng)新的兩個代理變量波動程度較小，這也反映出研發(fā)創(chuàng)新的持續(xù)性。

表1 變量描述性統(tǒng)計

（二）金融科技與中小企業(yè)成長

表2 展示了金融科技（fintech）和中小企業(yè)成長（growth）之間的回歸情況。從表2 的回歸（1）顯示，金融科技對中小企業(yè)成長的影響系數(shù)為0.035，并且其t 值為4.70，即金融科技在1%水平下顯著促進了我國中小企業(yè)成長。表2 回歸（2）為引入控制變量后的回歸情況，從回歸結(jié)果來看，金融科技依然在1%水平下對中小企業(yè)成長有顯著的促進作用。回歸（3）和回歸（4）為控制時間效應(yīng)以及時間和行業(yè)雙重效應(yīng)的回歸，回歸結(jié)果均表明，金融科技的發(fā)展顯著地促進了中小企業(yè)的成長。從最終加入控制變量和雙重固定效應(yīng)的回歸（4）來看，金融科技對中小企業(yè)成長的影響系數(shù)為0.069，對應(yīng)的t 值為6.08，這表明金融科技變化1 單位，中小企業(yè)的成長性會在同方向上變化0.069 個單位。因此，表2 的回歸情況可以表明，金融科技可以為我國中小企業(yè)成長作出貢獻。

表2 金融科技與中小企業(yè)成長

（三）金融科技子維度的影響

考慮到金融科技指數(shù)是由覆蓋廣度（breadth）、使用深度（depth）以及數(shù)字支持服務(wù)程度（digtia）三個子指標(biāo)綜合而成，因此，本文進一步考察金融科技會通過哪些層面對中小企業(yè)成長產(chǎn)生影響（見表3），即金融科技會通過覆蓋廣度、使用深度或者數(shù)字支持服務(wù)程度等這些指標(biāo)對中小企業(yè)的成長產(chǎn)生促進作用，亦或是這三個維度均會對中小企業(yè)成長產(chǎn)生促進作用。

從表3 的回歸結(jié)果來看，覆蓋廣度、使用深度或者數(shù)字支持服務(wù)程度這三個維度均對中小企業(yè)成長產(chǎn)生了顯著的促進作用。具體來看，覆蓋廣度（breadth）的回歸系數(shù)為0.066，對應(yīng)的t值為5.82，說明覆蓋廣度會在1%置信水平下對中小企業(yè)成長產(chǎn)生促進作用，其背后的原因可能在于金融科技覆蓋范圍越廣，在改善了中小企業(yè)外部的金融環(huán)境的同時，也增加了金融科技服務(wù)中小企業(yè)的規(guī)模，規(guī)模效應(yīng)可以提升中小企業(yè)金融服務(wù)水平，促進中小企業(yè)成長。從使用深度（depth）指標(biāo)來看，depth 同樣在1%水平下促進了中小企業(yè)成長，這反映出金融科技服務(wù)功能的增加同樣有利于提升中小企業(yè)金融服務(wù)水平，有助中小企業(yè)獲取更加個性化的金融服務(wù)，從而促進自身發(fā)展。最后，金融科技的數(shù)字化程度（digita）同樣可以顯著促進中小企業(yè)成長，數(shù)字化程度反映出了金融科技的便利性和低成本性，金融科技的數(shù)字化程度越高，中小企業(yè)享受金融服務(wù)則更加便利，同時更有利于降低外部融資成本。

表3 金融科技子指數(shù)與中小企業(yè)成長

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文對以上回歸進行穩(wěn)健性檢驗。為控制篇幅，省略穩(wěn)健性檢驗部分。

1.內(nèi)生性問題。考慮到金融科技和中小企業(yè)發(fā)展之間可能存在互為因果的內(nèi)生性問題，因此本文使用工具變量以及滯后一期金融科技指數(shù)進行回歸，結(jié)果不變。對于工具變量的選擇，本文借鑒謝絢麗和沈艷使用的工具變量，使用各省市互聯(lián)網(wǎng)覆蓋率作為金融科技的工具變量[21]。首先，互聯(lián)網(wǎng)覆蓋率和金融科技發(fā)展存在直接的關(guān)聯(lián)，相關(guān)性較強；另外，在控制企業(yè)財務(wù)狀況、企業(yè)成長周期以及當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展水平外，互聯(lián)網(wǎng)普及率與回歸模型殘差之間不存在直接的關(guān)聯(lián)渠道，二者相關(guān)性較低。

2.替換估計方法。以上使用雙向固定效應(yīng)模型，使用系統(tǒng)GMM 檢驗金融科技和中小企業(yè)成長之間的關(guān)系，結(jié)論依然成立。

3.替換被解釋變量?？紤]到企業(yè)成長指標(biāo)較多，因此，本文使用年銷售增長率作為企業(yè)成長的替代指標(biāo)，再次進行以上回歸，結(jié)果依然穩(wěn)健。

4.樣本選擇。考慮到金融行業(yè)的特殊性，因此，本文剔除金融行業(yè)后再次對以上模型進行檢驗，實證結(jié)果不變。

（五）機制分析

以上實證分析表明，金融科技及其子維度的發(fā)展可以顯著促進我國中小企業(yè)的成長，進一步研究金融科技對中小企業(yè)成長的影響渠道。如以上機制分析部分所闡述的，金融科技可以通過降低中小企業(yè)融資約束以及提升其研發(fā)創(chuàng)新，進而促進中小企業(yè)成長。下面，對融資約束和研發(fā)創(chuàng)新這兩個渠道進行中介效應(yīng)檢驗。

1.融資約束的中介效應(yīng)

表4 展示了融資約束會充當(dāng)金融科技影響中小企業(yè)成長的中介效應(yīng)。表4 的回歸（1）和（3）顯示，金融科技的發(fā)展對中小企業(yè)融資約束產(chǎn)生了顯著的負向影響，即金融科技的發(fā)展可以抑制中小企業(yè)融資約束。從表4 回歸（2）和（4）的結(jié)果顯示來看，在控制融資約束的情況下，金融科技對中小企業(yè)發(fā)展的影響系數(shù)分別為0.026 和0.064，并且均在1%水平下顯著；在控制金融科技的情況下，cfs 和finance 對中小企業(yè)成長的影響系數(shù)分別為-0.156 和-0.017，并且分別在5%和1%水平下顯著。

表4 融資約束的中介效應(yīng)

2.研發(fā)投入的中介效應(yīng)

下面檢驗研發(fā)創(chuàng)新的中介效應(yīng)，表5 展示了回歸結(jié)果。表5 回歸（1）和（3）檢驗了金融科技對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的影響，金融科技對研發(fā)創(chuàng)新R&D 和patent 的影響系數(shù)分別為0.329 和0.128，并且均在1%的置信水平下顯著。回歸（2）和（4）顯示的結(jié)果可以表明，在控制中介變量后，金融科技依然可以對中小企業(yè)成長產(chǎn)生顯著的促進作用，并且研發(fā)創(chuàng)新R&D 和patent 同樣可以對中小企業(yè)成長產(chǎn)生促進作用。

表5 研發(fā)創(chuàng)新的中介效應(yīng)

3.中介效應(yīng)判斷

根據(jù)以上回歸結(jié)果，下面依據(jù)溫忠鱗和葉寶娟[31]對中介效應(yīng)模型流程、對企業(yè)融資約束和研發(fā)創(chuàng)新的中介效應(yīng)進行檢驗。首先，在金融科技－融資約束－中小企業(yè)成長的檢驗關(guān)系中：（1）金融科技對中小企業(yè)成長的總效應(yīng)c=0.069；（2）金融科技對中介變量融資約束cfs/finance的效應(yīng)a= -0.007/-0.269；中介變量cfs/finance 對企業(yè)成長的效應(yīng)b= -0.156/-0.017；（3）控制中介變量cfs/finance 后，金融科技對企業(yè)成長的直接效應(yīng)c'=0.026/0.064；（4）ab 與c' 同號，因此，cfs/finance 的部分中介效應(yīng)程度ab/c=0.016/0.066。

另外，在金融科技－研發(fā)創(chuàng)新－中小企業(yè)成長的檢驗關(guān)系中：（1）金融科技對中小企業(yè)成長的總效應(yīng)c=0.069；（2）金融科技對中介變量研發(fā)創(chuàng)新R&D/patent 的效應(yīng)a=0.329/0.128；中介變量R&D/patent 對企業(yè)成長的效應(yīng)b=0.011/0.010；（3）控制中介變量R&D/patent 后，金融科技對企業(yè)成長的直接效應(yīng)c'=0.072/0.077；（4）ab 與c' 同號，因此，R&D/patent 的部分中介效應(yīng)程度ab/c=0.052/0.019。

總之，無論從總效應(yīng)c 還是直接效應(yīng)c' 來看，金融科技水平的提升會顯著促進中小企業(yè)成長；另外，從融資約束以及企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新方面看，金融科技的提升顯著降低了中小企業(yè)融資約束、提升了研發(fā)創(chuàng)新水平，并且融資約束的降低和研發(fā)創(chuàng)新水平的提升均顯著促進了中小企業(yè)成長水平。因此融資約束以及研發(fā)創(chuàng)新在其中充當(dāng)了中介效應(yīng)，據(jù)此，本文的研究支持了假設(shè)H2a和假設(shè)H2b。

五、進一步討論

（一）外部因素調(diào)節(jié)作用

金融科技會促進中小企業(yè)成長，而外界環(huán)境的不同和變化在其中會產(chǎn)生影響。因此，社會融資規(guī)模變動和地區(qū)市場化環(huán)境的差異對金融科技影響中小企業(yè)的成長具有調(diào)節(jié)作用，為控制篇幅，省略回歸結(jié)果。社會融資規(guī)模變動和地區(qū)市場化水平根據(jù)中位數(shù)進行設(shè)定，高于中位數(shù)水平設(shè)定為1，否則記為0。結(jié)果表明，金融科技和社會融資規(guī)模交互項（fintech×dsf）對中小企業(yè)成長的影響為顯著正向作用。這反映出在總的外部融資環(huán)境變好的情況下，中小企業(yè)的融資情況也會好轉(zhuǎn)，金融科技更可以發(fā)揮作用，促進中小企業(yè)成長。另外，從金融科技和市場化水平的交互項（fintech×market）來看，其對中小企業(yè)成長的影響為顯著負向作用，表明地區(qū)市場化水平越高，金融科技對中小企業(yè)成長的促進作用就越??；或者說，地區(qū)市場化水平越低，金融科技對中小企業(yè)成長的促進作用就越明顯，這也是因為地區(qū)市場化水平越低，中小企業(yè)受到的融資約束越強，對企業(yè)外部資源的觸及程度越小。

（二）異質(zhì)性分析

區(qū)分企業(yè)生命周期、不同區(qū)域以及企業(yè)所有制性質(zhì)，考察不同分類情況下金融科技對中小企業(yè)成長的影響情況，為控制篇幅，以下結(jié)果省略回歸情況。

處于不同生命周期的企業(yè)的成長規(guī)模以及對外部資源的依賴度均存在差異[7]。借鑒李賁和吳利華的研究，將企業(yè)生命周期劃分為初創(chuàng)期（1－12年）、成長期（13－16年）和成熟期（17年及以上）三個階段。回歸情況表明，金融科技可以顯著促進初創(chuàng)期和成長期中小企業(yè)的成長，對成熟期中小企業(yè)的促進作用則不顯著。董曉芳和袁燕[32]、熊和平和楊伊君等[33]的研究表明，初創(chuàng)期企業(yè)受到的資源約束情況嚴(yán)重，成長期的企業(yè)因市場拓展等的需要依然對外部資源較為依賴，因此會受到資金約束的影響，而成熟期的企業(yè)對外部資源依賴度較低。

另外，東中西部因經(jīng)濟發(fā)展水平不同，企業(yè)在發(fā)展過程中所處的環(huán)境會存在差異?；貧w結(jié)果顯示，東部和西部的中小企業(yè)的成長會受到金融科技的顯著影響，而西部中小企業(yè)的成長受到金融科技的影響則不顯著。這其中原因可能是東部和中部的外部資源較為豐富，金融科技的發(fā)展有利于中小企業(yè)更便利的使用外部資源。另一種原因在于，西部地區(qū)和東部、中部相比，金融科技的發(fā)展依然存在著差距，其對中小企業(yè)發(fā)展的促進作用依然沒有顯現(xiàn)出來，這有待于西部地區(qū)金融科技的進一步發(fā)展。

最后，不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)享受到的外部資源是不同的，國有企業(yè)可以更加容易的獲取外部融資，而非國有企業(yè)受到的外部融資約束較為嚴(yán)重。而金融科技的發(fā)展可以降低中小企業(yè)的融資約束，因此，金融科技對非國有中小企業(yè)的促進作用會更加顯著。從回歸結(jié)果可以看出，金融科技顯著促進了非國有中小企業(yè)的發(fā)展，而對國有企業(yè)的影響則不顯著。

六、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文研究了金融科技對中小企業(yè)成長的影響，通過中介效應(yīng)檢驗了可能的影響渠道，分析了外部因素的調(diào)節(jié)作用和異質(zhì)性情況。通過對2011年到2018年我國中小板上市企業(yè)的實證研究表明，金融科技的發(fā)展程度可以顯著提高中小企業(yè)成長，即金融科技發(fā)達程度越高的地區(qū)，中小企業(yè)的成長速度越快。通過金融科技三個不同維度指數(shù)的作用可以進一步表明，金融科技覆蓋度、使用深度以及數(shù)字化支持服務(wù)程度的提高有助于中小企業(yè)成長。換言之，中小企業(yè)外部環(huán)境越好，享受到的金融服務(wù)、個性化水平以及便利性越高，外部融資成本越低，中小企業(yè)成長性越好。這一機制在采用工具變量以及時間滯后項等穩(wěn)健性檢驗后，結(jié)論依然成立，表明金融科技對中小企業(yè)成長的促進作用可以穩(wěn)定存在。

進一步通過中介效應(yīng)對其中的影響機制進行研究發(fā)現(xiàn)，金融科技通過降低中小企業(yè)外部融資約束程度以及提升研發(fā)創(chuàng)新水平，從而對中小企業(yè)發(fā)展起到促進作用。在使用不同的融資約束和研發(fā)創(chuàng)新代理變量進行實證檢驗，影響機制依然存在。此外，通過外界環(huán)境的調(diào)節(jié)作用以及企業(yè)異質(zhì)性檢驗后發(fā)現(xiàn)，社會規(guī)模的擴大有助于降低企業(yè)外部融資約束，提升金融科技對中小企業(yè)的影響；而地區(qū)市場化程度越高，越不利于金融科技發(fā)揮作用，這也表明了地區(qū)金融科技的發(fā)展可以彌補市場化程度不足的影響。通過異質(zhì)性檢驗發(fā)現(xiàn)，金融科技更有利于初創(chuàng)期和成長期的中小企業(yè)，這也反映出了金融科技的普惠性；而在不同地區(qū)，西部地區(qū)中金融科技的作用依然沒有發(fā)揮作用，反映出了西部地區(qū)金融科技發(fā)展水平不足，不能適應(yīng)中小企業(yè)發(fā)展的需要；通過國企和非國企的檢驗發(fā)現(xiàn)，金融科技可以更好的為非國企的中小企業(yè)成長產(chǎn)生促進作用。

（二）政策建議

研究金融科技的發(fā)展對中小企業(yè)成長的作用，不論在學(xué)術(shù)上還是政府政策制定上均具有重要的價值和意義，對深入理解金融科技對中小企業(yè)成長的作用機制，以及對監(jiān)管部門更有針對性的制定政策均具有借鑒意義。

1.不同維度上積極發(fā)揮金融科技對中小企業(yè)成長的促進作用

首先，金融科技的發(fā)展可以顯著促進中小企業(yè)成長，對解決中小企業(yè)融資難、融資貴具有重要意義。具體來看，通過擴大金融科技的覆蓋范圍、深度以及提高其便利性都會起到促進作用。因此，積極發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)以及支付業(yè)務(wù)，充分發(fā)揮金融科技的普惠性，能夠有效促進降低中小企業(yè)的成本，提高中小企業(yè)生產(chǎn)和銷售，從而有效促進中小企業(yè)成長和發(fā)展。在新冠疫情的沖擊下，運用金融科技手段賦能小微企業(yè)金融服務(wù)，切實滿足中小微企業(yè)融資需求具有非常重要的意義。

2.在風(fēng)險可控前提下對不同類型的中小企業(yè)制定差異性服務(wù)

金融科技具有普惠性，能夠通過降低融資約束以及提高研發(fā)促進中小企業(yè)發(fā)展。因此，在整體風(fēng)險可控的前體下，發(fā)揮金融科技的作用有利于提高中小企業(yè)的融資、促進研發(fā)創(chuàng)新。然而，對于眾多初創(chuàng)期和成長期的中小企業(yè)以及非國有中小企業(yè)，金融科技也可以發(fā)揮更加積極的作用。因此，對于銀行等金融機構(gòu)在發(fā)揮金融科技的作用時，可以根據(jù)不同企業(yè)自身的性質(zhì)制定有差異性的服務(wù)，從而更加高效地提高服務(wù)質(zhì)量。同時，不同區(qū)域、省市要根據(jù)自身發(fā)展需求，對金融科技服務(wù)中小企業(yè)提出切實可行的服務(wù)要求，要因地制宜的制定政策。

3.完善金融科技政策，進而推動金融科技和中小企業(yè)健康發(fā)展

金融科技對緩解中小企業(yè)融資約束具有積極的作用，在頂層設(shè)計以及政策制定上，要注重金融科技發(fā)展，加快制定金融科技相關(guān)的政策以及法律法規(guī)，持續(xù)改善企業(yè)外部金融環(huán)境。同時，對于不同類型的企業(yè)，相關(guān)政策要有所區(qū)別，從而可以更好地發(fā)揮出金融科技的優(yōu)勢。由于金融科技風(fēng)險具有傳染性，因此要強化金融監(jiān)管，發(fā)揮“監(jiān)管沙盒”機制，為中小企業(yè)發(fā)展提供動力，平衡好中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展和風(fēng)險防范。因此，在政策上要做好監(jiān)管，服務(wù)上要提高質(zhì)量，不斷提高對中小企業(yè)成長的服務(wù)要求。