鄧超 彭斌

摘 要：基于2009-2018年滬深A(yù)股上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，利用固定效應(yīng)模型，考量企業(yè)金融化對(duì)實(shí)體企業(yè)信息披露質(zhì)量的影響。結(jié)果顯示，實(shí)體企業(yè)金融化程度與其信息披露質(zhì)量顯著負(fù)相關(guān)，金融化企業(yè)主動(dòng)降低信息披露質(zhì)量的行為特征十分明顯。進(jìn)一步研究表明，在外部監(jiān)管較為嚴(yán)格的國(guó)有企業(yè)、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)完善的規(guī)模較大企業(yè)中，金融化水平對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量的負(fù)面影響較小;而低融資約束企業(yè)信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)金融化水平更加敏感。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，實(shí)體企業(yè)金融化主要是通過(guò)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩條路徑對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量產(chǎn)生影響。

關(guān)鍵詞： 企業(yè)金融化;信息披露質(zhì)量;經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī);財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F275.5;F832.5 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A ? ?文章編號(hào)：1003-7217（2021）03-0110-08

一、引 言

中國(guó)實(shí)體企業(yè)面臨著越來(lái)越大的轉(zhuǎn)型升級(jí)壓力，而金融行業(yè)卻“逆勢(shì)上揚(yáng)”，呈現(xiàn)出欣欣向榮的發(fā)展態(tài)勢(shì)。面對(duì)日益嚴(yán)峻的生存環(huán)境和投資者對(duì)于企業(yè)盈利能力的硬性要求，不少實(shí)體企業(yè)選擇通過(guò)涉足金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)行跨行套利。以上市企業(yè)為例，僅2015年就有321家非金融類上市公司持有金融機(jī)構(gòu)股份，且這一數(shù)據(jù)隨后幾年不斷增長(zhǎng)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2020年11月，A股上市公司累計(jì)購(gòu)買銀行理財(cái)產(chǎn)品金額高達(dá)1.14萬(wàn)億元，參與上市公司1143家，約占當(dāng)年A股上市公司數(shù)量的30%。上述現(xiàn)象和數(shù)據(jù)表明，中國(guó)部分實(shí)體企業(yè)的金融化趨勢(shì)越來(lái)越明顯。

針對(duì)實(shí)體企業(yè)的金融化行為，已有文獻(xiàn)主要從企業(yè)配置金融資產(chǎn)的“雙重效應(yīng)”展開(kāi)分析。有學(xué)者認(rèn)為，金融資產(chǎn)發(fā)揮了“蓄水池”效應(yīng)[1，2]。企業(yè)在資金充裕時(shí)進(jìn)行合理的金融資產(chǎn)配置，有利于盤活閑置資金、提高資金利用率、分散投資風(fēng)險(xiǎn)[3]、平滑投資波動(dòng)等[4]。另有學(xué)者則認(rèn)為，金融資產(chǎn)對(duì)實(shí)體投資起到了“擠占”效應(yīng)。受到金融資產(chǎn)超額收益的吸引，企業(yè)將原本應(yīng)該投資實(shí)體的資金轉(zhuǎn)向金融活動(dòng)[5]，擠占了實(shí)物資本投資和創(chuàng)新研發(fā)投入[6]，不僅降低其短期績(jī)效[7]、加大業(yè)績(jī)波動(dòng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[8]，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，還會(huì)損害企業(yè)的主業(yè)發(fā)展能力，最終對(duì)企業(yè)價(jià)值造成負(fù)面影響[9]。

與此同時(shí)，中國(guó)部分上市實(shí)體企業(yè)的信息披露質(zhì)量狀況令人堪憂。有數(shù)據(jù)顯示，在2007-2017年，中國(guó)A股上市公司信息披露不實(shí)事件高達(dá)4800多起，約占違規(guī)事件的80%。企業(yè)通過(guò)盈余管理等手段掩蓋自身業(yè)績(jī)下滑的行為更是普遍且難以識(shí)別。有關(guān)企業(yè)信息披露質(zhì)量的影響因素，已有研究主要從企業(yè)的自身特征和外部環(huán)境展開(kāi)分析。從企業(yè)特征來(lái)看，過(guò)高的股權(quán)集中度將導(dǎo)致控股股東和管理層合謀，更有可能降低其信息披露質(zhì)量[10]。根據(jù)信號(hào)理論，當(dāng)上市公司的財(cái)務(wù)狀況良好[11]、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)改善的時(shí)候[12]，企業(yè)更有動(dòng)力如實(shí)披露企業(yè)信息，從而提高信息披露質(zhì)量;相反，如果企業(yè)盈利能力下降、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提高，企業(yè)管理者將盡可能遮掩真實(shí)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況，導(dǎo)致信息披露質(zhì)量降低。從企業(yè)所處的外部環(huán)境來(lái)看，獨(dú)立董事的外部監(jiān)管機(jī)制[13]、更為嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管制度[13]、企業(yè)法制環(huán)境[14]、以及產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力[15]都會(huì)對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量產(chǎn)生影響。

綜上所述，日益嚴(yán)峻的內(nèi)、外部環(huán)境倒逼實(shí)體企業(yè)不得不選擇走上金融化道路，而企業(yè)通過(guò)降低信息披露質(zhì)量以掩蓋其業(yè)績(jī)下滑的現(xiàn)象也愈演愈烈。當(dāng)前，對(duì)于中國(guó)企業(yè)配置金融資產(chǎn)的效果究竟是以“蓄水池”效應(yīng)為主還是“擠占”效應(yīng)為主，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界尚無(wú)明確定論，而上述兩種現(xiàn)象的同時(shí)發(fā)生也不斷引發(fā)學(xué)界和監(jiān)管層的擔(dān)憂。企業(yè)信息披露質(zhì)量的下降和其金融化程度有沒(méi)有直接聯(lián)系？如果有，金融化又是通過(guò)怎樣的途徑左右企業(yè)的信息披露行為并對(duì)其質(zhì)量產(chǎn)生相應(yīng)的影響？本文以2009-2018年滬深A(yù)股上市公司為對(duì)象，運(yùn)用固定效應(yīng)模型，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)金融化程度與信息披露質(zhì)量水平間的關(guān)系。

二、研究假設(shè)與研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

企業(yè)持有金融資產(chǎn)具有雙重效應(yīng)。首先，企業(yè)持有金融資產(chǎn)具有“蓄水池”效應(yīng)，即在企業(yè)盈余時(shí)盤活資金、分散投資風(fēng)險(xiǎn)，在企業(yè)拮據(jù)時(shí)彌補(bǔ)企業(yè)資金缺口，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在現(xiàn)有金融體系下，銀行與企業(yè)間存在著信息不對(duì)稱問(wèn)題，使得企業(yè)往往面臨著不同程度的融資約束，再加之固定資產(chǎn)調(diào)整成本高、流動(dòng)性差、投資周期長(zhǎng)且難以變現(xiàn)[16]，企業(yè)難免面臨著資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)若能發(fā)揮金融資產(chǎn)的“蓄水池”效應(yīng)，可有效緩解現(xiàn)金流波動(dòng)帶來(lái)的不利沖擊、降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，起到維持企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的功能[17];當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況變好、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈上升趨勢(shì)時(shí)，管理者有較高的積極性傳遞企業(yè)真實(shí)信息，使得信息披露質(zhì)量得到提高。

同時(shí)，企業(yè)配置金融資產(chǎn)還能分散投資風(fēng)險(xiǎn)、提高資金利用率，最終起到改善企業(yè)業(yè)績(jī)的作用。實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)有著一定的周期性，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣、實(shí)體投資收益率下降、企業(yè)業(yè)績(jī)下滑時(shí)，金融資產(chǎn)帶來(lái)的投資收益能緩沖企業(yè)業(yè)績(jī)下滑帶來(lái)的負(fù)面影響;在經(jīng)濟(jì)上行、有效需求增加、投資機(jī)會(huì)變多時(shí)，企業(yè)管理者就能通過(guò)變現(xiàn)金融資產(chǎn)以把握投資機(jī)會(huì)，改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、提高自身競(jìng)爭(zhēng)力[3]。若企業(yè)盈利狀況呈上升趨勢(shì)，依據(jù)信號(hào)傳遞理論，為了獲得更多投資，管理層會(huì)在資本市場(chǎng)積極披露自身信息，降低與投資者之間的信息不對(duì)稱程度，信息披露質(zhì)量自然逐步提高[12]。

另一方面，企業(yè)持有金融資產(chǎn)具有“擠占”效應(yīng)，即在企業(yè)總資源有限的前提下，配置金融資產(chǎn)意味著對(duì)實(shí)體投資的“擠占”，直接導(dǎo)致企業(yè)用于維持自身日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的管理費(fèi)用以及研發(fā)投入縮減[18]。短期來(lái)看，雖然金融資產(chǎn)投資收益率遠(yuǎn)超固定資產(chǎn)投資，但金融資產(chǎn)投資收益具有不確定性高、波動(dòng)性大的特點(diǎn)[8，19]，配置金融資產(chǎn)往往會(huì)導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)加大、提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性[20，21]，企業(yè)管理層為了掩蓋這些不穩(wěn)定信息，可能會(huì)選擇降低信息披露質(zhì)量。

從長(zhǎng)期來(lái)看，資本運(yùn)作依賴專業(yè)的經(jīng)營(yíng)和管理[20，22]。隨著企業(yè)金融資產(chǎn)配置的增加，企業(yè)管理重心必將不斷偏離傳統(tǒng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式，導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)抵抗力受到影響;另外，企業(yè)配置金融資產(chǎn)可能會(huì)將金融行業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)給實(shí)體企業(yè)，致使實(shí)體企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加[23]，進(jìn)而影響企業(yè)信息披露質(zhì)量[10]。

綜合以上分析，由于持有金融資產(chǎn)存在“雙重效應(yīng)”，金融化對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量的影響取決于“蓄水池”效應(yīng)和“擠占”效應(yīng)的相對(duì)大小，若企業(yè)配置金融資產(chǎn)的“蓄水池”效應(yīng)大于“擠占”效應(yīng)，則企業(yè)金融化行為能起到提高信息披露質(zhì)量的作用，反之將會(huì)降低信息披露質(zhì)量。據(jù)此，提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)H1a和H1b：

H1a 企業(yè)配置金融資產(chǎn)主要表現(xiàn)為“蓄水池”效應(yīng)，提高了信息披露質(zhì)量。

H1b 企業(yè)配置金融資產(chǎn)主要表現(xiàn)為“擠占”效應(yīng)，降低了信息披露質(zhì)量。

（二）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

以2009-2018年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，樣本企業(yè)的基本面數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind（萬(wàn)德）和同花順（iFinD）數(shù)據(jù)庫(kù)，企業(yè)信息披露質(zhì)量的數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）數(shù)據(jù)庫(kù)，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)的樣本;（2）剔除ST類及中途退市的樣本;（3）剔除數(shù)據(jù)缺失和異常的樣本。根據(jù)上述原則處理，最后得到9774個(gè)觀測(cè)值;為了消除極端觀測(cè)值對(duì)于回歸結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行了雙側(cè)Winsorize縮尾處理。

（三）主要變量的度量

1.被解釋變量。參考曾穎和陸正飛（2006）[24]的做法，采用深交所和上交所對(duì)A股上市公司信息披露質(zhì)量的評(píng)級(jí)來(lái)衡量上市公司的信息披露總體質(zhì)量。深交所和上交所根據(jù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的相關(guān)特征構(gòu)建了上市企業(yè)信息披露質(zhì)量的評(píng)分體系，并對(duì)上市公司全年的信息披露行為、信息披露質(zhì)量做出全面評(píng)價(jià)。評(píng)價(jià)分為“優(yōu)秀”“良好”“合格”和“不合格”四個(gè)等級(jí)。因無(wú)法獲得具體的評(píng)分分值數(shù)據(jù)，在替代變量選取上采取邏輯變量定義的形式，根據(jù)信息披露考評(píng)結(jié)果，將“優(yōu)秀”“良好”“及格”和“不及格”分別進(jìn)行賦值，即信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)為“優(yōu)秀”時(shí)賦值為“4”，“良好”賦值為“3”，依次類推。

2.解釋變量。參考黃賢環(huán)和王瑤（2019）[25]、張成思和鄭寧（2019）[26]的研究，用金融資產(chǎn)占比來(lái)衡量企業(yè)金融化水平，具體計(jì)算公式為Fin=（持有至到期投資+交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+投資性房地產(chǎn)+金融衍生工具+發(fā)放貸款及墊款）/總資產(chǎn)。需要注意的是，雖然長(zhǎng)期股權(quán)投資科目也屬于金融資產(chǎn)的范疇，但許多企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資的目的更多是對(duì)聯(lián)營(yíng)和合營(yíng)企業(yè)的股權(quán)控制，出于保守原則，本文僅在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)將長(zhǎng)期股權(quán)投資納入金融資產(chǎn)范疇。

3.其他控制變量。參考胡奕明等（2017）[2]的做法，選取了企業(yè)經(jīng)營(yíng)層面和治理結(jié)構(gòu)層面的兩組控制變量。其中，企業(yè)經(jīng)營(yíng)層面的控制變量包括資本密集度（F）、企業(yè)規(guī)模（Size）、杠桿率（Lev）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（Cfo）、企業(yè)價(jià)值（Tq）、企業(yè)年齡（Age）;公司治理結(jié)構(gòu)層面的控制變量則包括董事會(huì)規(guī)模（Board）、股權(quán)集中度（Top1）、機(jī)構(gòu)持股者比例（Insti）、兩職合一（Dual）以及獨(dú)立董事比例（Inde）。具體變量定義及度量見(jiàn)表1，主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

（四）研究設(shè)計(jì)

參考以往文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化是一個(gè)十分復(fù)雜的投資決策過(guò)程，受到許多無(wú)法觀測(cè)的因素影響，為了避免遺漏變量對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生影響，本文控制了時(shí)間、行業(yè)以及地區(qū)固定效應(yīng)來(lái)確保實(shí)證結(jié)果的可靠性?；诖?，構(gòu)建模型（1）對(duì)假設(shè)H1進(jìn)行檢驗(yàn)。

Scorei，t=α0+α1Fini，t+δControli，t+ ∑industry+∑region+εi，t（1）

其中，解釋變量代表Fini，t代表i企業(yè)在t年的金融化程度;被解釋變量Scroei，t代表i企業(yè)在t年的信息披露質(zhì)量;Controli，t為其他可能對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為產(chǎn)生影響的因素，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。除此之外還控制了行業(yè)、年度以及地區(qū)固定效應(yīng)。

三、實(shí)證結(jié)果分析

表3為基準(zhǔn)回歸的分析結(jié)果，其中，表3的第（1）列為不考慮控制變量和固定效應(yīng)的回歸結(jié)果;第（2）列和第（3）列為依次加入企業(yè)經(jīng)營(yíng)層面、公司治理結(jié)構(gòu)層面控制變量后的回歸結(jié)果;第（4）列則在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制了行業(yè)、時(shí)間以及地區(qū)固定效應(yīng)。

從回歸結(jié)果上來(lái)看，金融化程度（Fin）在模型（1）-（4）中均在1%顯著性水平上顯著，表明企業(yè)配置金融資產(chǎn)會(huì)給企業(yè)信息披露質(zhì)量帶來(lái)負(fù)面影響。而據(jù)前文分析，若實(shí)體金融化主要表現(xiàn)為“擠占”效應(yīng)，其配置金融資產(chǎn)的行為會(huì)擠占實(shí)體投資和研發(fā)投入，加大企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，迫使企業(yè)管理者降低信息披露質(zhì)量，假設(shè)H1b得到證明。背后的經(jīng)濟(jì)原因可能是：企業(yè)配置金融資產(chǎn)雖然可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)額外的投資收益，但是需要依賴于企業(yè)管理層更加專業(yè)化的管理，企業(yè)管理層管理重心的偏移和管理精力的分散使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力下滑[3，27]，再加上金融資產(chǎn)投資的“擠占”效應(yīng)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值和抗風(fēng)險(xiǎn)能力造成損害[22，23]，為了保護(hù)其自身利益，企業(yè)管理層會(huì)選擇降低信息披露質(zhì)量掩蓋或推遲相關(guān)信息的披露。

四、進(jìn)一步研究

如前文所分析，企業(yè)金融化會(huì)給企業(yè)信息披露質(zhì)量造成負(fù)面效應(yīng)，那么，企業(yè)金融化與信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系是否會(huì)受到其他因素的影響？本文立足于影響信息披露質(zhì)量的兩大要素——外部環(huán)境和企業(yè)特征，分別基于企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、面臨的融資約束水平以及總體規(guī)模進(jìn)行分組回歸。

（一）基于企業(yè)性質(zhì)分組回歸的分析

依據(jù)前文分析，企業(yè)信息披露質(zhì)量的高低由企業(yè)的內(nèi)外部因素共同決定[28-30]，企業(yè)的外部環(huán)境因素，尤其是監(jiān)督機(jī)制對(duì)于企業(yè)信息披露質(zhì)量也有著重要影響。現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為嚴(yán)格的外部監(jiān)管能有效地提高信息披露質(zhì)量[13]。相比于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)在其內(nèi)部管理更為嚴(yán)格的同時(shí)還受到更多的外界關(guān)注，這使得國(guó)有企業(yè)無(wú)法輕易掩蓋企業(yè)真實(shí)狀況來(lái)欺騙監(jiān)管部門和投資者。因此，在理論層面，外部監(jiān)管相對(duì)松懈的非國(guó)有企業(yè)信息披露行為更容易受到自身金融化的影響。據(jù)此，參考張成思和鄭寧（2019）[26]的做法，按照上市公司企業(yè)性質(zhì)將樣本分為兩組進(jìn)行分組回歸?；貧w結(jié)果如表4所示。

表4的第（1）列和第（2）列分別列示了根據(jù)企業(yè)性質(zhì)分組的企業(yè)金融化對(duì)信息披露質(zhì)量影響的回歸結(jié)果。在國(guó)有企業(yè)樣本組中，金融化程度（Fin）的回歸系數(shù)為-0.135但不顯著，而在非國(guó)有企業(yè)樣本組內(nèi)金融化程度（Fin）的回歸系數(shù)為-0.558且在1%的水平上顯著。該結(jié)果說(shuō)明，國(guó)有企業(yè)自身較強(qiáng)的內(nèi)部監(jiān)管和受到的外部監(jiān)督有效地抑制了管理層投機(jī)行為，因此，國(guó)有企業(yè)配置金融資產(chǎn)的行為對(duì)其信息披露質(zhì)量的負(fù)面影響更小。同時(shí)，本文還進(jìn)行了組間系數(shù)差異檢驗(yàn)，組間差異檢驗(yàn)在5%的水平上拒絕原假設(shè)，說(shuō)明企業(yè)金融化程度的回歸系數(shù)在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)之間存在顯著差異。

（二）基于企業(yè)融資約束分組回歸的分析

已有研究證明，不同類型和經(jīng)營(yíng)狀況的企業(yè)配置金融資產(chǎn)所產(chǎn)生的后果也不盡相同[25]。受到外部融資約束較強(qiáng)的企業(yè)主要是利用金融資產(chǎn)的高流動(dòng)性和保值性，通過(guò)配置金融資產(chǎn)預(yù)防現(xiàn)金流波動(dòng)帶來(lái)的不確定性沖擊，以增強(qiáng)其抵御風(fēng)險(xiǎn)和償還債務(wù)的能力，換言之，面臨較強(qiáng)融資約束的企業(yè)配置金融資產(chǎn)時(shí)更有可能表現(xiàn)出“蓄水池”效應(yīng)。相反，融資約束較低的企業(yè)本身流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較低，配置金融資產(chǎn)更有可能是為了謀取超額利潤(rùn)，進(jìn)而表現(xiàn)出“擠占”效應(yīng)。據(jù)前文分析，企業(yè)金融化主要表現(xiàn)為“擠占”效應(yīng)時(shí)，會(huì)降低企業(yè)信息披露質(zhì)量。為了考察不同融資約束的企業(yè)金融化行為對(duì)于信息披露質(zhì)量的影響，采用Hadlock和Pierce（2010）構(gòu)建的SA綜合指數(shù)來(lái)衡量融資約束[31]，并根據(jù)企業(yè)融資約束是否大于年度行業(yè)融資約束的中位數(shù)，將樣本劃分為高融資約束組和低融資約束組。

表4的第（3）列和第（4）列則列示了不同融資約束的企業(yè)樣本組中，企業(yè)金融化對(duì)信息披露質(zhì)量的回歸結(jié)果。在兩個(gè)樣本組中金融化程度（Fin）的回歸系數(shù)皆顯著為負(fù)，說(shuō)明不論是高融資約束企業(yè)還是低融資約束企業(yè)，其配置金融資產(chǎn)都表現(xiàn)為“擠占”效應(yīng)，但低融資約束組的系數(shù)絕對(duì)值明顯大于高融資約束組。該結(jié)果說(shuō)明，融資約束較低的企業(yè)資金更為寬裕，更加偏好配置更多金融資產(chǎn)牟利，其“擠占”效應(yīng)也更為強(qiáng)烈，金融化對(duì)其信息披露質(zhì)量的負(fù)面影響更大。組間差異檢驗(yàn)的P值為0.037且在5%的水平上拒絕原假設(shè)，說(shuō)明企業(yè)金融化程度的回歸系數(shù)在兩組之間存在顯著差異。

（三）基于企業(yè)規(guī)模分組回歸的分析

已有研究發(fā)現(xiàn)，公司資產(chǎn)規(guī)模大小會(huì)對(duì)企業(yè)的信息披露質(zhì)量產(chǎn)生影響[12，13]。而大企業(yè)的組織架構(gòu)更為完整、內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制也更加成熟，可以有效地遏制管理者掩蓋企業(yè)真實(shí)狀況的機(jī)會(huì)主義行為[11，32，33]。因此，大規(guī)模企業(yè)的的信息披露行為受到企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的影響也相對(duì)較小。為了考察不同規(guī)模的企業(yè)金融化行為對(duì)于信息披露質(zhì)量的影響，按照三等分點(diǎn)將企業(yè)分為大、中、小三種規(guī)模，并選擇大規(guī)模企業(yè)樣本和小規(guī)模企業(yè)樣本進(jìn)行分組回歸。

表4的第（5）列和第（6）列的回歸結(jié)果展示了金融化對(duì)不同規(guī)模企業(yè)信息披露質(zhì)量的影響。在小規(guī)模企業(yè)組中，金融化程度（Fin）的系數(shù)為-0.703且在1%的水平上顯著，而在大規(guī)模企業(yè)中，金融化程度（Fin）不顯著。該結(jié)果說(shuō)明，小企業(yè)缺乏完善的管理制度，管理者降低信息披露質(zhì)量的邊際收益遠(yuǎn)高于其邊際成本，企業(yè)管理者有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過(guò)選擇性披露策略以達(dá)成其目的，金融化對(duì)其信息披露質(zhì)量的負(fù)面影響更大。而組間差異檢驗(yàn)的p值為0.037且在5%的水平上拒絕原假設(shè)，說(shuō)明企業(yè)金融化程度的回歸系數(shù)在兩組之間存在顯著差異。

五、作用機(jī)制檢驗(yàn)

前文研究表明，企業(yè)配置金融資產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致信息披露質(zhì)量的下降，那企業(yè)金融化又是通過(guò)何種途徑影響信息披露質(zhì)量呢？理論上，當(dāng)企業(yè)金融化表現(xiàn)為“擠占”效應(yīng)時(shí)，企業(yè)配置金融資產(chǎn)除了會(huì)使其主營(yíng)業(yè)績(jī)受損，還會(huì)提高其整體經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文試圖通過(guò)中介效應(yīng)模型，檢驗(yàn)企業(yè)金融化是否通過(guò)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)兩條渠道影響企業(yè)信息披露質(zhì)量。

（一）企業(yè)金融化、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與信息披露質(zhì)量

前文已提到，隨著實(shí)體企業(yè)金融化水平不斷提高，企業(yè)管理重心可能發(fā)生嚴(yán)重的偏移，資源錯(cuò)配的可能性也會(huì)提高。管理層的“不務(wù)正業(yè)”會(huì)給企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力帶來(lái)負(fù)面影響，資源錯(cuò)配也會(huì)使得企業(yè)研發(fā)生產(chǎn)能力下降，最終將導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值[17，34，35]、收益能力[36-38]嚴(yán)重下滑。迫于股東和投資者的壓力，管理層有動(dòng)機(jī)通過(guò)披露更加“漂亮”的報(bào)表，向股東以及外部投資者隱瞞那些反映企業(yè)價(jià)值下降、收益降低的真實(shí)信息，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)信息披露質(zhì)量下降。為考察企業(yè)金融化是否是通過(guò)影響企業(yè)收益能力的路徑影響企業(yè)信息披露行為，采用Baron和Kenny（1986）的中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛯?duì)“企業(yè)金融化—經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)—信息披露質(zhì)量”這一路徑進(jìn)行檢驗(yàn)。模型設(shè)定如下：

模型（2）檢驗(yàn)企業(yè)金融化對(duì)于企業(yè)信息披露質(zhì)量的影響，模型（3）檢驗(yàn)金融化對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，模型（4）則同時(shí)檢驗(yàn)金融化、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)企業(yè)金融化的影響，具體結(jié)果見(jiàn)表5。表5的第（1）列中，企業(yè)金融化程度（Fin）的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)金融化與信息披露質(zhì)量負(fù)相關(guān)，第（2）列中，金融化程度（Fin）的系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)配置金融資產(chǎn)會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響;在第（3）列中，融資約束程度系數(shù)和金融化程度的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明融資約束程度越高，企業(yè)的金融化程度越高，而金融化的回歸系數(shù)依舊顯著，表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)谄髽I(yè)金融化影響自身信息披露質(zhì)量的過(guò)程中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。

（二）企業(yè)金融化、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與信息披露質(zhì)量

金融資產(chǎn)投資雖然有著較高的收益，但是其投資風(fēng)險(xiǎn)和收益的不穩(wěn)定性也相對(duì)較高，投資風(fēng)險(xiǎn)和收益不確定性的提高增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，在營(yíng)運(yùn)資金有限的前提下，過(guò)高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)往往預(yù)示著企業(yè)可能出現(xiàn)嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。此外，配置金融資產(chǎn)必然會(huì)造成對(duì)于固定資產(chǎn)投資的擠出，缺乏抵押品使得企業(yè)信貸融資變得困難，企業(yè)更容易面臨財(cái)務(wù)困境。企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，被投資者低估的可能性越大[11];為消除財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提高對(duì)于股價(jià)的影響，企業(yè)管理者往往在信息披露上做文章，導(dǎo)致信息披露質(zhì)量下降。為考察企業(yè)金融化是否是通過(guò)影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的路徑影響企業(yè)信息披露行為，采用Baron和Kenny（1986）的中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛯?duì)“企業(yè)金融化—財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)—信息披露質(zhì)量”這一路徑進(jìn)行檢驗(yàn)[39]。模型設(shè)定如下：

參考翟勝寶等（2014）的文章，選擇修正后的Z-score指數(shù)來(lái)衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，該指數(shù)越大，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小[40]。其具體計(jì)算方式為：Z-score=（0.717×營(yíng)運(yùn)資金+0.847×留存收益+3.107×息稅前利潤(rùn)+0.42×股票總市值+0.998×銷售收入）/資產(chǎn)總計(jì)。

模型（5）同樣用來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)金融化對(duì)于企業(yè)信息披露質(zhì)量的影響，模型（6）檢驗(yàn)金融化對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，模型（7）則同時(shí)檢驗(yàn)金融化、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)金融化的影響，具體結(jié)果見(jiàn)表6。表6的第（2）列中，金融化程度（Fin）的系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)配置金融資產(chǎn)會(huì)提高其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);在第（3）列中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，企業(yè)的信息披露質(zhì)量越低，而金融化程度（Fin）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)金融化影響自身信息披露質(zhì)量的過(guò)程中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）替換解釋變量

不同的金融化衡量方式可能會(huì)導(dǎo)致結(jié)果的不同。參考張昭等（2018）的做法，將投資性房產(chǎn)剔除后重新構(gòu)建企業(yè)金融化的衡量指標(biāo)，考察其對(duì)于企業(yè)信息披露質(zhì)量的影響[41]。檢驗(yàn)結(jié)果與基準(zhǔn)回歸一致①。

（二）子樣本回歸

為應(yīng)對(duì)2008年美國(guó)次貸危機(jī)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的不利影響，中國(guó)政府推出了4萬(wàn)億計(jì)劃拉動(dòng)內(nèi)需，直到2012年末，經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響才得以平復(fù)。為了排除數(shù)據(jù)異常年份對(duì)于回歸結(jié)果的干擾，參考黃賢環(huán)和王瑤（2019）的研究，選擇2013-2018年子樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)[25]。檢驗(yàn)結(jié)果再次證實(shí)假設(shè)H1b。

（三）工具變量法

根據(jù)前文分析，模型可能存在反向因果的內(nèi)生性問(wèn)題，即信息披露質(zhì)量越低的企業(yè)會(huì)配置更多的金融資產(chǎn)。為了排除反向因果造成的內(nèi)生性干擾，參考王紅建等（2016）的做法，使用投資收益占凈利潤(rùn)之比（FAiv）構(gòu)建工具變量進(jìn)行回歸[6]，該指標(biāo)受到金融資產(chǎn)投資的影響，但作為單一經(jīng)營(yíng)指標(biāo)通常不會(huì)對(duì)企業(yè)的信息披露行為產(chǎn)生直接的影響，滿足工具變量基本要求。檢驗(yàn)結(jié)果與基準(zhǔn)回歸一致。

七、結(jié)論與建議

本文使用A股上市實(shí)體企業(yè)2009-2018年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)金融化與自身信息披露質(zhì)量的內(nèi)在聯(lián)系。研究發(fā)現(xiàn)：（1）企業(yè)金融化與信息披露質(zhì)量顯著負(fù)相關(guān)，該結(jié)果說(shuō)明目前大部分企業(yè)金融化主要表現(xiàn)為“擠占”效應(yīng)，即企業(yè)配置金融資產(chǎn)的行為擠占了實(shí)體投資，其經(jīng)營(yíng)重心也有偏于實(shí)體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，進(jìn)而誘發(fā)管理層選擇一系列降低信息披露質(zhì)量的行為，以掩蓋企業(yè)價(jià)值下降、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升的現(xiàn)實(shí)狀況;（2）外部監(jiān)管較為嚴(yán)格的國(guó)有企業(yè)、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)完善的大規(guī)模企業(yè)能夠有效地遏制企業(yè)管理者的投機(jī)行為，因而企業(yè)金融化水平對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量負(fù)面影響較小;（3）按照企業(yè)融資約束高低對(duì)企業(yè)分組并進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)低融資約束企業(yè)信息披露質(zhì)量對(duì)于企業(yè)金融化水平更加敏感;（4）機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化主要是通過(guò)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩條路徑對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量產(chǎn)生影響。

本文提出如下建議：第一，企業(yè)配置金融資產(chǎn)是正常的經(jīng)營(yíng)行為，但是為了獲取金融投資的超額收益不惜以損害企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)為代價(jià)，這種竭澤而漁的做法必須加以制約，監(jiān)管部門可以對(duì)實(shí)體企業(yè)設(shè)置金融資產(chǎn)監(jiān)控紅線，防止企業(yè)過(guò)度金融化。第二，企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立科學(xué)、完整和合理的信息披露監(jiān)督制度，保障企業(yè)信息披露真實(shí)完整，同時(shí)加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督，完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，嚴(yán)格監(jiān)督管理者的權(quán)力使用，保障投資者利益。而政府機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門除了完善信息披露制度以外，還應(yīng)該發(fā)揮主流權(quán)威媒體的監(jiān)督作用，打造內(nèi)外部共同發(fā)力的復(fù)合監(jiān)督體系。

注釋：

① 囿于篇幅，此處穩(wěn)健性檢驗(yàn)的實(shí)證報(bào)告，結(jié)果備索，下同。

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（責(zé)任編輯：鐘 瑤）

Abstract：Based on the financial data of Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from 2009 to 2018， the fixed effects model is used to explore the impact of corporate financialization on the information disclosure quality of entity enterprises. The study found that the degree of corporate financialization is significantly negatively correlated with the information disclosure quality， which is obvious that entity enterprises with financialization behaviors actively reduce the information disclosure quality. Further research shows that， in the state-owned enterprises with strict external supervision and large-scale enterprises with sound internal governance structures， the level of financialization has less negative impact on the quality of corporate information disclosure; while the quality of corporate information disclosure with low financing constraints is more sensitive to corporate financialization. Mechanism inspection found that corporate financialization mainly affects the information disclosure quality through the following two paths： corporate operating performance and financial risk.

Key words：enterprise financialization; information disclosure quality; operating performance; financial risk