劉乃郗 徐鶴鳴

摘? ?要：金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有“雙刃”影響，保持金融適度發(fā)展具有重要意義。從增長(zhǎng)視角，梳理了金融適度發(fā)展的宏微觀理論機(jī)制，并對(duì)相關(guān)實(shí)證經(jīng)驗(yàn)證據(jù)進(jìn)行了歸納總結(jié)。從微觀機(jī)制來(lái)看，金融過(guò)度發(fā)展有損于企業(yè)實(shí)體部門資本投入、人力資本積累、研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理。從宏觀機(jī)制來(lái)看，金融過(guò)度發(fā)展有損于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)集聚、金融創(chuàng)新的正面意義與宏觀系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理。國(guó)內(nèi)外實(shí)證經(jīng)驗(yàn)證據(jù)普遍支持金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在倒U型作用，在跨過(guò)一定門檻前后作用存在顯著差異，并且這種門檻效應(yīng)隨著不同國(guó)家發(fā)展階段、不同地域、不同經(jīng)濟(jì)周期階段而表現(xiàn)出差異。此外，經(jīng)驗(yàn)研究證據(jù)顯示金融適度具有規(guī)模適度、效率適度和結(jié)構(gòu)適度三個(gè)層次，并且與不同的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段相適應(yīng)具有循序漸進(jìn)的路徑。最后針對(duì)保持金融適度發(fā)展提出了三方面政策建議。

關(guān)? 鍵? 詞：金融適度發(fā)展;門檻效應(yīng);規(guī)模適度;效率適度;結(jié)構(gòu)適度

中圖分類號(hào)：F832.5? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ?文章編號(hào)：2096-2517（2021）01-0071-11

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2021.01.007

一、引言

金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有積極促進(jìn)作用已成為學(xué)界共識(shí)。20世紀(jì)末全球金融業(yè)快速發(fā)展，有學(xué)者對(duì)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的因果關(guān)系進(jìn)行了嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖R(shí)別與檢驗(yàn)[1]。盡管在20世紀(jì)中全球金融系統(tǒng)也歷經(jīng)多次危機(jī)震蕩，但學(xué)術(shù)界普遍支持金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有積極促進(jìn)作用。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)以后， 全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇長(zhǎng)期乏力，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)與新興市場(chǎng)泡沫“擊鼓傳花”，學(xué)界開(kāi)始反思金融過(guò)度發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響。Arcand等在2015年提出了“too much finance”（過(guò)猶不及）， 并使用國(guó)家層面與產(chǎn)業(yè)層面的面板數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有非單調(diào)影響作用[2]。

黨的十九大報(bào)告明確指出要“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力， 提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展。健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，深化利率和匯率市場(chǎng)化改革。健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”。 由此可見(jiàn)， 中國(guó)的金融發(fā)展道路依然任重而道遠(yuǎn)，“防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”被列為金融工作的基本任務(wù)和歷年經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)之一。 有學(xué)者認(rèn)為中國(guó)也正面臨著金融過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)。劉錫良等（2018）認(rèn)為中國(guó)金融業(yè)面臨著總量發(fā)展過(guò)度、結(jié)構(gòu)性失衡、與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展不協(xié)調(diào)等嚴(yán)重問(wèn)題[3]。黃憲等（2017）提出了“金融超發(fā)展”的概念，認(rèn)為中國(guó)不僅金融業(yè)增速過(guò)高，金融發(fā)展和實(shí)體部門發(fā)展不匹配不協(xié)調(diào)問(wèn)題也在不斷加劇，金融業(yè)內(nèi)的利益鏈條過(guò)長(zhǎng)，嚴(yán)重制約了金融成本與金融配置資源的市場(chǎng)效率[4]。

從既有研究文獻(xiàn)來(lái)看，我國(guó)學(xué)界普遍認(rèn)為金融發(fā)展對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是把“雙刃劍”。但既往文獻(xiàn)中得出此觀點(diǎn)大多立足于一種經(jīng)驗(yàn)性的直覺(jué)判斷，而對(duì)于為什么要金融適度發(fā)展與金融適度發(fā)展的宏微觀機(jī)制并未形成相對(duì)統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)。此外，在既有研究中，針對(duì)什么是金融發(fā)展的適度性，主要判別標(biāo)準(zhǔn)是金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的協(xié)同關(guān)系是否為正相關(guān)，而并非客觀固定地定義某個(gè)測(cè)度值。 在經(jīng)驗(yàn)研究中，大部分文獻(xiàn)都通過(guò)門檻效應(yīng)方法發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的協(xié)同關(guān)系確實(shí)存在拐點(diǎn)，即現(xiàn)實(shí)中能夠觀察到理論上存在的適度性，并且發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家金融發(fā)展的適度性具有顯著差異。然而，對(duì)于為何存在這種門檻效應(yīng)，以及發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家之間為什么會(huì)存在這種適度性差異， 在大部分文獻(xiàn)中都只是各自提及了少許討論，缺少系統(tǒng)的整理和理解。

本文嘗試對(duì)金融適度發(fā)展的理論機(jī)制與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)進(jìn)行系統(tǒng)性梳理，以全方位理解和把握國(guó)內(nèi)外學(xué)界對(duì)該問(wèn)題的理論認(rèn)識(shí)與經(jīng)驗(yàn)研究，為相關(guān)問(wèn)題的深入研究奠定基礎(chǔ)，并為相關(guān)政策研究與制定提供系統(tǒng)支撐。本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分是引言;第二部分是針對(duì)金融適度發(fā)展的微觀理論機(jī)制進(jìn)行系統(tǒng)性梳理;第三部分針對(duì)金融適度發(fā)展的宏觀理論機(jī)制進(jìn)行系統(tǒng)性梳理;第四部分針對(duì)金融適度發(fā)展的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)證據(jù)進(jìn)行系統(tǒng)性梳理;第五部分是小結(jié)與政策建議。

二、金融適度發(fā)展的微觀理論機(jī)制

根據(jù)新古典增長(zhǎng)理論可知，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要由資本投入增長(zhǎng)、人力資本增長(zhǎng)與技術(shù)進(jìn)步尤其是全要素生產(chǎn)率的提高三方面共同推動(dòng)，其中技術(shù)進(jìn)步是決定長(zhǎng)期平穩(wěn)增長(zhǎng)點(diǎn)的關(guān)鍵動(dòng)力。而隨著內(nèi)生增長(zhǎng)理論將技術(shù)進(jìn)步內(nèi)生化，資本投入結(jié)構(gòu)成為了決定長(zhǎng)期平穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素，即金融發(fā)展與金融結(jié)構(gòu)對(duì)于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有更顯著的影響。金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響依賴于對(duì)企業(yè)產(chǎn)出函數(shù)或者說(shuō)企業(yè)生產(chǎn)組織行為決策產(chǎn)生影響的微觀加總。 換言之，金融適度發(fā)展影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的微觀理論機(jī)制主要體現(xiàn)為金融適度發(fā)展如何影響企業(yè)的資本投入增長(zhǎng)、人力資本增長(zhǎng)、技術(shù)進(jìn)步與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理四個(gè)方面。

（一）資本投入

在資本投入層面，金融過(guò)度發(fā)展的影響主要體現(xiàn)為企業(yè)金融化對(duì)實(shí)體生產(chǎn)部門資本投入的影響。企業(yè)金融化是指企業(yè)金融投資增長(zhǎng)[5-6]或金融資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大的過(guò)程[7]。潘海英等（2019）從資本積累和資本循環(huán)兩個(gè)角度分析了企業(yè)金融化對(duì)資本投入增長(zhǎng)與效率的影響。 研究發(fā)現(xiàn)在企業(yè)金融化適度時(shí)，金融資產(chǎn)的收益往往會(huì)用于充實(shí)生產(chǎn)領(lǐng)域的資本積累，促進(jìn)生產(chǎn)部門發(fā)展;而隨著企業(yè)金融化過(guò)度，資本不再在實(shí)體和金融兩部門間循環(huán)，而是只在金融部門內(nèi)循環(huán)，造成企業(yè)原本希望通過(guò)金融化促進(jìn)實(shí)體生產(chǎn)部門資本投入的預(yù)期落空，甚至有可能對(duì)企業(yè)生產(chǎn)部門的資本投入形成擠出效應(yīng)，極大地削弱企業(yè)創(chuàng)新活力與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)的應(yīng)對(duì)能力[8]。中國(guó)目前有越來(lái)越多的企業(yè)不斷加入過(guò)度金融化的陣營(yíng)，使得總體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)存在過(guò)度金融化風(fēng)險(xiǎn)，不但大幅降低金融化的邊際收益而不利于資本積累，而且會(huì)大幅降低金融在金融與實(shí)體產(chǎn)業(yè)間的循環(huán)效率，反而抑制實(shí)體產(chǎn)業(yè)部門的資本投入增長(zhǎng)。

（二）人力資本

在人力資本層面，金融過(guò)度發(fā)展的影響主要體現(xiàn)為優(yōu)秀勞動(dòng)力追捧并涌入金融部門，造成實(shí)體產(chǎn)業(yè)部門的人力資本增長(zhǎng)不足。黃憲等（2017）討論了金融超發(fā)展如何影響現(xiàn)期與未來(lái)兩個(gè)時(shí)間維度的人力資本培養(yǎng)決策，論證了金融過(guò)度發(fā)展對(duì)實(shí)體部門人力資本的擠占作用[4]。Palley（2013）還指出產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)下降會(huì)減少員工福利并加劇公司內(nèi)部的收入不平等[9]。還有部分學(xué)者指出企業(yè)過(guò)度金融化會(huì)減少雇工數(shù)量，抬高總體失業(yè)率[10-11]。

（三）技術(shù)進(jìn)步

在技術(shù)進(jìn)步層面，金融適度發(fā)展的影響主要體現(xiàn)為對(duì)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的支持和對(duì)技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)的影響。

胡海峰等（2020）基于中介效應(yīng)驗(yàn)證了企業(yè)金融化能夠通過(guò)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)性和企業(yè)研發(fā)投資兩個(gè)中介傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率發(fā)揮積極影響[12]。王少華等（2019）指出企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)具有資本投入高、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大與收益不確定等特點(diǎn)，需要依賴于企業(yè)適度的金融化發(fā)展[13]。Gehringer（2013）發(fā)現(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流和利潤(rùn)預(yù)期，會(huì)使得企業(yè)更有能力和意愿承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)創(chuàng)新，從而提升企業(yè)生產(chǎn)率[14]。

但是，當(dāng)企業(yè)金融化過(guò)度發(fā)展時(shí)，企業(yè)投機(jī)行為的增加會(huì)提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低企業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定性， 不利于研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的持續(xù)推進(jìn)。王少華等（2020）認(rèn)為企業(yè)金融化適度時(shí)能夠促進(jìn)創(chuàng)新，而過(guò)度金融化則會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)[15]。在林毅夫等（2009）[16]和龔強(qiáng)等（2014）關(guān)于最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)研究基礎(chǔ)上[17]，林志帆等（2015）提出一國(guó)與世界技術(shù)前沿的距離決定了金融結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)進(jìn)步的影響，銀行主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)對(duì)前沿技術(shù)創(chuàng)新并不能起到正向促進(jìn)作用[18];而景光正等（2017）認(rèn)為市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)有利于推動(dòng)一國(guó)技術(shù)進(jìn)步，但仍需注意適度發(fā)展問(wèn)題， 無(wú)論銀行主導(dǎo)型還是市場(chǎng)主導(dǎo)型，過(guò)度發(fā)展均具有抑制作用[19]。徐明等（2017）強(qiáng)調(diào)最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的演進(jìn)依據(jù)不僅是經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，還應(yīng)包括創(chuàng)新技術(shù)類型的發(fā)展，需重視金融發(fā)展與創(chuàng)新階段相匹配的適度性[20]。

（四）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理

如果說(shuō)上述三方面是影響企業(yè)發(fā)展的充分條件，那么企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力則是影響企業(yè)發(fā)展的必要條件。金融適度發(fā)展能夠提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，幫助企業(yè)提升風(fēng)險(xiǎn)收益的穩(wěn)定性，有利于企業(yè)在資本投入、人力資本積累與技術(shù)進(jìn)步三方面的增長(zhǎng)。

金融衍生品可以幫助企業(yè)進(jìn)行套期保值，規(guī)避價(jià)格、匯率變動(dòng)帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)帶來(lái)更穩(wěn)定的利潤(rùn)。Duménil等（2004）發(fā)現(xiàn)企業(yè)也可以通過(guò)投資短期資管產(chǎn)品提升資產(chǎn)與負(fù)債管理收益，增加營(yíng)業(yè)外收入， 尤其是在企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入不佳時(shí)，適度發(fā)揮金融資產(chǎn)的投資功能能夠改善現(xiàn)金流能力， 幫助企業(yè)應(yīng)對(duì)短暫經(jīng)濟(jì)與行業(yè)周期波動(dòng)[5]。Demir（2009）發(fā)現(xiàn)適度持有金融資產(chǎn)可以提高企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，幫助企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)[21]。袁歌騁等（2019）將持有金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)分為“蓄水池”動(dòng)機(jī)及投機(jī)動(dòng)機(jī)，其中“蓄水池”動(dòng)機(jī)強(qiáng)調(diào)金融資產(chǎn)管理的收益功能，能夠幫助企業(yè)改善資本結(jié)構(gòu)，緩解過(guò)度負(fù)債并引導(dǎo)更多資源流入實(shí)體生產(chǎn)部門，促進(jìn)主營(yíng)業(yè)務(wù)更好增長(zhǎng)[22]。

但當(dāng)金融過(guò)度發(fā)展時(shí)，金融本身帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)累積的負(fù)面影響可能超過(guò)其風(fēng)險(xiǎn)配置的正面作用。Bhaduri（2011）認(rèn)為金融化會(huì)提高經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的脆弱性[23]。劉麗娜等（2018）發(fā)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)過(guò)度負(fù)債水平是金融影響其發(fā)展的完全中介變量，企業(yè)金融化程度越高，企業(yè)過(guò)度負(fù)債情況越嚴(yán)重，其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大[24]。彭俞超等（2018）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融投資每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)約增加5.5%個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差[25]。袁歌騁等（2019）也發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)金融化的投機(jī)動(dòng)機(jī)非常顯著，極大地推高了過(guò)度負(fù)債發(fā)展[22]。由此可見(jiàn)，金融化發(fā)展對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)有效的風(fēng)險(xiǎn)管理也同樣存在“雙刃”影響，需保持適度。

三、金融適度發(fā)展的宏觀理論機(jī)制

在宏觀層面，金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響主要體現(xiàn)為對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、 產(chǎn)業(yè)集聚、金融創(chuàng)新和宏觀風(fēng)險(xiǎn)管理的影響。

（一）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)

1.“金融—實(shí)體”結(jié)構(gòu)平衡性

金融部門的名義高收益吸引著貨幣資本和人力資本向其匯聚，這對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的要素需求具有擠出作用。Murphy等（1991）從資源稀缺性角度發(fā)現(xiàn)金融的過(guò)度發(fā)展會(huì)擠占創(chuàng)造價(jià)值的實(shí)體部門的資源，抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[26]。朱民（2009）指出實(shí)體經(jīng)濟(jì)是虛擬經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，虛擬經(jīng)濟(jì)非理性膨脹，脫離實(shí)體只會(huì)導(dǎo)致泡沫被刺破[27]。林毅夫等（2009）提出“最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)”的概念，即與本國(guó)要素稟賦內(nèi)生的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相對(duì)應(yīng)的，與本國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)相匹配的金融需求具有適應(yīng)的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)[16]。張杰等（2017）認(rèn)為中國(guó)的影子銀行、各類非正式金融機(jī)構(gòu)形成了掠奪式金融體系，已對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生擠壓效應(yīng)[28]。楊子榮等（2018）發(fā)現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)時(shí)才能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，金融才能更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)[29]。Ibrahim等（2018a）認(rèn)為金融發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的程度很大程度上取決于金融與實(shí)體兩部門的共同增長(zhǎng)速度協(xié)調(diào)性，由不可持續(xù)的投資活動(dòng)以及潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)助推的信貸擴(kuò)張會(huì)給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成巨大負(fù)擔(dān)[30]。劉錫良等（2018）認(rèn)為金融部門會(huì)通過(guò)在金融市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)地位提高利率，壓榨實(shí)體部門的利潤(rùn)收益，進(jìn)而壓制經(jīng)濟(jì)發(fā)展[3]。

2.實(shí)體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)平衡性

進(jìn)一步看，金融過(guò)度發(fā)展往往還對(duì)應(yīng)著不同實(shí)體產(chǎn)業(yè)部門間的發(fā)展不平衡問(wèn)題。劉錫良等（2018）發(fā)現(xiàn)中國(guó)的金融化有顯著的結(jié)構(gòu)化失衡特征，各個(gè)產(chǎn)業(yè)能夠享受到的金融資源并不均衡，其中只有少數(shù)幾個(gè)產(chǎn)業(yè)獲得了絕大多數(shù)的金融資源，而大部分行業(yè)在金融總量過(guò)度的形勢(shì)下依然面臨融資難的困境[3]。

3.產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)

金融適度發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)也有不可忽視的關(guān)系。2017年4月習(xí)近平總書記在廣西考察時(shí)指出“保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，要在推動(dòng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)上下功夫”①。龔強(qiáng)等（2014）發(fā)現(xiàn)銀行能為技術(shù)產(chǎn)品較為成熟的企業(yè)提供更加有效的融資渠道，而直接金融市場(chǎng)能更好地支持創(chuàng)新研發(fā)型企業(yè)[17]。馬微等（2019）認(rèn)為金融結(jié)構(gòu)可以通過(guò)產(chǎn)業(yè)資本形成、產(chǎn)業(yè)資源配置機(jī)制和產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步機(jī)制三層遞進(jìn)影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，而適度的直接融資占比及資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)才有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)[31]。此外，王一喬等研究發(fā)現(xiàn)金融集聚水平的提升顯著促進(jìn)了我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，我國(guó)現(xiàn)階段仍處于金融影響經(jīng)濟(jì)的倒“U”型曲線左側(cè)，金融集聚水平仍有提升空間[32]。

（二）產(chǎn)業(yè)集聚

黨的十九大報(bào)告提出要“促進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)邁向全球價(jià)值鏈中高端， 培育若干世界級(jí)先進(jìn)制造業(yè)集群”。黃永明等（2019）分析了金融結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)專業(yè)化集聚和多樣化集聚的差異化影響，發(fā)現(xiàn)不同的金融結(jié)構(gòu)適配于不同的產(chǎn)業(yè)聚集模式，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也不盡相同。其中間接融資更能支持專業(yè)化產(chǎn)業(yè)集聚，直接融資更能支持多樣化產(chǎn)業(yè)集聚[33]。汪發(fā)元等（2020）發(fā)現(xiàn)從長(zhǎng)期效應(yīng)層面來(lái)看，科技創(chuàng)新和金融發(fā)展對(duì)本地區(qū)及相關(guān)地區(qū)的產(chǎn)業(yè)集聚均具有積極作用，建議進(jìn)一步加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)集聚的知識(shí)溢出效應(yīng)，激勵(lì)創(chuàng)新，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展[34]。

（三）金融創(chuàng)新

金融創(chuàng)新工具和產(chǎn)品給經(jīng)濟(jì)社會(huì)帶來(lái)新的活力，數(shù)字貨幣、數(shù)字金融、普惠金融、綠色金融等新概念、 新事物很可能引領(lǐng)新一輪經(jīng)濟(jì)社會(huì)變革。近年來(lái)各國(guó)央行對(duì)法定數(shù)字貨幣的研究如火如荼，中國(guó)人民銀行也于2014年啟動(dòng)相關(guān)研究，并于2020年5月開(kāi)始推行試點(diǎn)工作。 學(xué)術(shù)界關(guān)于數(shù)字貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的研究方興未艾。 焦瑾璞等（2015） 研究認(rèn)為數(shù)字貨幣具有的低成本、高效率和覆蓋面廣等特點(diǎn)，可以很好地助推普惠金融的發(fā)展[35]。但Broadbent（2016）則對(duì)數(shù)字貨幣可能引發(fā)的“狹義貨幣”及資本逃脫問(wèn)題表示擔(dān)憂[36]。而米曉文（2016）認(rèn)為數(shù)字貨幣的無(wú)國(guó)界性、線上性都給監(jiān)管方帶來(lái)一定困擾[37]。邱勛（2017）提出，我國(guó)數(shù)字貨幣發(fā)行面臨著法律法規(guī)不適用、技術(shù)瓶頸、金融體系受沖擊等問(wèn)題[38]。姚前（2019）指出，央行法定數(shù)字貨幣與傳統(tǒng)金融設(shè)施的融合可以節(jié)本增效。此外，法定數(shù)字貨幣擴(kuò)展了貨幣政策工具， 增強(qiáng)了貨幣政策有效性[39]。錢海章等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新和地區(qū)創(chuàng)業(yè)促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[40]。

與傳統(tǒng)的金融深度研究相比，普惠金融更注重金融的廣度。李濤等（2016）分析認(rèn)為，普惠金融可通過(guò)減緩金融排斥、提高金融覆蓋面來(lái)提高資源配置效率拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)[41]。唐文進(jìn)等（2019） 認(rèn)為數(shù)字普惠金融也可以通過(guò)優(yōu)化資源配置、促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，但同時(shí)也因?yàn)椤笆姑啤焙陀行枨蟛蛔銓?duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)產(chǎn)生負(fù)向傳導(dǎo)機(jī)制[42]?！笆姑啤标P(guān)注普惠金融盈利性和普惠性的沖突，有效需求不足來(lái)源于新興實(shí)物自身的推廣難度。孟維福等（2020）認(rèn)為普惠金融可以通過(guò)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)紓解貧困，對(duì)于脫貧攻堅(jiān)意義重大[43]。

此外，還有部分學(xué)者對(duì)綠色金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響作用進(jìn)行了討論。例如李曉西等（2015）認(rèn)為綠色金融對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展以及社會(huì)進(jìn)步具有重要作用[44]。中國(guó)在轉(zhuǎn)型期對(duì)綠色金融有切實(shí)需求，先污染后治理的發(fā)展模式需要擯棄，資源節(jié)約型、環(huán)境友好型社會(huì)是未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。不過(guò)目前中國(guó)綠色金融發(fā)展仍面臨法律監(jiān)管不健全， 綠色與GDP難兩全以及產(chǎn)業(yè)機(jī)制不完善等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題[45]。

（四）宏觀系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理

Bhaduri（2011）[23]和Gennaioli等（2015）[46]認(rèn)為金融發(fā)展會(huì)增加經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的脆弱性。風(fēng)險(xiǎn)的累積以及恐慌心理的傳播會(huì)引發(fā)投資者產(chǎn)生拋售金融資產(chǎn)的集體行動(dòng)。而在金融系統(tǒng)無(wú)法承受時(shí)，金融危機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)化為全方位的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。Gertler等（2018）認(rèn)為， 金融杠桿率的飆升還會(huì)誘發(fā)金融泡沫膨脹及更大規(guī)模的系統(tǒng)性危機(jī)[47]。陳雨露等（2016）認(rèn)為，金融杠桿波動(dòng)增加會(huì)危害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)，去杠桿化也不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，還會(huì)危害金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性[48]。劉錫良等（2018）提出金融機(jī)構(gòu)債務(wù)鏈不斷拉長(zhǎng)會(huì)制造泡沫，危害經(jīng)濟(jì)發(fā)展[3]。夏越（2018） 認(rèn)為金融體系脫離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盲目擴(kuò)張會(huì)加劇資源錯(cuò)配，增加系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)[49]。陸岷峰等（2019）認(rèn)為，過(guò)度金融不僅加劇資產(chǎn)價(jià)格泡沫化，對(duì)金融監(jiān)管體制也會(huì)造成沖擊[50]。牛寶春等（2020）發(fā)現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)銀行化有利于削弱宏觀風(fēng)險(xiǎn)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的不利影響[51]。綜合可知，金融杠桿過(guò)度上升以及去杠桿過(guò)程均對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在消極影響。

四、金融適度發(fā)展的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

針對(duì)金融適度發(fā)展的實(shí)證研究已經(jīng)形成了比較豐富的文獻(xiàn)體系?？傮w來(lái)看，既有文獻(xiàn)對(duì)金融適度的研究角度可分為微觀企業(yè)及宏觀市場(chǎng)兩個(gè)層次，研究對(duì)象可分為金融發(fā)展總量適度與結(jié)構(gòu)適度兩個(gè)方面。在數(shù)據(jù)選擇方面，國(guó)內(nèi)研究多選取省級(jí)面板數(shù)據(jù)，國(guó)外研究多選取跨國(guó)面板數(shù)據(jù)。從研究結(jié)論上看， 國(guó)內(nèi)研究與國(guó)外研究既具有一定的共性，也存在顯著的差異。由于研究對(duì)象、數(shù)據(jù)選擇和研究結(jié)論往往相互關(guān)聯(lián)交叉，因此本文分別對(duì)國(guó)外和國(guó)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)研究證據(jù)進(jìn)行綜述。

（一）國(guó)外經(jīng)驗(yàn)研究證據(jù)

從國(guó)外相關(guān)研究來(lái)看，其研究觀點(diǎn)普遍支持金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有倒U型作用， 在跨過(guò)一定門檻前后，金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響具有顯著差異，并且這種門檻效應(yīng)會(huì)隨著不同國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平而存在差異，代表著發(fā)展中國(guó)家相比發(fā)達(dá)國(guó)家需要更加重視金融適度發(fā)展的問(wèn)題。

Cecchetti等（2012）使用1980—2009年間50個(gè)發(fā)達(dá)和發(fā)展中國(guó)家的面板數(shù)據(jù)，采用加入二次項(xiàng)的混合最小二乘估計(jì)， 將私人信貸/GDP、 銀行信貸/GDP、金融業(yè)從業(yè)人員比例作為金融發(fā)展的測(cè)度水平，檢驗(yàn)金融發(fā)展對(duì)人均GDP增長(zhǎng)率的影響，發(fā)現(xiàn)金融部門規(guī)模與生產(chǎn)率增長(zhǎng)率呈倒“U”型關(guān)系，以金融業(yè)從業(yè)人員比例增速衡量金融增速，發(fā)現(xiàn)其與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系[52]。與此相似的是Law等（2014）的研究，其選取1980—2010年87個(gè)發(fā)達(dá)與發(fā)展中國(guó)家數(shù)據(jù)，采用動(dòng)態(tài)面板門檻模型，并使用廣義最小二乘估計(jì)處理了樣本內(nèi)生性，以銀行業(yè)私人信貸/GDP、 銀行業(yè)流動(dòng)負(fù)債/GDP、 國(guó)內(nèi)信貸/GDP作為金融發(fā)展門檻變量， 討論其對(duì)人均GDP增長(zhǎng)率的影響， 發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展在門檻值以下時(shí)，金融發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)， 而當(dāng)金融發(fā)展超過(guò)門檻值后，金融發(fā)展抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[53]。Arcand等（2015）進(jìn)一步擴(kuò)大了檢驗(yàn)樣本， 使用1960—2010年100個(gè)發(fā)達(dá)和發(fā)展中國(guó)家的面板數(shù)據(jù)，采用面板廣義矩半?yún)?shù)估計(jì)， 檢驗(yàn)了私人信貸規(guī)模/GDP代表的金融深度對(duì)人均GDP增長(zhǎng)率的影響， 發(fā)現(xiàn)當(dāng)私人信貸規(guī)模超過(guò)GDP水平的100%時(shí)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生消極影響[2]。

此外，也有一些文獻(xiàn)將研究對(duì)象聚焦在發(fā)展中國(guó)家的金融適度發(fā)展上。Samargandi等（2015）認(rèn)為，以往研究中對(duì)金融發(fā)展的測(cè)度指標(biāo)存在有偏性，使用M3/GDP作為金融發(fā)展的測(cè)度變量，基于1980—2008年52個(gè)發(fā)展中國(guó)家面板數(shù)據(jù)，采用面板門檻模型研究金融發(fā)展對(duì)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率的門檻影響，發(fā)現(xiàn)：在長(zhǎng)期，金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系為倒“U”型;在短期，二者關(guān)系不顯著;對(duì)于中低收入國(guó)家， 倒U型拐點(diǎn)對(duì)應(yīng)的金融發(fā)展水平更低[54]。與此類似，Ibrahim等（2018b）也將研究對(duì)象聚焦在發(fā)展中國(guó)家，使用1980—2014年南撒哈拉非洲國(guó)家的面板數(shù)據(jù)，采用面板廣義矩估計(jì)，研究私人信貸/GDP、國(guó)內(nèi)信貸/GDP、 信貸占比增長(zhǎng)率與實(shí)體部門產(chǎn)出增長(zhǎng)率之差所代表的金融發(fā)展水平與人均實(shí)際GDP增長(zhǎng)之間的關(guān)系， 發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間有非線性關(guān)系，轉(zhuǎn)折點(diǎn)在27%～29%。金融部門與實(shí)體部門的相對(duì)增速會(huì)影響整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率;金融增速快于實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)發(fā)展而且會(huì)減弱金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用。這代表著金融過(guò)度發(fā)展會(huì)通過(guò)損害投資率和放大通脹率損害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[55]。

（二）國(guó)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)研究證據(jù)

首先，一部分國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展處于不同門檻區(qū)間時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響均表現(xiàn)為正向作用，但促進(jìn)作用存在邊際遞減效果。楊友才（2014）使用1987—2009年中國(guó)28個(gè)省份的面板數(shù)據(jù)，采用固定效應(yīng)面板門檻模型， 研究各省各項(xiàng)貸款余額占GDP比例代表的金融發(fā)展與人均GDP增長(zhǎng)率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)為門檻效應(yīng)和邊際效率遞減的非線性特征，但各個(gè)門檻區(qū)間對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響均表現(xiàn)為正向。非線性關(guān)系具有地域差異性，如西部地區(qū)門檻值最高，金融對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用最小，且西部地區(qū)大多數(shù)樣本仍處于門檻值以下， 金融發(fā)展并未對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生顯著影響;東部門檻值最低，促進(jìn)作用最大，邊際遞減特征也最明顯[56]。王愛(ài)儉等（2017）采用了國(guó)際上相似的研究路徑進(jìn)一步擴(kuò)充了金融發(fā)展門檻變量的選擇，選取1996—2014年41個(gè)國(guó)家面板數(shù)據(jù)，針對(duì)私人信貸/GDP、 信貸余額與上市總值加總與GDP比值、資本形成額與總儲(chǔ)蓄比值、上市總值與信貸余額比值對(duì)人均GDP增長(zhǎng)率的門檻影響進(jìn)行了檢驗(yàn)， 發(fā)現(xiàn)金融杠桿和經(jīng)濟(jì)發(fā)展間存在門檻效應(yīng)，但金融規(guī)模擴(kuò)張會(huì)削弱金融杠桿的促進(jìn)作用， 金融效率的提升、結(jié)構(gòu)的優(yōu)化會(huì)增強(qiáng)金融杠桿的促進(jìn)作用[57]。張雪芳等（2020）發(fā)現(xiàn)，運(yùn)用面板門檻模型，從金融發(fā)展規(guī)模、金融效率和金融結(jié)構(gòu)三維視角出發(fā)，全面檢驗(yàn)了中國(guó)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，研發(fā)發(fā)現(xiàn)金融效率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用最大， 金融結(jié)構(gòu)的影響最小。 [58]。這一研究結(jié)論不僅對(duì)過(guò)去國(guó)內(nèi)外一貫認(rèn)為金融需要適度發(fā)展的結(jié)論給予了佐證，也進(jìn)一步深化了對(duì)于金融適度發(fā)展的路徑認(rèn)識(shí)。

其次，另外一部分國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，在一定門檻之后金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響會(huì)轉(zhuǎn)為負(fù)向作用。黃憲等（2017）選取2005—2014年中國(guó)31個(gè)省市區(qū)的面板數(shù)據(jù)，采用了廣義矩估計(jì)，針對(duì)社會(huì)總?cè)谫Y/地區(qū)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)總值、 貸款/地區(qū)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)總值、金融發(fā)展增長(zhǎng)率與工業(yè)增加值增長(zhǎng)率差值代表的金融發(fā)展指標(biāo)對(duì)人均實(shí)際GDP增長(zhǎng)率的影響進(jìn)行了檢驗(yàn)， 發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有非線性影響，尤其是金融部門發(fā)展超過(guò)實(shí)體部門達(dá)到一定程度時(shí)會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[4]。類似地，周丹（2019）使用了1995—2017年中國(guó)30個(gè)省的面板數(shù)據(jù)，采用固定效應(yīng)面板門檻模型，對(duì)非國(guó)有企業(yè)貸款/GDP、金融機(jī)構(gòu)總貸款/GDP、 民間金融發(fā)展規(guī)模/GDP代表的金融發(fā)展指標(biāo)對(duì)人均GDP增長(zhǎng)率的門檻影響進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展的負(fù)向門檻效應(yīng)在我國(guó)顯著存在。金融發(fā)展水平較高時(shí)，投資機(jī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用依舊明顯，但金融發(fā)展、政府支出及對(duì)外貿(mào)易對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響減弱[59]。周立等（2019）將1997—2017年中國(guó)31個(gè)省市區(qū)面板數(shù)據(jù)進(jìn)一步分為發(fā)達(dá)地區(qū)、中等發(fā)達(dá)地區(qū)和欠發(fā)達(dá)地區(qū)樣本， 采用固定效應(yīng)動(dòng)態(tài)面板門檻模型， 對(duì)金融機(jī)構(gòu)存貸款余額/名義GDP、通貨膨脹率對(duì)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率的門檻影響進(jìn)行檢驗(yàn)， 發(fā)現(xiàn)1997—2017年總體上金融發(fā)展促進(jìn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng); 當(dāng)聚焦2013—2017年間時(shí)，中國(guó)存在“金融超發(fā)展”現(xiàn)象，金融發(fā)展顯著抑制了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，在三種地區(qū)樣本中均表現(xiàn)出顯著的負(fù)面影響作用。而以通脹率衡量的金融膨脹對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有門檻效應(yīng)，超過(guò)門檻后，金融發(fā)展抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[60]。邵漢華（2018）選取2001—2015年中國(guó)30個(gè)省市區(qū)的面板數(shù)據(jù)， 采用面板門檻模型，將地區(qū)股票市場(chǎng)總市值/金融機(jī)構(gòu)貸款余額作為金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)，對(duì)各地區(qū)金融業(yè)增加值/地區(qū)GDP總量、 市場(chǎng)化指數(shù)、 法律制度環(huán)境指數(shù)對(duì)人均實(shí)際GDP增長(zhǎng)率的門檻效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)， 發(fā)現(xiàn)只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平達(dá)到一定程度，市場(chǎng)導(dǎo)向型的金融結(jié)構(gòu)才能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，否則可能表現(xiàn)為負(fù)面抑制作用。 而地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，法治環(huán)境越完善，金融結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)導(dǎo)向型優(yōu)勢(shì)越凸顯[61]。

綜上可知，從目前的研究結(jié)果看，并不能得出中國(guó)金融發(fā)展總體上阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)論。 但是，近年來(lái)愈來(lái)愈多的省份金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率下降卻是經(jīng)驗(yàn)共識(shí)。至于中國(guó)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)效應(yīng)是否由正轉(zhuǎn)負(fù)，抑或是有些因素會(huì)造成上述兩方面文獻(xiàn)在結(jié)論上的差異，仍有待進(jìn)一步研究探討。

五、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有“雙刃”影響，保持金融適度發(fā)展具有重要意義。 基于已有國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，本文梳理了金融適度發(fā)展的宏微觀理論機(jī)制，并對(duì)相關(guān)實(shí)證經(jīng)驗(yàn)證據(jù)進(jìn)行了歸納總結(jié)。

首先，從微觀機(jī)制來(lái)看，金融適度發(fā)展有利于資本在企業(yè)金融部門與實(shí)體生產(chǎn)部門間的循環(huán)及促進(jìn)實(shí)體部門的資本投入積累，而過(guò)度金融化易導(dǎo)致資本空轉(zhuǎn)，擠占實(shí)體部門發(fā)展所需的貨幣資本與人力資本，使實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展陷入“投入要素不足—缺少要素吸引力”的惡性循環(huán)。此外，金融適度發(fā)展能為企業(yè)提供更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，有利于企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)，其中適度的銀行—市場(chǎng)導(dǎo)向型金融結(jié)構(gòu)比例更有利于“中國(guó)創(chuàng)造”的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力提升。

其次，從宏觀機(jī)制來(lái)看，金融產(chǎn)業(yè)與實(shí)體產(chǎn)業(yè)的適配性具有重要意義。 其中既包含增速適配，也包含結(jié)構(gòu)適配。金融結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)集聚也有一定的影響， 而不同的金融結(jié)構(gòu)適配于不同類型的產(chǎn)業(yè)集聚。數(shù)字貨幣、數(shù)字金融、普惠金融與綠色金融等金融創(chuàng)新提供了經(jīng)濟(jì)社會(huì)變革新的可能方向，需要同時(shí)注意相關(guān)創(chuàng)新對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的利弊影響。 此外，無(wú)論從微觀機(jī)制出發(fā)還是宏觀機(jī)制出發(fā)，金融過(guò)度發(fā)展都會(huì)引起企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)失控和經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)濟(jì)社會(huì)平穩(wěn)健康發(fā)展的必要條件。

最后，從國(guó)內(nèi)外實(shí)證經(jīng)驗(yàn)證據(jù)來(lái)看，普遍支持金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在倒U型影響， 金融發(fā)展在跨過(guò)一定門檻前后，對(duì)宏觀層面的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)發(fā)展的影響均存在顯著差異。而這種門檻效應(yīng)又隨著不同國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、不同地域、不同經(jīng)濟(jì)周期階段而存在差異。此外，在對(duì)金融適度發(fā)展進(jìn)行深入分析中發(fā)現(xiàn)，金融規(guī)模的適度性、金融效率的適度性、金融結(jié)構(gòu)的適度性分別對(duì)應(yīng)著不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，在經(jīng)濟(jì)起步早期要重視金融規(guī)模的適度性， 到了中等水平要重視金融效率的適度性，而到了中等發(fā)達(dá)水平以上要更重視金融結(jié)構(gòu)的適度性。這說(shuō)明金融發(fā)展的適度性具有更豐富的結(jié)構(gòu)層次，也說(shuō)明金融適度發(fā)展要走一條與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相協(xié)同的循序漸進(jìn)路線。

（二）政策建議

綜上，對(duì)于我國(guó)保持金融適度發(fā)展，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，提出三方面政策建議。

其一， 提高金融業(yè)與實(shí)體部門的發(fā)展適配性，拒絕“金融超發(fā)展”。加大力度引導(dǎo)金融資本和人力資本投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，加強(qiáng)金融業(yè)監(jiān)管，降低金融行業(yè)的壟斷利潤(rùn)，通過(guò)金融結(jié)構(gòu)改革引導(dǎo)金融資本向優(yōu)質(zhì)企業(yè)和創(chuàng)新活動(dòng)轉(zhuǎn)移，增強(qiáng)實(shí)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展核心基礎(chǔ)。對(duì)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)與重要企業(yè)實(shí)施資本充足水平監(jiān)管，通過(guò)健全企業(yè)參與二級(jí)市場(chǎng)的監(jiān)管體系實(shí)現(xiàn)企業(yè)一級(jí)市場(chǎng)金融化發(fā)展的約束，嚴(yán)防金融業(yè)與實(shí)體產(chǎn)業(yè)金融杠桿水平無(wú)限制提高。

其二，實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，堅(jiān)持貨幣政策的幣值穩(wěn)定目標(biāo)， 強(qiáng)化逆周期宏觀審慎管理政策，嚴(yán)防系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。持續(xù)引導(dǎo)信貸資金在全國(guó)各個(gè)區(qū)域與各個(gè)產(chǎn)業(yè)間協(xié)調(diào)配給，適度向中西部地區(qū)、中小微企業(yè)傾斜，提升金融資源配置效率。加強(qiáng)財(cái)政手段與貨幣手段的配合，對(duì)金融資源分配結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，不斷促進(jìn)總體金融效率提高。加快金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)改革， 在確保金融市場(chǎng)穩(wěn)定性基礎(chǔ)上，不斷提高直接融資市場(chǎng)比例，使銀行配置與市場(chǎng)配置更好結(jié)合。

其三，加強(qiáng)金融適度發(fā)展結(jié)構(gòu)化研究，實(shí)施動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)和調(diào)控。 金融發(fā)展的適度性因不同發(fā)展階段、不同發(fā)展地區(qū)而存在差異，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段與經(jīng)濟(jì)發(fā)展區(qū)域差異都在快速變化中，形成金融適度發(fā)展是不可能一勞永逸的，需要根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況開(kāi)展動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)和不斷調(diào)控，而這都需要在金融適度發(fā)展方面進(jìn)一步開(kāi)展更深入豐富的結(jié)構(gòu)化研究。

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Literature Review on Theoretical Mechanism and

Empirical Evidence of Financial Moderate Development

Liu Naixi， Xu Heming

（School of International Economics， China Foreign Affairs University，Beijing 100037， China）

Abstract： Financial development has a double-edged impact on economic growth， and it is of great significance to maintain the moderate development of finance. This paper combs the macro and micro theoretical mechanism of moderate financial development from the perspective of growth theory， and summarizes the relevant empirical evidence. From the view of micro mechanism， excessive financial development is harmful to capital investment， human capital accumulation， R&D activities and enterprise risk management. From the view of macro mechanism， excessive financial development is harmful to the industrial structure， industrial agglomeration， financial innovation and macro system risk management. Both domestic and international empirical evidence generally supports that financial development has an inverted U-shape effect on economic growth. Moreover there are significant differences between within and beyond a certain threshold， and the threshold effect varies with different countries' development stages， diverse regions and different economic cycle stages. In addition， empirical evidence shows that financial moderation has three levels： scale moderation， efficiency moderation and structure moderation， and it has a gradual path to adapt to the different stage of economic growth. Finally， this paper puts forward three policy suggestions to maintain the moderate development of finance.

Key words： moderate development of finance; threshold effect ;scale moderation; efficiency moderation ; structure moderation

（責(zé)任編輯：李丹;校對(duì)：盧艷茹）