程昊 周競(jìng)宇

摘? ?要：在信用債絕對(duì)收益率低、風(fēng)險(xiǎn)偏好回落的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者可以在私募債市場(chǎng)上挖掘機(jī)會(huì)。相較于公募債券，私募債券因?yàn)榱鲃?dòng)性差和信用風(fēng)險(xiǎn)高，可以給投資者提供一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。通過計(jì)算主體點(diǎn)差對(duì)主體的私募利差進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，受債券信用評(píng)級(jí)、品種和發(fā)債主體所有制屬性影響，私募利差分布呈現(xiàn)出正偏態(tài)和聚集性;私募利差的時(shí)間序列非連續(xù)，可能與中債估值調(diào)整有關(guān)。由于私募利差序列波動(dòng)較小，投資者可以利用私募利差對(duì)私募債進(jìn)行定價(jià)，作為制定私募債交易策略的基準(zhǔn)。

關(guān)? 鍵? 詞：私募債券;風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià);利差;債券定價(jià)

中圖分類號(hào)：F830.9? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ?文章編號(hào)：2096-2517（2021）01-0037-14

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2021.01.004

一、引言

根據(jù)發(fā)行方式的不同，信用債可以分為公募債券和私募債券（下面簡(jiǎn)稱“公募債和私募債”）。相較于公募債，中國(guó)私募債市場(chǎng)起步較晚，其推出為更多發(fā)行主體提供了參與債券市場(chǎng)融資的渠道，也是債券市場(chǎng)發(fā)行機(jī)制改革和市場(chǎng)化發(fā)展方向的良好嘗試。 經(jīng)過多年發(fā)展， 中國(guó)私募債已經(jīng)初具規(guī)模。 在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)上，分別以定向工具和私募公司債為代表品種， 截至2020年10月底， 其存量債券余額分別達(dá)到2.1萬億元和4.1萬億元①， 已經(jīng)成為中國(guó)債券市場(chǎng)的重要組成部分。

對(duì)于同一主體發(fā)行的公募債和私募債，即便期限相近也存在一定利差，這一利差反映了私募發(fā)行方式給投資者帶來了額外的風(fēng)險(xiǎn)。私募利差是一個(gè)普遍客觀存在的金融現(xiàn)象，也是私募債定價(jià)的重要組成部分。但由于受到諸多現(xiàn)實(shí)因素的限制，私募利差在市場(chǎng)上并沒有受到投資者的重視，市場(chǎng)也沒有對(duì)其形成一個(gè)清晰統(tǒng)一的認(rèn)知。隨著市場(chǎng)環(huán)境不斷變化， 私募利差開始被部分投資者重視，研究私募利差對(duì)私募債的投資決策有一定指導(dǎo)意義。

第一，公募債杠桿價(jià)值有所降低。一方面，在結(jié)構(gòu)性去杠桿的政策背景下，以《關(guān)于規(guī)范債券市場(chǎng)參與者債券交易業(yè)務(wù)的通知（銀發(fā)[2017]302號(hào)）》為代表的政策文件表明監(jiān)管當(dāng)局已經(jīng)將金融去杠桿的監(jiān)管內(nèi)涵延伸到債券市場(chǎng)。 對(duì)于債券市場(chǎng)而言， 金融機(jī)構(gòu)主要通過回購(gòu)市場(chǎng)進(jìn)行融資加杠桿，近年來交易所出臺(tái)系列辦法逐漸提高質(zhì)押式回購(gòu)信用債入庫(kù)的資質(zhì)門檻等， 加大了公募債質(zhì)押的難度。 另一方面，2019年后公募質(zhì)押難度再次加大。2019年5月24日，中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)公告稱將對(duì)包商銀行接管一年①。 該事件引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于打破同業(yè)剛兌、中小銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露的擔(dān)憂，導(dǎo)致同業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好收緊， 對(duì)交易對(duì)手及質(zhì)押券的篩選更為嚴(yán)格。公募債質(zhì)押入庫(kù)要求的資質(zhì)提升，加大了非銀機(jī)構(gòu)的拆借難度，公募債的杠桿價(jià)值有所下降。

第二， 絕對(duì)息差水平較低時(shí)難以獲得杠桿收益。當(dāng)某個(gè)時(shí)期，信用債的絕對(duì)收益率降至絕對(duì)低位時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債成本倒掛，就需要找到能滿足投資者對(duì)收益率要求的投資工具。例如2020年一季度信用債收益率下行到2015年以來的絕對(duì)低位， 息差持續(xù)壓縮的情況下杠桿策略收益受限。各類信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)， 使得投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，對(duì)下沉資質(zhì)的方式持續(xù)觀望，尤其是低評(píng)級(jí)公募債受到質(zhì)押難度增加和信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的雙重打擊，在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下投資者需要挖掘更多結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)來增加收益，流動(dòng)性溢價(jià)機(jī)會(huì)受到關(guān)注。 而私募品種具有較高的流動(dòng)性溢價(jià)， 一般而言票面利率也較高。AA+及AA評(píng)級(jí)私募債超額利差較高， 并且存量債券個(gè)數(shù)較多，具有價(jià)值挖掘的空間②。

第三，公募債發(fā)行注冊(cè)制，有望增加私募債配置稀缺性。2020年3月，新《證券法》正式實(shí)施，公司債和企業(yè)債發(fā)行從備案制轉(zhuǎn)向注冊(cè)制。由于發(fā)行流程簡(jiǎn)化、準(zhǔn)入門檻降低，公募債市場(chǎng)有望迎來擴(kuò)容。一些私募債發(fā)行主體原本資質(zhì)達(dá)不到公募發(fā)行的門檻，但在注冊(cè)制的背景下可能會(huì)轉(zhuǎn)向融資成本更低的公募發(fā)行方式。 可以預(yù)見，隨著私募債發(fā)行主體進(jìn)入公募市場(chǎng)，私募債供給相對(duì)公募債將逐漸減少，存量私募債的配置稀缺性價(jià)值逐漸凸顯。

鑒于上述原因，研究私募溢價(jià)是了解私募債品種風(fēng)險(xiǎn)收益特征、進(jìn)行合理定價(jià)的基礎(chǔ)工作，有利于更好地配置投資組合， 以應(yīng)對(duì)投資環(huán)境的變化。作為研究起點(diǎn)， 本文將私募債利差定義為私募債（PPN或私募公司債） 與同主體同期限可比公募債（非永續(xù)、非次級(jí)、無擔(dān)保、非提前償還）的到期收益率（中債估值）之差。選取中債估值而不是二級(jí)市場(chǎng)真實(shí)成交利率或者一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率，首先是因?yàn)楹笳邤?shù)據(jù)較少且不連續(xù)，處理起來較為困難。中債估值已經(jīng)將市場(chǎng)二級(jí)成交和一級(jí)發(fā)行情況納入考慮。其次，中債估值通過將歷史成交收益率相近主體的二級(jí)市場(chǎng)成交和一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行情況合并處理，豐富了債券價(jià)格信息，將原來離散的數(shù)據(jù)點(diǎn)通過技術(shù)處理成一條連續(xù)的曲線，便于分析。

二、文獻(xiàn)綜述

私募利差（或非公開利差）是信用債定價(jià)理論中分解模型的一個(gè)延伸，其基本思想是將信用利差分解為若干組成成分，因?yàn)榫哂袠O強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義而被廣泛應(yīng)用。

盡管信用利差通常被解釋為對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，但實(shí)際觀測(cè)信用利差遠(yuǎn)大于預(yù)期違約損失的部分，即“信用利差之謎”[1]，這使得研究者們不得不尋找其他的解釋因子。Elton等（2001）將企業(yè)債券的信用利差分解為稅收因素、流動(dòng)性因素以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素[2]。Delianedis等（2001）認(rèn)為信用利差更多地歸因于稅收、公司價(jià)值跳躍、流動(dòng)性和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素[3]。Driessen（2005）運(yùn)用不同方法和數(shù)據(jù)將信用利差分解為稅收因素、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)[4]。

由于影響信用利差的因素是復(fù)雜多樣的，國(guó)外的利差模型也無法精確地分解信用利差并解釋成因。信用利差分解模型在中國(guó)市場(chǎng)上也衍生出多個(gè)版本[5-8]。但債券發(fā)行方式不同導(dǎo)致的利差，在研究中還存在相當(dāng)大的空白。很多研究者認(rèn)為，私募債和公募債之間最大的區(qū)別在于流動(dòng)性的差異，因此認(rèn)為分解模型中流動(dòng)性溢價(jià)里包含了私募利差。Harris（1990）第一次提出流動(dòng)性包括四個(gè)維度：寬度、深度、即時(shí)性和彈性，以此為基礎(chǔ)構(gòu)建了各種各樣的流動(dòng)性度量指標(biāo)[9]。私募債和公募債在上述方面都有明顯差異，因此私募利差和流動(dòng)性溢價(jià)之間可能有較大的交叉。

由于公募債可以加杠桿，對(duì)于可以加杠桿的機(jī)構(gòu)而言，能夠通過放杠桿獲得更高的收益，因此私募債要求不能放杠桿的收益補(bǔ)償。剩余溢價(jià)的來源可能有：一是流動(dòng)性溢價(jià)，公募債相對(duì)私募債的流動(dòng)性更好，交易頻率更高，流動(dòng)性差異的來源可能是機(jī)構(gòu)的投資限制， 例如公募基金只能購(gòu)買公募債，無法買入私募債。二是信息不對(duì)稱，私募債的信息披露不全， 投資者獲取相關(guān)信息更難，所以部分投資機(jī)構(gòu)不太偏好私募債。三是由于私募債的市場(chǎng)影響和公募債相比較更小，發(fā)行人在出現(xiàn)財(cái)務(wù)困頓違約的情形下， 可能更偏向于先定向違約私募債（例如海航系債券）， 從而導(dǎo)致同一主體發(fā)行的公募債和私募債實(shí)際信用風(fēng)險(xiǎn)不一致， 這也導(dǎo)致了兩個(gè)品種的流動(dòng)性差異，換而言之，流動(dòng)性溢價(jià)中也包含了部分信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

私募債和公募債流動(dòng)性差異產(chǎn)生的溢價(jià)，可以稱之為廣義流動(dòng)性溢價(jià)，里面包含了狹義流動(dòng)性溢價(jià)和部分信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其中狹義流動(dòng)性溢價(jià)是指因機(jī)構(gòu)投資限制和品種信息不對(duì)稱等因素形成的溢價(jià)。廣義流動(dòng)性溢價(jià)和杠桿溢價(jià)共同構(gòu)成了私募債溢價(jià)。

三、從公募、私募債對(duì)比看私募利差形成機(jī)制

有別于公募債的系列制度設(shè)計(jì)，私募債有著不同的風(fēng)險(xiǎn)特征， 私募利差便是對(duì)這一差異的刻畫。公募債和私募債在市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)、 市場(chǎng)參與者、標(biāo)的自身因素和信用風(fēng)險(xiǎn)方面都存在區(qū)別（如表1所示）， 其中前三者影響了品種間的流動(dòng)性差異。

（一）流動(dòng)性因素

考慮交易流動(dòng)性的即時(shí)性維度，即市場(chǎng)完成交易的速度。即時(shí)性越強(qiáng)的市場(chǎng)中，交易達(dá)成的時(shí)間越短，意味著市場(chǎng)成交活躍，流動(dòng)性好。衡量即時(shí)性目前主要采用兩種方法： 交易執(zhí)行時(shí)間和交易頻率。雖然交易執(zhí)行時(shí)間更為直觀，但實(shí)踐中很難測(cè)量。因此，用交易頻率（換手率）來衡量即時(shí)性更加合適，本文用“月成交量/月初債券余額”來計(jì)算月?lián)Q手率。如圖1所示，從截面數(shù)據(jù)來看，不管是銀行間品種還是交易所品種，私募發(fā)行的債券換手率都更低。

私募債的流動(dòng)性有以下影響因素：

1.市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)

流動(dòng)性可以分為市場(chǎng)流動(dòng)性和個(gè)券流動(dòng)性，紀(jì)志宏等（2017）認(rèn)為在信用債定價(jià)中市場(chǎng)流動(dòng)性更可能是主導(dǎo)因素[10]。市場(chǎng)流動(dòng)性除了受宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策等因素影響，與市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)也密切相關(guān)。私募債市場(chǎng)和公募債市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)差異主要在于信息透明度，諸多制度設(shè)計(jì)使得公募債與私募債兩個(gè)市場(chǎng)的透明度差異很大。比如，從發(fā)行制度來看，盡管新《證券法》的實(shí)施推動(dòng)了公募債向注冊(cè)制的邁進(jìn)，大大降低了公募發(fā)行門檻，但公募發(fā)行仍然有一定的財(cái)務(wù)要求，相比之下私募債發(fā)行采用負(fù)面清單管理，條件更為寬松。再比如，公募債在發(fā)行后需要進(jìn)行嚴(yán)格的信息披露，而私募債并沒有強(qiáng)制的信息披露義務(wù)。由于發(fā)行人與投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，投資者無法準(zhǔn)確評(píng)價(jià)私募債市場(chǎng)的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)收益特征， 投后管理也比較困難，因此私募債市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)是制約私募債流動(dòng)性的重要因素。

2.標(biāo)的自身因素

個(gè)券流動(dòng)性的一個(gè)方面表現(xiàn)為融資流動(dòng)性。融資流動(dòng)性是一種特殊的、和質(zhì)押回購(gòu)加杠桿的交易行為相關(guān)的流動(dòng)性，主要體現(xiàn)在融資的難易程度上，最終會(huì)體現(xiàn)到交易流動(dòng)性中。私募債和公募債很重要的差異是融資加杠桿的能力。 中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司（簡(jiǎn)稱“中證登”）是質(zhì)押式回購(gòu)的對(duì)手方，所有滿足要求的公募債都可以換成標(biāo)準(zhǔn)券找“中證登”質(zhì)押融資。私募債無法入庫(kù)參與質(zhì)押式回購(gòu)，只能參與協(xié)議回購(gòu)融資，需要自行找到交易對(duì)手約定質(zhì)押率，融資成本遠(yuǎn)高于質(zhì)押式回購(gòu)。銀行間市場(chǎng)作為場(chǎng)外市場(chǎng)，包括質(zhì)押式回購(gòu)在內(nèi)的交易都是通過交易對(duì)手點(diǎn)對(duì)點(diǎn)完成，質(zhì)押券的品種和質(zhì)押率都有很大的談判空間。 但市場(chǎng)上能接受PPN的機(jī)構(gòu)并不多， 融資成本也相應(yīng)較高。

3.市場(chǎng)參與者因素

交易流動(dòng)性是指當(dāng)交易者有交易需求時(shí)，能夠付出較低成本在較短的交易時(shí)間而完成目標(biāo)金額的證券交易。 私募債的交易流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公募債，除了市場(chǎng)信息透明度的差異外，還因?yàn)樗侥紓袌?chǎng)對(duì)參與者有準(zhǔn)入和人數(shù)的限制。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)因素

除了流動(dòng)性維度上的不同，私募債和公募債在信用風(fēng)險(xiǎn)上亦有差異，主要體現(xiàn)在違約率和回收率兩方面?？偟膩碚f，不管是從違約率還是回收率看，私募債都差于公募債。

信用債分品種違約率統(tǒng)計(jì)。本文采用兩種口徑計(jì)算2014—2019年非金融類信用債累計(jì)違約率：違約率1=（品種A債券違約金額）/（品種A債券余額）;違約率2=（品種A債券違約金額）/（品種A債券累計(jì)發(fā)行總額）。考慮到（超）短融發(fā)行期限較短，其存量規(guī)模遠(yuǎn)小于其發(fā)行規(guī)模，本文認(rèn)為在比較不同品種之間的違約率差異時(shí)，使用違約率2更為合理。從發(fā)行方式來看，私募發(fā)行（私募公司債、定向工具）的債券累計(jì)違約率高于公募債（一般公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短融及超短融）。見圖2和表2。

信用債分品種回收率統(tǒng)計(jì)。截至2019年12月31日，在所有已經(jīng)實(shí)質(zhì)性違約的426只債券中，有違約償還的債券65只， 合計(jì)兌付本金314.01億元，合計(jì)兌付利息24.75億元，整體本金回收率為10.98%①。從圖3和表3可知，從發(fā)行方式來看，公公募債業(yè)債、一般公司債） 違約后的回收金額高于私募發(fā)行的債券（私募債及定向工具）。主要原因可能有：私募債發(fā)行門檻相對(duì)較低，導(dǎo)致私募債發(fā)行人信用資質(zhì)相對(duì)較弱;某些私募債存在資金實(shí)際使用人和融資主體不一致情況，非標(biāo)融資借道私募債進(jìn)行轉(zhuǎn)標(biāo)的現(xiàn)象較為普遍， 為債券違約埋下隱患;私募債涉及相關(guān)資金利益方較少，引起市場(chǎng)波動(dòng)較小，企業(yè)更愿意有限兌付違約公募債。

上述統(tǒng)計(jì)分析從資產(chǎn)類別層面展示了私募債比公募債存在更大的信用風(fēng)險(xiǎn)，這種差異影響投資者對(duì)于配置私募債的態(tài)度，從而對(duì)私募債要求更高的利差補(bǔ)償。即便是同一主體發(fā)行的債券，由于私募債的償付順序在公募債之后，兩者之間也有信用風(fēng)險(xiǎn)的差異。如果私募債的違約觸發(fā)了公募債的交叉違約條款，上述信用風(fēng)險(xiǎn)差異甚至可能放大。

同時(shí)，現(xiàn)在有很多場(chǎng)外兌付、定向違約等，使得投資人對(duì)私募更加謹(jǐn)慎。比如，17瓦房02是瓦房店沿海項(xiàng)目開發(fā)有限公司發(fā)行的一只私募公司債，規(guī)模4億元，在到期之前發(fā)行人新發(fā)4億20瓦房02對(duì)其進(jìn)行1：1置換， 成為首個(gè)城投平臺(tái)債券置換的案例①。盡管嚴(yán)格意義上講并未違約，但卻給其他私募債投資者帶來了“被置換”的擔(dān)憂。

四、私募利差定量描述

（一）私募利差的構(gòu)建

根據(jù)本文對(duì)私募利差定義，私募利差的計(jì)算公式為：私募債中債估值收益率減去同主體同期限可比公募債中債估值收益率。但實(shí)踐中，對(duì)于一只私募債而言，同主體、同期限的可比公募債可能并不存在，因此需要利用中債收益率曲線和點(diǎn)差的概念進(jìn)行構(gòu)建。

中債收益率曲線是以樣本券市場(chǎng)成交價(jià)格和報(bào)價(jià)為樣本點(diǎn)， 使用Hermite插值模型構(gòu)建的曲線，描述了收益率（y）與待償期限（x）之間的函數(shù)關(guān)系。債券i的點(diǎn)差（di）描述了債券i的中債估值收益率（yi）距離估值曲線上相應(yīng)期限（xi）收益率的距離：

di≡yi-y（xi）? （1）

點(diǎn)差反映了發(fā)債主體的信用資質(zhì)與標(biāo)準(zhǔn)曲線的差異。 假設(shè)點(diǎn)差只與主體資質(zhì)有關(guān)而與期限無關(guān)，即任一主體同類型債券在其估值曲線上不同期限的點(diǎn)差相同，那么可以求得私募債j的私募利差等于yj-y（xj）-d，d為根據(jù)公募債收益率求出的點(diǎn)差均值，用來代表主體的點(diǎn)差。將所有私募債的點(diǎn)差做平均，即得到主體的私募利差。

圖4展示了以天津城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資集團(tuán)有限公司為例的私募利差剝離過程。該主體外部評(píng)級(jí)AAA，隱含評(píng)級(jí)為AA+，截至2018年8月1日共有存續(xù)的公募債（非永續(xù)、不含權(quán)、不含擔(dān)保）37只，私募債8只。通過計(jì)算各公募債收益率到中債城投債收益率曲線（AA+）的距離，可以得到主體信用點(diǎn)差， 進(jìn)而求得各私募債的私募利差。 由圖4可以看出， 由各期限公募債求得的點(diǎn)差大小相近，私募利差的值也都近似相等，使用點(diǎn)差法剝離私募利差具有合理性。

本文對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)上的非公開利差進(jìn)行了回溯。 時(shí)間區(qū)間為2017年1月初至2020年7月底，樣本選取市場(chǎng)上所有私募發(fā)行的債券（私募公司債、PPN以及部分企業(yè)債），共得到2 049 799個(gè)日頻觀測(cè)值，其中存在可比公募債的觀測(cè)值有1 512 538個(gè)。 可比公募債是指同主體發(fā)行的非永續(xù)、非次級(jí)、無擔(dān)保、非提前償還的公募債。剔除極端值（私募利差小于0BP或大于150BP）后，共篩選出1 470 111個(gè)有效樣本，占比97.19%，得到圖5。

從全樣本考察發(fā)現(xiàn)，私募利差均值和中位數(shù)約為80BP，四分之一分位是65BP，而四分之三分位為94BP，標(biāo)準(zhǔn)差約23BP，符合平時(shí)的經(jīng)驗(yàn)判斷。此外，非公開利差偏度>0，即利差存在更多極大值樣本，使曲線右側(cè)尾部拖得更長(zhǎng)，而這也正是因?yàn)閷?duì)于少數(shù)資質(zhì)較弱主體，私募債的溢價(jià)更高。在合理估值的前提下，非公開利差應(yīng)大于等于0。更有趣的發(fā)現(xiàn)是， 非公開利差數(shù)據(jù)存在聚集性， 即以5BP為步長(zhǎng)進(jìn)行變動(dòng)，說明中債估值體系對(duì)非公開利差建模存在固定檔位， 且以5BP為一檔進(jìn)行設(shè)定。

（二）私募利差序列特性

對(duì)各時(shí)間截面上的所有私募利差取平均，可以獲得全市場(chǎng)私募利差的時(shí)間序列，見圖6。私募利差時(shí)間序列并不平穩(wěn)， 但近幾年來波動(dòng)并不大，在約15BP的振幅內(nèi)震蕩。從圖6可以看到存在3個(gè)明顯的突變點(diǎn)， 分別發(fā)生在2018年1月24日、2018年7月25日以及2019年3月5日。 一般而言，在數(shù)據(jù)質(zhì)量可靠的前提下，突變往往意味著結(jié)構(gòu)性的變化，比如在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上中債是否修改了估值方法，是否有較大規(guī)模的新發(fā)行債券進(jìn)入樣本空間等。如果忽略突變，振幅甚至縮窄到10BP的范圍內(nèi)，走勢(shì)相當(dāng)穩(wěn)定。

五、私募利差影響因素

（一）橫截面

由于橫截面上個(gè)券之間存在異質(zhì)性，全樣本的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可能忽略了背后的結(jié)構(gòu)性因素。每只債券基本要素的差異，使其伴生著不同的流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)，這應(yīng)該在私募利差上有所體現(xiàn)。

1.隱含評(píng)級(jí)和外部評(píng)級(jí)

隱含評(píng)級(jí)和外部評(píng)級(jí)均反映了債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。相較于公募債，私募債在償付順序和發(fā)行人償債意愿上都對(duì)投資者不利，因此帶來了增量的信用風(fēng)險(xiǎn)，并且該風(fēng)險(xiǎn)與信用資質(zhì)直接掛鉤。不同評(píng)級(jí)的私募利差走勢(shì)較為一致，并且各等級(jí)間差異顯著，低等級(jí)債券的私募利差高于高等級(jí)債券。見圖7和圖8。

2.品種（場(chǎng)所）

按照品種劃分，私募品種主要有定向工具（銀行間品種）和私募公司債（交易所品種）。由于中國(guó)債券市場(chǎng)相對(duì)割裂，不同市場(chǎng)債券的投資者群體和流動(dòng)性存在差異，因此私募利差在品種間可能存在結(jié)構(gòu)性的差異。在2018年下半年之前，交易所品種私募利差顯著高于銀行間品種，但隨著交易所私募債業(yè)務(wù)規(guī)則體系逐漸完善， 轉(zhuǎn)讓效率逐漸提升，不同流通場(chǎng)所的私募利差走勢(shì)已經(jīng)十分趨同。見圖9。

3.城投與非城投

從發(fā)行人是否屬于城投板塊的維度，可以將債券分為城投債和非城投債（產(chǎn)業(yè)債）。2017年之后，城投私募利差與非城投私募利差之間分化加大，私募城投債要求更高的溢價(jià)。城投私募利差走勢(shì)中也體現(xiàn)出明顯的突變。見圖10。

4.期限

隨著期限的拉長(zhǎng)，私募債兌付的不確定性也相應(yīng)增加，由于私募利差中包含了部分信用風(fēng)險(xiǎn)成分，私募利差可能存在與債券收益率類似的期限結(jié)構(gòu)。在2018年以前，1年以內(nèi)到期的私募利差顯著低于其他期限，并且其他期限差異不大，但之后各期限曲線相互糾纏，期限間差異并不顯著。見圖11。

5.企業(yè)屬性

在中國(guó)債券市場(chǎng)上，企業(yè)的所有者屬性是信用基本面的重要組成部分。由于民營(yíng)企業(yè)天然存在劣勢(shì)，在當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)偏好下投資者對(duì)民企債券有所規(guī)避，民營(yíng)企業(yè)暴露的信用風(fēng)險(xiǎn)更大，相應(yīng)地也會(huì)傳導(dǎo)到私募利差上。從歷史數(shù)據(jù)來看，民營(yíng)企業(yè)私募利差略高于地方國(guó)有企業(yè)， 大幅高于中央國(guó)有企業(yè)。見圖12。

（二）時(shí)間序列

私募利差可以分解為融資流動(dòng)性溢價(jià)、交易流動(dòng)性溢價(jià)和相對(duì)于公募債的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，所以市場(chǎng)融資和交易的便利性以及對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的偏好都可能會(huì)影響私募利差水平。本文分別用全市場(chǎng)杠桿率和資金面松緊程度作為融資流動(dòng)性偏好的代理變量，來研究它們與私募利差之間的關(guān)系。

1.全市場(chǎng)杠桿率

對(duì)于市場(chǎng)杠桿這一指標(biāo)的計(jì)算，使用較廣泛的公式是： 債券市場(chǎng)杠桿=債券托管量/（債券托管量-質(zhì)押式回購(gòu)待購(gòu)回余額）①。市場(chǎng)杠桿水平一方面反映出當(dāng)下的債券市場(chǎng)投資者情緒，當(dāng)杠桿水平高時(shí)，意味著債市情緒高漲，投資者對(duì)杠桿需求較高。 由于公募債可以通過質(zhì)押加杠桿， 加上杠桿部分的收益后可能性價(jià)比更高，因此更受到投資者的青睞。另一方面，債券市場(chǎng)上主要投資機(jī)構(gòu)往往受到杠桿率上限的約束， 當(dāng)杠桿率水平較高時(shí)，公募債已經(jīng)難以通過杠桿操作增加收益，投資者可以轉(zhuǎn)向融資流動(dòng)性欠佳的資產(chǎn)來增加收益，這時(shí)私募債性價(jià)比較高。因此，市場(chǎng)杠桿與私募利差的關(guān)系很有可能是非線性的，在線性回歸模型基礎(chǔ)上，添加平方項(xiàng)來捕捉非線性關(guān)系：

y=a+b1×lev+b2×lev2? （2）

（2）式中，被解釋變量y為某一隱含評(píng)級(jí)的私募利差，lev表示市場(chǎng)杠桿率水平。 本文選取2013年1月至2020年7月這一區(qū)間的月度數(shù)據(jù)，共91個(gè)樣本點(diǎn)，所有數(shù)據(jù)都已進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，各隱含評(píng)級(jí)私募利差序列在10%水平上能通過ADF單位根檢驗(yàn)，見圖13。

從表4的回歸結(jié)果來看， 一次項(xiàng)系數(shù)為正，二次項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，與預(yù)期相符。隨著市場(chǎng)杠桿水平提升，意味著債市情緒升溫，投資者有加杠桿的傾向，而公募債由于可質(zhì)押性高更受青睞，私募利差被動(dòng)走擴(kuò)。但隨著杠桿達(dá)到上限，公募債杠桿收益降低，私募債配置價(jià)值凸顯， 利差收縮。AA等級(jí)的結(jié)果非常顯著，說明當(dāng)杠桿空間壓縮時(shí)，AA等級(jí)私募債的溢價(jià)較高，比公募債更具有配置吸引力。

2.資金成本

資金成本直接反映了資金面的松緊程度，在不同的流動(dòng)性環(huán)境下投資者對(duì)流動(dòng)性的偏好也有所不同。在資金成本抬升時(shí)，流動(dòng)性趨緊，投資者偏好流動(dòng)性較高的資產(chǎn)，持有流動(dòng)性不佳的資產(chǎn)則要求更高的溢價(jià)補(bǔ)償。 用FR007代表資金成本，可以發(fā)現(xiàn)資金成本與各隱含評(píng)級(jí)私募利差在統(tǒng)計(jì)上正相關(guān)， 且在中高等級(jí)利差中系數(shù)顯著。見表5。

除了流動(dòng)性因素外，由于同一主體對(duì)公募債和私募債的償還順序和償還意愿的差異，私募利差中還包含了違約因子的暴露。低等級(jí)私募利差對(duì)違約因子暴露更多，當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好惡化時(shí)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償更高，投射到私募利差中相應(yīng)的部分也應(yīng)該走闊。在高等級(jí)私募利差中體現(xiàn)出了這一特征，而在低等級(jí)中并不明顯，因?yàn)楫?dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好變化時(shí)低等級(jí)信用債流動(dòng)性也會(huì)受到很大影響，可能導(dǎo)致低等級(jí)信用債流動(dòng)性溢價(jià)的抬升程度超過私募債中信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的增加。見表6。

（三）中債估值的影響

如圖6所示，私募利差在時(shí)間序列上的一個(gè)特點(diǎn)是非連續(xù)性，2017年初至2020年7月發(fā)生了3次明顯的躍遷（分別發(fā)生在2018年1月25日、2018年7月25日和2019年3月5日）。并且從圖7-圖12可以看到，該突變只發(fā)生在PPN中，與私募公司債無關(guān)，并且與債券的評(píng)級(jí)、期限及企業(yè)屬性都無關(guān)，在城投債樣本中更為明顯。

2018年1月25日，PPN私募利差向下突變5BP，主要是PPN估值經(jīng)歷了整體的下調(diào)，平均下調(diào)幅度正好在5BP左右。在沒有發(fā)生系統(tǒng)性沖擊的情況下，收益率變動(dòng)的分布應(yīng)該近似于以0為中樞的正態(tài)分布（見圖14），然而2018年1月25日收益率變動(dòng)分布呈現(xiàn)雙峰，在公募債估值并沒有發(fā)生明顯異動(dòng)情況下，部分私募利差（主要是PPN）下行了約5BP。

這可能是由于中債估值參數(shù)變化所致。中債估值采取半自動(dòng)化的估值方法，在估值系統(tǒng)求出估值后可能會(huì)進(jìn)行人工調(diào)整。但對(duì)于私募債而言，估值人員掌握信息較少，調(diào)整頻率很低。在2018年1月25日當(dāng)日，估值人員回顧私募債估值時(shí)，認(rèn)為在當(dāng)下市場(chǎng)環(huán)境中私募債估值偏高，因此普遍下調(diào)了約5BP。

圖6中其余兩次突變也呈現(xiàn)類似的規(guī)律，私募債估值收益率變動(dòng)分布的變化如圖15和圖16所示。 此外，從圖7可以看到，在2019年底AA（2）城投債的私募利差也可能經(jīng)歷了一次調(diào)整。不管是從定義還是從市場(chǎng)證據(jù)來看，中債估值方式是影響私募利差的重要因素。從曲線形態(tài)看，中債每隔若干個(gè)月會(huì)對(duì)私募債估值做出回顧和調(diào)整從而引起私募利差突變，這也說明私募債估值是滯后的。

六、策略構(gòu)建

成功剝離出私募利差曲線后，可以直接交易私募利差曲線。比如，在市場(chǎng)沒有發(fā)生結(jié)構(gòu)性沖擊的情況下，如果私募利差處于歷史低位，且預(yù)期其將會(huì)回歸到均值水平， 那么可以構(gòu)建一個(gè)多公募、空私募的組合。但如上文所述，對(duì)私募利差走勢(shì)進(jìn)行判斷在一定程度上是比較困難的。因此，私募利差更主要地可以運(yùn)用于橫截面上的策略，包括一級(jí)投標(biāo)和二級(jí)交易。

一級(jí)投標(biāo)方面，新發(fā)行私募債的估值往往并不容易估計(jì)。如果該主體曾經(jīng)發(fā)行過私募債，可以根據(jù)其私募利差對(duì)新券進(jìn)行估值，并作為投標(biāo)價(jià)格的一個(gè)參考，在其基礎(chǔ)上上浮若干BP，而這一部分就是將來估值回歸的盈利空間。

下面舉一個(gè)例子進(jìn)行說明。鄭州航空港興港投資集團(tuán)有限公司是一家省級(jí)城投平臺(tái)， 截止2020年3月17日公司共有存續(xù)債券33只，其中私募債22只，公募債11只。公司發(fā)行債券屬于中債城投債收益率曲線（AA）樣本券，篩選出不含權(quán)公募債減去曲線上相應(yīng)期限的收益率，可以求出主體在該時(shí)點(diǎn)的點(diǎn)差，約為5? BP，并由此計(jì)算出該主體的私募利差約為70? BP。

公司將于3月18日發(fā)行一只定向工具， 期限為3年，如果要參與投標(biāo)，那么如何對(duì)其進(jìn)行定價(jià)呢？17日曲線上3年對(duì)應(yīng)收益率為3.3374%，加上點(diǎn)差與私募利差，該P(yáng)PN的收益率約為4.09%，若結(jié)合當(dāng)日市場(chǎng)情緒考慮留出20BP的安全邊際，那么可以以4.29%的收益率投標(biāo)。最終，該P(yáng)PN發(fā)行在4.30%。

二級(jí)交易方面，理論上可以求得所有主體的私募利差和點(diǎn)差，然后根據(jù)收益率曲線求得當(dāng)期私募債的理論估值收益率。當(dāng)中債估值收益率高于計(jì)算值時(shí)，這部分差異便是一個(gè)確定的alpha，因?yàn)楣乐悼偸菚?huì)回歸到本文的計(jì)算值水平上。

七、結(jié)論

與公募債相比，私募債在流動(dòng)性和信用資質(zhì)等方面有所不足，因此需要給投資者一定的溢價(jià)作為補(bǔ)償。隨著市場(chǎng)對(duì)私募債關(guān)注度的提高，如何對(duì)私募債進(jìn)行合理定價(jià)成為值得探討的話題。本文通過剝離主體信用點(diǎn)差的方法， 有效地分離出私募利差，并得以對(duì)其性質(zhì)進(jìn)行分析。

私募利差反映了公募債和私募債在流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)等方面的差異。公募債和私募債市場(chǎng)存在諸多不同的制度設(shè)計(jì)，使得這兩種資產(chǎn)體現(xiàn)出各具特色的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。受投資者流動(dòng)性偏好和信用風(fēng)險(xiǎn)偏好影響，在投資私募債時(shí)往往要求一定的溢價(jià)補(bǔ)償，這便是私募利差的經(jīng)濟(jì)含義。在市場(chǎng)杠桿率抬升或資金面偏緊等市場(chǎng)環(huán)境下，投資者對(duì)融資流動(dòng)性偏好增加，或者市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生變化都會(huì)影響到私募利差的走勢(shì)。

個(gè)券的私募利差與其信用基本面相關(guān)。事實(shí)上信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)往往是相互纏繞的，難以完全分離，在信用風(fēng)險(xiǎn)變化時(shí)往往也會(huì)影響債券的流動(dòng)性，但二者都會(huì)反映到私募利差上。債券的信用評(píng)級(jí)、發(fā)行主體所有制、是否城投等因素，都影響債券的私募利差水平。

通過對(duì)私募利差曲線的研究，本文還發(fā)現(xiàn)中債對(duì)私募債估值參數(shù)的不定期調(diào)整，會(huì)導(dǎo)致私募利差序列的不連續(xù)。這說明私募債的估值往往是滯后于市場(chǎng)變化的，私募債投資者需要更緊跟市場(chǎng)的定價(jià)錨。隨著私募債市場(chǎng)的發(fā)展，中債估值可以適時(shí)推出私募債曲線， 完善我國(guó)收益率曲線估值體系。

本文的研究意義在于，能幫助投資者厘清私募債的價(jià)格形成機(jī)制， 并由此制定私募債投資策略。投資者對(duì)私募債定價(jià)體系了解程度的加深，也有助于活躍私募債的交投，正反饋于市場(chǎng)的發(fā)展，有利于進(jìn)一步提升資本市場(chǎng)效率。

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Research on Private Placement Spreads in China's Bond Market

Cheng Hao， Zhou Jingyu

（Fixed Income Division， Essence Securities Co.， Ltd.， Beijing 100032， China）

Abstract： In a market with low absolute returns of credit bonds and fallen risk preferences， investors can explore opportunities in the private placement bond market. Compared with public placement bonds， private placement bonds can provide investors with a premium due to poorer liquidity and higher credit risk. By calculation point difference of the issuer， its private placement spread can be stripped out， whose properties thus can be studied. The distribution of private placement spreads shows positive skewness and clustering， which are affected by credit ratings， varieties， and the ownership of bond issuers. The private placement spread time series is discontinuous， which may attribute to some valuation adjustment of Chinabond. Due to the tiny fluctuations， investors can use spreads to price private bonds as a benchmark for developing private placement bond trading strategies.

Key words： private placement bond; premium; credit spread; bond pricing

（責(zé)任編輯：李丹;校對(duì)：盧艷茹）