付達(dá)院　劉義圣

摘要：在利率雙軌制逐步合一軌的過程中，對外開放是影響利率政策效應(yīng)不可忽略的一個因素，也是理解我國利率政策框架及其調(diào)控效應(yīng)的關(guān)鍵。結(jié)合利率政策產(chǎn)出效應(yīng)和價格效應(yīng)模型來考察利率雙軌制下對外開放對利率政策效應(yīng)的影響，發(fā)現(xiàn)在計劃軌利率中，對外開放度的提高對滯后一年的利率政策的產(chǎn)出水平存在顯著的削弱作用，對價格效應(yīng)的影響無論是短期內(nèi)還是長期內(nèi)都隨著對外開放度的提高而趨于不明顯;在市場軌利率中，對外開放度的提高對利率政策的產(chǎn)出水平的削弱作用明顯低于且滯后于計劃軌利率，但對價格效應(yīng)的影響短期內(nèi)隨對外開放度的提高而存在明顯的放大效應(yīng)，長期內(nèi)這種放大效應(yīng)不具有持續(xù)性，并隨對外開放度的提高而趨于不明顯。在利率雙軌制客觀存在的條件下，政府應(yīng)避免計劃軌利率對經(jīng)濟(jì)增長所產(chǎn)生的削弱作用，對管制利率要進(jìn)行合理調(diào)整，促進(jìn)利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)，從而增加就業(yè)以減少對外開放對宏觀經(jīng)濟(jì)帶來的外部性沖擊，并增強(qiáng)政府宏觀政策的溢出效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：對外開放度;利率雙軌制;利率政策;產(chǎn)出效應(yīng);價格效應(yīng)

中圖分類號：F832? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? 文章編號：1003-854X（2021）05-0047-07

一、引言

我國利率市場化改革自1996年放開全國銀行間同業(yè)拆借利率以來已推行20多年，但存貸款利率依然是在2013年成立的全國市場利率定價自律機(jī)制約束下以行業(yè)自律形式規(guī)定上限之下浮動的，利率體系呈現(xiàn)出典型的雙軌制特征。2020年我國在加快構(gòu)建國際國內(nèi)相互促進(jìn)雙循環(huán)格局中，堅持以改革開放為動力進(jìn)一步深化利率市場化改革，確保了我國成為新冠疫情影響下全球唯一實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正增長和保持正常貨幣政策的國家。但在目前利率雙軌制背景下，由于利率傳導(dǎo)機(jī)制不暢，導(dǎo)致央行利率政策調(diào)控不能通過市場利率體系之間的有效聯(lián)動傳導(dǎo)至整個經(jīng)濟(jì)體系，不利于利率政策目標(biāo)的實現(xiàn);同時，金融市場產(chǎn)品的定價不能及時有效地反映市場利率水平，不利于金融機(jī)構(gòu)的資金支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，從而影響了金融市場的資源配置效率。因此，推進(jìn)利率并軌勢在必行。在利率雙軌制逐步合一軌的過程中，對外開放是影響利率政策效應(yīng)不可忽略的一個因素，也是理解我國利率政策框架及其調(diào)控效應(yīng)的關(guān)鍵。為了應(yīng)對對外開放所產(chǎn)生的外部風(fēng)險與補(bǔ)償對外開放所帶來的不確定性對國民造成的福利損失，中國人民銀行對利率政策進(jìn)行調(diào)整的次數(shù)明顯加快，意圖通過調(diào)整利率政策以適應(yīng)貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行有效的調(diào)控。因此，在利率雙軌制背景下，厘清對外開放影響我國利率政策效應(yīng)的內(nèi)在機(jī)制，對管制利率進(jìn)行合理調(diào)整，提升利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)，既有助于利率政策的合理制定，也有利于進(jìn)一步推進(jìn)利率并軌和利率市場化改革。

二、相關(guān)文獻(xiàn)述評

學(xué)術(shù)界對利率政策效應(yīng)的研究主要體現(xiàn)在以下兩個方面：一是利率對宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響研究，主要涉及利率與產(chǎn)出①、利率與投資②、利率與價格等領(lǐng)域③。二是關(guān)于對外開放條件下的利率政策效應(yīng)研究。易綱和范敏（1997）把制度摩擦系數(shù)引入到利率平價理論中，指出制度摩擦系數(shù)會隨著金融對外開放程度及利率市場化水平的提高而逐步下降，甚至趨于零④。張宗新（2006）認(rèn)為在金融市場擴(kuò)大對外開放的條件下，利率變動與匯率變動存在顯著的內(nèi)在聯(lián)動性，政府應(yīng)尋求利率政策與匯率政策的最優(yōu)組合，實現(xiàn)兩者間的協(xié)同效應(yīng)⑤。馬明霞和王立軍（2014）認(rèn)為對外開放條件下中國利率政策調(diào)控應(yīng)以管控通貨膨脹目標(biāo)為主、以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長匯率目標(biāo)為輔⑥。張喜玲和沈駿（2015）指出，隨著對外開放水平的提高，境內(nèi)市場利率的短期波動對于人民幣境外市場的利率波動會產(chǎn)生持久性影響⑦。闕澄宇和馬斌（2016）運用實證分析方法測度了在岸與離岸利率兩者間的溢出效應(yīng)，結(jié)果表明在存款利率上限取消后，在岸與離岸利率的聯(lián)動性顯著強(qiáng)化⑧。

學(xué)者們對利率雙軌制的研究主要集中在利率雙軌制對貨幣政策效應(yīng)的影響方面。何東和王紅林（2011）認(rèn)為，利率雙軌制下價格型貨幣政策管制帶來的扭曲需要由數(shù)量型貨幣政策管制來糾正⑨。張勇等（2014）指出，在利率雙軌制背景下，短期內(nèi)貨幣政策主要通過管制利率渠道來進(jìn)行有效傳導(dǎo)⑩。胡育蓉和范從來（2015）認(rèn)為，上調(diào)受抑制的存款利率能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長并減弱通貨膨脹壓力，存款準(zhǔn)備金率可造成產(chǎn)出與物價等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的更大幅度波動{11}。郭豫媚等（2016）認(rèn)為，利率雙軌制下我國貨幣政策應(yīng)更加注重產(chǎn)出波動而不是通貨膨脹目標(biāo)制{12}。劉金全和石?？拢?017）研究發(fā)現(xiàn)，利率市場化有助于提高貨幣政策效應(yīng)，但貨幣政策調(diào)控中占據(jù)主導(dǎo)地位的仍是計劃軌利率{13}。李成等（2018）研究發(fā)現(xiàn)，“體制轉(zhuǎn)換”前，貨幣政策價格型調(diào)控通過管制利率渠道的效應(yīng)要顯著高于市場利率渠道;“體制轉(zhuǎn)換”后，管制利率渠道調(diào)控效應(yīng)趨于減弱，而市場利率渠道調(diào)控效應(yīng)明顯強(qiáng)化{14}。

盡管已有研究從不同層面探討了利率政策效應(yīng)和利率雙軌制對貨幣政策的影響，仍有一些問題需要深入研究。一方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)對對外開放度、利率雙軌制與利率政策效應(yīng)之間的關(guān)系及其內(nèi)在機(jī)理探討較少;另一方面，鮮有研究關(guān)注利率雙軌制下對外開放度對利率政策效應(yīng)的影響，其中量化研究尤為欠缺。因此，本文試圖實證檢驗在利率雙軌制下對外開放度對利率政策產(chǎn)出效應(yīng)和價格效應(yīng)影響的差異性特征，為政府創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具提供實踐指引。

三、計量模型設(shè)定與測算結(jié)果

（一）計量模型設(shè)定

對外開放條件下，利率變動一方面導(dǎo)致國內(nèi)外利率失衡，引起國際資本流動，影響投資對經(jīng)濟(jì)增長作用的發(fā)揮，這涉及到利率政策對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用有多大，進(jìn)而影響利率政策的產(chǎn)出效應(yīng);另一方面，貨幣市場供求均衡必然有M/P=ky-hR，在名義貨幣供給量M外生給定和產(chǎn)出水平y(tǒng)既定條件下，利率R的變動必定影響到價格水平P，這涉及到利率政策對物價水平的穩(wěn)定作用有多大，進(jìn)而影響利率政策的價格效應(yīng)。因此，對外開放對利率政策效應(yīng)的影響也體現(xiàn)在利率政策產(chǎn)出效應(yīng)和利率政策價格效應(yīng)兩個方面，這也與政府制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策所要達(dá)到的經(jīng)濟(jì)增長與物價穩(wěn)定雙重目標(biāo)相一致。

Mundell-Fleming模型、Dornbusch超調(diào)模型以及新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型主要是從定性角度研究對外開放條件下貨幣政策、財政政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效性問題，而較少從定量角度對其進(jìn)行實證研究。Karras（1999）開創(chuàng)性地建立了對外開放對貨幣政策效果影響的實證分析模型{15}。他通過構(gòu)建經(jīng)濟(jì)增長率與通貨膨脹率模型研究了對外開放度對貨幣政策效果的影響，認(rèn)為央行經(jīng)常根據(jù)貨幣政策實施需要，適時運用利率政策對利率水平與結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，以此來影響社會資金供求關(guān)系，從而實現(xiàn)貨幣政策既定目標(biāo);同時，利率政策是貨幣政策實施的重要手段，也是貨幣政策的主要組成部分。因此，本文借鑒Karras的實證定量分析模型，構(gòu)建利率雙軌制下對外開放度對利率政策效應(yīng)影響的實證計量模型。

其中，式（5）表示對外開放條件下的產(chǎn)出效應(yīng)模型方程，式（6）表示對外開放條件下的價格效應(yīng)模型方程。利率變量系數(shù)αjOpen、βjOpen揭示了對外開放度對利率政策效應(yīng)的影響：如果αjOpen的值小于零，意味著隨著對外開放度的提高，利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)趨于削弱，反之則趨于強(qiáng)化;如果βjOpen的值大于零，意味著隨著對外開放度的提高，利率政策的價格效應(yīng)處于放大狀態(tài)，反之則處于減弱狀態(tài)。

根據(jù)上述實證計量模型，產(chǎn)出增長率可用國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP來表示，價格水平增長率可用居民消費價格指數(shù)來表示，對外開放度可用中國進(jìn)出口總額與國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的比值來表示，計劃軌利率水平變動率可用1年期存款基準(zhǔn)利率（RBASIC）來表示，市場軌利率水平變動率可用全國銀行間7天同業(yè)拆借利率（RCHBOR）來表示。由于中國貨幣市場上最早市場化的CHIBOR利率是從1996年開始執(zhí)行的，故數(shù)據(jù)樣本區(qū)間是1996—2018年，數(shù)據(jù)來自1996—2019年間的《中國統(tǒng)計年鑒》、國家統(tǒng)計局官網(wǎng)以及中國人民銀行官網(wǎng)。1年期基準(zhǔn)利率水平數(shù)據(jù)經(jīng)過天數(shù)加權(quán)平均得到，全國銀行間7天同業(yè)拆借利率水平數(shù)據(jù)經(jīng)過月度加權(quán)平均得到。

為克服“偽回歸”現(xiàn)象所產(chǎn)生的估計參數(shù)誤差問題，可以對時序變量采用擴(kuò)展的迪基—富勒檢驗方法（Augmented Dickey-Fuller，ADF）來進(jìn)行平穩(wěn)性單位根檢驗，以提高所構(gòu)建模型估計結(jié)果的有效性與無偏性。通過ADF檢驗回歸方程變量的平穩(wěn)性，其檢驗結(jié)果見表1。

通過表1可以看出，ΔY、ΔP、ΔRCHIBOR、Open×ΔRBASIC和Open×ΔRCHBOR在1%的水平下顯著，ΔRBASIC變量在10%的水平下顯著，表明這些變量均拒絕接受具有單位根的假設(shè)，說明這些變量都是平穩(wěn)序列。

（二）實證分析結(jié)果

1. 對外開放度、利率雙軌制與利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)

表2和表3分別是計量模型滯后1、2期時利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)。從表中的估計結(jié)果可以看出，

無論是滯后1期還是滯后2期，1年期存款基準(zhǔn)利率中Open×ΔRBASIC（-1）的系數(shù)估計值均為負(fù)數(shù)且顯著，這說明對外開放度的提高對我國滯后1年的利率政策產(chǎn)出效應(yīng)產(chǎn)生了明顯的削弱作用。全國銀行間7天同業(yè)拆借利率中Open×ΔRCHBOR（-2）的系數(shù)估計值只在滯后2期時顯著為負(fù)，這表明對外開放度的提高對我國滯后2期的利率政策產(chǎn)出效應(yīng)也產(chǎn)生了顯著的削弱作用，但這種削弱作用明顯低于且滯后于1年期存款基準(zhǔn)利率。1年期存款基準(zhǔn)利率中ΔRBASIC（-1）的系數(shù)估計值在滯后1期和滯后2期時均顯著為正，而全國銀行間7天同業(yè)拆借利率中ΔRCHBOR（-2）只在滯后2期時顯著為正，這表明1年期存款基準(zhǔn)利率中的利率水平對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生顯著正向影響，且明顯要快于全國銀行間7天同業(yè)拆借利率。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因，可能是在計劃經(jīng)濟(jì)中利率政策的決策時滯和執(zhí)行時滯要短于市場經(jīng)濟(jì)，政府強(qiáng)而有力的宏觀調(diào)控促進(jìn)了利率政策作用的充分發(fā)揮。ΔY（-1）的系數(shù)估計值在1年期存款基準(zhǔn)利率和全國銀行間7天同業(yè)拆借利率中均顯著為正，說明上一年的經(jīng)濟(jì)增長會對當(dāng)年的經(jīng)濟(jì)增長有明顯的推升作用。

2. 對外開放度、利率雙軌制與利率政策的價格效應(yīng)

表4和表5分別是計量模型滯后1、2期時利率政策的價格效應(yīng)，從表中的估計結(jié)果可以看出，在對外開放度與利率水平變動率的交叉乘積項中，無論是滯后1期還是滯后2期，1年期存款基準(zhǔn)利率中的系數(shù)估計值均不顯著，且Open×ΔRBASIC與Open×ΔRBASIC（-1）的系數(shù)估計值都為正數(shù)，Open×ΔRBASIC（-2）的系數(shù)估計值為負(fù)數(shù)。這表明對外開放度的提高對當(dāng)年和滯后1年的利率政策的價格效應(yīng)具有放大作用，而對滯后2年的利率政策的價格效應(yīng)存在負(fù)面影響，但都不具有顯著性。在全國銀行間7

策價格效應(yīng)隨對外開放度的提高而存在明顯的放大效應(yīng)，但這種放大效應(yīng)只是短期的不具有持續(xù)性。在滯后2期的Open×ΔRCHIBOR、Open×ΔRCHIBOR（-1）與 Open×ΔRCHIBOR（-2）的系數(shù)估計值均不顯著，也表明利率政策價格效應(yīng)隨對外開放度的提高而趨于不明顯。不論是1年期存款基準(zhǔn)利率還是全國銀行間7天同業(yè)拆借利率，ΔR、ΔR（-1）和ΔR（-2）的估計系數(shù)表明對外開放條件下利率政策對價格效應(yīng)具有此消彼長的時滯影響，ΔP（-1）的系數(shù)估計說明通貨膨脹率在一定程度上具有慣性，ΔP（-2）的系數(shù)估計值表明前兩年的價格水平會降低當(dāng)年的價格水平，但均不具有顯著性。

綜上分析，對外開放度的提高在短期內(nèi)對1年期存款基準(zhǔn)利率的產(chǎn)出效應(yīng)具有顯著的削弱作用，對全國銀行間7天同業(yè)拆借利率的價格效應(yīng)具有明顯的放大效應(yīng)。

3. 利率政策效應(yīng)的大小取決于工資和價格的粘性程度

根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)理論的解釋，工資和價格存在粘性是宏觀經(jīng)濟(jì)政策效應(yīng)的前提條件，利率政策作為貨幣政策的重要組成部分，利率政策效應(yīng)的大小也取決于工資和價格的粘性程度。如果工資和價格的變化或調(diào)整速度比較緩慢，即工資和價格的粘性程度較大時，利率政策的合理調(diào)整就有助于經(jīng)濟(jì)增長，利率政策將表現(xiàn)出較強(qiáng)的產(chǎn)出效應(yīng);反之，利率政策對經(jīng)濟(jì)增長的作用有限，其產(chǎn)出效應(yīng)較小。對外開放主要通過對外貿(mào)易和外商直接投資兩個渠道對勞動力供求關(guān)系產(chǎn)生影響。對外貿(mào)易水平的不斷提高，一方面會大幅度地增加進(jìn)出口部門對剩余勞動力的吸收能力，直接提升就業(yè)水平;另一方面會迅速拉動開放國家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長，大幅度地提升其城市化水平，促使勞動力向城市轉(zhuǎn)移。當(dāng)然，外商直接投資還會導(dǎo)致勞動力的跨區(qū)域跨部門流動，外資企業(yè)的進(jìn)入會直接創(chuàng)造出更多的用工需求，其產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)推動了企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈集中和工業(yè)化進(jìn)程，進(jìn)一步催生了對勞動力的更大需求。因此，對外開放引起了剩余勞動力的轉(zhuǎn)移，改變了勞動力供求關(guān)系，隨著對外開放度的提高，勞動力的供求格局將被打破，工資將隨之不斷調(diào)整，其粘性程度也將越來越小。由于工資的粘性基礎(chǔ)遭到削弱，計劃軌利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)會變得更小。同時，在對外開放條件下，本國或地區(qū)產(chǎn)品的價格還將受到其他國家或地區(qū)產(chǎn)品價格的影響，產(chǎn)品價格對國外市場供求關(guān)系的變化變得更加敏感，產(chǎn)品價格的波動也變得愈加頻繁。因此，價格的粘性程度伴隨對外開放度的提高會不斷降低，利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)也隨之下降。

與此同時，在金融對外開放條件下，隨著金融創(chuàng)新步伐逐步加快、境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)日益拓展與金融業(yè)務(wù)綜合化水平不斷提高，利率管制將不利于金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力的提高和系統(tǒng)性風(fēng)險的防范，必須推進(jìn)利率市場化改革{16}。萬解秋和孫文基（2004）認(rèn)為對外開放背景下，利率成為實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要渠道，利率管制會影響國內(nèi)資金的充分利用和國內(nèi)外均衡目標(biāo)的實現(xiàn)，管制利率會變得無效，要發(fā)揮利率對經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和自動調(diào)節(jié)功能，必須實行利率市場化{17}。因此，隨著對外開放程度的提高，對利率市場化程度的要求也越高。美、日、韓、拉美等國家或地區(qū)，由于利率長期處于政府管制狀態(tài)并低于市場均衡水平，在利率市場化過程中市場利率總體水平均有不同程度上升。根據(jù)國際經(jīng)驗，隨著我國對外開放度的提高，利率市場化程度也在不斷提高，市場利率伴隨利率管制的解除也面臨著上升壓力。當(dāng)利率市場化引起市場利率上升導(dǎo)致巨大的生產(chǎn)成本壓力時，國有企業(yè)憑借壟斷地位將通過調(diào)整價格來轉(zhuǎn)移成本壓力，形成對民營企業(yè)的擠出效應(yīng)，從而會產(chǎn)生成本推動型通貨膨脹{18}。齊楊和柳欣（2011）也從成本渠道傳導(dǎo)機(jī)制的角度解釋了利率上升會引起通貨膨脹率上升{19};Rabanal（2007）的研究也支持了利率與通貨膨脹之間存在正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論{20}。因此，對外開放度的提高擴(kuò)大了利率市場化程度，從而引起市場利率的上升，進(jìn)而導(dǎo)致通貨膨脹率的上升。

因此，在利率雙軌制背景下，一方面，政府在短期內(nèi)應(yīng)根據(jù)對外開放程度和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢對計劃軌利率水平進(jìn)行合理調(diào)整，促進(jìn)就業(yè)并增加計劃軌利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)，從而實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo);另一方面，市場軌利率的價格效應(yīng)可能會導(dǎo)致我國物價水平持續(xù)上升，因而治理通貨膨脹將成為政府實施利率政策時面臨的主要問題之一。

四、研究結(jié)論與政策建議

本文通過構(gòu)建對外開放條件下的利率政策產(chǎn)出效應(yīng)和價格效應(yīng)模型，考察了對外開放度、利率雙軌制與利率政策效應(yīng)之間的關(guān)系?；谖覈?997—2018年年度數(shù)據(jù)的實證分析結(jié)果表明：在計劃軌利率中，對外開放度提高對滯后1年的利率政策的產(chǎn)出水平存在顯著的削弱作用，對價格效應(yīng)的影響無論是短期還是長期都隨著對外開放度的提高而趨于不明顯。在市場軌利率中，對外開放度提高對利率政策的產(chǎn)出水平的削弱作用明顯低于且滯后于計劃軌利率，但對價格效應(yīng)的影響短期內(nèi)隨對外開放度的提高而存在明顯的放大效應(yīng)，長期內(nèi)這種放大效應(yīng)不具有持續(xù)性，并隨對外開放度的提高而趨于不明顯?；诖颂岢鲆韵抡呓ㄗh：

第一，作為開放經(jīng)濟(jì)體的大國，在利率雙軌制客觀存在的條件下，政府應(yīng)避免計劃軌利率對經(jīng)濟(jì)增長所產(chǎn)生的削弱作用，對管制利率進(jìn)行合理調(diào)整，促進(jìn)利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)，增加就業(yè)，以減少對外開放對宏觀經(jīng)濟(jì)所帶來的外部性沖擊，并增強(qiáng)政府宏觀政策的溢出效應(yīng)。要理性看待對外開放條件下的外部沖擊對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，在提高自身經(jīng)濟(jì)抗風(fēng)險能力和發(fā)展韌性的同時，通過擴(kuò)大內(nèi)需來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，促進(jìn)形成強(qiáng)大的國內(nèi)市場，持續(xù)釋放內(nèi)需的潛力。對外開放與擴(kuò)大內(nèi)需互相促進(jìn)，通過擴(kuò)大內(nèi)需來吸引外資，進(jìn)而拉動經(jīng)濟(jì)發(fā)展，形成自主式發(fā)展路徑。要把更多金融資源配置到國民經(jīng)濟(jì)的重點領(lǐng)域，進(jìn)一步開拓國際市場空間，增加對“一帶一路”沿線國家或地區(qū)出口。要創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，完善綠色金融政策體系和激勵機(jī)制，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

第二，由于市場軌利率在短期內(nèi)對價格效應(yīng)的影響隨對外開放度的提高而存在明顯的放大效應(yīng)，政府在制定利率政策時短期內(nèi)要抑制市場軌利率對價格所產(chǎn)生的放大效應(yīng)，突出物價穩(wěn)定目標(biāo)。要對物價水平變動范圍進(jìn)行預(yù)期管理，重視利率政策對經(jīng)濟(jì)主體通貨膨脹預(yù)期的影響，保持通貨膨脹預(yù)期的穩(wěn)定性，正確引導(dǎo)人們的通貨膨脹預(yù)期，防止通貨膨脹的發(fā)生。這也表明通貨膨脹率水平較低時是推進(jìn)利率市場化、實現(xiàn)利率并軌的有利時點，在我國經(jīng)濟(jì)通貨膨脹壓力不大時，應(yīng)積極推動利率“雙軌并一軌”工作，避免價格效應(yīng)的放大對經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。同時，政府應(yīng)關(guān)注世界經(jīng)濟(jì)形勢與流動性環(huán)境，以及國外商品和勞務(wù)的價格波動水平和需求變化趨勢，以提高利率政策制定的可預(yù)見性。

第三，由利率雙軌向利率并軌是進(jìn)一步提升對外開放水平和全面深化改革的必然要求。要分步驟穩(wěn)妥地推進(jìn)利率并軌，短期內(nèi)不能貿(mào)然完全取消存貸款基準(zhǔn)利率，可采取放寬存貸款基準(zhǔn)利率上浮限制與市場利率適當(dāng)下降的策略，縮小雙軌制下存貸款基準(zhǔn)利率與貨幣市場利率之間的差距，緩解銀行系統(tǒng)與非銀行市場融資成本差異過大的問題，進(jìn)而降低企業(yè)的融資成本。在商業(yè)銀行定價能力的培育過程中，要逐漸取消存貸款基準(zhǔn)利率，并逐步健全市場利率與利率政策體系。目前，利率并軌的關(guān)鍵在于貸款利率的市場化，我國貸款市場報價利率（LPR）的市場化程度相對較高，更能夠反映市場資金供求狀況，可作為金融機(jī)構(gòu)貸款利率的“錨”，這有利于市場利率機(jī)制傳導(dǎo)的疏通和實際利率的降低。但貸款市場報價利率（LPR）推行時間較短，對商業(yè)銀行的影響有限，在信貸業(yè)務(wù)規(guī)模中所占份額不高，這與貸款基準(zhǔn)利率變化趨勢基本相似。因此，必須增強(qiáng)貸款市場報價利率（LPR）的市場認(rèn)可度，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)更好地將LPR嵌入內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價（FTP）中，完善貸款市場報價利率（LPR）形成機(jī)制，使之逐步成為貸款利率定價的重要參考。

值得注意的是，推進(jìn)利率“雙軌并一軌”對貨幣政策框架轉(zhuǎn)型和中國經(jīng)濟(jì)對外開放具有重要推動作用，并有助于深化其他金融領(lǐng)域的相關(guān)改革，從而為我國實施強(qiáng)有力的國際宏觀經(jīng)濟(jì)政策保駕護(hù)航。但我國利率“雙軌并一軌”不可能一蹴而就，原因在于中央銀行、商業(yè)銀行以及金融市場均需要進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，特別是中央銀行的貨幣政策目標(biāo)、商業(yè)銀行的獨立定價能力、基準(zhǔn)利率的選擇等因素均需要統(tǒng)籌考慮?；诶孰p軌制下對外開放對利率政策效應(yīng)的影響，可以從以下三個層面分步驟有計劃地實施：（1）在中央銀行層面，完善利率政策調(diào)控體系，進(jìn)一步明確貨幣政策的目標(biāo)利率，積極推進(jìn)貨幣政策調(diào)控框架從數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)型，探索實施貨幣政策價格型調(diào)控及其預(yù)期管理，豐富公開市場操作品種，減少公開市場操作頻次，完善公開市場操作常態(tài)化機(jī)制。與此同時，加快國內(nèi)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，以發(fā)展各類LPR 衍生品為契機(jī)，加強(qiáng)商業(yè)銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價（FTP）機(jī)制引導(dǎo)，在保持其宏觀經(jīng)濟(jì)自動穩(wěn)定器效能的同時，充分發(fā)揮利率政策的有效性。（2）在商業(yè)銀行層面，以業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和盈利結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化為基礎(chǔ)，以挖掘資產(chǎn)端優(yōu)勢和優(yōu)化負(fù)債端結(jié)構(gòu)為抓手，提高貸款定價能力，拓展銀行融資渠道，完善宏觀審慎評估體系（MPA），積極開拓多樣化業(yè)務(wù)，切實提升風(fēng)險管理和控制能力。（3）在金融市場層面，進(jìn)一步提高融資環(huán)境的規(guī)范性，完善配套機(jī)制改革并優(yōu)化政策利率影響實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的傳導(dǎo)機(jī)制，加大監(jiān)管力度以減少“影子銀行”的套利空間，不斷提升對金融市場和金融機(jī)構(gòu)監(jiān)督管理的質(zhì)量和效率。

注釋：

① A. N. Mehrotra， Exchange and Interest Rate Channels During a Deflationary Era-Evidence from Japan， Hong Kong and China， The SSRN Electronic Journal， 2007， 35（1）， pp.188-210.

② 朱燁東、陳勇：《我國貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制研究》，《經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯》2005年第2期;莊希豐、黃怡瑄：《低利率時期的貨幣政策效果——臺灣地區(qū)及日本經(jīng)驗》，《財經(jīng)科學(xué)》2008年第1期。

③ Frank J. Atkins， Patrick Coe， An ARDL Bounds Test Approach to Testing the Long-Run Fisher Effect in the United States and Canada， Journal of Macroeconomics， 2002， 24（2）， pp.255-266.

④ 易綱、范敏：《人民幣匯率的決定因素及走勢分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》1997年第10期。

⑤ 張宗新：《金融開放條件下利率改革和匯率改革的協(xié)同效應(yīng)分析》，《國際金融研究》2006年第9期。

⑥ 馬明霞、王立軍：《開放經(jīng)濟(jì)體中利率調(diào)控的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究》，《金融理論與實踐》2014年第1期。

⑦ 張喜玲、沈駿：《境內(nèi)外人民幣貨幣市場利率聯(lián)動效應(yīng)實證分析》，《上海金融》2015年第12期。

⑧ 闕澄宇、馬斌：《在岸與離岸人民幣利率溢出效應(yīng)的實證研究》，《財經(jīng)問題研究》2016年第12期。

⑨ 何東、王紅林：《利率雙軌制與中國貨幣政策實施》，《金融研究》2011年第12期。

⑩ 張勇、李政軍、龔六堂：《利率雙軌制、金融改革與最優(yōu)貨幣政策》，《經(jīng)濟(jì)研究》2014年第10期。

{11} 胡育蓉、范從來：《貨幣政策工具的選擇：利率雙軌制和利率市場化》，《經(jīng)濟(jì)評論》2015年第4期。

{12} 郭豫媚、郭俊杰、肖爭艷：《利率雙軌制下中國最優(yōu)貨幣政策研究》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)》2016年第3期。

{13} 劉金全、石?？拢骸独孰p軌制與貨幣政策傳導(dǎo)效率：理論闡釋和實證檢驗》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》2017年第12期。

{14} 李成、方蔚豪、黨靜靜：《利率“雙軌制”對我國貨幣政策價格型調(diào)控效應(yīng)的動態(tài)考察》，《云南師范大學(xué)學(xué)報》（哲學(xué)社會科學(xué)版）2018年第4期。

{15} G. Karras， Openness and Effects of Monetary Policy， Journal of International Money and Finance， 1999， 18（1）， pp.13-26.

{16} 錢小安：《金融開放條件下利率市場化的動力、約束與步驟》，《世界經(jīng)濟(jì)》2003年第3期。

{17} 萬解秋、孫文基：《開放經(jīng)濟(jì)下利率市場化的必要性與制度分析》，《世界經(jīng)濟(jì)》2004年第4期。

{18} 李臘生、張巖、李彩霞：《我國利率市場化的結(jié)構(gòu)效應(yīng)及通貨膨脹——基于產(chǎn)權(quán)二元結(jié)構(gòu)下利率彈性差異的分析》，《人文雜志》2014年第2期。

{19} 齊楊、柳欣：《利率變動與通貨膨脹》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)》2011年第3期。

{20} P. Rabanal， Does Inflation Increase after a Monetary Policy Tightening？ Answers Based on an Estimated DSGE Mode， Journal of Economic Dynamics & Control， 2007， 31（3）， pp.906-937.

作者簡介：付達(dá)院，浙江越秀外國語學(xué)院國際金融與貿(mào)易學(xué)院副教授，浙江紹興，312000;劉義圣，浙江越秀外國語學(xué)院國際金融與貿(mào)易學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，浙江紹興，312000。

（責(zé)任編輯? 陳孝兵）