張新 張冉 程靜如

（1山東農(nóng)業(yè)工程學院商學院 山東濟南 250100 2美國馬龍貝利會計師事務(wù)所 北京 100123）

一、引言

減稅降費是國家為有效減輕企業(yè)負擔、創(chuàng)造良好營商環(huán)境、支持科技創(chuàng)新、激發(fā)微觀企業(yè)活力、促進實體經(jīng)濟發(fā)展、推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展、落實國家創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略的重要舉措。自2015年提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來，國家實施了小微企業(yè)普惠性減稅、個稅專項附加扣除、增值稅深化改革等減稅降費政策。減稅降費的政策重心從配合稅制改革的結(jié)構(gòu)性減稅轉(zhuǎn)移到降低企業(yè)成本為主，尤其在2018和2019年，更具有普惠性減稅的特點，減稅降費無論從廣度上還是深度上都是前所未有的。那么，普惠性的減稅降費能否切實降低企業(yè)的資金成本，緩解企業(yè)融資約束問題，增加內(nèi)部現(xiàn)金流，從而激活企業(yè)家投資意愿，提升企業(yè)家投資信心，促進企業(yè)投資規(guī)模和領(lǐng)域的擴大？結(jié)構(gòu)性的減稅降費能否解決企業(yè)投資效率低下的問題，提高企業(yè)投資效率，從而促進企業(yè)新舊動能轉(zhuǎn)換，實現(xiàn)持續(xù)性高質(zhì)量發(fā)展？這些問題值得深入研究。

投資作為企業(yè)可持續(xù)成長的主要動因和未來現(xiàn)金流入的基礎(chǔ)，決定了企業(yè)在資本市場中的估值、盈利水平和經(jīng)營風險，投資決策是企業(yè)最重要的財務(wù)決策之一。然而，我國資本市場仍然呈現(xiàn)弱勢有效狀態(tài)，資產(chǎn)配置效率無法完全釋放，企業(yè)非效率投資問題仍然存在，非效率投資中的投資不足問題比投資過度問題更加嚴重。影響企業(yè)投資不足問題的因素有很多，稅費負擔就是其中比較重要的因素，但是在實踐中企業(yè)處于不同的生命周期階段，其對減稅降費政策反應的敏感性也會有差異。即使沒有減稅降費，其內(nèi)在發(fā)展需要、外部競爭壓力、搭便車的相機選擇等也會激發(fā)企業(yè)增加投資支出。反之，如果缺少內(nèi)在需求和外部環(huán)境壓力，即使有減稅降費，也未必會激發(fā)企業(yè)增加投資支出。本文關(guān)注減稅降費對處于不同生命周期階段企業(yè)投資支出的激勵效果，企業(yè)投資支出規(guī)模的高低是整個經(jīng)濟領(lǐng)域投資效率的縮影，厘清減稅降費對企業(yè)投資支出的影響以及對不同生命周期階段企業(yè)投資支出激勵作用的差異，既有助于為精準實施減稅降費政策提供可供參考的優(yōu)化決策依據(jù)，也有助于企業(yè)明確提升投資支出的目標和方向。

二、文獻梳理與研究假設(shè)

新古典投資理論關(guān)于資本成本和經(jīng)稅收調(diào)整的Q模型構(gòu)建了稅收政策和企業(yè)投資決策之間的理論連接［1］。該理論認為，投資品的價格及成長率、籌資成本、折舊率、稅率等是影響投資決策的重要因素［2］。在凱恩斯需求學派經(jīng)典理論框架下，為了熨平經(jīng)濟周期低谷時可能引發(fā)的經(jīng)濟動蕩，利用積極的財稅政策擴大公共財政支出，引導產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，激發(fā)社會總需求，已經(jīng)成為解決經(jīng)濟危機的主要手段。在供給學派看來，供給能自動創(chuàng)造需求，公共財政支出能夠增加有效供給，并把減稅降費作為經(jīng)濟刺激的主要手段，減稅降費也就成為供給學派的核心經(jīng)濟政策［3］。減稅降費可以在短期和中長期兩個方面實現(xiàn)其目標和功能：短期是積極財政政策的重要措施，具有逆周期調(diào)節(jié)的功能作用；中長期會增強稅制彈性，使市場更好地發(fā)揮決定性的資源配置功能，建立與經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展互動的稅制體系［4］。在一攬子政策工具中，稅收政策是促進企業(yè)投資、引導投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要調(diào)節(jié)手段。

改革開放以來，我國企業(yè)投資規(guī)模呈高速增長趨勢，投資高速增長的同時，卻伴隨著政府過多干預、投資決策程序不規(guī)范、投資不足等非效率投資行為等問題［5］。針對非效率投資問題，國內(nèi)外學者從大小股東、股東與管理層、股東與債權(quán)人等之間存在的委托代理問題及投資決策信息不對稱等方面進行了大量的研究，形成了基于委托代理的投資理論和基于信息不對稱的投資理論。減稅降費相比財政補貼具有較少的審批手續(xù)、簡潔的管理層次等優(yōu)點，可以緩解資本市場的信息不對稱，優(yōu)化利益相關(guān)者之間的委托代理關(guān)系。優(yōu)序融資理論指出，企業(yè)在進行融資決策時首先選擇內(nèi)部融資，內(nèi)部融資優(yōu)于外部融資，外部融資中的債權(quán)融資優(yōu)于股票融資［6］。而減稅降費可以直接降低企業(yè)資金成本，增加企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流，是內(nèi)部融資的有效手段，是投資資金的首選資金來源。近兩年國家普惠性的減稅降費政策，可以增強企業(yè)家的投資信心，有效緩解企業(yè)普遍存在的融資約束問題，從而激勵企業(yè)投資支出規(guī)模的擴大，由此，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：減稅降費與企業(yè)投資支出正相關(guān)，即減稅降費力度越強，企業(yè)投資支出越大。

伊查克·愛迪思的企業(yè)生命周期理論［7］，將企業(yè)持續(xù)經(jīng)營過程視同為具有初創(chuàng)、發(fā)展、成長、成熟、衰退等不同生命曲線特征的鮮活生命體。企業(yè)在不同生命周期中成長方式和面臨的問題不同，資金需求和投資支出規(guī)模不同，對減稅降費政策的反應也不同，由于成長期企業(yè)發(fā)展較快，資金需求高，投資支出高，對減稅降費政策更敏感，因此，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：減稅降費對企業(yè)投資支出的激勵作用因企業(yè)所處生命周期不同而不同，相比成熟期和衰退期，減稅降費對處于成長期企業(yè)的投資支出激勵效果最好。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文將2015—2019年我國A股非金融類上市公司作為研究樣本，并對樣本數(shù)據(jù)進行了如下處理：（1）剔除實際稅率小于0、減稅降費水平小于0以及投資支出小于0的樣本。（2）對因變量和自變量進行了2.5%—97.5%的Winsorize處理，同時，剔除了控制變量中的極端值，以消除極端值可能對回歸結(jié)果可靠性的影響，最終獲得1 968家上市公司的8 655個樣本。

（二）變量定義

1.投資支出。本文參考 Richardson［8］、那明等［9］文獻的做法，投資支出用以下公式計算描述：投資支出=（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金）-（處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收到的現(xiàn)金）/總資產(chǎn)。

2.減稅降費。減稅降費采用兩種方式衡量：一是采用年度虛擬變量AtaxY進行對比分析，2018年和2019年我國實施了大規(guī)模的減稅降費，因此，將觀測年度2015—2017年設(shè)為0，將2018和2019年設(shè)為1，用回歸模型檢測2018和2019年減稅降費實施效果相比2015—2017年是否顯著激發(fā)了企業(yè)投資支出；二是用企業(yè)實際所得稅降低水平Atax指標來衡量，計算公式為：實際所得稅降低水平Atax=法定稅率-實際稅率。

目前我國企業(yè)所得稅法定稅率為25%，實際稅率為所得稅費用/利潤總額。Atax衡量的是企業(yè)包括稅率優(yōu)惠、普惠性減稅、稅額減免、費用加計扣除、行政事業(yè)性收費降低等各種普惠性和結(jié)構(gòu)性減稅降費方式在內(nèi)的全部減稅降費水平。

3.生命周期。借鑒 Dickinson企業(yè)生命周期的劃分方法，將企業(yè)生命周期整合劃分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期、動蕩期和衰退期五個階段，由于樣本企業(yè)是上市公司，有理由認為其上市前已經(jīng)度過初創(chuàng)期，并將動蕩期分別合并入成熟期和衰退期，因此本文將企業(yè)生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期，成長期賦值為1，成熟期賦值為2，衰退期賦值為3，構(gòu)建以衰退期為參照組的兩個虛擬變量進入模型描述企業(yè)所處的生命周期階段。

（三）減稅降費、企業(yè)生命周期與投資支出關(guān)系的計量模型

本文構(gòu)建以下計量模型以檢驗假設(shè)1：

為了驗證假設(shè)2，本文構(gòu)建以下計量模型：

模型中的變量除了減稅降費、企業(yè)生命周期、企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金持有量、投資機會、總資產(chǎn)收益率、機構(gòu)持股和內(nèi)控質(zhì)量等以外，還進行了行業(yè)和年度變量的控制，具體變量定義見上頁表1。

表1 變量定義表

四、實證過程及統(tǒng)計結(jié)果分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計

從表2可以看出，從企業(yè)微觀視角，2015年到2019年我國減稅降費的整體力度逐年增強，2015年和2016年效果還不太明顯，企業(yè)實際減稅降費水平分別為10.73%和10.80%，2018年和2019年減稅降費力度逐步顯現(xiàn)，企業(yè)實際減稅降費水平分別提高至11.55%和12.13%，也就是說，平均來講，企業(yè)整體稅費水平2019年比2015年降低了1.4%，這與前述國家減稅降費宏觀數(shù)據(jù)顯示的政策效果是一致的。

表2 2015—2019年企業(yè)減稅降費統(tǒng)計結(jié)果

從表3可以看出，企業(yè)投資支出占總資產(chǎn)的比例逐年升高，2015年平均為6.53%，2019年為6.92%，這表明隨著我國減稅降費力度的加大，企業(yè)投資支出逐年上升。全部變量的描述性統(tǒng)計如表4所示，2015—2019年樣本企業(yè)平均減稅降費水平為11.26%，平均投資支出占總資產(chǎn)的比例為6.72%。

表3 2015—2019年企業(yè)投資支出統(tǒng)計結(jié)果

表4 變量的描述性統(tǒng)計

（二）變量的相關(guān)性分析

表5右上方三角形為變量間Spearman相關(guān)系數(shù)，左下方三角形為變量間Pearson相關(guān)系數(shù)，從相關(guān)系數(shù)可以看出，減稅降費、企業(yè)生命周期、企業(yè)規(guī)模、財務(wù)杠桿、成長性、現(xiàn)金持有量、投資機會、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、管理層持股、機構(gòu)投資者持股比例等與投資支出在不同方向和程度上有一定的關(guān)聯(lián)性，與前述的理論分析基本一致。

表5 變量間的相關(guān)系數(shù)

（三）回歸結(jié)果分析

表6第（1）列模型1的樣本回歸結(jié)果表明，減稅降費AtaxY的系數(shù)為0.005，在0.05水平上顯著，這表明在控制了模型中其他變量的影響之后，減稅降費顯著地激勵了企業(yè)投資支出，與加大減稅降費政策實施力度之前相比，企業(yè)投資支出增加了0.5%，假設(shè)1得到驗證。上述回歸結(jié)果還表明，企業(yè)規(guī)模、財務(wù)杠桿、現(xiàn)金持有量、企業(yè)成長性、盈利能力、Tobin's Q、管理層持股、機構(gòu)投資者持股與投資支出在不同方向和程度上有顯著相關(guān)關(guān)系。

表6 樣本模型回歸結(jié)果

第（2）列是在模型1的基礎(chǔ)上加入了企業(yè)生命周期變量，回歸結(jié)果表明，企業(yè)生命周期ELC（GP）和ELC（MP）的系數(shù)分別為0.038和0.023，均在0.01水平上顯著，這表明企業(yè)生命周期與投資支出具有正相關(guān)關(guān)系，處于成長期企業(yè)的投資支出比處于衰退期企業(yè)的投資支出平均高3.8%，處于成熟期企業(yè)的投資支出比處于衰退期企業(yè)的投資支出平均高2.3%。比較處于不同生命周期的企業(yè)，處于成長期企業(yè)的投資支出最高；在加入生命周期ELC（GP）和ELC（MP）之后，減稅降費AtaxY的系數(shù)為0.007，在0.01水平上顯著，這一回歸結(jié)果再次驗證了假設(shè)1。

第（3）列是模型2的回歸結(jié)果，減稅降費與生命周期交乘項AtaxY*ELC（GP）的系數(shù)為0.003，在0.05水平上顯著，而減稅降費與生命周期交乘項AtaxY*ELC（MP）的系數(shù)并不顯著，這表明減稅降費對企業(yè)投資支出的激勵效果因企業(yè)所處的生命周期不同而不同，相比處于成熟期和衰退期的企業(yè)，減稅降費對成長期企業(yè)的投資支出有更強的激勵作用，減稅降費對成熟期和衰退期企業(yè)的投資支出的激勵作用沒有顯著差異，假設(shè)2得到驗證。

（四）穩(wěn)健性檢驗

表7的數(shù)據(jù)顯示，減稅降費對處于不同生命周期企業(yè)投資支出激勵效果的回歸結(jié)果表現(xiàn)出了明顯的差異性，處于成長期的樣本企業(yè)減稅降費AtaxY的系數(shù)為0.010，且在0.01的水平上顯著，這一結(jié)果表明在控制了模型中其他變量的影響之后，減稅降費顯著地激勵了成長期企業(yè)的投資支出，與減稅降費政策實施前相比，政策實施后成長期企業(yè)的投資支出增加1%。這說明我國減稅降費政策的實施顯著提高了處于成長期企業(yè)的投資支出。而對于成熟期和衰退期的企業(yè)，減稅降費對企業(yè)投資支出的激勵效果并不顯著，分樣本的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果再次驗證假設(shè)2。

表7 樣本分生命周期的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

將總樣本分為大企業(yè)和小企業(yè)的模型回歸結(jié)果表明，大企業(yè)減稅降費虛擬變量AtaxY的系數(shù)為0.007，小企業(yè)減稅降費虛擬變量AtaxY的系數(shù)為0.004，且均在0.01的水平上顯著，這說明無論是大企業(yè)還是小企業(yè)，減稅降費都顯著激勵了企業(yè)的投資支出，再次驗證假設(shè)1。將總樣本按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和融資約束水平進行分組的模型回歸結(jié)果同樣驗證了研究假設(shè)。

五、研究結(jié)論及對策建議

企業(yè)在國民經(jīng)濟中占重要地位，是投資活動的主體，企業(yè)投資支出的持續(xù)提高關(guān)系到國民經(jīng)濟的持續(xù)增長，也關(guān)系到企業(yè)的發(fā)展與資本的積累。本文關(guān)注減稅降費對企業(yè)投資支出的激勵作用，以及企業(yè)在不同生命周期中減稅降費對企業(yè)投資支出的激勵效果。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）我國2018年和2019年加大減稅降費政策實施力度后，隨著企業(yè)整體稅負的下降，企業(yè)投資支出顯著提高。也就是說，2018年和2019年我國大規(guī)模減稅降費政策顯著激勵了企業(yè)投資支出。（2）減稅降費對企業(yè)投資支出的激勵效果因企業(yè)所處的生命周期不同而不同，減稅降費對成長期企業(yè)的投資支出有更強的激勵作用，對成熟期和衰退期企業(yè)的投資支出沒有顯著的差異。

依據(jù)本文的研究結(jié)論，減稅降費作為國家宏觀經(jīng)濟逆周期調(diào)節(jié)的政策工具，當宏觀經(jīng)濟指標出現(xiàn)衰退或回落跡象，實體經(jīng)濟投資支出下降時，需要減稅降費這種政策透明、審批流程少、簡單快捷、普遍有效的政策工具繼續(xù)發(fā)力。通過普惠性和結(jié)構(gòu)性減稅降費緩解企業(yè)融資約束，降低資金成本，增強企業(yè)家投資信心，提高投資支出規(guī)模，為經(jīng)濟升溫。同時，在稅收監(jiān)管、稅款征收方面規(guī)范企業(yè)會計報表信息披露，防止企業(yè)通過會計信息進行盈余管理，逃稅漏稅，形成不公平競爭，造成減稅降費目標偏離、政策失效，財政收入減少。

處于成長期的小企業(yè)要想持續(xù)發(fā)展，需要充分識別所處外部環(huán)境的不確定和不穩(wěn)定以及自身的異質(zhì)性等因素。企業(yè)生命周期理論揭示了處于不同生命周期階段的企業(yè)所具有的經(jīng)營管理問題，初創(chuàng)期有創(chuàng)辦人或其家族所引發(fā)的家族制陷阱問題，成長期可能會因為缺乏留住人才和培育人才的機制而出現(xiàn)落后的管理和組織機構(gòu)等問題。針對這些問題，成長期企業(yè)需要適時調(diào)整組織結(jié)構(gòu)、管理模式、風險管理等方面的戰(zhàn)略，選擇適合自身的發(fā)展型戰(zhàn)略、穩(wěn)定型戰(zhàn)略或緊縮型戰(zhàn)略，并依據(jù)其生命周期演變規(guī)律制訂組織管理戰(zhàn)略，在國家減稅降費宏觀背景下，增強投資信心，相機選擇加大投資支出，為后續(xù)發(fā)展蓄勢，促進企業(yè)可持續(xù)增長。

在實踐中影響企業(yè)投資支出的因素復雜且多樣，既有企業(yè)自身異質(zhì)性的微觀因素，也有宏觀因素和行業(yè)因素。未來的研究可以關(guān)注企業(yè)管理層人員個性特征對投資決策的影響，比如，從政經(jīng)歷、性別、年齡、學歷等主觀因素；也可以關(guān)注經(jīng)濟周期、金融發(fā)展、市場化程度、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策等宏觀經(jīng)濟因素，還可以基于現(xiàn)實場景，關(guān)注相關(guān)變量在企業(yè)、行業(yè)和宏觀三者中的互動關(guān)系，使減稅降費對企業(yè)投資支出的影響因素和作用機制的研究更加完善。