曹凡（國(guó)家無(wú)線電監(jiān)測(cè)中心檢測(cè)中心 北京 100041）

一、引言

企業(yè)并購(gòu)重組的關(guān)鍵環(huán)節(jié)是資產(chǎn)的估值和定價(jià)，而估值和定價(jià)的準(zhǔn)確與否與方法的選用有很大的關(guān)系。從目前我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)踐和相關(guān)學(xué)者的研究來(lái)看，收益法已成為當(dāng)前資產(chǎn)定價(jià)的主流方法。顧中元、顧水彬（2018）認(rèn)為“由于收益法采用了將未來(lái)收益折算得到目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的思想，因此該方法更加適用于并購(gòu)中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估”。劉智慧（2017）認(rèn)為“無(wú)形資產(chǎn)較多的企業(yè)更應(yīng)采用收益法進(jìn)行估值”。而通信類企業(yè)由于其大多擁有較多的專利權(quán)和專利技術(shù)使用權(quán)，因此收益法在該行業(yè)的應(yīng)用更為普遍。同時(shí)，收益法又是一種綜合性極強(qiáng)的方法，其綜合性強(qiáng)體現(xiàn)在該方法下得出的評(píng)估結(jié)論是多重變量的合成結(jié)果，其中任何一個(gè)因素在取值上發(fā)生偏差，都足以導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果的變化，然而其變化的幅度如何，則鮮有研究。特別是近年來(lái)在收益法使用時(shí)借助參數(shù)選擇的“靈活性”完美實(shí)現(xiàn)某一方“目標(biāo)估值”的情況時(shí)有發(fā)生，基于這種情況，本文以通信行業(yè)為對(duì)象，通過(guò)揭示收益法下估值結(jié)果對(duì)有關(guān)參數(shù)的敏感性，以期為企業(yè)并購(gòu)中的相關(guān)業(yè)務(wù)主體提供相應(yīng)的參考信息。

二、樣本選取情況說(shuō)明

針對(duì)收益法開(kāi)展敏感性分析，需要預(yù)先確定一組影響估值結(jié)果變動(dòng)的各有關(guān)參數(shù)的基準(zhǔn)數(shù)據(jù)；同時(shí)為提高敏感性分析的針對(duì)性，也需要對(duì)各有關(guān)參數(shù)的取值情況進(jìn)行相應(yīng)的觀察與梳理。為滿足上述需要，本文以2014年1月1日至2018年12月31日為樣本選取的時(shí)間區(qū)間，以上交所、深交所以及巨潮資訊等網(wǎng)站公布數(shù)據(jù)為依據(jù)，收集獲取在此期間通信行業(yè)所公開(kāi)披露的且涉及采用收益法的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告、資產(chǎn)評(píng)估說(shuō)明、獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告等資料，在剔除了披露參數(shù)取值不全的樣本后共得到有效樣本60個(gè)，這些樣本將為本文選取敏感性分析的參數(shù)和確定各有關(guān)參數(shù)的基準(zhǔn)數(shù)據(jù)提供相應(yīng)的依據(jù)。

三、敏感性分析“參數(shù)”的選取與基準(zhǔn)數(shù)據(jù)的確定

（一）現(xiàn)金流量、增長(zhǎng)率和折現(xiàn)率的統(tǒng)計(jì)分析

1.現(xiàn)金流量。在收益法下現(xiàn)金流量是一個(gè)極為重要的參數(shù)，因?yàn)樵谡郜F(xiàn)率等因素一定的情況下，估值結(jié)果的高低完全取決于現(xiàn)金流量的大小。現(xiàn)金流量從計(jì)量的角度看，它不僅以盈利預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)，同時(shí)還會(huì)受到營(yíng)運(yùn)資本與投資資本增加的影響。即在同等盈利預(yù)測(cè)的條件下，減少營(yíng)運(yùn)資本或投資資本的增加，即可加大現(xiàn)金流量。縱觀本文所收集的樣本，盡管評(píng)估機(jī)構(gòu)在盈利預(yù)測(cè)環(huán)節(jié)普遍考慮了評(píng)估時(shí)點(diǎn)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、企業(yè)所面臨的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，并結(jié)合歷史的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)和未來(lái)的生產(chǎn)與銷售規(guī)劃，采取相對(duì)“謹(jǐn)慎”的預(yù)測(cè)態(tài)度，但由于財(cái)務(wù)預(yù)算編制不完整的情況普遍，對(duì)營(yíng)運(yùn)資本與投資資本增加的估算就缺乏合理、充分的依據(jù)，因此本文將其選作敏感性分析的首個(gè)參數(shù)。

2.增長(zhǎng)率。從道理上講，一方面，并購(gòu)中被交易的資產(chǎn)大多會(huì)具有某些經(jīng)營(yíng)方面的優(yōu)勢(shì)，在一定期間能為持有者帶來(lái)增長(zhǎng)的現(xiàn)金流量；但另一方面基于競(jìng)爭(zhēng)均衡理論，除非該企業(yè)具有防止競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入的有效手段，否則這種顯著增長(zhǎng)不會(huì)持續(xù)太久，一段時(shí)間之后即會(huì)恢復(fù)到正常的水平。依據(jù)這一原理，并購(gòu)中標(biāo)的資產(chǎn)其產(chǎn)生現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)率，大多應(yīng)呈現(xiàn)出前幾年逐年提高，而后逐步下降，最終與宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率大體持平。本文對(duì)所選樣本現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)率是否符合這一特征進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)有27個(gè)樣本符合這一特征；有25個(gè)樣本增長(zhǎng)率呈現(xiàn)出反復(fù)波動(dòng)狀態(tài)；還有8個(gè)樣本的增長(zhǎng)率表現(xiàn)出令人費(fèi)解的“U”型形態(tài)（即中間低兩端高）。不僅如此，每一樣本各年增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差也存在較大的差異。標(biāo)準(zhǔn)差最小的為0.0259，最大的則達(dá)到79.75。其中標(biāo)準(zhǔn)差大于1的樣本共有15個(gè)，占樣本總量的25%。上述這兩種現(xiàn)象反映出在關(guān)乎現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率的問(wèn)題上，至少可能存在著不夠謹(jǐn)慎甚至是主觀為之的傾向?；谶@種情況，本文將增長(zhǎng)率選作敏感性分析的又一對(duì)象。具體來(lái)說(shuō)，分析時(shí)其基準(zhǔn)增長(zhǎng)率采用如下辦法測(cè)算生成：第一，考慮到增長(zhǎng)率的離差大于1的樣本可能存在顯著的估算偏差、歷年增長(zhǎng)率走勢(shì)呈現(xiàn)“U”形狀態(tài)的樣本屬于異常狀況，對(duì)這兩類樣本不予統(tǒng)計(jì)。第二，對(duì)余下符合條件的41個(gè)樣本，依據(jù)其各年增長(zhǎng)率與永續(xù)期的遠(yuǎn)近不同測(cè)算其加權(quán)平均增長(zhǎng)率，并以此為基礎(chǔ)測(cè)算其算數(shù)平均值，作為預(yù)測(cè)期間的平均增長(zhǎng)率。該值依據(jù)上述方法測(cè)得為9.22%。第三，鑒于樣本中永續(xù)增長(zhǎng)率多為0—3%，故選擇2%作為永續(xù)期間的平均增長(zhǎng)率。最后根據(jù)上述測(cè)得的預(yù)測(cè)期間和永續(xù)期間的平均增長(zhǎng)率，估算確定基準(zhǔn)增長(zhǎng)率為5.61%（5.61%=9.22%×50%+2%×50%）。

3.折現(xiàn)率。折現(xiàn)率在收益法下是一個(gè)極具關(guān)鍵性的參數(shù)，其任何微小的變化都足以導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生巨大的差異，因此關(guān)注評(píng)估結(jié)果對(duì)折現(xiàn)率的敏感性具有十分積極的意義。為了更好地反映參數(shù)的敏感性對(duì)通信行業(yè)的影響，本文對(duì)所選的60個(gè)樣本就其取值與分布等情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，樣本中折現(xiàn)率的分布大致落在10%—15%這一區(qū)間。其中最大值為14.90%，最小值為10.13%，平均值為12.60%，而折現(xiàn)率取值在12%—14%之間的樣本最多，為此在對(duì)折現(xiàn)率開(kāi)展敏感性分析時(shí)，我們將選取這一樣本平均值“12.60%”作為該參數(shù)的基準(zhǔn)數(shù)據(jù)。

（二）影響權(quán)益資本成本各有關(guān)參數(shù)的統(tǒng)計(jì)分析

業(yè)界普遍采用CAPM模型對(duì)權(quán)益資本成本進(jìn)行估算。為此本文將參照這一模型的構(gòu)成分別描述各有關(guān)參數(shù)的應(yīng)用情況。

1.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。關(guān)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的確定，國(guó)際上通行的做法是參考不存在違約風(fēng)險(xiǎn)的政府債券。而從本文所收集的樣本看，國(guó)內(nèi)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)這一參數(shù)的選取普遍遵循了國(guó)際通行的做法，所不同的主要表現(xiàn)在選取國(guó)債的剩余年限、是使用票面利率還是到期收益率以及數(shù)據(jù)的來(lái)源等三個(gè)方面。具體來(lái)說(shuō)從本文的統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，有近92%的樣本對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的取值，集中分布于3.5%—4.4%之間，且其全部樣本取值的標(biāo)準(zhǔn)離差率僅為9.77%。鑒于近年來(lái)在通信行業(yè)的估值中，評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的取值方法和結(jié)果基本趨同，為此在敏感性分析對(duì)象的篩選中，放棄對(duì)這一參數(shù)的研究。

2.貝塔。貝塔是一項(xiàng)度量資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，其估算通常可借助個(gè)股回報(bào)率與市場(chǎng)組合收益率運(yùn)用回歸或統(tǒng)計(jì)的方法實(shí)現(xiàn)。然而由于并購(gòu)中的標(biāo)的資產(chǎn)大多為非上市企業(yè)，因而在這種情況下評(píng)估機(jī)構(gòu)普遍采用了可比公司法來(lái)確定標(biāo)的企業(yè)的β系數(shù)。從本文樣本貝塔的取值分布看，其最大值為1.78，最小值為0.49，最大值達(dá)到了最小值的3.63倍。從該組數(shù)據(jù)分布的離散程度看，與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率相比明顯偏高，其標(biāo)準(zhǔn)離差率達(dá)到了22.07%。造成這種狀況的原因既可能是不同標(biāo)的企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)不同，也可能是在指標(biāo)計(jì)算過(guò)程中，受到諸如選取可比公司的數(shù)量不同、選用的市場(chǎng)指數(shù)不同、運(yùn)用歷史數(shù)據(jù)的追溯時(shí)間長(zhǎng)度不同，以及操作者心目中的可比標(biāo)準(zhǔn)不同所帶來(lái)的差異。如果屬于后者，顯然這種差異會(huì)對(duì)估值結(jié)果的合理性產(chǎn)生不利的影響。那么這種影響究竟會(huì)有多大，這將是本文期待通過(guò)敏感性分析探究的又一個(gè)問(wèn)題。最后特別指出的是，在本次統(tǒng)計(jì)中貝塔的樣本均值為0.92，我們將其確定為該參數(shù)的基準(zhǔn)數(shù)據(jù)。

3.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。目前評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估算方法主要有兩種：一種是以一定期間股票市場(chǎng)相關(guān)收益的平均值減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率來(lái)確定；另一種則是采用成熟股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)加上國(guó)家補(bǔ)償額來(lái)確定。在本次統(tǒng)計(jì)中采用前一種方法的樣本有53個(gè)，其余則采用的是后一種方法。從上述這些樣本對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估算結(jié)果看，總體差異不大。有87%的樣本其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)被密集地壓縮在6%—7.2%這一區(qū)間，余下的樣本與之差距也并非十分顯著，其中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的最高者為8.21%，最低者為5.90%，平均值為6.82%，反映該組數(shù)據(jù)離散程度的指標(biāo)即標(biāo)準(zhǔn)離差率也僅為7.66%。鑒于本文所選的大多數(shù)樣本對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)參數(shù)取值的差異不大，故放棄對(duì)這一參數(shù)的敏感性研究。

4.特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)是在折現(xiàn)率的確定過(guò)程中，用于調(diào)整標(biāo)的企業(yè)與可比上市公司之間所存差異的一個(gè)重要參數(shù)。從本文收集的60個(gè)樣本看，每個(gè)樣本在折現(xiàn)率的確定環(huán)節(jié)均對(duì)特定風(fēng)險(xiǎn)給予了考慮。其中取值最大者為6%，最小者為1%，參數(shù)的算術(shù)平均值為2.98%；但若從數(shù)據(jù)的數(shù)值分布看，其離散程度也最為顯著，標(biāo)準(zhǔn)離差率高達(dá)41.44%。

導(dǎo)致這種狀況的原因既有客觀的一面，但也有主觀的干擾。從客觀的角度說(shuō)，標(biāo)的股權(quán)與可比上市公司可能確實(shí)存在著來(lái)自經(jīng)營(yíng)規(guī)模、所處發(fā)展階段、企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況等不同方面和不同程度的差異，從而使每個(gè)樣本在確定這一參數(shù)時(shí)有高有低。從主觀方面來(lái)看，由于這一參數(shù)的確定到目前為止沒(méi)有詳盡與具體的量化標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)踐中主要依賴主觀判定，因此存在人為因素干擾的可能。本文曾就樣本中的折現(xiàn)率與這一參數(shù)進(jìn)行逐一比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在折現(xiàn)率的集中分布區(qū)域（12%—14%）之外的剩余區(qū)間上，這兩個(gè)參數(shù)保持著較高的相關(guān)性，其“聯(lián)動(dòng)”變化態(tài)勢(shì)如圖1所示。

圖1 部分折現(xiàn)率與公司特有風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)聯(lián)動(dòng)示意圖

從圖1看，在很多情況下同一樣本的折現(xiàn)率與確定折現(xiàn)率所需要的“特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)”似乎保持著同向變動(dòng)關(guān)系。即當(dāng)折現(xiàn)率較高時(shí)，特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的取值也會(huì)較高，反之則較低。這種現(xiàn)象是巧合，還是為實(shí)現(xiàn)某一“目標(biāo)折現(xiàn)率”而借助特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)實(shí)施人為的干預(yù)，值得思考?；谝陨显颍疚膶L試選擇特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)作為敏感性分析的又一參數(shù)。

（三）債務(wù)資本成本與資本結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)分析

采用間接法估算股權(quán)價(jià)值時(shí)，債務(wù)資本成本同樣也是影響折現(xiàn)率的一項(xiàng)重要參數(shù)。但其影響的程度如何，不僅取決于債務(wù)資本成本本身，更重要的還與公司資本結(jié)構(gòu)有關(guān)。在本次統(tǒng)計(jì)中，盡管稅后利息率在4%—5%之間的樣本占比最高，但由于這些被并購(gòu)的企業(yè)大多為民營(yíng)企業(yè)，經(jīng)營(yíng)歷史不長(zhǎng)，信譽(yù)度不高，其資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低。從本文統(tǒng)計(jì)的具體結(jié)果看，有息負(fù)債為零的企業(yè)共有26家，占樣本總量的44.08%；負(fù)債率在10%以下的樣本共有50個(gè)，占樣本總量的84.75%；由此計(jì)算出有息負(fù)債率的算術(shù)平均值為5.95%。鑒于樣本中的資產(chǎn)負(fù)債率普遍極低，即便開(kāi)展這兩項(xiàng)參數(shù)的敏感性分析，對(duì)加權(quán)平均資本成本影響也甚微，故本文放棄對(duì)這兩項(xiàng)參數(shù)的敏感性分析。

四、收益法下估值結(jié)果對(duì)有關(guān)參數(shù)的敏感性分析

（一）相關(guān)說(shuō)明

為明確本部分分析所引用的理論模型與數(shù)據(jù)，特做如下幾點(diǎn)說(shuō)明：

第一，鑒于本文所收集的樣本無(wú)一例外地采用了“間接法”對(duì)標(biāo)的股權(quán)開(kāi)展評(píng)估，為此遵從這一技術(shù)路線，下述的敏感性分析將以企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估模型為工具。

第二，為使本文所做的敏感性分析能充分體現(xiàn)樣本特征，以便更好地服務(wù)于通信行業(yè)，分析中對(duì)各有關(guān)參數(shù)基準(zhǔn)數(shù)據(jù)的取值將以前述統(tǒng)計(jì)的平均值為準(zhǔn)。

第三，為便于在分析中搭建敏感性關(guān)系式，假定企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流（FCFF）在未來(lái)以一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)率（g）逐年增長(zhǎng)。即各期現(xiàn)金流依次分布為：FCFF、FCFF（1+g）、…FCFF（1+g）n-1。

（二）現(xiàn)金流、增長(zhǎng)率與折現(xiàn)率的敏感性分析

1.現(xiàn)金流?；谏鲜黾僭O(shè)與約定，企業(yè)價(jià)值可表述為：

式中：FCFF為預(yù)測(cè)期第1期現(xiàn)金流，WACC為加權(quán)平均資本成本，g為現(xiàn)金流增長(zhǎng)率。依據(jù)式（1），假定現(xiàn)金流存在估算誤差為ΔFCFF，此時(shí)企業(yè)的估值結(jié)果為：

為此，現(xiàn)金流估算誤差導(dǎo)致估值結(jié)果的變化率可表示為：

由（3）式的最終結(jié)果可知，當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流存在估算誤差ΔFCFF時(shí)，現(xiàn)金流的誤差率ΔFCFF/FCFF即為企業(yè)估值結(jié)果的變化率，二者之間表現(xiàn)為線性正相關(guān)關(guān)系。

2.增長(zhǎng)率。為了揭示估值結(jié)果對(duì)增長(zhǎng)率參數(shù)變動(dòng)的敏感性，假定增長(zhǎng)率在估算中存在誤差為Δg，此時(shí)估值結(jié)果可表述為：

為此增長(zhǎng)率估算誤差導(dǎo)致估值結(jié)果的變化率可表示為：

將上式化簡(jiǎn)，即可得出增長(zhǎng)率的變化率與企業(yè)估值結(jié)果變化率之間的關(guān)系如下：

將增長(zhǎng)率和折現(xiàn)率的基準(zhǔn)數(shù)值5.61%與12.60%帶入（6）式，令Δg/g在±50%區(qū)間內(nèi)變動(dòng)，可得出增長(zhǎng)率估算誤差與企業(yè)估值結(jié)果變化率間的數(shù)量關(guān)系，如圖2所示。

由上頁(yè)圖2可知，增長(zhǎng)率誤差與企業(yè)估值結(jié)果呈同向變動(dòng)關(guān)系。當(dāng)增長(zhǎng)率被低估10%、30%和50%時(shí)，企業(yè)估值結(jié)果分別下降7.43%、19.41%、28.64%。當(dāng)增長(zhǎng)率被高估10%、30%和50%時(shí)，企業(yè)估值結(jié)果則分別上升8.73%、31.71%和67.03%?？梢?jiàn)對(duì)于增長(zhǎng)率這一參數(shù)而言，高估比低估該參數(shù)對(duì)估值結(jié)果的影響會(huì)更為顯著。

3.折現(xiàn)率。同理，為揭示折現(xiàn)率變動(dòng)對(duì)估值結(jié)果產(chǎn)生的影響，假定折現(xiàn)率參數(shù)在估算中存在誤差為ΔWACC，此時(shí)的估值結(jié)果可表述為：

為此，折現(xiàn)率誤差和企業(yè)估值結(jié)果變化率之間的關(guān)系可表述為：

化簡(jiǎn)上式右邊可得下式：

將（9）式化簡(jiǎn)，即可得出折現(xiàn)率變動(dòng)對(duì)企業(yè)估值結(jié)果所產(chǎn)生影響的關(guān)系式：

鑒于在前述統(tǒng)計(jì)分析時(shí)本文發(fā)現(xiàn)，樣本中折現(xiàn)率參數(shù)的取值全部分布在平均值的1.25倍至0.75倍之間，為此令折現(xiàn)率估算誤差ΔWACC在其基準(zhǔn)數(shù)據(jù)WACC=12.60%的±25%區(qū)間內(nèi)變動(dòng)，在此情形下分別計(jì)算出折現(xiàn)率參數(shù)在產(chǎn)生不同誤差率時(shí)其估值結(jié)果的變化率。二者之間的變化關(guān)系如圖3所示。

圖3 企業(yè)估值結(jié)果對(duì)折現(xiàn)率的敏感性示意圖

由圖3可知，折現(xiàn)率參數(shù)的估算誤差與企業(yè)估值結(jié)果呈反向變動(dòng)關(guān)系，且低估折現(xiàn)率時(shí)對(duì)估值結(jié)果的影響會(huì)更大。因?yàn)楫?dāng)折現(xiàn)率高估25%時(shí)，會(huì)使標(biāo)的企業(yè)的評(píng)估值下降31.07%；而當(dāng)折現(xiàn)率僅低估15%時(shí)，即將導(dǎo)致其評(píng)估價(jià)值上升37.06%；如果低估25%，那么企業(yè)的評(píng)估值將進(jìn)一步增高82.03%。

（三）貝塔與特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的敏感性分析

依據(jù)“間接法”下折現(xiàn)率的計(jì)算關(guān)系式：

（注：上式中E/（E+D）為權(quán)益資本成本權(quán)重，D/（E+D）為債務(wù)資本成本權(quán)重，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，ERP為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即（Rm-Rf），Rs為特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，Rd為債務(wù)資本成本，T為所得稅率。）

假定β存在估算誤差，且誤差值為Δβ，則由此引起的折現(xiàn)率誤差為：

將這里的折現(xiàn)率誤差ΔWACC代入（9）式，并將等式右邊的分子、分母同時(shí)除以β，即可得出估值誤差率與貝塔系數(shù)變動(dòng)率之間的關(guān)系如下：

同理，依據(jù)上述方法可推導(dǎo)出估值誤差率與特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)變動(dòng)率之間的關(guān)系式如下：

將相關(guān)參數(shù)的基準(zhǔn)數(shù)據(jù)和貝塔與特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的不同變化率分別代入（13）式與（14）式，即可得到對(duì)應(yīng)的估值結(jié)果變化率。依據(jù)兩組對(duì)應(yīng)的變化率即可分別繪制出反映估值結(jié)果與貝塔和特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)敏感性關(guān)系的圖形如圖4所示。

圖4 貝塔和特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)與企業(yè)估值結(jié)果變化率之間的關(guān)系圖

由圖4可知，貝塔和特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)與企業(yè)估值結(jié)果變動(dòng)之間均呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，且估值結(jié)果對(duì)貝塔系數(shù)的變動(dòng)表現(xiàn)得更為敏感，特別是當(dāng)貝塔的取值被低估20%以上時(shí)，企業(yè)估值結(jié)果對(duì)該參數(shù)敏感性系數(shù)的絕對(duì)值開(kāi)始大于1。反觀特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，該參數(shù)在正負(fù)浮動(dòng)50%的區(qū)間內(nèi)，其對(duì)應(yīng)企業(yè)估值結(jié)果的敏感性系數(shù)的絕對(duì)值均小于1。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

基于研究的樣本數(shù)據(jù)及模型假設(shè)，本文發(fā)現(xiàn)在影響估值結(jié)果的三個(gè)基本參數(shù)中，當(dāng)參數(shù)估算誤差率低于24.60%時(shí)，其敏感性的排序?yàn)椋涸鲩L(zhǎng)率＜現(xiàn)金流=1＜折現(xiàn)率；當(dāng)參數(shù)估算誤差率高于24.60%時(shí)，其敏感性的排序?yàn)椋含F(xiàn)金流=1＜增長(zhǎng)率＜折現(xiàn)率。即估值結(jié)果對(duì)折現(xiàn)率的敏感性始終最強(qiáng)，且在折現(xiàn)率的低估期間和增長(zhǎng)率的特定高估區(qū)間（即增長(zhǎng)率估算誤差高于24.60%的區(qū)間），隨參數(shù)估算誤差率的逐步加大，其敏感性會(huì)不斷增強(qiáng)。此外，在本文篩選出的影響折現(xiàn)率的兩個(gè)參數(shù)中，相較于特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，估值結(jié)果對(duì)貝塔的敏感性更強(qiáng)。

（二）相關(guān)建議

第一，鑒于收益法下的估值結(jié)果與參數(shù)選取密切相關(guān)，且現(xiàn)階段在參數(shù)取值問(wèn)題上仍受主觀因素的干擾較大，為此建議行業(yè)自律組織與市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)抓緊制定并發(fā)布有關(guān)參數(shù)（特別是敏感性參數(shù)）選取的一系列指引和細(xì)則，以便提升收益法應(yīng)用的規(guī)范性與公信力。

第二，由于現(xiàn)階段使用收益法，無(wú)法從根本上避免參數(shù)選取環(huán)節(jié)所產(chǎn)生的估算誤差，為此建議在并購(gòu)重組交易中，適時(shí)引入交易雙方的博弈過(guò)程。即在參考評(píng)估定價(jià)的基礎(chǔ)上，在充分考慮諸如交易后能否產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)、交易對(duì)手的交易動(dòng)機(jī)與交易心理，以及作為支付工具的股票其當(dāng)前價(jià)格是否體現(xiàn)了自身的真實(shí)價(jià)值等多種因素的基礎(chǔ)上，最終通過(guò)談判形成交易價(jià)格，從而提高資產(chǎn)定價(jià)的公允性。

第三，對(duì)承擔(dān)通信企業(yè)評(píng)估業(yè)務(wù)的中介組織而言，今后可將開(kāi)展敏感性分析作為收益法應(yīng)用的必要一環(huán)，通過(guò)敏感性分析為相關(guān)主體監(jiān)督敏感性參數(shù)的選取情況提供相應(yīng)的依據(jù)。