吳麗君 蔣陶（徐州工程學(xué)院金融學(xué)院 江蘇徐州 221018）

一、引言

科技進步不斷推動著經(jīng)濟的發(fā)展進程，在經(jīng)濟新常態(tài)下，創(chuàng)新已然成為了發(fā)展的第一動力。“創(chuàng)新理論”這一概念最早是由奧地利經(jīng)濟學(xué)家熊彼特在《經(jīng)濟發(fā)展理論》一書中提出的。在經(jīng)濟學(xué)中，研究與開發(fā)費用即R&D費用通常被用來衡量研發(fā)創(chuàng)新強度。2019年我國R&D費用支出總額約為22 143.6億元，其中有約16 921.8億元的企業(yè)投資資金，占比約為76.40%。作為社會研發(fā)創(chuàng)新的核心力量，企業(yè)創(chuàng)新顯得至關(guān)重要，而中小企業(yè)創(chuàng)新更是占據(jù)著企業(yè)創(chuàng)新的主體地位。在引領(lǐng)企業(yè)創(chuàng)新的道路上，創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)揮著“龍頭效應(yīng)”。但由于市場信息的不對稱性和不穩(wěn)定性，再加上研發(fā)過程并非一蹴而就，很多研發(fā)創(chuàng)新都將面臨數(shù)以百計的失敗案例來完善產(chǎn)品，因此前期投入的研發(fā)資金很有可能淪為沉沒成本，因此長周期且來源穩(wěn)定的資金鏈有助于提升企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新水平。但是融資問題卻制約著創(chuàng)業(yè)板上市公司的快速發(fā)展，限制了企業(yè)研發(fā)投入規(guī)模，抑制了企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的提升效應(yīng)。對企業(yè)管理者而言，深入了解不同融資模式對企業(yè)研發(fā)投入的影響程度，是企業(yè)獲得研發(fā)創(chuàng)新所需資金的重要前提。

二、理論分析與研究假設(shè)

金融機構(gòu)具備分散風(fēng)險、配置資源等功能，理論分析與實證檢驗均發(fā)現(xiàn)金融體系發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新具有促進作用（Meierrieks，2014；Hsu et al.，2014）。企業(yè)可以通過內(nèi)源、外源等多種融資模式籌集研發(fā)創(chuàng)新投入資金，但何種融資模式對研發(fā)創(chuàng)新活動的提升作用更加顯著存在較大爭議。

盧馨等（2013）認(rèn)為，目前我國科技型企業(yè)正面臨著相當(dāng)程度的融資約束，主要原因在于金融體系對于高新技術(shù)企業(yè)信任度低，進而使得該類企業(yè)研發(fā)投入主要依靠內(nèi)源融資，且這一關(guān)系在具有高成長性的上市企業(yè)中尤為明顯（段海艷，2016；于波和趙佳璐，2019）。然而也有研究得出相反的結(jié)論，如李匯東等（2013）認(rèn)為，我國資本市場正在不斷完善，企業(yè)有了更廣闊的渠道籌集資金，并且伴隨著國家雙創(chuàng)政策的出臺，越來越多企業(yè)籌集研發(fā)資金不依賴于內(nèi)源融資。劉家樹和范從來（2019）則發(fā)現(xiàn)，內(nèi)源融資對企業(yè)不同創(chuàng)新階段投資具有異質(zhì)性效應(yīng)。袁禮和許濤（2019）認(rèn)為，內(nèi)源融資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響受信貸市場環(huán)境約束。優(yōu)序融資理論認(rèn)為內(nèi)源融資優(yōu)于其他融資模式，并且對于企業(yè)的研發(fā)投入起到促進作用。但由于存在市場信息不對稱，企業(yè)出于自身利益和研發(fā)安全性的考慮，不愿意提早向外界透露過多關(guān)于研發(fā)的信息，外部投資者由于缺乏完整的信息而拒絕投資，導(dǎo)致企業(yè)難以獲得穩(wěn)定的外源融資來支撐研發(fā)投入。但是隨著國家近年來對企業(yè)創(chuàng)新的重視以及資本市場的日臻完善，多樣化的外源融資供給渠道涌現(xiàn)，企業(yè)研發(fā)投入對于內(nèi)源融資依賴關(guān)系的研究結(jié)論逐漸發(fā)生著變化，且越來越多的學(xué)者研究表示二者之間不存在“依賴”關(guān)系（袁禮和許濤，2019）。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大多數(shù)是中小型企業(yè)，規(guī)模較小，內(nèi)部資金不充足，僅僅依靠內(nèi)源融資很難支撐企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)活動，并且由于我國銀行等金融機構(gòu)為主體的市場能夠提供多種外源融資渠道，所以企業(yè)不依賴于內(nèi)源融資而更傾向于通過外源融資渠道獲得資金?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)1：

H1：我國創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入對內(nèi)源融資不存在顯著依賴關(guān)系。

Sasidharan等（2015）發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資并未推動印度制造業(yè)研發(fā)投入。王帆等（2017）采用2012—2015年近100家信息技術(shù)業(yè)企業(yè)為樣本對象，發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資對研發(fā)投入的推動作用要比債權(quán)融資更顯著。張憬和劉曉輝（2018）以2007—2015年我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資對于企業(yè)的研發(fā)投入有顯著推動作用。由于大部分企業(yè)受企業(yè)規(guī)模等一系列因素的限制，自身內(nèi)源資金對研發(fā)投入的支撐力度較低，企業(yè)更傾向于通過外源融資之一的股權(quán)融資來獲得研發(fā)投入資金。一是因為處于快速成長階段的創(chuàng)業(yè)板上市公司，其顯著特點是規(guī)模小、風(fēng)險高，進行投資之后風(fēng)險系數(shù)較大，缺少長期穩(wěn)定收益，相較于期望獲得穩(wěn)定收益的債權(quán)投資者來說，股權(quán)投資者會因為企業(yè)的高成長性而樂意承擔(dān)風(fēng)險。二是因為股權(quán)融資模式下，企業(yè)和股東之間構(gòu)建起了“共享收益，共擔(dān)風(fēng)險”的關(guān)系，即使企業(yè)創(chuàng)新失敗也不會破產(chǎn)清算，提升了企業(yè)的抗風(fēng)險能力，同時激發(fā)了企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的積極性?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)2：

H2：股權(quán)融資能夠顯著促進創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入，相較于長期債務(wù)融資，企業(yè)更傾向于進行股權(quán)融資。

債權(quán)融資對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響存在研究悖論。段海燕（2016）發(fā)現(xiàn)，高研發(fā)強度的企業(yè)其負(fù)債比例通常是偏低的，隨著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的提高，企業(yè)的研發(fā)投入反而減少。黃亞茹（2018）研究指出，債務(wù)融資會抑制R&D投資強度，債務(wù)融資雖然對企業(yè)開發(fā)性的創(chuàng)新投資強度影響甚小，但是對探索式創(chuàng)新投資強度卻有顯著的抑制作用。于波和趙佳璐（2019）研究則發(fā)現(xiàn)，債權(quán)融資對企業(yè)創(chuàng)新績效存在正向影響。長期債務(wù)融資是外源融資的一種典型方式，通常情況下，企業(yè)的長期債務(wù)融資由長期借款和債券組成。長期債務(wù)融資雖然會在一定程度上造成企業(yè)財務(wù)支出的負(fù)擔(dān)，但是憑借其短時間內(nèi)不用歸還本金、而只需定期支付相應(yīng)利息費用的優(yōu)勢，獲得很多企業(yè)的青睞，企業(yè)可以將通過長期債務(wù)融資獲得的資金用于需要長期且穩(wěn)定資金投入的研發(fā)活動，這樣能夠積極有效地緩解企業(yè)面臨的融資約束問題。因此，長期債務(wù)融資在一定程度上可能會對企業(yè)的研發(fā)投入起到促進作用。史小坤等（2017）通過研究我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的情況后發(fā)現(xiàn)，長期債務(wù)融資是高融資約束企業(yè)在進行融資時的首選。李匯東等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)受其規(guī)模影響，通常內(nèi)部資金積累制度不健全，鑒于長期債務(wù)融資的一些自身優(yōu)勢更容易吸引這部分企業(yè)，所以長期債務(wù)融資對其有顯著的促進作用。基于上述分析，本文提出假設(shè)3：

H3：長期債務(wù)融資能夠顯著促進創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入。

企業(yè)創(chuàng)新的低回報卻伴隨著高投入，這一反差大大降低了企業(yè)開展研發(fā)活動的主動性與積極性，需要政府通過政府補貼渠道支持企業(yè)創(chuàng)新項目（蔣建軍等，2017）。政府補貼主要用于扶持特定對象，幫助其完成創(chuàng)新目標(biāo)，促進企業(yè)的發(fā)展。企業(yè)能獲得政府補助，側(cè)面反映了其研發(fā)是具有價值的（當(dāng)然，企業(yè)獲得政府補助，不一定都進行研發(fā)），獲得政府的肯定及支持從而能夠吸引更多的投資。許多研究均發(fā)現(xiàn)政府補貼對企業(yè)創(chuàng)新發(fā)揮了積極作用（劉鴻雁，2020），進一步地，盧馨等（2018）、汪軍（2019）研究發(fā)現(xiàn)在不同的融資渠道中，政府補助對研發(fā)投入的促進作用最有效。段海艷（2016）聚焦于中小板市場，認(rèn)為政府補助不僅可以作為企業(yè)研發(fā)投入的資金來使用，而且政府愿意劃撥資金對該企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動進行補助，向外部投資者傳遞了利好信號，這將使得企業(yè)獲取更多的外源融資。進一步研究發(fā)現(xiàn)，政府補助對創(chuàng)新的提升力度強于股權(quán)融資與債務(wù)融資?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)4：

H4：政府補貼能夠顯著提升創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)投入，并且其強度大于其他融資方式。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選擇2016—2018年創(chuàng)業(yè)板市場企業(yè)作為研究樣本，剔除金融企業(yè)、數(shù)據(jù)不全的樣本，最終得到創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)樣本共1 347個。本文對所有連續(xù)型變量最大和最小1%的數(shù)據(jù)進行了Winsorize處理。為控制潛在的自相關(guān)問題，回歸分析中使用了穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤差。數(shù)據(jù)均由CSMAR數(shù)據(jù)庫下載并且通過手工整理獲得，采用EXCEL 2007進行數(shù)據(jù)整理，SPSS 24.0 軟件進行回歸分析。

（二）變量定義

創(chuàng)新研發(fā)投入為被解釋變量，解釋變量分別是內(nèi)源融資、股權(quán)融資、長期債務(wù)融資、政府補貼，控制變量為企業(yè)規(guī)模、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、年度與行業(yè)等。具體見表1。

表1 變量定義與測度

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗本文提出的研究假設(shè)，構(gòu)建模型1、模型2、模型 3、模型 4。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看出，創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)新研發(fā)投入（RD）的最大值為58.820，最小值為0，均值為7.251。潘承烈（2006）研究認(rèn)為，我國具有市場競爭力的企業(yè)的研發(fā)投入強度均值為5.0，創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)新研發(fā)投入均值高于這一數(shù)值，說明我國創(chuàng)業(yè)板上市公司對于研發(fā)投入比較重視，大多數(shù)企業(yè)都能積極做好企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。但標(biāo)準(zhǔn)差為5.945，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)新投入差異性較大。內(nèi)源融資（INT）的平均值為0.124，小于股權(quán)融資（EQU）的均值0.356和長期債務(wù)融資（LDEBT）的均值0.200，說明企業(yè)在研發(fā)投入方面內(nèi)源融資規(guī)模小于外源融資規(guī)模，可能是由于內(nèi)部資金積累較少，企業(yè)創(chuàng)新的研發(fā)資金更多來源于股權(quán)和長期債務(wù)。與股權(quán)融資均值相比，長期債務(wù)融資均值較低，說明長期債務(wù)融資規(guī)模低于股權(quán)融資規(guī)模。政府補貼（GSUB）的均值為0.068，僅為長期債務(wù)融資的三分之一，股權(quán)融資的六分之一，說明政府補貼規(guī)模遠(yuǎn)低于其他融資模式?？刂谱兞恐衅髽I(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)分布較均衡，盈利能力標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司盈利水平存在較大差距。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

下頁表3顯示內(nèi)源融資（INT）與創(chuàng)新研發(fā)投入（RD）不相關(guān)，股權(quán)融資（EQU）與創(chuàng)新研發(fā)投入（RD）在1%水平上顯著正相關(guān)，長期債務(wù)融資（LDEBT）與創(chuàng)新研發(fā)投入（RD）在5%水平上顯著正相關(guān)，政府補貼（GSUB）與創(chuàng)新研發(fā)投入（RD）在1%水平上顯著正相關(guān)，初步支持了本文所提出的研究假設(shè)。參照朵慶帥（2019）的做法，使用VIF法進行多重共線性檢驗。檢驗結(jié)果見表4。4個模型的VIF均值都小于2，且VIF最大值都遠(yuǎn)小于10，說明本文模型的建立比較合理，不存在多重共線性問題。

表3 變量相關(guān)系數(shù)表

表4 多重共線性檢驗

（三）回歸分析

表5列示了四個模型的回歸結(jié)果，模型1的回歸結(jié)果表明，內(nèi)源融資的回歸系數(shù)為0.033，但不顯著，綜觀其余三個模型，內(nèi)源融資的回歸系數(shù)和顯著性并無明顯變化，支持了假設(shè)1，表明我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)投入對內(nèi)源融資不存在顯著依賴關(guān)系。導(dǎo)致這一結(jié)果的原因可能是創(chuàng)業(yè)板上市公司通常規(guī)模較小，不具備支撐研發(fā)投入大量的內(nèi)部資金積累。

表5 不同融資模式對企業(yè)研發(fā)投入的影響

模型2的回歸結(jié)果顯示，股權(quán)融資的回歸系數(shù)為0.079，且在1%水平上顯著，在其余模型中股權(quán)融資的回歸系數(shù)和顯著性也無明顯變化，結(jié)果驗證了假設(shè)2的前半部分，表明股權(quán)融資對創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入有顯著促進作用。模型3的回歸結(jié)果表明，長期債務(wù)融資的回歸系數(shù)為0.055，且在1%水平上顯著，綜觀其余模型，長期債務(wù)融資的回歸系數(shù)和顯著性亦無明顯變化，結(jié)果驗證了假設(shè)3，說明長期債務(wù)融資對創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入發(fā)揮正向推動作用。通過長期債務(wù)融資能夠獲得穩(wěn)定的資金，進而能夠支撐周期較長的研發(fā)活動，在此期間企業(yè)只需支付定期的固定利息，不需要面臨歸還本金的壓力，這將有效促進企業(yè)的研發(fā)投入。比較模型2與3的回歸結(jié)果，沒有發(fā)現(xiàn)長期債務(wù)融資和股權(quán)融資系數(shù)有明顯變化，因此假設(shè)2中創(chuàng)新研發(fā)投入更傾向于進行股權(quán)融資的說法沒有得到證實。

模型4的回歸結(jié)果表明政府補貼的回歸系數(shù)為0.198，在1%水平上顯著，政府補貼的回歸系數(shù)明顯高于其他三種融資模式，結(jié)果驗證了假設(shè)4，政府補貼會顯著提高創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)投入，并且其強度大于其他融資方式。但是綜合前文描述性分析的結(jié)果，目前我國政府補貼的力度較小，資金規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)供不應(yīng)求，因此我國政府要加大補貼力度來支持企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入。

控制變量回歸結(jié)果說明，企業(yè)規(guī)模與研發(fā)投入關(guān)系不顯著，表明小規(guī)模企業(yè)的研發(fā)投入強度未必低于大規(guī)模企業(yè)。企業(yè)盈利能力與研發(fā)投入關(guān)系亦不顯著，且回歸系數(shù)均為負(fù)數(shù)，說明盈利能力高的企業(yè)反而會在一定程度上降低研發(fā)投入。原因可能是高盈利能力企業(yè)通常內(nèi)部資金儲備充足，研發(fā)投入更多地依賴于內(nèi)源融資，而外源融資壓力的缺位，降低了企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的意愿。資產(chǎn)負(fù)債率與研發(fā)投入顯著負(fù)相關(guān)，原因可能是由于過高的負(fù)債水平易使企業(yè)陷入財務(wù)危機，面臨清算的風(fēng)險，進而導(dǎo)致企業(yè)沒有能力亦無意愿開展研發(fā)活動。

（四）穩(wěn)健性檢驗

內(nèi)源融資采用企業(yè)留存收益合計和折舊的總和來確定，即盈余公積+未分配利潤+固定資產(chǎn)折舊替代（蔣亞朋等，2015）。從上頁表6的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，主要解釋變量的顯著性水平和回歸系數(shù)并無太大差異，二者基本保持一致。

表6 不同融資模式對企業(yè)研發(fā)投入的影響穩(wěn)健性檢驗

五、結(jié)論與啟示

本文聚焦于創(chuàng)業(yè)板上市公司，探究不同融資模式對企業(yè)研發(fā)投入的影響。研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)源融資在一定程度上能促進企業(yè)研發(fā)投入，但作用較弱，企業(yè)很難依靠內(nèi)源融資來長期開展研發(fā)創(chuàng)新活動。股權(quán)融資和長期債務(wù)融資作為外源融資的兩種重要形式，均是促進企業(yè)研發(fā)投入的有效融資模式，會激發(fā)企業(yè)更多地投入到創(chuàng)新研發(fā)活動中，期望研發(fā)活動獲得高收益來回報股東和償還債務(wù)。政府補貼顯著促進企業(yè)的研發(fā)投入，與其他融資模式相比，企業(yè)研發(fā)投入的作用最強。鑒于此，為提升企業(yè)創(chuàng)新投入水平，本文提出如下建議：（1）中小型企業(yè)應(yīng)形成有效科學(xué)的自我累積機制，提高和加強自身的風(fēng)險應(yīng)對能力，在政府相應(yīng)扶持下逐步提高企業(yè)內(nèi)源融資比例。（2）銀行等金融機構(gòu)有必要推出合適的產(chǎn)品服務(wù)以滿足于各類企業(yè)研發(fā)投入的資金需求，在確保企業(yè)信譽以及符合各類政策的前提下，在提高企業(yè)長期貸款信用額度的同時降低長期貸款門檻條件，促進企業(yè)提升研發(fā)創(chuàng)新投入水平進而實現(xiàn)有效穩(wěn)定發(fā)展。（3）政府對各類企業(yè)應(yīng)該出臺更為細(xì)致和科學(xué)的劃分管理體系，基于類別差異設(shè)立法律法規(guī)政策約束，管理和確保不同的企業(yè)公平競爭，切實保障不同類型企業(yè)在融資與研發(fā)創(chuàng)新方面享有相應(yīng)的優(yōu)惠政策。完善政府補助測評體系及風(fēng)險評判指標(biāo)，選擇具備相應(yīng)創(chuàng)新能力、研發(fā)資金需求高的企業(yè)，讓政府補貼對企業(yè)研發(fā)投入切實發(fā)揮正向提升作用。