崔巍 賀琰

基金項目：教育部人文社會科學(xué)研究一般項目（18YJA790017）

作者簡介：崔 ?。?978—），女，遼寧沈陽人，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授、研究員，博士生導(dǎo)師，研究方向：行為金融學(xué)。

摘 要：通過對2014-2018年我國A股市場的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)在股災(zāi)危機時期，企業(yè)社會責(zé)任報告的披露質(zhì)量與股票收益率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，且這種關(guān)系在社會信任水平較高的地區(qū)表現(xiàn)得更加顯著。在危機后的較長時間里，企業(yè)履行社會責(zé)任對股票收益的影響同樣顯著。因此，企業(yè)若能超越短期利益最大化的行為局限，嚴(yán)格履行社會責(zé)任，積累聲譽和社會資本，不僅能夠使企業(yè)在危機中獲得投資者青睞，而且在長期上也有助于公司財務(wù)績效的提升，這對于在后危機時期穩(wěn)定股市、重構(gòu)社會信用體系具有重要的意義。

關(guān)鍵詞：企業(yè)社會責(zé)任; 社會信任; 股票收益; 股災(zāi)危機

中圖分類號：F830.593 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-7217（2021）06-0059-08

一、引言與文獻(xiàn)回顧

隨著我國經(jīng)濟(jì)逐步由高速發(fā)展轉(zhuǎn)為高質(zhì)量發(fā)展，企業(yè)社會責(zé)任問題逐漸受到社會的廣泛關(guān)注。企業(yè)社會責(zé)任在不同的歷史階段被賦予了不同的定義和使命。在亞當(dāng)·斯密時代，企業(yè)自發(fā)調(diào)節(jié)產(chǎn)出并以合理價格銷售商品便是盡到了社會責(zé)任。但是工業(yè)革命后，企業(yè)之間的不正當(dāng)競爭加劇，市場這只“看不見的手”難以保障企業(yè)社會責(zé)任的正常履行。隨著二十世紀(jì)中后期市場競爭格局逐漸成熟，Bowen（1953）將企業(yè)社會責(zé)任（corporate social responsibility，簡稱 CSR）定義為企業(yè)對社會所表現(xiàn)出的最基本道德水平，它不僅要求企業(yè)對利益相關(guān)方盡職盡責(zé)，還強調(diào)企業(yè)的法律意識和環(huán)境意識[1]。隨后學(xué)者們對CSR的定義進(jìn)一步完善，目前被普遍接受的定義來自于世界企業(yè)可持續(xù)發(fā)展協(xié)會，認(rèn)為CSR是企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的承諾，是與員工、員工的家庭、當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)和整個社會共同協(xié)作，一起努力來提高生活質(zhì)量的行為。

企業(yè)社會責(zé)任報告作為重要的非財務(wù)信息之一，可以把企業(yè)在戰(zhàn)略經(jīng)營、社會公益和可持續(xù)發(fā)展等方面履行責(zé)任的特質(zhì)信息傳遞給投資者，從而影響資本市場的定價效率。企業(yè)履行社會責(zé)任有助于企業(yè)建立與投資人的信任、合作并為企業(yè)賦值。相比我國，西方學(xué)者較早開始了這方面的研究，發(fā)現(xiàn)CSR與企業(yè)績效之間呈正相關(guān)關(guān)系[2-4]，當(dāng)企業(yè)履行社會責(zé)任的信息更加豐富和完整時，股票表現(xiàn)越好[5，6]。我國學(xué)者對企業(yè)社會責(zé)任的研究呈現(xiàn)一個比較復(fù)雜的過程。2009年以前我國企業(yè)社會責(zé)任相關(guān)制度處于起步階段，企業(yè)披露社會責(zé)任的態(tài)度不積極且披露質(zhì)量較低，很難得到管理者和利益相關(guān)者的足夠重視，這一時期社會責(zé)任信息披露不會對資本市場帶來顯著影響[7，8]。隨著2008年證監(jiān)會要求部分企業(yè)發(fā)布社會責(zé)任報告后，企業(yè)社會責(zé)任報告的質(zhì)和量均有所提升，其與企業(yè)績效和資本市場表現(xiàn)的聯(lián)系也更加緊密[9-12]。

企業(yè)社會責(zé)任在一定程度上體現(xiàn)了企業(yè)所擁有的社會資本和公眾信心。特別是在行情低迷、信任匱乏的股災(zāi)時期，企業(yè)履行社會責(zé)任可以消除不必要恐慌，有助于恢復(fù)投資者信心和提高股票收益。鑒于危機時期社會上普遍信任的缺失會放大社會責(zé)任因子對股票收益的作用，本文立足于我國2015年股災(zāi)背景，對股市危機時期以及危機前后一段時間內(nèi)的企業(yè)社會責(zé)任和股票收益的關(guān)系進(jìn)行研究。在此基礎(chǔ)上，通過考察地區(qū)層面的社會信任水平來識別宏觀環(huán)境對企業(yè)社會責(zé)任與股票收益的影響。另外，研究沒有局限于累計收益的靜態(tài)模型，而是將樣本時期延伸到危機前后一段時間，考察在不同階段企業(yè)社會責(zé)任對資本市場定價效率的動態(tài)差異。

二、研究假設(shè)

企業(yè)披露社會責(zé)任報告能夠使市場上的信息流通更加透明，減少管理層的舞弊行為和內(nèi)幕交易，使企業(yè)更容易獲得消費者和投資者信任，這有助于塑造企業(yè)形象和形成可持續(xù)競爭力。在危機時期，CSR評分高的企業(yè)因高質(zhì)量的信息披露較容易獲得投資者的信任，成為投資者的首選投資標(biāo)的，這有助于企業(yè)股票及早地從股價下跌中恢復(fù)。從股東的角度來看，在危機時期人們普遍對市場信心不足，作為外部投資者的小股東會質(zhì)疑之前買入時所依賴的信息是否真實可信，他們會尋找和關(guān)注更多類似企業(yè)社會資本、社會責(zé)任等能夠反映企業(yè)整體價值水平的指標(biāo)，這時能夠獲得更多投資者關(guān)注和信任的企業(yè)就會獲得一定的溢價。從雇員、客戶和供應(yīng)商等利益相關(guān)者的角度來看，他們與企業(yè)的聯(lián)系一般是通過顯性或隱性的合同維系著，而社會責(zé)任較高的企業(yè)能夠通過加強信任與合作來保證合同的執(zhí)行。同時，這些利益相關(guān)者會竭盡所能幫助社會責(zé)任較高的企業(yè)渡過危機，因為利益相關(guān)者與這些企業(yè)的合作更為緊密，所謂一榮俱榮，一損俱損。

因此在危機時期，由企業(yè)社會責(zé)任構(gòu)筑的信任關(guān)系對公司的發(fā)展格外重要。Torres等（2018）證實了在颶風(fēng)卡特里娜來襲后，社會資本更高的小企業(yè)的經(jīng)濟(jì)彈性更好，能夠更好地應(yīng)對自然災(zāi)害[13]。Sapienza 和 Zingales （2012） 強調(diào)，在信任不足的金融危機時期社會責(zé)任低的企業(yè)更容易被合作伙伴拋棄，故股票表現(xiàn)較差[14]。Lins等（2017）發(fā)現(xiàn)，CSR評級高的公司比評級低的公司在危機期間的股票收益要高出4%左右，但是在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期，兩者之間沒有明顯差異，這是因為在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行期間，社會責(zé)任的信息已經(jīng)完全反映在股價中，只有當(dāng)股票普遍被低估時，CSR表現(xiàn)突出的企業(yè)才會呈現(xiàn)出優(yōu)勢[15]。由此，提出假設(shè)：

H1 在危機時期，社會責(zé)任評分較高的企業(yè)的股票收益率較高。

企業(yè)所在地區(qū)的宏觀信任環(huán)境也會對其社會責(zé)任和股票收益產(chǎn)生影響。經(jīng)營主體所在地區(qū)的信任水平會影響人們對經(jīng)營主體的判斷[16]。在社會信任水平越高的地區(qū)，一方面，交易制度較透明完善，信息不對稱的程度較低，社會責(zé)任信息可以更高效地傳遞給投資者，故股票表現(xiàn)與CSR評分的關(guān)聯(lián)程度也較高;另一方面，人們更加重視企業(yè)是否遵守社會規(guī)章制度和履行社會責(zé)任，對CSR評分較高的企業(yè)往往給予更高的認(rèn)同[17]。因此，在高信任地區(qū)企業(yè)社會責(zé)任報告的可信度較高，投資者更加青睞CSR評分較高的公司，推動其股價上漲;而在低信任地區(qū)，企業(yè)在履行社會責(zé)任方面所做的努力不容易得到投資者的認(rèn)可，社會責(zé)任報告的可信度較低，導(dǎo)致對股票收益的正向影響減少。由此，提出假設(shè)：

H2 在社會信任水平較高的地區(qū)，企業(yè)履行社會責(zé)任對危機中股票收益率的正向影響更加顯著。

一些學(xué)者指出，從短期上看履行社會責(zé)任可能與企業(yè)實現(xiàn)利潤最大化目標(biāo)相違背，CSR評分與企業(yè)績效并無顯著關(guān)系。企業(yè)履行社會責(zé)任會浪費自身資源，與不履行社會責(zé)任的公司比較，前者很可能處于競爭中的不利地位[18，19]。然而，企業(yè)履行社會責(zé)任并不是追求短期收益，而是追求長期聲譽和提升財務(wù)績效的潛能。企業(yè)若能超越短期利益最大化的局限，嚴(yán)格履行相關(guān)社會責(zé)任，積累聲譽和社會資本，不僅能夠在危機中獲得投資者青睞，而且在長期上也有助于財務(wù)績效的提升，這是一個共贏的過程。實證研究顯示，企業(yè)持續(xù)盡到社會責(zé)任有助于企業(yè)資源與社會壓力進(jìn)行整合，能夠從長期上改善企業(yè)的財務(wù)績效和社會績效[20-23]。楊皖蘇與楊善林（2016）驗證了不同規(guī)模企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任對財務(wù)績效的影響，發(fā)現(xiàn)從短期來看，承擔(dān)社會責(zé)任對大型和中小型企業(yè)的運營能力會造成一定的負(fù)面影響，但是對盈利能力和償債能力則產(chǎn)生正面影響;從長期來看，對大型企業(yè)的影響要顯著好于中小型企業(yè)[24]。因此，積極履行社會責(zé)任對企業(yè)財務(wù)績效的提升和長久發(fā)展具有積極作用。由此，提出假設(shè)：

H3 在危機時期，企業(yè)履行社會責(zé)任對股票收益的影響在長期上同樣顯著。

三、實證分析

（一）基準(zhǔn)模型：危機時期企業(yè)社會責(zé)任與股票收益

1.數(shù)據(jù)與變量。

本文的研究樣本為2014-2018年在上海證券交易所和深圳證券交易所上市交易的全部A股股票。在剔除數(shù)據(jù)缺失和處于ST、*ST、PT等異常狀態(tài)的公司后，得到有效樣本2352個。本文關(guān)注的危機時期為2015年6月我國股市達(dá)到頂峰至2016年2月觸底反彈的這段時間，這與王保慶和王夢園（2019）相一致[25]。股票收益率和績效指標(biāo)等數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫，地區(qū)信任水平數(shù)據(jù)來自于中國家庭追蹤調(diào)查（china family panel studies， CFPS）。

本文的基準(zhǔn)模型考察在2015年股災(zāi)危機時期企業(yè)社會責(zé)任評分對股票收益率的影響，故因變量是股票收益率Return1i，代表企業(yè)i從2015年6月至2016年2月的累計凈收益率，即前復(fù)權(quán)下股票的買入賣出收益率。計算公式如下：

作為對照，本文還選取了Return2i，代表企業(yè)i的累計超額收益率α，即基于CAPM模型的詹森指數(shù)，用來衡量某一證券或投資組合超過理論預(yù)期收益的超額收益。計算公式如下：

其中，市場收益率RM為滬深300指數(shù)收益率，無風(fēng)險收益率Rf為樣本期間一年期定期存款利率，βiM是基于2015年6月前60個月的市場表現(xiàn)而估算的貝塔值。

本文的主要解釋變量是企業(yè)社會責(zé)任（CSRi），用企業(yè)披露社會責(zé)任報告的質(zhì)量來衡量，數(shù)據(jù)來自潤靈環(huán)球企業(yè)社會責(zé)任評級數(shù)據(jù)庫。該數(shù)據(jù)通過潤靈環(huán)球自主研發(fā)的系統(tǒng)對上市公司披露的社會責(zé)任報告進(jìn)行評分①，滿分為100分，評分越高，說明企業(yè)社會責(zé)任報告的質(zhì)量越高。為了防止企業(yè)在危機發(fā)生后針對性地披露社會責(zé)任的情況，本文采用2014年潤靈環(huán)球企業(yè)社會責(zé)任評分的數(shù)據(jù)。此外，本文還設(shè)置了虛擬變量CSR_dummyi，表示企業(yè)是否披露社會責(zé)任報告，若企業(yè)在危機前的2014年披露了社會責(zé)任報告取1，反之則取0。借鑒Lins等（2017）的方法[15]，從企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)和市價因子等方面選取了若干控制變量，主要包括公司的股票市值（MV）、資產(chǎn)長期負(fù)債率（LD/A）、資產(chǎn)短期負(fù)債率（SD/A）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）、市凈率（PB）和動量因子（Momentum）。數(shù)據(jù)來自于企業(yè)2014年年報。表1是主要變量和定義。

2.描述性統(tǒng)計。

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計。可以看出，在危機時期樣本企業(yè)的累計凈收益率的均值為-38.4%，中位數(shù)為-44.4%，反映了股市下行的趨勢。超額收益率的均值為20.7%，中位數(shù)為18.9%，說明樣本企業(yè)的整體走勢要強于滬深300指數(shù)，市值高、成交量大的滬深300成分股在危機中的下跌幅度較大。根據(jù)2008年證監(jiān)會的要求，有三類企業(yè)被強制披露社會責(zé)任報告，分別是上交所“上證公司治理板塊”、發(fā)行境外上市外資股和金融類公司，以及深交所納入“深證100指數(shù)”的企業(yè)，其余企業(yè)則根據(jù)自身性質(zhì)和發(fā)展戰(zhàn)略自愿披露社會責(zé)任報告。表2顯示，普通企業(yè)的披露積極性并不高，在2352家上市公司中，社會責(zé)任報告披露完整且形成有效社會責(zé)任評分的公司僅有653家，占比不到30%。在這些企業(yè)中，CSR的均值為40.614分，最高為88.848分，最低為19.702分，標(biāo)準(zhǔn)差為12.321，說明企業(yè)社會責(zé)任報告良莠不齊、質(zhì)量差距明顯。

3.實證結(jié)果分析。基于研究假設(shè)，基準(zhǔn)模型的設(shè)定如下：

其中，Returni表示累計凈收益率或超額收益率，CSRi為企業(yè)2014年潤靈環(huán)球企業(yè)社會責(zé)任評分，CSR_dummy為企業(yè)是否發(fā)布社會責(zé)任報告的虛擬變量，Xi表示控制變量。對模型中變量進(jìn)行相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)，各主要變量之間相關(guān)系數(shù)均小于0.5，故不存在多重共線性問題。另外，無論是股票凈收益率還是超額收益率都與企業(yè)是否披露社會責(zé)任報告以及社會責(zé)任報告質(zhì)量呈現(xiàn)正相關(guān)，這將在下面的回歸分析中得到進(jìn)一步驗證。

表3中列（1）（2）（3）的因變量是企業(yè)在危機時期的累計凈收益率即買入賣出收益率，列（4）（5）（6）的因變量是企業(yè)在該時期的超額收益率即詹森指數(shù)值。從列（1）和列（4）可以看出，CSR的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，意味著在對相關(guān)變量進(jìn)行控制的情況下，企業(yè)2014年的CSR每提高1分，可以使其股票在危機時期提高約0.2%的凈收益率和約0.6%的超額收益率。相對于買入賣出凈收益率，CSR對超額收益率的正向影響更大，意味著在信任缺失的危機時期，社會責(zé)任越高的企業(yè)越容易獲得超出理論預(yù)期的收益率，也更容易成為基金主動配置的對象。

為了判斷企業(yè)社會責(zé)任對收益率的影響是否受極端值的影響，表3的列（2）和列（5）中引入了CSR的五分位數(shù)作為解釋變量，其中，CSR_2到CSR_5依次表示CSR落在后四段區(qū)間內(nèi)的虛擬變量。整體上看，社會責(zé)任評分高的企業(yè)在危機時期獲得的凈收益率和超額收益率都較高。列（2）中CSR_5的系數(shù)在10%的水平下顯著，表明在控制其他變量的情況下，社會責(zé)任評分最高的五分位組的凈收益率比最低的五分位組高出4.9%，在列（5）中這一數(shù)字是12.2%。然而，企業(yè)社會責(zé)任評分的影響并不是線性單調(diào)的，除了CSR_5以外其他五分位數(shù)的系數(shù)都不具有統(tǒng)計意義上的顯著性，這說明CSR極端值在一定程度上對股票收益會產(chǎn)生影響，投資者傾向更多投資于社會責(zé)任評分極高的企業(yè)，同時不看好社會責(zé)任評分極低的企業(yè)。

表3中列（3）和列（6）顯示，盡管CSR_dummy的系數(shù)為正，但并不顯著，這說明企業(yè)是否披露社會責(zé)任報告對危機時期股票收益率的影響比較有限。其原因在于2014年企業(yè)社會責(zé)任報告仍以強制性披露為主，占比高達(dá)59.47%，這種報告主要是應(yīng)規(guī)和形式性表達(dá)。另外，很多企業(yè)把發(fā)布社會責(zé)任報告視作推廣自身企業(yè)的營利工具，對于關(guān)鍵社會指標(biāo)往往采用模糊化處理或者用行業(yè)和市場的宏觀信息代替，真正有效的特質(zhì)性信息較少，因此，是否披露企業(yè)社會責(zé)任報告并不能提振投資者信心，改善資本市場的定價效率。投資者更加關(guān)注社會責(zé)任報告的披露質(zhì)量，而不是企業(yè)是否披露的行為?？傮w來看，在危機時期社會責(zé)任報告質(zhì)量高、更具有社會責(zé)任感的企業(yè)受股市暴跌的影響較少，這說明這類企業(yè)更能向投資者傳遞出一種信任，最終反映到較為堅挺的股價上。

在控制變量方面，資產(chǎn)短期負(fù)債率與股票凈收益率呈正相關(guān)關(guān)系，而資產(chǎn)長期負(fù)債率與超額收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，對凈收益率的影響不顯著。一般來看，短期負(fù)債率較高的企業(yè)擁有更高的短期賒賬能力和資金周轉(zhuǎn)能力，在上下游產(chǎn)業(yè)鏈中具有一定話語權(quán)，而長期負(fù)債率較高則說明企業(yè)利息負(fù)擔(dān)較重、盈利承壓、財務(wù)風(fēng)險高，不利于股價上漲，因此可以認(rèn)為，短期負(fù)債比率較高且長期負(fù)債率較低的企業(yè)在危機時期受到的沖擊較小。

現(xiàn)金資產(chǎn)比與股票凈收益率呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與超額收益率呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明在2015年股災(zāi)期間高現(xiàn)金、高周轉(zhuǎn)的“健康型”企業(yè)反而受到的沖擊更大，這與Lins等（2017）的結(jié)論相反[15]?？赡艿脑蚴牵c國外普遍關(guān)注的2008年全球金融危機不同，我國在2015年股災(zāi)前夕經(jīng)歷了2014年底開始的暴漲，當(dāng)時“一帶一路”和房地產(chǎn)調(diào)控等政策紅利推動了資金 “加杠桿”進(jìn)入股票市場，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)良好的企業(yè)更容易吸納過多資金形成價格泡沫，導(dǎo)致這些股票在股市崩盤時也是首當(dāng)其沖。另外，我國這類高現(xiàn)金、高周轉(zhuǎn)的企業(yè)一般為大規(guī)模企業(yè)，這些企業(yè)由于股東對管理層監(jiān)管能力相對較小，管理層出于自身利益隱瞞部分信息導(dǎo)致市場定價失靈，容易受到股市暴跌行情的負(fù)面影響[26]。表3中股票市值變量的負(fù)相關(guān)性和市凈率變量的正相關(guān)性，也進(jìn)一步證實了大規(guī)模企業(yè)在股災(zāi)期間無論是凈收益率還是超額收益率都相對較低。動量因子呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)性，表明股災(zāi)前一年漲得多的股票在危機中跌得也多，反向動量策略占優(yōu)。

（二）地區(qū)信任、企業(yè)社會責(zé)任與股票收益

上述結(jié)果顯示，部分企業(yè)在危機時期能夠獲得較高的收益，是因為企業(yè)在履行社會責(zé)任的同時積累了社會資本，在普遍信任缺失時期更能贏得投資者的信心和信任。接下來，本文將探究在不同的社會信任環(huán)境下，企業(yè)履行社會責(zé)任對危機時期股價“止跌”的影響。

地區(qū)信任水平數(shù)據(jù)來源于北京大學(xué)中國社會科學(xué)調(diào)查中心執(zhí)行的中國家庭追蹤調(diào)查數(shù)據(jù)庫（CFPS）。該調(diào)查涵蓋了涉及家庭與社會關(guān)系的一系列問題，其中關(guān)于信任的問題為：“一般來說，您認(rèn)為大多數(shù)人是可以信任的，還是與人相處要越小心越好？”在2014年數(shù)據(jù)中，有大約53.5%的受訪者認(rèn)為大多數(shù)人是可以信任的。針對不同省份，本文將受訪者的回答進(jìn)行加權(quán)平均得出各省份的平均分，將高于中位數(shù)的省份歸為高信任地區(qū)，否則為低信任地區(qū)。

表4是按公司所在省份的社會信任水平分組后的基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果?？梢钥闯觯诟咝湃蔚貐^(qū)，企業(yè)社會責(zé)任對危機時期股票收益率的影響在1%的水平上顯著為正，CSR每提高1分，凈收益率提高約0.3%，超額收益率提高約0.6%。而在低信任地區(qū)，企業(yè)社會責(zé)任不具有統(tǒng)計意義上的顯著性。這意味著當(dāng)企業(yè)所處地區(qū)的整體信任水平較高時，社會資本發(fā)揮的作用較高，使得企業(yè)容易受到投資者青睞，危機時期的股票收益率較高;而當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)的信任水平較低時，履行社會責(zé)任可能并不利于獲得投資者和利益相關(guān)者的信任，反而會被認(rèn)為是“逢場作戲”或“面子工程”，投資者不會在股價上給予支持。在控制變量方面，回歸結(jié)果與基準(zhǔn)模型基本一致，因此不做贅述。

（三）危機前后企業(yè)社會責(zé)任與股票收益率的對比分析

以上基準(zhǔn)模型證實了在信任缺失的危機時期，企業(yè)履行社會責(zé)任會對股票收益產(chǎn)生積極影響，那么這種積極影響是危機時期所獨有的，還是在其他時期也同樣存在的一種相對穩(wěn)定的關(guān)系？下面，本文將樣本延伸至股災(zāi)發(fā)生前的2014年1月到股災(zāi)恢復(fù)后的2018年12月共五年時間。采用的實證模型如下。

其中，因變量Returni，t是披露社會責(zé)任報告的上市公司的每月股票凈收益率，CSRi是企業(yè)2014年潤靈環(huán)球社會責(zé)任評分，并進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。虛擬變量Period1取值為1，表示觀測值處于2014年10月到2016年2月，即為2015年股災(zāi)之前8個月到危機爆發(fā)后9個月的“牛市”“熊市”更迭時期;虛擬變量Period2取值為1，表示觀測值處于2016年3月到2018年12月的后危機時期。進(jìn)一步將樣本時期細(xì)分為前危機時期（Pre-Cri，2014年10月到2015年5月）、危機時期（Cri，2015年6月到2016年2月）、后危機一期（Post-Cri1，2016年3月到2017年7月）和后危機二期（Post-Cri2，2017年8月到2018年12月）。如果CSR與這些虛擬變量的交叉項顯著，則意味著企業(yè)社會責(zé)任評分在該時期發(fā)揮的作用比較顯著。為了減少序列自相關(guān)性，模型中所有控制變量的取值均為滯后一期。本部分采用五年共60個月的月度短面板數(shù)據(jù)。由于短面板數(shù)據(jù)一般適用固定效應(yīng)模型，且Hausman檢驗得到卡方值為1531.45，p值為0.000，因此顯著拒絕隨機效應(yīng)假設(shè)，故采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計。

在對時間固定效應(yīng)和公司固定效應(yīng)進(jìn)行控制后，表5是危機前后企業(yè)社會責(zé)任與股票收益率的回歸結(jié)果。從列（1）可以看出，Period1與CSR交叉項的系數(shù)顯著為正，這說明在2014年10月到2016年2月的股市異動期間，企業(yè)積極履行社會責(zé)任有利于獲得較高的股票收益。列（2）將這一時期細(xì)分為危機之前的上漲時期Pre-Cri和危機時期Cri，發(fā)現(xiàn)雖然相關(guān)交叉項的系數(shù)都為正，但是在前危機時期，CSR與股票收益率沒有顯著的相關(guān)性，這說明在股市崩潰前企業(yè)社會責(zé)任蘊含的社會資本信息已經(jīng)反映到股票價格中，從而證實了企業(yè)履行社會責(zé)任對股票收益的影響主要表現(xiàn)在危機時期。

在列（1）和列（2）中Period2與CSR的交叉項系數(shù)在1%的水平上顯著為正。列（3）中把后危機時期細(xì)分為兩期，結(jié)果顯示這兩期與CSR交叉項的系數(shù)均顯著為正，這說明在后危機時期社會責(zé)任水平越高的企業(yè)可以獲得更高的月度收益率，而且從系數(shù)上看，在后危機二期CSR的正向影響更大，故從長期上看，企業(yè)履行社會責(zé)任對股票收益的影響同樣顯著。企業(yè)若能超越短期利益最大化的局限，嚴(yán)格履行相關(guān)社會責(zé)任，將有助于企業(yè)積累聲譽和社會資本，在長期上有助于穩(wěn)定股價和提升財務(wù)績效。

需要指出的是，以上結(jié)論與Lins等 （2017） 的研究存在不同，后者發(fā)現(xiàn)CSR高的公司在危機時期能夠獲得較高的收益，但是在后危機時期CSR的影響并不顯著[15]。其原因在于本文與Lins等 （2017）關(guān)注的危機時期是不同的，故其背后的深層次原因也不盡相同[15]。2008年全球金融危機從本質(zhì)上看是信任危機伴隨著實體經(jīng)濟(jì)同步衰退，而我國2015年的股市波動則主要源于宏觀政策和市場制度缺失等因素，對實體經(jīng)濟(jì)的影響有限。具體來看：（1）受市場恐慌等情緒影響，企業(yè)社會責(zé)任報告向投資者傳遞的特質(zhì)信息被阻隔，使得高社會責(zé)任公司的股票收益相對有限。而當(dāng)股災(zāi)過后恐慌情緒消弭投資者回歸理性后，這些公司積累的社會資本逐漸發(fā)揮作用，助推股價回升。（2）從長期上看，企業(yè)社會責(zé)任對股票收益的影響應(yīng)該是通過影響財務(wù)績效來實現(xiàn)的。由于危機時期的恐慌情緒使得資本市場對公司的基本面定價存在偏誤，因此財務(wù)績效對股市表現(xiàn)的正向刺激應(yīng)該在社會信任逐步恢復(fù)的后危機時期更加顯著。

在控制變量方面，公司資本結(jié)構(gòu)對月度收益率的影響不顯著，但是代表資產(chǎn)運營效率的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響正向顯著，表明從較長的經(jīng)濟(jì)周期來看，資產(chǎn)流轉(zhuǎn)較快的公司更受到投資者青睞，股票收益率較高。公司市值的系數(shù)顯著為負(fù)，說明在公布社會責(zé)任報告的公司中市值規(guī)模越大的公司取得的凈收益率越低，小盤股的股價增長動力更足。動量因子的影響正向顯著，這與基準(zhǔn)模型的結(jié)果存在差異，說明從整個經(jīng)濟(jì)周期來看，以月度為周期的短期動量策略是有效的，但將配置周期拓展到一年后則獲得的超額收益十分有限，尤其是在資本市場下行階段動量因子不具備指導(dǎo)意義。

（四）穩(wěn)健性檢驗

在前面研究中，本文采用2014年企業(yè)發(fā)布的社會責(zé)任報告作為主要解釋變量，從而避免了企業(yè)在2015年股市崩盤后調(diào)整社會責(zé)任報告的情況，但是卻不能排除管理層已經(jīng)從2014年的股市異常上漲中發(fā)覺潛在危機并調(diào)整了社會責(zé)任相關(guān)活動。也就是說，雖然社會責(zé)任信息披露行為可能影響股價漲跌波動，但是股價的漲跌波動反過來也可能影響公司披露社會責(zé)任報告的動機和質(zhì)量。

為了緩解可能的內(nèi)生性問題，一方面，本文引入企業(yè)2013年的社會責(zé)任報告潤靈評分作為解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，因為2013年的社會責(zé)任報告內(nèi)容要遠(yuǎn)早于2015年股災(zāi)危機，故很難受到股市崩盤預(yù)兆因素的影響;另一方面，Lins等 （2017） 認(rèn)為社會責(zé)任高的公司的股票收益高，是因為這些企業(yè)之前承擔(dān)的很多社會責(zé)任項目都是凈現(xiàn)值為負(fù)的不盈利項目，在危機時期這些企業(yè)可以隨時放棄這類項目，使得股價呈現(xiàn)逆勢上漲[15]。為了排除這種可能性，本文同時引入2015年、2016年和2017年的社會責(zé)任評分作為解釋變量，如果企業(yè)確實在危機時期削減部分社會責(zé)任項目的支出，那么危機后的社會責(zé)任評分就會下降，其與股票收益率的正相關(guān)性就會被削弱。

表6中列（1）到列（4）的解釋變量分別為企業(yè)在2013年、2015年、2016年和2017年的社會責(zé)任評分?？梢钥闯觯髽I(yè)社會責(zé)任報告披露質(zhì)量較為穩(wěn)定，無論CSR取哪一年的評分結(jié)果，交叉項的系數(shù)都顯著為正，意味著股災(zāi)危機時期和后危機時期的股票凈收益率都與CSR呈正相關(guān)關(guān)系，而且在后危機時期CSR的影響更加顯著，從而證實了從長期上看，企業(yè)社會責(zé)任對股票收益率的影響同樣顯著?？傮w上看，穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果支持企業(yè)積極承擔(dān)社會責(zé)任、提升社會責(zé)任報告質(zhì)量有助于增加危機時期股票收益的結(jié)論。

四、結(jié) 論

企業(yè)社會責(zé)任包含了企業(yè)對員工、對員工家庭、對社區(qū)和社會作出的可持續(xù)發(fā)展承諾，體現(xiàn)了企業(yè)所擁有的社會資本以及公眾對企業(yè)的信任水平。本文通過對我國A股上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，在社會信任缺失的股災(zāi)危機中，社會責(zé)任這類特質(zhì)信息更容易被資本市場捕捉，使得社會責(zé)任高的企業(yè)存在一定的市場溢價。在社會信任水平較高的地區(qū)，信息透明度和資本定價效率比較完善，投資者對企業(yè)社會責(zé)任的認(rèn)同感更加強烈，有利于在危機中穩(wěn)定和提升股價;但是在信任水平較低的地區(qū)，企業(yè)社會責(zé)任很難獲得投資者和公眾的認(rèn)可，有礙于社會責(zé)任因子反映到股價上，同時也容易形成“社區(qū)不信任—企業(yè)社會責(zé)任感低—社區(qū)不信任”的惡性循環(huán)，不利于社會和諧發(fā)展。

綜上所述，包括企業(yè)社會責(zé)任在內(nèi)的社會資本與其他金融資本一樣，是提升企業(yè)價值和績效的重要組成部分。積極參與社會責(zé)任相關(guān)活動并積聚一定的社會資本，有利于保護(hù)企業(yè)在信任普遍缺失的危機時期較少受到市場行情的負(fù)面影響，能夠起到一定的“股價保險”作用，從而也保障了資本市場的穩(wěn)定。本文研究將號召更多的公司重視社會責(zé)任報告的披露，重視社會信任環(huán)境與企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的相互影響，這有助于企業(yè)形象的提升并在長期上促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展。與此同時，監(jiān)管層應(yīng)保障我國資本市場的平穩(wěn)運行，促進(jìn)相關(guān)政策出臺以規(guī)范企業(yè)履行社會責(zé)任情況，最終實現(xiàn)資本市場和實體經(jīng)濟(jì)的共同繁榮。

注釋：

① 評分結(jié)構(gòu)分為整體性評價M值、內(nèi)容性評價C值、技術(shù)性評價T值和行業(yè)性評價I值共四大方面，分別設(shè)立一級指標(biāo)和二級指標(biāo)進(jìn)行全面評價 ，該評分可以較為全面地對企業(yè)社會責(zé)任披露的信息質(zhì)量進(jìn)行量化描述。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）