○ 劉樹艷，郭紅昀

（青島科技大學 經(jīng)濟與管理學院，山東 青島 266061）

一、引言

當前中國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量發(fā)展階段，并購重組作為企業(yè)在資本市場實施資源配置的戰(zhàn)略性活動之一，是企業(yè)擴大資產(chǎn)規(guī)模、提高競爭力的重要途徑，被企業(yè)廣泛采用。自2006年以來，我國上市公司并購交易頻繁發(fā)生，在數(shù)量和交易金額上較過去都有了極大提升。但是并購重組在幫助企業(yè)優(yōu)化資源配置、實現(xiàn)外延式增長的同時，也給企業(yè)帶來了極大的隱性風險。并購重組熱潮的興起和高溢價并購的頻繁發(fā)生帶來了商譽的快速增長，截至2019年，A股市場商譽總額已高達1.26萬億元。高商譽不僅體現(xiàn)了并購方的高預期，同時也給并購方帶來了潛在的高風險［1］。

產(chǎn)融結(jié)合作為一種重要的非正式制度，泛指產(chǎn)業(yè)部門與金融部門通過參股、控股、人事參與、深度業(yè)務往來等方式，相互進入對方的活動領域，形成產(chǎn)融實體的經(jīng)濟現(xiàn)象［2］，包括由產(chǎn)到融和由融到產(chǎn)兩種模式。黨的十九大報告明確指出，要增強金融服務實體經(jīng)濟能力，通過產(chǎn)融結(jié)合幫助實體經(jīng)濟實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

已有研究表明，企業(yè)持股金融機構(gòu)可以緩解其融資約束［3］，而融資約束會影響企業(yè)支付方式，進而使收購方在并購中支付更高水平的溢價［4］。那么，（1）企業(yè)通過持股金融機構(gòu)，是否會影響并購過程中產(chǎn)生的并購商譽？如果產(chǎn)生影響，其影響路徑是什么？（2）持股金融機構(gòu)比例加大程度加深，會如何影響并購商譽？（3）持股金融機構(gòu)的類型是否對并購商譽產(chǎn)生顯著影響？

為回答上述問題，本文以2007—2016年滬深A股市場中上市公司的并購事件為研究樣本，實證檢驗是否持股金融機構(gòu)、持股金融機構(gòu)程度和類型對企業(yè)并購商譽的影響，并從融資約束角度進行中介效應分析，以期為產(chǎn)融結(jié)合支持實體企業(yè)發(fā)展，為管理者制定理性并購決策以及提高企業(yè)投資效率等提供理論支持。

二、文獻回顧

（一）并購商譽影響因素相關(guān)研究

商譽產(chǎn)生于非同一控制下的企業(yè)合并，是企業(yè)預期未來超額收益的貼現(xiàn)值，它與并購溢價相伴而生，高溢價會導致高商譽。并購溢價是并購對價中超出標的凈資產(chǎn)價值的部分，合理的并購溢價是購買方為了獲取和使用被并購方的創(chuàng)新能力、客戶資源、品牌效應等剩余權(quán)利，支付給并購方的部分交易費用［5］。

從宏觀層面分析，會計準則和監(jiān)管制度可以通過影響核算方式進而影響并購商譽［6-7］。從中觀層面分析，管理層在制定并購溢價決策時會受到“同伴效應”這一非理性因素的影響，同伴模仿效應越強，商譽初始確認金額會越大，同時增加了商譽后續(xù)減值的可能性［8］。較多文獻從微觀層面對影響并購商譽的因素進行了分析。如對被并購方資產(chǎn)的估值決定并購對價，高估值高溢價是高商譽的根源［9］；支付方式會顯著影響并購溢價，相對于現(xiàn)金支付，股份支付的評估增值率更大，會導致更高的并購溢價［10］；企業(yè)的并購重組活動受到管理層個人特質(zhì)的影響，管理層過度自信會增加并購商譽金額［11］；并購雙方間的共享審計關(guān)系作為一種信息傳遞渠道，有助于抑制商譽泡沫［12］。

綜上所述，并購商譽受到多方面因素的影響，使得企業(yè)并購所形成的商譽金額中包含了許多并非商譽本質(zhì)的成分。

（二）持股金融機構(gòu)相關(guān)研究

企業(yè)持股金融機構(gòu)是指企業(yè)以股權(quán)形式投資金融機構(gòu)，企業(yè)持股的金融機構(gòu)類型通常包括銀行、財務公司、證券公司、基金公司、信托和保險等銀行和非銀行類金融機構(gòu)。目前對于持股金融機構(gòu)的研究主要集中在企業(yè)持股金融機構(gòu)的動因及經(jīng)濟后果方面?，F(xiàn)有研究認為持股金融機構(gòu)的動因主要是為了緩解信息不對稱，節(jié)約交易費用，提高資源配置效率。

對于持股金融機構(gòu)經(jīng)濟后果的研究，主要集中于持股金融機構(gòu)對企業(yè)業(yè)績、融資約束和投資效率等方面的影響?，F(xiàn)有研究對于持股金融機構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響尚未得出一致結(jié)論，主要觀點如：企業(yè)持股金融機構(gòu)通過增加企業(yè)與金融機構(gòu)的信息交流，減少逆向選擇和道德風險問題，有利于企業(yè)以更低的成本獲得信貸資金，從而緩解企業(yè)的融資約束［13］；持股金融機構(gòu)可以向資本市場傳遞企業(yè)償債能力強等正面信號，有利于企業(yè)拓寬融資渠道；當企業(yè)持股金融機構(gòu)達到一定比例時，可以使企業(yè)獲得更多的關(guān)系貸款。有研究表明，在對企業(yè)投資效率影響方面，持股金融機構(gòu)會使金融機構(gòu)會加強對企業(yè)投資行為的監(jiān)督，有助于企業(yè)提高資本配置效率，抑制非效率投資［14］。

三、理論分析與研究假設

（一）持股金融機構(gòu)與并購商譽

會計準則規(guī)定：在非同一控制下的企業(yè)合并中，并購方支付的并購對價中大于被并購方可辨認凈資產(chǎn)公允價值的部分，應當確認為商譽。實踐中，這種對商譽初始計量的“割差法”，使得商譽金額中包含了許多不符合商譽本質(zhì)的因素。首先，被并購方為了得到更高的并購對價，可能會隱藏企業(yè)的負面消息，對被并購方的價值估計不當可能會導致商譽虛高；其次，并購對價的確定也受到被并購方業(yè)績承諾及雙方談判技巧等因素的影響?？梢?，對被并購方真實信息了解的程度會直接影響商譽金額大小。

“關(guān)系”在中國資本市場上發(fā)揮著重要作用，是交易雙方信息溝通的橋梁。并購活動中企業(yè)管理層通過各種渠道搜集信息以幫助自己制定決策，降低并購失敗的風險，產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)可以通過有效地利用股權(quán)關(guān)聯(lián)，加強信息溝通渠道和人事關(guān)系網(wǎng)絡的構(gòu)建，使企業(yè)獲得人才和技術(shù)等方面的支持，有利于對被并購企業(yè)的可辨認凈資產(chǎn)的公允價值進行合理評估。并購對價是交易雙方基于被并購方未來預期收益現(xiàn)值博弈的結(jié)果，投資銀行、財務公司等金融機構(gòu)在市場、法律、談判、財務等方面擁有更專業(yè)的團隊，可以為企業(yè)提供專業(yè)的投資咨詢服務，協(xié)助企業(yè)進行投資活動，增強談判能力，敲定更加合理的并購對價，從而可以降低并購商譽金額。企業(yè)持股金融機構(gòu)的金額體現(xiàn)了企業(yè)和金融機構(gòu)的緊密程度，持股金融機構(gòu)的金額越大，表明產(chǎn)融結(jié)合程度越高，企業(yè)和金融機構(gòu)間關(guān)系越緊密，在企業(yè)并購活動中發(fā)揮作用更大，提高投資效率的程度更顯著，從而降低非合理的并購溢價。綜上，本文提出如下假設：

H1.持股金融機構(gòu)與并購商譽存在負相關(guān)關(guān)系，即持股金融機構(gòu)會降低并購商譽金額。

H2.持股金融機構(gòu)程度加深，并購商譽降低作用更明顯。

（二）持股金融機構(gòu)、融資約束與并購商譽

在不完善的資本市場中，由于信息不對稱和代理問題的存在，企業(yè)外部融資成本明顯高于內(nèi)部融資成本［15］，內(nèi)外部融資成本的差異導致融資約束存在普遍性。融資約束的企業(yè)，外部融資相對困難，會保持較高的流動性以應對未來投融資的不確定性，在并購活動中傾向于股份支付。但中國的股票市場尚不成熟完善，存在濃厚的炒作氣氛，企業(yè)在并購重組中采用股份支付方式相對于現(xiàn)金支付方式會支付更高的并購溢價［4］。而企業(yè)持股金融機構(gòu)能夠通過增加關(guān)聯(lián)貸款、降低信貸成本等途徑緩解融資約束。

通過上述分析，發(fā)現(xiàn)持股金融機構(gòu)、融資約束和并購商譽之間存在著一種比較密切的相關(guān)關(guān)系?；诖?，本文提出如下假設：

H3.融資約束在持股金融機構(gòu)與并購商譽關(guān)系中發(fā)揮中介作用。

四、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

自2007年起上市公司才開始披露商譽，因此本文選取2007—2016 年滬深A股上市公司并購事件作為初始研究樣本。持有金融機構(gòu)股權(quán)的數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，研究樣本公司的財務數(shù)據(jù)等來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

借鑒已有研究，本文對初始數(shù)據(jù)進行了如下處理：（1）剔除金融保險類公司樣本；（2）剔除ST和*ST公司數(shù)據(jù)；（3）剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。為控制個別極端值的影響，對連續(xù)變量進行了上下1%水平的縮尾（Winsorize）處理。為了控制可能存在的截面相關(guān)問題，對標準誤進行了公司層面的聚類（Cluster）處理。最終確定了3236個當年度具有新增商譽的“公司/年”觀測值，其中持股金融機構(gòu)的觀測值493個，未持股金融機構(gòu)的觀測值2743個。本文使用Stata 14 軟件進行數(shù)據(jù)處理和回歸分析。

（二）變量定義

1. 并購商譽的度量

考慮到不同規(guī)模企業(yè)商譽的可比性，本文在計算并購商譽（ΔGw_a）時對其進行了標準化處理，即用并購當年增加的商譽除以并購方總資產(chǎn)。

2.持股金融機構(gòu)

Fin表示企業(yè)是否持股金融機構(gòu)，當企業(yè)持股金融機構(gòu)時，賦值為1，否則為0。Amount衡量企業(yè)持股金融機構(gòu)的程度，采用企業(yè)持有的金融機構(gòu)股權(quán)價值除以資產(chǎn)總額表示。同時區(qū)分了持股銀行機構(gòu)和非銀行機構(gòu)，用Finbank表示持股銀行類金融機構(gòu)的股權(quán)價值占總資產(chǎn)的比重（簡稱持股銀行），用Finnbank表示持股非銀行類金融機構(gòu)的股權(quán)價值占總資產(chǎn)的比重（簡稱持股非銀行）。為避免內(nèi)生性問題，選擇滯后一期數(shù)據(jù)。

3.中介變量

對于融資約束的度量，參考鞠曉生等［16］的做法，用SA指數(shù)衡量融資約束。SA指數(shù)越大，代表融資約束越大。

其中，Size用ln（期末資產(chǎn)總額/百萬元）表示，Age表示上市年限。

4.控制變量

基于已有研究，本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（LEV）等10個變量為控制變量。各變量定義見表1。

表1 變量定義及說明

（三）模型設計

為了研究持股金融機構(gòu)對企業(yè)并購商譽的影響，構(gòu)建如下OLS實證模型：

當考察企業(yè)是否持股金融機構(gòu)（Fin）、持股金融機構(gòu)程度（Amount）、持股銀行（Finbank）、持股非銀行（Finnbank）對企業(yè)并購商譽的影響時分別以Fin、Amount、Finbank、Finnbank替代Finhold（持股金融機構(gòu)相關(guān)變量）進行回歸。

為了對持股金融機構(gòu)影響并購商譽的影響路徑進行分析，按照溫忠麟等［17］提出的中介效應檢驗程序在模型（1）的基礎上增加模型（2）和（3）：

其中，被解釋變量為并購商譽（ΔGw_a）和融資約束（FC），解釋變量為持股金融機構(gòu)相關(guān)變量，Controls為控制變量，ε為殘差項。中介效應的具體檢驗步驟如下：

第一步，如果模型（1）中Finhold的回歸系數(shù)α1顯著，說明持股金融機構(gòu)會顯著影響并購商譽金額，繼續(xù)進行下一步檢驗，否則停止中介效應分析。

第二步，如果模型（2）和（3）中的系數(shù)β1、γ1、γ2均顯著且γ1數(shù)值明顯變小，說明融資約束在持股金融機構(gòu)影響并購商譽的過程中發(fā)揮著部分中介效應；如果系數(shù)γ1不顯著，說明融資約束在持股金融機構(gòu)影響并購商譽的過程中發(fā)揮著完全中介效應。

第三步，如果模型（2）和（3）中的系數(shù)至少有β1、γ2一個不顯著，則進行Sobel檢驗，若顯著則表明融資約束的中介效應顯著，否則不顯著。

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

全樣本變量描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。由表2可以看出，是否持股金融機構(gòu)的均值為0.1523，說明在當年度具有新增商譽的上市公司中有15.23%的公司持股金融機構(gòu)。并購商譽的均值為0.0423，最小值為0，最大值為0.4287，說明部分公司新增商譽金額占總資產(chǎn)的比重很大。

表2 變量描述性統(tǒng)計

表3為區(qū)分企業(yè)是否持股金融機構(gòu)的主要變量分類描述性統(tǒng)計。從表3可以看出，在持股金融機構(gòu)的企業(yè)樣本中，并購商譽占總資產(chǎn)比重的平均值為1.92%；而在不持股金融機構(gòu)的企業(yè)樣本中，并購商譽占總資產(chǎn)比重的平均值為4.64%。相對于不持股金融機構(gòu)的企業(yè)，持股金融機構(gòu)的企業(yè)當期新增并購商譽明顯較低，說明持股金融機構(gòu)可以降低并購商譽金額，初步印證了假設H1。持股金融機構(gòu)企業(yè)中融資約束均值為-3.4742，不持股金融機構(gòu)企業(yè)中融資約束均值為-3.3775，二者差異在1%水平上顯著，說明持股金融機構(gòu)緩解了企業(yè)的融資約束，與以往研究結(jié)論相符。

表3 主要變量分類描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

表4為模型中主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗結(jié)果。從表4可以看出，所有控制變量兩兩之間的相關(guān)系數(shù)都小于0.5，說明變量之間并不存在嚴重的多重共線性問題，可以進行多元回歸檢驗。持股金融機構(gòu)、持股金融機構(gòu)金額、持股銀行和持股非銀行與并購商譽的相關(guān)系數(shù)都顯著為負，在一定程度上說明企業(yè)持股金融機構(gòu)會降低并購商譽水平。持股金融機構(gòu)與融資約束顯著負相關(guān)，說明持股金融機構(gòu)會緩解融資約束，與以往研究結(jié)論相符。

表4 主要變量的相關(guān)系數(shù)

（三）多元回歸分析

1.持股金融機構(gòu)對并購商譽的影響

通過多元回歸分析法可得持股金融機構(gòu)對并購商譽影響的檢驗結(jié)果（見表5）。

表5 持股金融機構(gòu)對并購商譽影響的回歸結(jié)果

表5第（1）列顯示，持股金融機構(gòu)與并購商譽的回歸系數(shù)為-0.0064，在5%水平上顯著，說明持股金融機構(gòu)能夠顯著降低并購商譽，假設H1得到驗證。第（2）列顯示，持股金融機構(gòu)程度的系數(shù)為-0.3740，在1%水平上顯著，說明持股金融機構(gòu)金額越大，當期并購商譽金額越小，假設H2得到驗證。第（3）列顯示，持股銀行的系數(shù)為-0.5287，但是沒有通過顯著性檢驗，說明持股銀行類金融機構(gòu)對降低并購商譽的作用并不明顯。第（4）列顯示，持股非銀行的系數(shù)為-0.6052，在1%水平上顯著，說明持股非銀行類金融機構(gòu)能顯著降低并購商譽。

2.融資約束對持股金融機構(gòu)與并購商譽兩者關(guān)系的影響

表6為融資約束對持股金融機構(gòu)與并購商譽兩者關(guān)系影響的檢驗結(jié)果。第（1）列顯示持股金融機構(gòu)的系數(shù)為-0.0460，在5%水平上顯著，這表明持股金融機構(gòu)能顯著緩解融資約束。第（2）列顯示，持股金融機構(gòu)的系數(shù)為-0.0056，在10%水平上顯著；融資約束的系數(shù)為0.0178，在1%水平上顯著，說明融資約束在持股金融機構(gòu)降低并購商譽中發(fā)揮了部分中介效應。第（3）列顯示，持股金融機構(gòu)程度的系數(shù)為-4.0448，在1%水平上顯著，說明持股金融機構(gòu)金額越大，越能顯著緩解融資約束。第（4）列顯示，融資約束的系數(shù)在1%水平上顯著為負，說明融資約束在持股金融機構(gòu)金額降低并購商譽中發(fā)揮了部分中介效應。第（5）列顯示，持股非銀行金融機構(gòu)的系數(shù)為-6.5285，在1%水平上顯著，說明持股非銀行金融機構(gòu)的程度越高，越能顯著緩解融資約束。第（6）列顯示，融資約束的系數(shù)為0.0170，在1%水平上顯著，說明融資約束越小，并購商譽越小；持股非銀行金融機構(gòu)的系數(shù)為-0.4943，說明在持股非銀行金融機構(gòu)降低并購商譽的過程中，融資約束也發(fā)揮了部分中介效應。因此，假設H3得到驗證。

表6 持股金融機構(gòu)、融資約束與并購商譽的回歸結(jié)果

六、穩(wěn)健性檢驗

（一）固定效應模型

為了避免模型中變量遺漏帶來的系數(shù)偏誤問題，采用固定效應模型重新對持股金融機構(gòu)相關(guān)變量與并購商譽金額進行回歸，結(jié)果如表7所示。是否持股金融機構(gòu)、持股金融機構(gòu)程度和持股非銀行類金融機構(gòu)與并購商譽顯著負相關(guān)，與前文結(jié)論一致。

表7 穩(wěn)健性檢驗

（二）持股金融機構(gòu)的穩(wěn)健性檢驗

將企業(yè)持股金融機構(gòu)比例大于5%作為界定持股金融機構(gòu)的標準，重新計算持股金融機構(gòu)、持股程度、持股銀行和持股非銀行對企業(yè)并購商譽的影響，結(jié)論沒有發(fā)生實質(zhì)性變化。

七、結(jié)論與啟示

本文以2007—2016年有新增并購商譽的滬深A股上市公司為樣本，研究了持股金融機構(gòu)對并購商譽的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）持股金融機構(gòu)能顯著降低并購商譽，融資約束在持股金融機構(gòu)與并購商譽之間發(fā)揮了部分中介效應。（2）隨著持股金融機構(gòu)程度的加深，降低并購商譽的作用越明顯。（3）區(qū)分持股金融機構(gòu)的類型，發(fā)現(xiàn)持股金融機構(gòu)對并購商譽的影響主要來自持股非銀行類金融機構(gòu)。

本文首次檢驗了持股金融機構(gòu)與并購商譽的關(guān)系，并在持股金融機構(gòu)、融資約束和并購商譽之間建立傳遞關(guān)系，檢驗融資約束對兩者關(guān)系的中介作用，拓展了并購商譽影響因素的研究視角，豐富了產(chǎn)融結(jié)合這一非正式制度的研究領域。本文闡釋了持股金融機構(gòu)的企業(yè)在并購重組活動中能夠通過降低信息不對稱程度，降低并購商譽，對于現(xiàn)實經(jīng)濟活動中的并購重組實踐具有一定的借鑒意義。具體而言，第一，作為一種非正式制度，持股金融機構(gòu)特別是持股非銀行類金融機構(gòu)可以幫助企業(yè)緩解融資約束，拓寬信息渠道，提高投資效率，抑制過度投資，降低并購商譽。企業(yè)在并購活動中應充分利用金融機構(gòu)的信息渠道、人才和技術(shù)，幫助企業(yè)制定更加合理的并購對價，抑制虛高商譽。第二，政府應當鼓勵和規(guī)范企業(yè)持股金融機構(gòu)，促進正式制度和非正式制度的融合，增強金融服務實體的能力，促進并購重組市場的健康發(fā)展。第三，高商譽意味著潛在的高風險，對財務報表使用者來說是一項重要信息，投資者在分析企業(yè)的并購行為及并購商譽的合理性時，可以通過企業(yè)是否持股金融機構(gòu)以及持股金融機構(gòu)類型等產(chǎn)融結(jié)合信息，做出審慎合理的投資決策。