張?jiān)伱?，?萌，趙金凱

(山東科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,山東 青島 266590)

一、引言

改革開(kāi)放以來(lái)，國(guó)有企業(yè)體制改革是我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中的重要一環(huán)，薪酬制度一直備受社會(huì)各界關(guān)注。1993年至2009年，政府通過(guò)年薪制、倍數(shù)制、調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)等措施規(guī)范國(guó)有企業(yè)高管薪酬體系(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“2009限薪令”)。但隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的不斷變化和企業(yè)改革的日漸深入，上述措施難以發(fā)揮預(yù)期作用。因此，2014年政府審議并通過(guò)《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》，改革于2015年初正式實(shí)施(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“2015限薪令”)。該政策的核心內(nèi)容是明確對(duì)國(guó)企高管人員待遇設(shè)上限，進(jìn)一步規(guī)范國(guó)有企業(yè)高管薪酬畸高、增幅快等問(wèn)題。但是，當(dāng)薪酬這一顯性激勵(lì)在制度上得到規(guī)范后，國(guó)企高管轉(zhuǎn)而尋求隱性收益以彌補(bǔ)顯性激勵(lì)不足[1]。在職消費(fèi)作為非貨幣性收益可能只是激勵(lì)不足的自然反抗，但過(guò)度在職消費(fèi)必然會(huì)引致腐敗問(wèn)題。黨的十八大以來(lái)，政府以零容忍態(tài)勢(shì)對(duì)腐敗現(xiàn)象重拳出擊，積極實(shí)現(xiàn)“三轉(zhuǎn)”(1)“三轉(zhuǎn)”內(nèi)容是“轉(zhuǎn)職能、轉(zhuǎn)方式、轉(zhuǎn)作風(fēng)”。轉(zhuǎn)職能，明確定位，突出職責(zé)主業(yè)，理清責(zé)任；轉(zhuǎn)方式，抓住關(guān)鍵，創(chuàng)新工作方法；轉(zhuǎn)作風(fēng)，自我監(jiān)督，擺正位置，廉潔自律。、落實(shí)“兩個(gè)責(zé)任”(2)“兩個(gè)責(zé)任”是指黨的十八屆中央委員會(huì)第三次全體會(huì)議提出，落實(shí)黨風(fēng)廉政建設(shè)責(zé)任制，黨委負(fù)主體責(zé)任，紀(jì)委負(fù)監(jiān)督責(zé)任。、狠抓“八項(xiàng)規(guī)定”(3)“八項(xiàng)規(guī)定”簡(jiǎn)要內(nèi)容：改進(jìn)調(diào)查研究，精簡(jiǎn)會(huì)議內(nèi)容，精簡(jiǎn)會(huì)議文件簡(jiǎn)報(bào)，規(guī)范出訪活動(dòng)，改進(jìn)警衛(wèi)工作，改進(jìn)新聞報(bào)道，嚴(yán)格文稿發(fā)表，厲行勤儉節(jié)約等。，反腐敗斗爭(zhēng)已取得壓倒性態(tài)勢(shì)。由此引發(fā)思考，新一輪反腐敗與薪酬管制形成的“雙重管制”在國(guó)有企業(yè)中是否發(fā)揮理想效果，同時(shí)又會(huì)產(chǎn)生什么樣的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)？

隨著國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)薪酬業(yè)績(jī)關(guān)系研究的日益深入，高管薪酬與公司業(yè)績(jī)之間存在正相關(guān)關(guān)系這一結(jié)論得到廣泛認(rèn)同[2-4]，尤其是在薪酬管制和反腐政策實(shí)施后，這一領(lǐng)域得到了進(jìn)一步關(guān)注。由于中西方國(guó)家制度差異，薪酬管制作為我國(guó)實(shí)現(xiàn)收入分配公平的一項(xiàng)特殊制度安排，國(guó)外少有學(xué)者研究。我國(guó)關(guān)于薪酬管制、腐敗管制的研究通?；诠咀顑?yōu)契約理論、管理層權(quán)利理論，研究?jī)?nèi)容集中于以下兩方面。一是，政策實(shí)施的有效性。陳信元等[5]、劉銀國(guó)等[6]、徐細(xì)雄等[7]眾多學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，“2009限薪令”未發(fā)揮預(yù)期作用，反而引致高管在職消費(fèi)、腐敗問(wèn)題?！鞍隧?xiàng)規(guī)定”出臺(tái)后，趙純祥等研究發(fā)現(xiàn)其削弱了國(guó)企政策性負(fù)擔(dān)與高管隱性腐敗之間的正向關(guān)系[8]，有效抑制了國(guó)企高管在職消費(fèi)總額和異常消費(fèi)額[9]，但國(guó)有上市公司有動(dòng)機(jī)操縱費(fèi)用歸類(lèi)以規(guī)避監(jiān)管[10]，“八項(xiàng)規(guī)定”有待進(jìn)一步落實(shí)。梅潔通過(guò)建立政策發(fā)生前后的一階差分模型研究發(fā)現(xiàn)，“八項(xiàng)規(guī)定”和“2009限薪令”均未能對(duì)管理層貨幣薪酬或在職消費(fèi)的降低起到積極的作用[11]。但常風(fēng)林等的雙重差分實(shí)證結(jié)果表明，“八項(xiàng)規(guī)定”和“2015限薪令”有效抑制了國(guó)有企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬過(guò)快增長(zhǎng)，限薪效果集中于地方國(guó)有企業(yè)[12]。二是，政策實(shí)施產(chǎn)生的效應(yīng)。首先，企業(yè)整體層面。吳成頌等以滬市A股制造業(yè)企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)“2015限薪令”頒布后，國(guó)有企業(yè)的超額薪酬水平顯著下降，且其對(duì)企業(yè)績(jī)效的積極作用得到進(jìn)一步強(qiáng)化[13]；趙樂(lè)等[14]、楊陽(yáng)等[15]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，“2015限薪令”抑制了國(guó)有上市公司業(yè)績(jī)。但鐘覃琳等[16]、楊理強(qiáng)等[17]研究發(fā)現(xiàn)反腐倡廉提高了公司業(yè)績(jī)。其次，高管行為層面。李濟(jì)含等研究發(fā)現(xiàn)國(guó)企高管薪酬改革尚未引發(fā)離職潮[18]；鄢偉波等研究發(fā)現(xiàn)薪酬管制導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)高管努力程度下降,在職消費(fèi)并未增加、高管不合理運(yùn)用薪酬現(xiàn)象得到了緩解[19]。由此可知，新一輪反腐敗與薪酬管制的實(shí)施效果、經(jīng)濟(jì)效應(yīng)及對(duì)高管行為影響的結(jié)論尚未達(dá)成一致。2015年為兩政策實(shí)施交叉時(shí)間點(diǎn)，但學(xué)者普遍只關(guān)注該期間單一政策的影響，這可能是結(jié)論不一致的主要原因。

薪酬管制、新一輪反腐敗分別實(shí)行五年、七年有余，兩政策內(nèi)容相關(guān)且在時(shí)間線上存在重疊期間，但卻少有關(guān)于疊加效應(yīng)的研究。本文試圖從實(shí)證視角研究“雙重管制”對(duì)國(guó)有企業(yè)報(bào)酬體系的實(shí)施效果及對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，同時(shí)探討其對(duì)高管行為產(chǎn)生的溢出效應(yīng)?；诖?，選取2010—2018年A股上市公司為研究樣本，借助“雙重管制”政策實(shí)施的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，首先，檢驗(yàn)“雙重管制”的實(shí)施效果，發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)高管貨幣薪酬無(wú)明顯變化但在職消費(fèi)顯著增加，即“雙重管制”實(shí)施效果有悖于管制初衷。其次，評(píng)估“雙重管制”的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)“雙重管制”對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有負(fù)面效應(yīng)，且商業(yè)類(lèi)、大規(guī)模組和高薪酬水平國(guó)有企業(yè)業(yè)績(jī)所受沖擊更為顯著。再次，考察“雙重管制”對(duì)高管行為的溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)“雙重管制”能夠抑制國(guó)有企業(yè)高管的過(guò)度投資行為，且不會(huì)引發(fā)其主動(dòng)離職。

二、理論基礎(chǔ)及研究假設(shè)

(一)“雙重管制”與高管激勵(lì)契約

我國(guó)國(guó)有企業(yè)高管的激勵(lì)機(jī)制通常包括兩個(gè)部分。一是以貨幣薪酬為代表的顯性激勵(lì)。完全契約理論認(rèn)為，薪酬激勵(lì)可以最大程度解決委托代理問(wèn)題，激勵(lì)高管為實(shí)現(xiàn)股東利益最大化努力工作。然而與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)用人機(jī)制以任命為主，高管不是純粹意義上的職業(yè)經(jīng)理人，而是有政治身份的“經(jīng)濟(jì)人”。在這樣的制度下，國(guó)企高管自我管理、自我監(jiān)督，強(qiáng)大的主控權(quán)增強(qiáng)了其尋求超額薪酬的動(dòng)機(jī)[20]，扭曲了薪酬激勵(lì)機(jī)制[21]。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)盈利的增加，國(guó)有企業(yè)高管薪酬增速快、與在職職工薪酬差距日益增大，有些高管薪酬甚至呈現(xiàn)出“業(yè)績(jī)?cè)觯匠暝龇?；業(yè)績(jī)降，薪酬降幅小”的粘性特征[22]。還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)內(nèi)部較大薪酬差距抑制了員工效率[23]，更不利于提升企業(yè)生產(chǎn)效率[24]。

二是以在職消費(fèi)為代表的隱性激勵(lì)。不完全契約理論認(rèn)為，在職消費(fèi)等隱性激勵(lì)能夠補(bǔ)償顯性激勵(lì)的不足。2015年初72家國(guó)企開(kāi)始實(shí)行薪酬管制，一方面提出調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)實(shí)行差異化薪酬；另一方面規(guī)范央企負(fù)責(zé)人履職待遇，首次為央企負(fù)責(zé)人七項(xiàng)職務(wù)行為(4)七項(xiàng)職務(wù)行為：公務(wù)用車(chē)、辦公用房、培訓(xùn)、業(yè)務(wù)招待、國(guó)內(nèi)差旅、因公臨時(shí)出國(guó)(境)、通信。設(shè)上限、明令禁止四種公款消費(fèi)行為(5)四種消費(fèi)行為：個(gè)人支出、職務(wù)消費(fèi)、辦理消費(fèi)卡、個(gè)人消費(fèi)。。此外，新一輪反腐敗的“八項(xiàng)規(guī)定”也涉及了黨員干部待遇問(wèn)題，對(duì)在職消費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)范。林琳等從權(quán)力的維度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)四個(gè)維度的高管權(quán)力均會(huì)引發(fā)在職消費(fèi)問(wèn)題，“八項(xiàng)規(guī)定”的出臺(tái)能夠扼制其中所有權(quán)權(quán)力、專(zhuān)家權(quán)力和聲譽(yù)權(quán)力的作用效果，但對(duì)結(jié)構(gòu)權(quán)力影響不大[25]。雙重身份的國(guó)企高管普遍適用“黨管干部”原則，如果“雙重管制”實(shí)施有效，那么國(guó)企高管的貨幣薪酬與在職消費(fèi)都會(huì)受到約束，由此提出假設(shè)：

H1：“雙重管制”對(duì)國(guó)企高管貨幣薪酬顯性激勵(lì)、在職消費(fèi)隱性激勵(lì)有負(fù)向效應(yīng)。

(二)“雙重管制”與公司業(yè)績(jī)

高管激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)密不可分，已有學(xué)者實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)貨幣薪酬、在職消費(fèi)與國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在顯著的相關(guān)關(guān)系[26]。國(guó)有企業(yè)不但承擔(dān)多元社會(huì)目標(biāo)，還要確保經(jīng)理人個(gè)人收益能激發(fā)工作積極性，因而國(guó)有企業(yè)非業(yè)績(jī)付薪現(xiàn)象十分普遍[27]?！半p重管制”內(nèi)生于國(guó)有企業(yè)，在內(nèi)容上對(duì)國(guó)有企業(yè)高管薪酬進(jìn)行約束，此外還要求加強(qiáng)薪酬業(yè)績(jī)相關(guān)性，即追求業(yè)績(jī)和薪酬的同升共降。一方面可能導(dǎo)致高管工作積極性受到干預(yù)而下降，另一方面仍然無(wú)法避免薪酬業(yè)績(jī)的粘性問(wèn)題，這種情況下追求的業(yè)績(jī)不能真正代表企業(yè)的增長(zhǎng)。此外，國(guó)有企業(yè)在職消費(fèi)等衍生激勵(lì)方式無(wú)法等效于市場(chǎng)化激勵(lì)效率。非國(guó)有企業(yè)實(shí)行市場(chǎng)化薪酬，國(guó)有企業(yè)雖然在市場(chǎng)化進(jìn)程中取得重大突破，但市場(chǎng)主體活力難激發(fā)、要素配置難優(yōu)化等眾多不可忽視的障礙正在抵制改革，在職消費(fèi)等補(bǔ)充性激勵(lì)難以媲美市場(chǎng)化中非國(guó)有企業(yè)的激勵(lì)效率?；诖?，“雙重管制”下國(guó)有企業(yè)效率受到損害的可能性更大，不可避免導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下滑。由此我們認(rèn)為，“雙重管制”會(huì)對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響。

“雙重管制”作用于地方國(guó)企在內(nèi)的所有國(guó)有企業(yè)，但不同功能定位、不同薪酬水平、不同規(guī)模的國(guó)有企業(yè)所受沖擊可能存在差異。首先，從國(guó)企功能來(lái)看，新一輪國(guó)資國(guó)企改革提出要區(qū)分國(guó)企功能，穩(wěn)步推進(jìn)“因企施策”，為薪酬管制提供操作平臺(tái)。國(guó)有企業(yè)根據(jù)經(jīng)營(yíng)范圍可劃分為公益類(lèi)和商業(yè)類(lèi)，前者承擔(dān)特殊的社會(huì)責(zé)任，而后者有序開(kāi)展生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。由此推斷，相比于公益類(lèi)國(guó)有企業(yè)，商業(yè)類(lèi)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受“雙重管制”沖擊更大。其次，從企業(yè)規(guī)模角度來(lái)看，大規(guī)模國(guó)有企業(yè)政治關(guān)聯(lián)度強(qiáng)、被監(jiān)管力度大，在“雙重管制”下會(huì)嚴(yán)格規(guī)范企業(yè)內(nèi)部激勵(lì)制度。但小規(guī)模國(guó)有企業(yè)追求績(jī)效提升，為保證高管工作積極性短期內(nèi)可能不會(huì)大幅調(diào)整管理層激勵(lì)。最后，從高管薪酬水平看，不同行業(yè)國(guó)企薪酬本身兩極化嚴(yán)重，部分企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)最大激勵(lì)效果為高管設(shè)超額激勵(lì)，引發(fā)企業(yè)內(nèi)部薪酬差距日益增大，那么這部分企業(yè)將作為“雙重管制”的重點(diǎn)對(duì)象?；谝陨显蛱岢黾僭O(shè)：

H2：“雙重管制”的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)表現(xiàn)為降低國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；

H2a：與公益類(lèi)國(guó)企、小規(guī)模組和低薪酬水平國(guó)有企業(yè)相比，“雙重管制”對(duì)商業(yè)類(lèi)國(guó)企、大規(guī)模組和高薪酬水平國(guó)有企業(yè)的業(yè)績(jī)沖擊更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本文以我國(guó)2010—2018年間A股上市公司為初選樣本，剔除：(1)金融類(lèi)公司；(2)ST、ST*公司；(3)數(shù)據(jù)缺失、異常的公司。為消除極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%～99%的Winsorize處理。經(jīng)過(guò)以上篩選，最終得到4 089個(gè)非平衡觀測(cè)樣本，按照實(shí)際控制人可分為非國(guó)有企業(yè)樣本量(2 316個(gè))和國(guó)有企業(yè)樣本量(1 773個(gè))。本文所有數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與分析使用stata 15.1。

(二)變量定義及模型設(shè)計(jì)

1.變量定義

貨幣薪酬變量，本研究采用“高管前三名薪酬總額”的自然對(duì)數(shù)衡量，穩(wěn)健性檢驗(yàn)采用“董事前三名薪酬總額”的自然對(duì)數(shù)作為代理變量。在職消費(fèi)變量，本研究采用管理費(fèi)用的自然對(duì)數(shù)衡量。公司業(yè)績(jī)變量，借鑒杜興強(qiáng)等[28]做法，引入凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)收益率來(lái)評(píng)估利潤(rùn)層面的公司業(yè)績(jī)，同時(shí)引入托賓Q值評(píng)估營(yíng)收層面的公司業(yè)績(jī)。將財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)(Roa、Roe)、市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)(Tobinq)兩類(lèi)指標(biāo)分別作為被解釋變量，不但避免指標(biāo)單一干擾結(jié)論，而且研究囊括企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的全貌，因此研究結(jié)論更具說(shuō)服力。參考前人經(jīng)驗(yàn)，本文加入若干控制變量。此外，本文按經(jīng)營(yíng)范圍將國(guó)有企業(yè)分為公益類(lèi)和商業(yè)類(lèi)，其中，農(nóng)林牧漁業(yè)、開(kāi)采和采選業(yè)、燃料加工業(yè)、橡膠塑料制品業(yè)、金屬非金屬制品業(yè)、電力燃?xì)夂退纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、教育衛(wèi)生、文化傳播產(chǎn)業(yè)劃分為公益類(lèi)，其他行業(yè)劃分為商業(yè)類(lèi)。

2.基本模型構(gòu)建

三重差分模型作為評(píng)估公共政策的有效手段，近年得到了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛使用[29,30]?！半p重管制”作為外生事件只對(duì)國(guó)有企業(yè)有沖擊，這為研究提供了天然的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)條件，也形成了很好的實(shí)驗(yàn)組(國(guó)有企業(yè))和對(duì)照組(非國(guó)有企業(yè))。本研究借鑒李追陽(yáng)等[31]做法建立三重差分模型，對(duì)比國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在政策前后的變化研究實(shí)施效果及經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。建立模型(1)如下：

Yi,t=α0+βTi,t+γControlsi,t+year+Industry+ε

(1)

其中，i表示企業(yè)，t表示年份；Yi,t表示被解釋變量；Ti,t具體為Statei,t*Antii,t*Saladi,t，企業(yè)i為國(guó)有企業(yè)時(shí)Statei,t為1，在t年受薪酬管制影響時(shí)Saladi,t為1，在t年受反腐敗影響時(shí)Antii,t為1，其余情況為0；β表示自變量系數(shù)，用以度量相比于非國(guó)有企業(yè)“雙重管制”在國(guó)有企業(yè)中的實(shí)施效果及經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，為該模型重點(diǎn)關(guān)注系數(shù)；Controls表示所有的控制變量，γ為控制變量系數(shù)；α0為截距項(xiàng)；ε表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)；year、Industry分別表示年份和行業(yè)。

3.考慮企業(yè)特征調(diào)節(jié)效應(yīng)的模型構(gòu)建

不同類(lèi)型國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受政策影響存在差異，異質(zhì)性研究十分必要?？疾旃δ堋⑵髽I(yè)規(guī)模、薪酬水平對(duì)“雙重管制”和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，建立模型(2)—(4)，具體形式如下：

(2)

(3)

(4)

表1 變量名稱(chēng)及定義

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司在研究期內(nèi)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。我們從兩個(gè)角度加以說(shuō)明，一方面分組統(tǒng)計(jì)分析，我們發(fā)現(xiàn)相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)內(nèi)部的高管薪酬波動(dòng)大。另一方面檢驗(yàn)了均值差異，我們發(fā)現(xiàn)非國(guó)有企業(yè)高管薪酬均值與國(guó)有企業(yè)沒(méi)有顯著差異，但其在職消費(fèi)均值顯著低于國(guó)有企業(yè)。此外，非國(guó)有企業(yè)公司資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率及托賓Q的均值均顯著高于國(guó)有企業(yè)。與此同時(shí)，公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿等控制變量的均值也在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中體現(xiàn)出顯著的差異。

表2 分組描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸結(jié)果分析

1.“雙重管制”的實(shí)施效果

表3匯報(bào)了“雙重管制”對(duì)高管激勵(lì)的影響。第(1)—(3)列表示“雙重管制”對(duì)高管貨幣薪酬的影響，其中全樣本回歸的T系數(shù)沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這一結(jié)果表明，與非國(guó)有企業(yè)相比，“雙重管制”對(duì)國(guó)有企業(yè)高管的貨幣薪酬沒(méi)有發(fā)揮作用。進(jìn)一步考慮國(guó)有企業(yè)自身因素的影響，本研究將樣本按功能定位分組再次進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如第(2)(3)列所示，T系數(shù)仍然未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，該結(jié)果表明，“雙重管制”對(duì)公益類(lèi)、商業(yè)類(lèi)國(guó)有企業(yè)高管的貨幣薪酬尚未起到約束作用。第(4)—(6)列為“雙重管制”對(duì)高管在職消費(fèi)的影響。第(4)列全樣本回歸結(jié)果表明，相比非國(guó)有企業(yè)，“雙重管制”對(duì)國(guó)有企業(yè)高管的在職消費(fèi)有促進(jìn)作用。分組回歸后發(fā)現(xiàn)，相比于公益類(lèi)國(guó)有企業(yè)，“雙重管制”對(duì)商業(yè)類(lèi)國(guó)有企業(yè)高管在職消費(fèi)影響更顯著。綜上，“雙重管制”未規(guī)范國(guó)有企業(yè)高管貨幣薪酬，反而促進(jìn)了在職消費(fèi)，即“雙重管制”沒(méi)有發(fā)揮理想效果。假設(shè)H1未得到驗(yàn)證。

2.“雙重管制”的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

表4匯報(bào)了“雙重管制”對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。第(1)(2)列為“雙重管制”對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，T系數(shù)均為負(fù)且在1%水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這表明相比于非國(guó)有企業(yè)，“雙重管制”對(duì)國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效有顯著的負(fù)向效應(yīng)。第(3)列為“雙重管制”對(duì)市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)托賓Q的影響，T系數(shù)仍為負(fù)且在1%水平上顯著。由此，公司業(yè)績(jī)的兩類(lèi)績(jī)效指標(biāo)均通過(guò)檢驗(yàn)。因此，相比非國(guó)有企業(yè)，“雙重管制”對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有顯著負(fù)向效應(yīng)。假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

表3 “雙重管制”與貨幣薪酬、在職消費(fèi)回歸結(jié)果

表4 “雙重管制”對(duì)公司業(yè)績(jī)回歸結(jié)果

3.“雙重管制”經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的異質(zhì)性

為進(jìn)一步驗(yàn)證“雙重管制”的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，本研究對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行分組研究。首先，按國(guó)有企業(yè)功能定位分組回歸。表5第(1)(3)(5)列為公益類(lèi)國(guó)有企業(yè)樣本數(shù)據(jù)回歸結(jié)果，由T系數(shù)可知，在“雙重管制”影響下，公益類(lèi)國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和托賓Q值均有下降，T系數(shù)分別在10%、5%、1%水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。第(2)(4)和(6)列為商業(yè)類(lèi)國(guó)有企業(yè)樣本回歸結(jié)果，Roa的T系數(shù)在5%水平上通過(guò)檢驗(yàn)，Roe、Tobinq的T系數(shù)在1%水平上通過(guò)檢驗(yàn)。對(duì)比回歸結(jié)果可知，“雙重管制”與商業(yè)類(lèi)國(guó)有企業(yè)業(yè)績(jī)相關(guān)性更強(qiáng)。綜合得出結(jié)論，相比于公益類(lèi)國(guó)有企業(yè)，“雙重管制”對(duì)商業(yè)類(lèi)國(guó)有企業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)向效應(yīng)更為顯著。

其次，按國(guó)有企業(yè)規(guī)模分組回歸分析。依據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，國(guó)有企業(yè)規(guī)模代理變量的均值為22.670 8。本研究將高于該水平的國(guó)企劃分為大規(guī)模國(guó)有企業(yè)，低于該水平的為小規(guī)模國(guó)有企業(yè)。檢驗(yàn)企業(yè)規(guī)模在“雙重管制”與公司業(yè)績(jī)之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)，回歸結(jié)果如表6所示。其中，第(1)(3)(5)列為大規(guī)模國(guó)有企業(yè)樣本數(shù)據(jù)回歸結(jié)果，余下為小規(guī)模國(guó)有企業(yè)樣本。對(duì)比回歸結(jié)果可知，“雙重管制”對(duì)大規(guī)模國(guó)有企業(yè)Roa、Roe和Tobinq的T系數(shù)為負(fù)且均通過(guò)1%水平檢驗(yàn)。由此得出結(jié)論，相比于小規(guī)模國(guó)有企業(yè)，“雙重管制”對(duì)大規(guī)模國(guó)有企業(yè)業(yè)績(jī)的負(fù)向影響更顯著。

最后，按國(guó)有企業(yè)高管薪酬水平分組回歸分析，表7匯報(bào)了回歸結(jié)果。描述性統(tǒng)計(jì)顯示國(guó)有企業(yè)高管薪酬代理變量的均值為14.252 4，將高于該水平的劃分為高薪酬水平國(guó)有企業(yè)，回歸結(jié)果如第(1)(3)(5)列所示，低于該水平的指定為低薪酬水平國(guó)有企業(yè)。對(duì)比研究檢驗(yàn)結(jié)果可知，受“雙重管制”影響，高薪酬水平國(guó)有企業(yè)Roa、Roe下降幅度更為明顯，且其T系數(shù)均在1%水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。對(duì)比分析得出結(jié)論，相比于低薪酬水平的國(guó)有企業(yè)，“雙重管制”對(duì)高薪酬水平國(guó)有企業(yè)業(yè)績(jī)的沖擊更顯著。

綜上所述，假設(shè)H2a相關(guān)內(nèi)容得到驗(yàn)證。

表5 國(guó)有企業(yè)功能分組回歸結(jié)果

表6 國(guó)有企業(yè)規(guī)模分組回歸結(jié)果

續(xù)表6

表7 國(guó)有企業(yè)薪酬水平分組回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.安慰劑檢驗(yàn)

安慰劑檢驗(yàn)通過(guò)虛擬政策發(fā)生時(shí)間驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性。本研究將2012年出臺(tái)的反腐敗政策實(shí)施時(shí)間虛擬為2011年，將2015年實(shí)施的薪酬管制實(shí)施時(shí)間虛擬為2013年，按上述思路虛擬2013年為兩政策實(shí)施交叉點(diǎn)并對(duì)樣本數(shù)據(jù)重新回歸。回歸結(jié)果如表8所示，結(jié)果顯示T系數(shù)沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明可排除“雙重管制”以外因素的影響，上述研究結(jié)論穩(wěn)健。

2.替換高管薪酬代理變量

用“董事前三名薪酬總額”作為高管薪酬的代理變量，重復(fù)上述相關(guān)檢驗(yàn)。回歸結(jié)果顯示所得結(jié)論與前文無(wú)顯著差異，本文研究結(jié)論仍然穩(wěn)健(回歸結(jié)果不再列示)。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

(四)進(jìn)一步研究

基于上文研究發(fā)現(xiàn)“雙重管制”扭曲了國(guó)有企業(yè)激勵(lì)機(jī)制，對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有顯著的負(fù)向效應(yīng)。由于激勵(lì)機(jī)制會(huì)進(jìn)一步輻射高管，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也會(huì)作用于高管，所以在探究“雙重管制”的實(shí)施效果和經(jīng)濟(jì)效應(yīng)之外，還應(yīng)關(guān)注其對(duì)國(guó)有企業(yè)高管行為產(chǎn)生的溢出效應(yīng)。

1.“雙重管制”與高管過(guò)度投資

國(guó)有企業(yè)掌握社會(huì)的核心資源同時(shí)承擔(dān)重大社會(huì)責(zé)任，從而可能在政府的干預(yù)下追求績(jī)效出現(xiàn)過(guò)度投資。其次，當(dāng)激勵(lì)機(jī)制受到制約，高管可能會(huì)通過(guò)不必要投資謀取個(gè)人利益。本研究借鑒Richardson[32]做法建立模型(5)，用回歸結(jié)果的正殘差值度量過(guò)度投資，模型中變量及其定義如表9所示。

沿用模型(1)檢驗(yàn)“雙重管制”對(duì)高管過(guò)度投資行為的影響，回歸結(jié)果如表10第(1)列所示。我們發(fā)現(xiàn)T系數(shù)為負(fù)且在1%水平通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，即相比不受政策影響的企業(yè)，“雙重管制”顯著抑制了國(guó)有企業(yè)高管的過(guò)度投資。第(3)列穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果的T系數(shù)不顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了該結(jié)論的可靠性?！半p重管制”在政策上規(guī)范國(guó)有企業(yè)高管行為，能夠提高國(guó)有企業(yè)對(duì)內(nèi)部過(guò)度投資行為的關(guān)注度，避免其為達(dá)績(jī)效而進(jìn)行的不必要投資。短期內(nèi)制約過(guò)度投資可能也會(huì)沖擊國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，本研究也從另一視角說(shuō)明“雙重管制”降低了國(guó)有企業(yè)績(jī)效。

Invi,t=β0+β1Invi,t-1+β2Sizei,t-1+β3Levi,t-1+β4Cashi,t-1
+β5Growthi,t-1+β6Agei,t-1+year+Industry+ε

(5)

表9 過(guò)度投資模型變量名稱(chēng)及定義

2.“雙重管制”與高管主動(dòng)離職

從待遇角度出發(fā)，股份制銀行普遍實(shí)行業(yè)績(jī)相關(guān)型薪酬，而國(guó)有銀行高管薪酬相對(duì)平均，導(dǎo)致國(guó)有銀行高管出現(xiàn)離職潮。由此引發(fā)猜想，在“雙重管制”的背景下，金融企業(yè)以外的其他國(guó)有企業(yè)高管是否會(huì)出現(xiàn)主動(dòng)離職的現(xiàn)象。為保證數(shù)據(jù)的完整性，此處用董事長(zhǎng)或總經(jīng)理離職數(shù)據(jù)作為高管數(shù)據(jù)的代理變量。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，高管離職原因主要包括工作調(diào)動(dòng)、退休、任期屆滿(mǎn)、控制權(quán)變動(dòng)、辭職、解聘、健康、個(gè)人原因、完善公司治理法人結(jié)構(gòu)、涉案、結(jié)束代理、其他等。其中，將辭職、健康、個(gè)人原因、其他及無(wú)具體離職原因的個(gè)體劃分為主動(dòng)離職，其他情況視為被動(dòng)離職。本研究重點(diǎn)關(guān)注“雙重管制”對(duì)高管主動(dòng)離職的影響，當(dāng)公司存在董事長(zhǎng)或總經(jīng)理主動(dòng)離職時(shí)變量Turnover為1，否則為0。

沿用模型(1)檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表10第(2)列所示。T系數(shù)沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這表明國(guó)有企業(yè)高管主動(dòng)離職不受“雙重管制”影響。原因可能在于，一方面激勵(lì)體系雖在制度上被約束但現(xiàn)實(shí)上對(duì)高管影響不大，另一方面薪酬管制雖提出要提高業(yè)績(jī)薪酬相關(guān)性，但由于“政治人”身份的存在，業(yè)績(jī)型薪酬不能應(yīng)用于全體國(guó)有企業(yè)高管。此外，國(guó)企高管普遍具有的政治偏好可能也是其留任的內(nèi)在原因。

表10 “雙重管制”與高管過(guò)度投資、高管主動(dòng)離職

五、結(jié)論與啟示

薪酬改革和反腐敗只是短期目標(biāo)，通過(guò)其撬動(dòng)國(guó)資國(guó)企改革和收入分配公平才是最終指向，因此評(píng)估“雙重管制”實(shí)施效果和經(jīng)濟(jì)效應(yīng)無(wú)疑具有重要的現(xiàn)實(shí)意義?；诖?，本文以我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，探究了“雙重管制”對(duì)國(guó)有企業(yè)激勵(lì)契約和公司業(yè)績(jī)的具體影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，第一，相比于不受政策影響的企業(yè)，“雙重管制”與國(guó)有企業(yè)高管貨幣薪酬無(wú)顯著關(guān)系，但引致在職消費(fèi)的增加。第二，相比于不受政策影響的企業(yè)，“雙重管制”對(duì)國(guó)有企業(yè)業(yè)績(jī)有負(fù)向效應(yīng)，其中商業(yè)類(lèi)、大規(guī)模組和高薪酬水平國(guó)有企業(yè)受沖擊更大。第三，“雙重管制”顯著抑制了國(guó)有企業(yè)高管過(guò)度投資，且未引發(fā)主動(dòng)離職潮。

如今，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型的重要時(shí)期，“中國(guó)夢(mèng)”的實(shí)現(xiàn)離不開(kāi)健康發(fā)展的國(guó)有企業(yè)和公平有序的社會(huì)環(huán)境。針對(duì)目前國(guó)資國(guó)企改革中“雙重管制”的實(shí)施效果，并結(jié)合其對(duì)國(guó)有企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)向影響的現(xiàn)狀，本文提出如下建議：第一，定期組織第三方對(duì)國(guó)有企業(yè)政策執(zhí)行情況作評(píng)估，將其結(jié)果納入國(guó)有企業(yè)高管的盡職調(diào)查；第二，避免對(duì)所有國(guó)有企業(yè)“一刀切”式管理，按國(guó)企功能、規(guī)模進(jìn)行“差異化管理”、對(duì)國(guó)企高管“因崗設(shè)薪”，董事長(zhǎng)職位可沿用政府任命制但要實(shí)行公務(wù)員薪酬，總經(jīng)理職位要?jiǎng)?chuàng)新外部聘任機(jī)制實(shí)行市場(chǎng)化激勵(lì)，確保激勵(lì)與約束統(tǒng)籌協(xié)調(diào)；第三，強(qiáng)制國(guó)有企業(yè)建立薪酬委員會(huì)并要求配合好監(jiān)事會(huì)，盡可能擴(kuò)大高管報(bào)酬的監(jiān)管范圍，真實(shí)透明地披露高管激勵(lì)信息。確保雙重管制“真管”“管到位”，國(guó)有企業(yè)也要“真改”“改到位”。