張朦 王群 褚淑貞

摘 要 目的：研究我國醫(yī)藥上市公司的企業(yè)社會(huì)責(zé)任、融資約束與企業(yè)績效之間的關(guān)系，為促進(jìn)我國醫(yī)藥企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任和監(jiān)管部門制定政策提供參考。方法：以2015-2018年我國A股醫(yī)藥制造業(yè)的211家上市公司為樣本，設(shè)置被解釋變量為企業(yè)績效，解釋變量為企業(yè)社會(huì)責(zé)任和融資約束，控制變量為企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、股權(quán)性質(zhì)、成長性、研發(fā)投入、營銷投入以及年度，以此構(gòu)建多元回歸方程，分析企業(yè)社會(huì)責(zé)任、融資約束和企業(yè)績效之間的作用關(guān)系，并提出相關(guān)建議。結(jié)果：企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)績效有顯著正向影響;在企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)績效的促進(jìn)作用中，融資約束沒有抑制上述促進(jìn)作用。結(jié)論：在我國醫(yī)藥行業(yè)中，企業(yè)社會(huì)責(zé)任意識(shí)亟待提高;醫(yī)藥企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任能夠促進(jìn)企業(yè)績效。我國醫(yī)藥企業(yè)整體面臨的融資約束程度不高，面臨融資約束的企業(yè)通過履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任能更好地提高企業(yè)績效。建議政府要推進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任立法進(jìn)程，醫(yī)藥企業(yè)應(yīng)提高社會(huì)責(zé)任意識(shí)并重視融資約束的影響，而投資者應(yīng)實(shí)時(shí)關(guān)注醫(yī)藥企業(yè)披露的責(zé)任信息和實(shí)際履行情況。

關(guān)鍵詞 醫(yī)藥上市公司;企業(yè)社會(huì)責(zé)任;融資約束;企業(yè)績效

中圖分類號(hào) R95 文獻(xiàn)標(biāo)志碼 A 文章編號(hào) 1001-0408（2021）05-0518-06

ABSTRACT? ?OBJECTIVE： To study the relationship between corporate social responsibility， financing constraints and corporate performance of listed pharmaceutical companies， so as to provide reference for pharmaceutical enterprises to fulfill their social responsibility in China. METHODS： Taking 211 A-share listed pharmaceutical companies in China from 2015 to 2018 as samples， using corporate performance as explained variables， corporate social responsibility and financing constraints as explanatory variables， asset size， equity nature， growth， R&D investment， marketing investment and annual as control variables， a multiple regression equation was constructed to study the relationship among corporate social responsibility performance， financial constraints and corporate performance and put forward the suggestions. RESULTS： Corporate social responsibility had a significant positive impact on corporate financial performance; in the promotion of corporate social responsibility on corporate performance， finacing constratins couldnt inhibit the promote function. CONCLUSIONS： In Chinas pharmaceutical industry， the awareness of corporate social responsibility needs to be improved; pharmaceutical enterprises actively perform social responsibility will interactively promote corporate performance. The overall financial constraints faced by Chinese pharmaceutical enterprises are not high， and enterprises which facing financial constraints will better improve their performance by fulfilling corporate social responsibility. It is suggested that the government should promote the legislative process of corporate social responsibility; pharmaceutical enterprises should enhance the awareness of social responsibility and pay attention to the impact of financing constraints; investors should pay real-time attention to the responsibility information and actual performance of pharmaceutical enterprises.

KEYWORDS? ?Listed pharmaceutical company; Corporate social responsibility; Financing constraints; Corporate performance

2013年，黨的十八屆三中全會(huì)將企業(yè)社會(huì)責(zé)任（Corporate social responsibility）提升至國家戰(zhàn)略層面高度[1]。近年來，“社會(huì)責(zé)任”引起了越來越多的關(guān)注和重視，但不同企業(yè)間的履責(zé)質(zhì)量和水平參差不齊[2]。醫(yī)藥行業(yè)是與群眾生命安全息息相關(guān)的特殊行業(yè)，而醫(yī)藥企業(yè)產(chǎn)品和商業(yè)模式的特殊性也決定了其應(yīng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的特殊性：除了經(jīng)濟(jì)收益之外，醫(yī)藥企業(yè)還必須將保護(hù)公眾健康和維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定作為其生產(chǎn)經(jīng)營的目標(biāo)[3]。保證醫(yī)藥產(chǎn)品質(zhì)量是醫(yī)藥企業(yè)首要的社會(huì)責(zé)任，但是仍有個(gè)別企業(yè)只顧“經(jīng)濟(jì)人”利益而忽視其應(yīng)承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任。回顧2012年的“毒膠囊”風(fēng)波至2018年的“問題疫苗”事件，藥品安全問題引起了社會(huì)公眾對(duì)整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)的質(zhì)疑和不安，相關(guān)企業(yè)也由此遭受了沉重打擊[4]。藥品安全與民生緊密關(guān)聯(lián)，因此如何引導(dǎo)醫(yī)藥企業(yè)更好地履行社會(huì)責(zé)任，已成為目前亟需解決的問題之一[5]。

在我國醫(yī)藥行業(yè)中，藥品價(jià)格談判、帶量采購等一系列醫(yī)藥改革政策正在推動(dòng)醫(yī)藥行業(yè)的轉(zhuǎn)型，醫(yī)藥企業(yè)利潤空間的收縮，將使得資本結(jié)構(gòu)發(fā)生改變、外部融資需求日益增強(qiáng)[6]。資金供給方在進(jìn)行融資決策時(shí)，會(huì)將企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)作為重要的考量標(biāo)準(zhǔn)。學(xué)者們認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分較高的公司通常具有更高的估值和更低的風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)融資成本也相對(duì)更低[7];積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任并披露責(zé)任信息，更容易吸引到投資方和分析師的關(guān)注，從而降低股權(quán)融資和資金募集的難度[8]。但是，目前大部分企業(yè)仍然是被動(dòng)地履行社會(huì)責(zé)任，并認(rèn)為其會(huì)在履行社會(huì)責(zé)任時(shí)產(chǎn)生額外的成本，難以切實(shí)樹立社會(huì)責(zé)任意識(shí)。為了提高企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的主動(dòng)性和高效性，本文選擇從經(jīng)濟(jì)利益即企業(yè)績效的視角來解讀企業(yè)社會(huì)責(zé)任與融資約束。一方面，關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任和企業(yè)績效的關(guān)系一直是個(gè)具有爭議的話題，已有的研究結(jié)論主要可歸結(jié)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)績效呈正相關(guān)[9-10]、負(fù)相關(guān)[11]、不相關(guān)[12]或者呈U型關(guān)系[13]等，目前仍未達(dá)成共識(shí);另一方面，融資是企業(yè)獲取資金支持的重要來源，學(xué)者們指出融資約束的存在不利于提高經(jīng)營績效[14]，面臨融資約束的企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)更可能偏離最優(yōu)決策、降低企業(yè)的投資效率[15]。

那么，融資約束視角下企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)如何影響企業(yè)績效呢？本文以2015-2018年我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司為樣本，通過構(gòu)建多元回歸方程，研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任、融資約束和企業(yè)績效之間的作用關(guān)系，以期為促進(jìn)我國醫(yī)藥企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任和監(jiān)管部門制定政策提供參考和建議。

1 理論分析和假設(shè)提出

1.1 企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)績效的影響

根據(jù)已有的研究，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與績效關(guān)系緊密。錢瑜[9]依據(jù)利益相關(guān)者理論，實(shí)證發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)績效具有正相關(guān)性;茅寧瑩等[10]發(fā)現(xiàn)醫(yī)藥制造企業(yè)履行對(duì)股東、債權(quán)人、供應(yīng)商、政府的社會(huì)責(zé)任可以顯著提高其企業(yè)績效。本文基于利益相關(guān)者理論[16]，認(rèn)為醫(yī)藥企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任雖然需要付出額外的成本，但卻因此獲得了更多利益相關(guān)者的支持，產(chǎn)生的效用除了能有效覆蓋其付出的成本外，還能顯著提高企業(yè)收益。

利益相關(guān)者理論指出，企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的前提，不僅是追求股東權(quán)益最大化，更要放眼整個(gè)利益共生系統(tǒng)，對(duì)股東、債權(quán)人、員工、客戶、供應(yīng)商、政府和社會(huì)等所有利益相關(guān)者履責(zé)，才能實(shí)現(xiàn)整個(gè)系統(tǒng)的利益最大化[16]。本文認(rèn)為對(duì)利益相關(guān)者的管理可以看作是對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行，企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，能夠向利益相關(guān)者展示企業(yè)的社會(huì)責(zé)任感。企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的主要任務(wù)包括：保證股東經(jīng)濟(jì)收益，吸引更多投資人，保障企業(yè)生存和發(fā)展所需資金;讓債權(quán)人更信賴，提升企業(yè)信譽(yù)，降低融資成本;增強(qiáng)員工的歸屬感和凝聚力，提高工作效率，吸引更多人才為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值;堅(jiān)持客戶至上，運(yùn)用品牌效應(yīng)，以較低的推廣成本提高企業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率;與供應(yīng)商保持友好合作關(guān)系，加快資金周轉(zhuǎn)，降低運(yùn)營成本;投身社會(huì)服務(wù)和公益事業(yè)，樹立良好的公眾形象，從而鞏固與各利益相關(guān)者的關(guān)系，長遠(yuǎn)穩(wěn)定地提升企業(yè)績效[17]。

因此，我國醫(yī)藥企業(yè)在履行自身的社會(huì)責(zé)任時(shí)獲得的回報(bào)遠(yuǎn)超過付出的資本，不僅能增加企業(yè)籌得資金的機(jī)會(huì)、獲得更多利益相關(guān)者的資本投入，還能在市場(chǎng)競爭中展現(xiàn)企業(yè)的責(zé)任擔(dān)當(dāng)，從而顯著促進(jìn)企業(yè)績效的提高。結(jié)合國內(nèi)外研究成果[9-10，16]和理論分析，筆者提出本文的第一個(gè)假設(shè)——H1：企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績效有正向影響。

1.2 融資約束對(duì)企業(yè)績效的影響

Myers等[18]給出了融資約束的定義，融資約束其實(shí)是企業(yè)內(nèi)外部融資成本的差額，而融資約束程度的大小與資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度呈正相關(guān)。信息不對(duì)稱導(dǎo)致外部人員掌握的企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息有限，使企業(yè)面臨較高的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，從而增加了企業(yè)在資本市場(chǎng)中獲得融資的難度[19]。目前，國內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展起步較晚，金融市場(chǎng)不夠完善，融資渠道較為狹窄，企業(yè)大多面臨不同程度的融資約束狀況[20]。

滿足各利益相關(guān)者的利益需求對(duì)于企業(yè)的生存發(fā)展至關(guān)重要，高質(zhì)量地滿足各方利益需求能夠獲得更有力的支持[16]。面臨較低水平的融資約束的企業(yè)，通常披露的信息透明度較高，有助于更好地兼顧各方權(quán)益，與利益相關(guān)者保持友好的合作關(guān)系[21]。在企業(yè)績效的導(dǎo)向下，企業(yè)更樂于為贏得更多利益相關(guān)者的認(rèn)可和支持而積極履行社會(huì)責(zé)任，主動(dòng)服務(wù)于各方利益相關(guān)主體，提升企業(yè)形象和信譽(yù)，降低外部融資成本，從而提高企業(yè)績效[17]，這是一個(gè)長期且良性的循環(huán)。相反，面臨較高融資約束的企業(yè)，一則由于資金短缺，管理者把更多的精力放在能直接給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利潤的行為決策上，而忽視和松懈了對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任投入的效率和社會(huì)責(zé)任活動(dòng)的監(jiān)管，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的投入有效性較低，從而削弱了企業(yè)社會(huì)責(zé)任產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益[20];二則外部利益相關(guān)者的權(quán)益沒有被重視，由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的認(rèn)識(shí)不完備，不能及時(shí)接收企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息和及時(shí)向企業(yè)投入資源，不利于社會(huì)責(zé)任行為向企業(yè)資本和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化，從而在一定程度上制約了企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績效的促進(jìn)作用[22]。

因此，本文認(rèn)為在企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)績效的正向影響中，融資約束這一要素起到了調(diào)節(jié)作用?；谝陨戏治?，筆者提出本文第二個(gè)假設(shè)——H2：融資約束抑制了企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)績效的促進(jìn)作用。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)收集

本文依據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)的上市公司行業(yè)分類，選擇我國A股醫(yī)藥制造業(yè)的上市公司作為研究對(duì)象。剔除關(guān)鍵變量缺失或異常的上市公司，最終得到2015-2018年211個(gè)公司的共747個(gè)有效觀測(cè)值。企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)來源于和訊網(wǎng)（http：//stockdata.stock.hexun.com/zrbg/）評(píng)級(jí)結(jié)果，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于國泰安（CSAMR）數(shù)據(jù)庫（http：//cn.gtadata.com/），部分缺失數(shù)據(jù)來源于相應(yīng)公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)表。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

企業(yè)績效——企業(yè)的績效可以采用相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)度量，比如總資產(chǎn)利潤率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）可體現(xiàn)企業(yè)的盈利能力。本文選擇ROA作為被解釋變量，并用ROE進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試。

2.2.2 解釋變量

①企業(yè)社會(huì)責(zé)任——企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)的指標(biāo)常用和訊網(wǎng)或潤靈環(huán)球（http：//www.rksratings.cn/）對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的總評(píng)分來度量，本文采用和訊網(wǎng)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的評(píng)分作為衡量指標(biāo)，以100分為滿分，從股東責(zé)任（權(quán)重30%）、員工責(zé)任（權(quán)重15%）、供應(yīng)商客戶責(zé)任（權(quán)重15%）、環(huán)境責(zé)任（權(quán)重20%）、社會(huì)責(zé)任（權(quán)重20%）等5個(gè)維度對(duì)企業(yè)進(jìn)行全面評(píng)價(jià)，以較好地衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)水平?？傇u(píng)分越高，表示企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好。

②融資約束——參考朱永明等[23]的做法，企業(yè)面臨的融資約束程度采用利息保障倍數(shù)的相反數(shù)表示。股東進(jìn)行投資決策或是銀行發(fā)放貸款時(shí)，都會(huì)根據(jù)該企業(yè)的利息保障倍數(shù)來評(píng)價(jià)投資風(fēng)險(xiǎn)，該數(shù)值越高，表明企業(yè)債償能力越強(qiáng)、經(jīng)營業(yè)績?cè)胶们揖邆涑渥愕默F(xiàn)金流，面臨融資約束的程度較低[24]。

2.2.3 控制變量

本文控制了企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、股權(quán)性質(zhì)、成長性、研發(fā)投入、營銷投入以及年度等變量對(duì)企業(yè)績效的影響。

①資產(chǎn)規(guī)?！髽I(yè)規(guī)模與企業(yè)績效關(guān)系密切，對(duì)于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)來說，規(guī)模擴(kuò)張有利于提高經(jīng)營績效、形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，并且更傾向于通過股權(quán)融資的方式來實(shí)施[25]。因此，本文選擇企業(yè)規(guī)模作為控制變量，以企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示。

②股權(quán)性質(zhì)——國有企業(yè)與非國有企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的要求有所不同，陳小悅等[26]指明了國有股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)績效和利益相關(guān)者之間的關(guān)系。因此，本文控制了股權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)績效的影響，并將其設(shè)置為虛擬變量。

③企業(yè)成長性——良好的成長性對(duì)企業(yè)績效有正向影響，企業(yè)的外部利益相關(guān)者會(huì)依據(jù)企業(yè)成長性來評(píng)估企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)狀況和發(fā)展態(tài)勢(shì)[27]。本文用主營業(yè)務(wù)收入增長率來表示企業(yè)成長情況。

④研發(fā)投入——企業(yè)的研發(fā)投入能增強(qiáng)企業(yè)的核心競爭力并產(chǎn)生良好的經(jīng)濟(jì)效益，且對(duì)企業(yè)績效增長有著長遠(yuǎn)意義[28]。本文用企業(yè)年度報(bào)告披露的研發(fā)投入費(fèi)用來表示企業(yè)的研發(fā)投入情況。

⑤營銷投入——營銷活動(dòng)是企業(yè)進(jìn)行市場(chǎng)推廣、塑造品牌形象的重要手段，合理增加營銷投入對(duì)公司績效有正向影響[28]。因此，本文選擇把營銷投入作為控制變量，用企業(yè)利潤表披露的銷售費(fèi)用來表示營銷投入。

⑥年度——為了控制宏觀經(jīng)濟(jì)因素，本文將年度設(shè)為虛擬變量，并以2015年為基準(zhǔn)變量。

本研究涉及變量具體定義詳見表1。

2.3 模型建立

2.3.1 企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)績效的直接作用模型構(gòu)建

基于上述變量設(shè)定，為了驗(yàn)證H1，本文設(shè)計(jì)了多元回歸模型1-1和1-2：

模型中，i表示第i個(gè)企業(yè)，t表示第t年度，ε表示殘差項(xiàng)，β為變量系數(shù)。

2.3.2 融資約束對(duì)企業(yè)績效的調(diào)節(jié)作用模型構(gòu)建

為驗(yàn)證H2，本文設(shè)計(jì)了帶交叉向的多元回歸模型2-1和2-2：

模型中，i、t、ε同“2.3.1”項(xiàng)，γ為變量系數(shù)。

3 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。ROA和ROE的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.065和0.088，說明我國上市醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)之間收益差距不大，整體分布平穩(wěn)。CSR均值為25.927，滿分為100，根據(jù)和訊網(wǎng)的評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)，在A級(jí)到E級(jí)屬于D級(jí)，說明我國醫(yī)藥企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任整體表現(xiàn)一般;標(biāo)準(zhǔn)差為11.874，表明不同企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的質(zhì)量良莠不齊、差別較大。FC均值為-25.313，因?yàn)槔⒈Ｕ媳稊?shù)不小于1是企業(yè)能夠確保有效的償債能力的必要條件[28]，故說明我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司整體存在的融資約束狀況尚可，但是標(biāo)準(zhǔn)差非常大，說明不同公司面臨的融資約束差異相對(duì)較大。企業(yè)成長性、企業(yè)規(guī)模等反映了企業(yè)的部分財(cái)務(wù)狀況，標(biāo)準(zhǔn)差較小，差異不明顯。研發(fā)和營銷投入的標(biāo)準(zhǔn)差比較大，說明不同公司在這兩方面的投入差異比較明顯。股權(quán)性質(zhì)和年度均為虛擬變量，其定義已在表1中詳細(xì)描述，此處不再贅述。

3.2 企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)績效的直接作用實(shí)證分析

在分析了樣本企業(yè)的數(shù)據(jù)基本情況后，本文引入多元回歸的方式來檢驗(yàn)假設(shè)并采用Stata 15.1 軟件進(jìn)行回歸分析。為了觀察隨著變量的增加，CSR對(duì)績效水平ROA的影響是否持續(xù)穩(wěn)定并且顯著，回歸模型（1）～（6）均考慮并控制了年度變量，回歸模型（1）沒有加入年度以外的控制變量，回歸模型（2）～（6）逐個(gè)開放了其余的控制變量進(jìn)行回歸處理，結(jié)果見表3。

根據(jù)數(shù)據(jù)處理結(jié)果，回歸模型（1）～（6）調(diào)整后的R2在0.195～0.280之間，數(shù)值相對(duì)較小，模型擬合程度一般，其原因是影響企業(yè)績效水平的因素較多，而本文選取的變量只是其中幾個(gè)比較有代表性的，故模型有效性可以接受。其中，回歸模型（1）單獨(dú)分析了CSR對(duì)ROA的影響，結(jié)果顯示，企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)不同年度的企業(yè)績效水平均有明顯的促進(jìn)作用。在回歸模型（2）～（6）依次放開了企業(yè)規(guī)模、公司成長性、股權(quán)性質(zhì)、研發(fā)投入和廣告投入等幾個(gè)控制變量后，發(fā)現(xiàn)CSR對(duì)ROA的正向影響依然顯著且十分穩(wěn)定。在回歸模型（6）考慮了所有控制變量后，CSR與ROA呈顯著正相關(guān)，表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好，企業(yè)績效水平越高——該結(jié)論支持H1。

3.3 融資約束對(duì)企業(yè)績效的調(diào)節(jié)作用實(shí)證分析

進(jìn)一步探究在加入融資約束變量之后，融資約束下的企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)績效的影響，即融資約束對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)后果是否具有調(diào)節(jié)作用。將ROA作為被解釋變量，企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）以及融資約束（FC）作為解釋變量，再加入交叉項(xiàng)CSR*FC。依次逐個(gè)放開剩余的控制變量后進(jìn)行回歸分析，得到回歸模型（7）～（12）的分析結(jié)果，詳見表4。

從結(jié)果來看，CSR系數(shù)γ1均為正數(shù)，而且是在1%的水平下呈顯著正相關(guān)，說明在融資約束下，CSR對(duì)ROA依然有顯著正向影響，而且通過控制變量可以看出正向影響十分穩(wěn)定。FC系數(shù)均為負(fù)數(shù)，而且顯著水平很低，僅在回歸模型（10）和（12）中表現(xiàn)出10%水平上的相關(guān)性，其余回歸模型均未表現(xiàn)出相關(guān)性，說明融資約束對(duì)績效沒有明顯的直接作用。CSR*FC的系數(shù)均為正，且在 1% 的水平下呈顯著相關(guān)。在考慮全部控制變量的回歸模型（12）中，CSR*FC的系數(shù)γ3=0.242（P<0.01），CSR的系數(shù)γ1=0.458（P<0.01）。對(duì)比回歸模型（6）的CSR系數(shù)β1=0.476，加入交互項(xiàng)后CSR的系數(shù)變小，說明CSR的作用被融資約束分擔(dān)。交互項(xiàng)系數(shù)為正數(shù)，說明該結(jié)論不能支持H2，即不能證明在我國上市醫(yī)藥企業(yè)中融資約束會(huì)抑制企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)績效的促進(jìn)作用，甚至結(jié)論與之相反——融資約束可能起到正向的調(diào)節(jié)作用。

對(duì)我國醫(yī)藥制造業(yè)上市企業(yè)的研究結(jié)果顯示，總體上融資約束對(duì)醫(yī)藥企業(yè)的影響并不顯著，這個(gè)結(jié)果與之前學(xué)者對(duì)于全行業(yè)企業(yè)樣本的研究結(jié)果不同，筆者認(rèn)為這與醫(yī)藥行業(yè)的特殊性和相關(guān)的政策有關(guān)。由于醫(yī)藥企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)、高投入和高利潤的特點(diǎn)，目前制藥企業(yè)的初期資金來源是絕大部分是自有資金，并依賴銷售利潤發(fā)展，其他來源有政府財(cái)政投入、研究所等非營利性的機(jī)構(gòu)等，商業(yè)性資本投入較少。而處于成熟期的上市醫(yī)藥公司由于盈利性高、投資風(fēng)險(xiǎn)低、投資者積極性大大提高，除了內(nèi)源性融資外，證券市場(chǎng)融資難度也相對(duì)較低[29]。在整個(gè)行業(yè)較低的融資約束水平下，融資約束沒有抑制企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)績效的促進(jìn)作用，因此在我國醫(yī)藥行業(yè)中，假設(shè)H2不成立。

4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)研究結(jié)果的可靠性，本文以凈資產(chǎn)收益率 ROE為被解釋變量，再次展開回歸性分析。結(jié)果顯示，主要變量和交互項(xiàng)的回歸系數(shù)、顯著性結(jié)果與前文研究結(jié)果基本保持一致。這表明本文的研究結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

5 研究結(jié)論與實(shí)踐啟示

5.1 研究結(jié)論

本文為驗(yàn)證在我國醫(yī)藥制造業(yè)中企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)如何影響企業(yè)績效，并分析融資約束是否在其中起到調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建了多元回歸分析模型，得到如下結(jié)論：（1）我國醫(yī)藥企業(yè)的社會(huì)責(zé)任意識(shí)亟待提高，其履行社會(huì)責(zé)任整體表現(xiàn)不夠理想，且質(zhì)量良莠不齊。（2）醫(yī)藥企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任能夠促進(jìn)企業(yè)績效——企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，同時(shí)顧及企業(yè)內(nèi)外部各方利益相關(guān)者的權(quán)益，雖然投入成本相對(duì)較大，但是可以獲取利益相關(guān)者的支持和資本投入，取得更大的收益。（3）過去幾年我國醫(yī)藥企業(yè)面臨的融資約束程度不高，本文實(shí)證結(jié)果顯示，在醫(yī)藥企業(yè)中融資約束不僅沒有抑制企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)績效的促進(jìn)作用，反而可能起到正向的調(diào)節(jié)作用。由于整個(gè)行業(yè)面臨的融資約束水平較低，融資約束對(duì)我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的影響并不十分顯著，即使面臨相對(duì)高融資約束的企業(yè)也不至于因資金短缺而忽視和降低企業(yè)社會(huì)責(zé)任的投入和表現(xiàn)，相反更可能積極履行社會(huì)責(zé)任和披露社會(huì)責(zé)任信息，從而降低信息不對(duì)稱程度和投資風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)各利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的支持，更容易籌得所需資金從而提高企業(yè)利潤。

5.2 實(shí)踐啟示

醫(yī)藥企業(yè)不僅要在國家法律、法規(guī)和政策的要求和監(jiān)管部門的監(jiān)督下合法經(jīng)營，更要履行社會(huì)責(zé)任，為利益相關(guān)者保障權(quán)益、創(chuàng)造利潤。雖然融資約束對(duì)醫(yī)藥企業(yè)的負(fù)面影響不明顯，但企業(yè)仍然應(yīng)該關(guān)注自身面臨的融資約束水平，積極履行社會(huì)責(zé)任以緩解融資約束，使社會(huì)責(zé)任發(fā)揮更好的經(jīng)濟(jì)效益。由此，本研究得到幾點(diǎn)啟示：（1）政府層面上，要推進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的立法進(jìn)程，結(jié)合實(shí)際情況細(xì)化社會(huì)責(zé)任的管理?xiàng)l例;對(duì)企業(yè)披露信息進(jìn)行強(qiáng)制性要求，降低信息不對(duì)稱程度，使利益相關(guān)者更了解企業(yè)具體的運(yùn)作，起到更好的監(jiān)督作用，并進(jìn)行有效投資。（2）企業(yè)層面上，一方面，我國醫(yī)藥企業(yè)應(yīng)該秉持可持續(xù)發(fā)展理念，提高社會(huì)責(zé)任意識(shí)，積極披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息，將社會(huì)責(zé)任納入到企業(yè)文化中，提升企業(yè)聲譽(yù)和形象，提高對(duì)各方利益相關(guān)者的履責(zé)績效;另一方面，我國醫(yī)藥企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視融資約束的影響：由于藥品價(jià)格談判、“4+7”帶量采購等新醫(yī)改政策的推動(dòng)，醫(yī)藥行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入轉(zhuǎn)型升級(jí)的規(guī)范期，從長期來看，醫(yī)藥企業(yè)毛利率將會(huì)下降，之前依賴銷售利潤發(fā)展的模式將會(huì)被打破，大部分醫(yī)藥企業(yè)資本結(jié)構(gòu)將會(huì)發(fā)生改變，外部融資需求日益增強(qiáng)。面臨融資約束時(shí)，企業(yè)應(yīng)該更為積極地履行社會(huì)責(zé)任，從而在一定程度上能夠緩解融資約束，提高企業(yè)績效。（3）投資者層面上，在進(jìn)行投資決策時(shí)應(yīng)關(guān)注醫(yī)藥企業(yè)披露的責(zé)任信息和實(shí)際履行情況，選擇能夠保障各利益相關(guān)方權(quán)益的醫(yī)藥企業(yè)，這些企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)更小，且通常具有更大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

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（收稿日期：2020-10-15 修回日期：2020-12-28）

（編輯：劉明偉）