王愛東 楊素君 張蕾

【摘 要】 股權(quán)質(zhì)押給股東帶來(lái)融資便利的同時(shí)，會(huì)加劇股價(jià)的波動(dòng)性，可能會(huì)增強(qiáng)控股股東通過(guò)盈余管理穩(wěn)定股價(jià)的動(dòng)機(jī)。那么當(dāng)股價(jià)達(dá)到平倉(cāng)線時(shí)，進(jìn)行質(zhì)押的控股股東行為和市場(chǎng)反應(yīng)又是怎樣的呢？文章以我國(guó)A股上市公司2018年1月—2019年9月共7個(gè)季度的數(shù)據(jù)為樣本，研究控股股東股權(quán)質(zhì)押、真實(shí)盈余管理與股價(jià)波動(dòng)分別在股價(jià)未觸及平倉(cāng)線和觸及平倉(cāng)線時(shí)的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押比例越高的上市公司，股價(jià)波動(dòng)越劇烈，并且這種正相關(guān)關(guān)系隨著真實(shí)盈余管理的提高而得到緩解，說(shuō)明真實(shí)盈余管理在股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)波動(dòng)中起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用。同時(shí)，在股價(jià)觸及平倉(cāng)線的上市公司，雖然存在真實(shí)盈余管理，但其對(duì)股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)波動(dòng)不再具有調(diào)節(jié)作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，上市公司更多采用生產(chǎn)操控和費(fèi)用操控兩種手段抑制股價(jià)波動(dòng)。

【關(guān)鍵詞】 控股股東; 股權(quán)質(zhì)押; 盈余管理; 股價(jià)波動(dòng); 平倉(cāng)線

【中圖分類號(hào)】 F275.1? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）07-0009-08

一、問(wèn)題的提出

股東以股權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行融資，在目前是一個(gè)普遍的現(xiàn)象[ 1-2 ]。據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2019年9月，我國(guó)A股市場(chǎng)有3 577家上市公司共發(fā)生了51 298筆股權(quán)質(zhì)押，占全部A股上市公司的93.57%。其中，541家上市公司股權(quán)質(zhì)押比例占公司總股本的30%以上，372家上市公司控股股東累積質(zhì)押數(shù)量占持股比例超過(guò)90%。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，股權(quán)被質(zhì)押后，若上市公司股價(jià)下跌至平倉(cāng)線而又無(wú)力補(bǔ)充質(zhì)押或贖回股權(quán)，控股股東就會(huì)有喪失其控制權(quán)地位的風(fēng)險(xiǎn)。由于股權(quán)質(zhì)押的折扣比例較低，在股市平穩(wěn)發(fā)展及公司沒有出現(xiàn)重大事件的情況下，極少有公司的股價(jià)會(huì)達(dá)到平倉(cāng)線。但是2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致我國(guó)股市出現(xiàn)了長(zhǎng)時(shí)間的陰跌，宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)、上市公司業(yè)績(jī)不佳，2019年有些公司的股價(jià)已經(jīng)接近或達(dá)到平倉(cāng)線。據(jù)Choice數(shù)據(jù)顯示，截止到2019年9月，A股市場(chǎng)（除ST、*ST、金融業(yè)）多達(dá)846家上市公司觸及平倉(cāng)線，大量上市公司相繼爆倉(cāng)。

通過(guò)股權(quán)質(zhì)押，股權(quán)持有人可以將“靜態(tài)”的賬面股權(quán)盤活為“動(dòng)態(tài)”的可用資本，以此來(lái)滿足公司投資所需或解決公司財(cái)務(wù)困境[ 3 ]。質(zhì)押股權(quán)后，為了避免因股價(jià)下跌而導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，控股股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過(guò)市值管理穩(wěn)定公司股價(jià)[ 4 ]。而相對(duì)于應(yīng)計(jì)盈余管理，真實(shí)盈余管理在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中更加連貫，也更不易被審計(jì)師和監(jiān)管者所察覺。同時(shí)，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的回轉(zhuǎn)特性會(huì)對(duì)公司會(huì)計(jì)彈性產(chǎn)生一定的限制，從而導(dǎo)致管理者更傾向于利用真實(shí)盈余管理向上操縱盈余額[ 5 ]。同樣，存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司中，因質(zhì)權(quán)人強(qiáng)化了上市公司的外部監(jiān)督，使相關(guān)利益者減少了應(yīng)計(jì)性盈余管理行為，增加了更為隱蔽的真實(shí)盈余管理行為[ 6 ]。譚燕和吳靜[ 7 ]發(fā)現(xiàn)，盈余質(zhì)量越高的公司，債權(quán)人越能接受并滿足控股股東利用股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資的需求。上市公司向上操縱真實(shí)盈余管理向外界傳遞公司業(yè)績(jī)良好、發(fā)展穩(wěn)定的利好消息，有利于穩(wěn)定股價(jià)。另外，企業(yè)運(yùn)用盈余平滑可以有效地應(yīng)對(duì)外在不確定性，降低風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，削弱公司股價(jià)波動(dòng)。因此，在正常情況下，控股股東質(zhì)押股權(quán)后，極少會(huì)出現(xiàn)因平倉(cāng)而失去控制權(quán)地位的情況。

然而，在已有研究中大多沒有提及當(dāng)上市公司的股價(jià)觸及平倉(cāng)線時(shí)進(jìn)行質(zhì)押的控股股東行為和市場(chǎng)反應(yīng)。一方面，當(dāng)觸及平倉(cāng)線的股票遭到平倉(cāng)，借出資金的質(zhì)權(quán)人可能會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)或公司停牌等原因，無(wú)法變現(xiàn)質(zhì)押股票，進(jìn)而導(dǎo)致債權(quán)遭受損失[ 4 ]。因此，即使股價(jià)下跌導(dǎo)致觸及平倉(cāng)線，資金融出方也不會(huì)立即強(qiáng)制平倉(cāng)，簡(jiǎn)單通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)“一平了之”，而是會(huì)與質(zhì)押人協(xié)商通過(guò)部分提前回購(gòu)、延期購(gòu)回、補(bǔ)充質(zhì)押股票或者其他質(zhì)押物等方式進(jìn)行處理。此時(shí)，對(duì)上市公司控股股東而言，為保持對(duì)公司的絕對(duì)控制權(quán)，采取措施提高股價(jià)就顯得更加緊急和迫切。因此，當(dāng)股價(jià)觸及平倉(cāng)線時(shí)，控股股東向上操縱真實(shí)盈余管理的動(dòng)機(jī)可能會(huì)更加強(qiáng)烈。另一方面，面對(duì)持續(xù)下跌的市場(chǎng)行情，絕大多數(shù)上市公司無(wú)力補(bǔ)充質(zhì)押或贖回股權(quán)，達(dá)到平倉(cāng)線的股權(quán)會(huì)被強(qiáng)制平倉(cāng)，以保護(hù)質(zhì)權(quán)人的基本權(quán)益。而爆倉(cāng)會(huì)引發(fā)控股股東大量拋盤，股票市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生變化，最終陷入股價(jià)“跌跌不休”的惡性循環(huán)中。在這種情況下，當(dāng)上市公司股價(jià)觸及平倉(cāng)線時(shí)，雖不會(huì)簡(jiǎn)單地發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移，但若采取盈余管理在內(nèi)的各種手段，控股股東是否能夠如愿穩(wěn)定股價(jià)，還有待驗(yàn)證。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)包括：第一，以往文獻(xiàn)主要研究了股權(quán)質(zhì)押的直接經(jīng)濟(jì)后果，鮮少就真實(shí)盈余管理對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押影響股價(jià)波動(dòng)調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行研究，本文探析了真實(shí)盈余管理對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。第二，以往的研究主要討論了市場(chǎng)平穩(wěn)狀態(tài)下的控股股東行為和市場(chǎng)反應(yīng)，本文從平倉(cāng)視角入手，發(fā)現(xiàn)了研究股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的經(jīng)濟(jì)后果新思路，有助于豐富股權(quán)質(zhì)押領(lǐng)域的相關(guān)研究。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)簡(jiǎn)述

隨著股權(quán)質(zhì)押行為在我國(guó)資本市場(chǎng)中的普遍發(fā)生，相關(guān)研究日益豐富。已有針對(duì)控股股東（大股東）股權(quán)質(zhì)押行為的研究，主要圍繞股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果兩個(gè)層面展開。有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的目的主要包括為上市公司提供流動(dòng)資金[ 8 ]、增強(qiáng)對(duì)上市公司的控制權(quán)[ 9-10 ]、實(shí)施掏空行為侵占中小股東利益[ 11-12 ]，或者將賬面股權(quán)盤活為可動(dòng)用資產(chǎn)[ 3 ]，乃至緩解自身面臨的財(cái)務(wù)困境[ 13 ]。徐壽福等[ 14 ]發(fā)現(xiàn)，股票錯(cuò)誤定價(jià)和信貸政策會(huì)同時(shí)影響大股東的股權(quán)質(zhì)押意愿和規(guī)模。當(dāng)上市公司股價(jià)被高估以及信貸寬松時(shí)期，大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的意愿更強(qiáng)且規(guī)模更大。由于難以從上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中直接獲取股東層面的相關(guān)數(shù)據(jù)，上述針對(duì)股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)的研究主要通過(guò)案例等間接方式來(lái)展開，且并未得出一致的結(jié)論。

學(xué)術(shù)界關(guān)于股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司經(jīng)濟(jì)的影響，存在兩種對(duì)立的觀點(diǎn)。一些學(xué)者認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押會(huì)損害上市公司價(jià)值。郝項(xiàng)超等[ 9 ]發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致控股股東所有權(quán)與控制權(quán)不匹配，真實(shí)現(xiàn)金流權(quán)的下降會(huì)弱化股東的激勵(lì)效應(yīng)，強(qiáng)化對(duì)中小股東的侵占效應(yīng)，從而降低企業(yè)價(jià)值。艾大力和王斌[ 3 ]從兩方面討論了股權(quán)質(zhì)押融資對(duì)上市公司價(jià)值的負(fù)面影響：一是大股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響企業(yè)治理的穩(wěn)定性，從而損害企業(yè)價(jià)值;二是大股東的過(guò)度杠桿化反映了其進(jìn)行利益輸送的潛在動(dòng)機(jī)，這種潛在動(dòng)機(jī)可能會(huì)對(duì)上市公司股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響。鄭國(guó)堅(jiān)等[ 13 ]提出，當(dāng)大股東面臨股權(quán)被質(zhì)押、凍結(jié)等嚴(yán)重財(cái)務(wù)約束時(shí)，更容易占用上市公司資金，這種占款行為會(huì)對(duì)上市公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。張?zhí)沼潞完愌嫒A[ 15 ]從股權(quán)質(zhì)押資金投向視角研究控股股東股權(quán)質(zhì)押，發(fā)現(xiàn)控股股東更傾向于為自身或第三方提供質(zhì)押擔(dān)保，當(dāng)股權(quán)質(zhì)押資金用在自身或者第三方而不是被質(zhì)押的公司時(shí)，公司績(jī)效會(huì)顯著降低。廖珂等[ 16 ]發(fā)現(xiàn)，采取股權(quán)質(zhì)押融資的上市公司股利政策更傾向于“高送轉(zhuǎn)”，回避或降低現(xiàn)金股利，尤其在質(zhì)押比例越高、平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)越高時(shí)，上述現(xiàn)象更為明顯。

另一些學(xué)者認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值有積極影響的一面。如王斌等[ 17 ]研究發(fā)現(xiàn)大股東尤其是民營(yíng)企業(yè)大股東在股權(quán)質(zhì)押后，并不會(huì)一味地進(jìn)行掏空行為，為防止喪失上市公司控制權(quán)，大股東改善公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)變得更加強(qiáng)烈，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正面影響。譚燕和吳靜[ 7 ]發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押能夠減少控股股東對(duì)公司利益侵占，改善公司的經(jīng)營(yíng)管理，并且當(dāng)控股股東連續(xù)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)，對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)改善更為明顯。李旎和鄭國(guó)堅(jiān)[ 18 ]以2006—2011年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本發(fā)現(xiàn)，市值管理對(duì)控股股東侵占上市公司利益存在治理效應(yīng)，且控股股東持股比例越高，對(duì)利益侵占行為的治理效應(yīng)越強(qiáng)。謝德仁等[ 1 ]發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，主要相關(guān)利益方會(huì)采取實(shí)際行動(dòng)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，但在股權(quán)質(zhì)押解除后，上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨之提高。夏婷等[ 19 ]從股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的作用路徑出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押程度和規(guī)模二者的總體效應(yīng)對(duì)公司價(jià)值的提升有正面影響。

（二）研究假設(shè)

股權(quán)質(zhì)押以其方便快捷、不易喪失控制權(quán)等優(yōu)點(diǎn)刺激了上市公司控股股東質(zhì)押融資的積極性[ 1 ]。股權(quán)質(zhì)押后，由于擔(dān)心股價(jià)下跌導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，控股股東等主要相關(guān)利益方會(huì)積極采取行動(dòng)去穩(wěn)定乃至提升股價(jià)[ 4 ]。從短期來(lái)看，為提升股價(jià)，有股權(quán)質(zhì)押行為的控股股東會(huì)干預(yù)或操縱上市公司臨時(shí)公告的信息披露以提升股價(jià)[ 20 ]。此外，利用稅收規(guī)避提升股價(jià)，從而避免控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移是控股股東的另一手段[ 21 ]。因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押后在短期內(nèi)可能會(huì)引發(fā)股價(jià)上漲，但從長(zhǎng)期來(lái)看，控股股東的不良財(cái)務(wù)行為，如過(guò)度杠桿化[ 3 ]以及對(duì)上市公司進(jìn)行占款[ 13 ]等，可能會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不利影響，從而引起股價(jià)下跌。因此，無(wú)論是采取何種機(jī)會(huì)主義式的操縱手段去控制股價(jià)，都不過(guò)是權(quán)宜之計(jì)，被質(zhì)押股權(quán)解除后，公司的股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨之提高[ 1 ]?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)1：

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)波動(dòng)呈正相關(guān)關(guān)系。

在資本市場(chǎng)，股價(jià)是影響投資者決策的主要因素。為了獲取利潤(rùn)最大化，上市公司管理者往往會(huì)通過(guò)管理公司盈余來(lái)影響股價(jià)。從隱蔽性方面來(lái)看，比起應(yīng)計(jì)盈余管理，通過(guò)構(gòu)建真實(shí)活動(dòng)來(lái)影響公司盈余水平的真實(shí)盈余管理具有更強(qiáng)的隱蔽性，從而更易被管理者選擇[ 22 ]。從經(jīng)濟(jì)后果方面來(lái)看，應(yīng)計(jì)盈余管理在短期內(nèi)不利于穩(wěn)定和提升股價(jià)，而真實(shí)盈余管理的反轉(zhuǎn)效應(yīng)更為緩慢[ 23 ]。因此，上市公司更青睞利用真實(shí)盈余管理向外界傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的良好信號(hào)，以此穩(wěn)定股價(jià)。存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司中，管理者有動(dòng)機(jī)通過(guò)盈余管理穩(wěn)定上市公司股價(jià)以避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)[ 4 ]。利用應(yīng)計(jì)盈余管理水平來(lái)度量股權(quán)質(zhì)量時(shí)，比起未質(zhì)押股權(quán)的上市公司，存在股權(quán)質(zhì)押行為的上市公司的股權(quán)質(zhì)量明顯更高[ 7 ]。而相較于應(yīng)計(jì)盈余管理，采用股權(quán)質(zhì)押方式融資的上市公司真實(shí)盈余管理水平更高[ 6 ]，并且真實(shí)盈余管理水平隨著控股股東持股比例的提高而進(jìn)一步加強(qiáng)[ 24 ]。因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，上市公司管理者可能會(huì)利用真實(shí)盈余管理應(yīng)對(duì)外在不確定性，降低風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，削弱公司股價(jià)波動(dòng)。為此，提出假設(shè)2和假設(shè)3：

H2：真實(shí)盈余管理與股價(jià)波動(dòng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H3：真實(shí)盈余管理對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)波動(dòng)具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

在已有文獻(xiàn)中，由于控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資不會(huì)輕易改變其控制權(quán)地位，針對(duì)股權(quán)質(zhì)押的研究大多在股市平穩(wěn)或公司狀態(tài)良好的情況下展開，極少數(shù)針對(duì)股價(jià)觸及平倉(cāng)線的研究也是采用個(gè)別的案例形式進(jìn)行。但是自2018年尤其是6月中美貿(mào)易戰(zhàn)以來(lái)，中國(guó)股市持續(xù)低迷，“跌跌不休”，大量上市公司股價(jià)達(dá)到平倉(cāng)線，對(duì)這部分上市公司可將其分為兩類。一類是少部分財(cái)力較為雄厚的上市公司。這類上市公司即使是在股市持續(xù)陰跌，股價(jià)觸及平倉(cāng)線的情況下，仍然能夠及時(shí)補(bǔ)充質(zhì)押，并不會(huì)簡(jiǎn)單地發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移。但這些上市公司管理者也不會(huì)一味地任憑股價(jià)下跌，他們有足夠的動(dòng)機(jī)和實(shí)力利用真實(shí)盈余管理去穩(wěn)定乃至提升上市公司股價(jià)。另一類是大部分拿不出資源補(bǔ)充質(zhì)押品的上市公司。這類上市公司的質(zhì)押品會(huì)被貸款方強(qiáng)制拍賣，控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)極大。遭到強(qiáng)行平倉(cāng)的股票會(huì)被股東大量拋售，極易引起投資者的恐慌情緒，形成市場(chǎng)踩踏，從而導(dǎo)致股價(jià)一路暴跌。加上市場(chǎng)對(duì)觸及平倉(cāng)線的情況極為敏感，一旦發(fā)生，很有可能產(chǎn)生持續(xù)下跌的惡性循環(huán)。雖然主要利益相關(guān)者可能也會(huì)采取包括真實(shí)盈余管理在內(nèi)的各種方式試圖挽救股價(jià)，但能不能像在“安全線”以內(nèi)的上市公司那樣及時(shí)維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定，還猶未可知。因此，提出以下待解決的問(wèn)題：

問(wèn)題：股價(jià)觸及平倉(cāng)線的上市公司是否存在真實(shí)盈余管理？若是存在，是否依然對(duì)股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用？

三、研究設(shè)計(jì)與變量選取

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

本文選取2018年1月到2019年9月中國(guó)A股上市公司的季度數(shù)據(jù)為樣本（存貨和營(yíng)業(yè)收入需要取2017年7月到2019年9月的數(shù)據(jù)），并剔除金融業(yè)、ST、*ST和缺失值。同時(shí)，為避免研究結(jié)果受到極端異常值的影響，將主要研究變量在1%和99%分位點(diǎn)進(jìn)行縮尾處理，最終得到18 744個(gè)總樣本。為了解決本文提出的問(wèn)題，將樣本數(shù)據(jù)依據(jù)股價(jià)是否達(dá)到平倉(cāng)線（平倉(cāng)價(jià)格=質(zhì)押時(shí)股票價(jià)格×質(zhì)押率×140%）做手工計(jì)算整理，分為總樣本、未觸及平倉(cāng)線和觸及平倉(cāng)線三組，分別得到18 744、12 524和4 614個(gè)樣本數(shù)據(jù)。本文所有數(shù)據(jù)均來(lái)自同花順數(shù)據(jù)庫(kù)和東方財(cái)富，并采用Excel和Stata15進(jìn)行處理和分析。

（二）變量定義

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押

本文選取控股股東股權(quán)質(zhì)押占上市公司總股份比例（PLR）作為實(shí)證分析中控股股東股權(quán)質(zhì)押指標(biāo)。實(shí)證分析中，為了計(jì)算簡(jiǎn)便且不影響變量之間的關(guān)系，將控股股東股權(quán)質(zhì)押比相對(duì)數(shù)處理為絕對(duì)數(shù)。

2.真實(shí)盈余管理

真實(shí)盈余管理是管理者有意安排真實(shí)的交易來(lái)實(shí)現(xiàn)操縱盈余的一種市值管理手段。本文對(duì)真實(shí)盈余管理水平的衡量，借鑒比較經(jīng)典且常用的Roychowdhury[ 25 ]等的方法?；谀Ｐ停?）—（3）分季度、分行業(yè)回歸出殘差，即分別為異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（ACFO）、異常生產(chǎn)成本（APROD）和異常操縱性費(fèi)用（ADISEXP）。具體模型如下：

其中CFOt為企業(yè)本期的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額，PRODt為產(chǎn)品生產(chǎn)成本（產(chǎn)品銷售成本與存貨變動(dòng)額之和），DISEXPt為酌量性費(fèi)用（銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和），At-1為上期的期末總資產(chǎn)，St為本期的營(yíng)業(yè)收入，？駐St為本期的營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)額，？駐St-1為上期的營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)額。采用下列公式計(jì)算真實(shí)盈余管理水平RM：

RM=|APROD-

ACFO-ADISEXP|

3.股價(jià)波動(dòng)

關(guān)于股價(jià)波動(dòng)的衡量指標(biāo)，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)均有涉及，較具有代表性的如：利用收益率，基于模型回歸出股價(jià)極端波動(dòng)頻率來(lái)度量股價(jià)波動(dòng);利用標(biāo)的股票日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，計(jì)算最近一年年化波動(dòng)率來(lái)表示股價(jià)的波動(dòng)性;利用股票價(jià)格的振幅來(lái)衡量股票價(jià)格的波動(dòng)性。由于股價(jià)區(qū)間振幅計(jì)算簡(jiǎn)便且具有代表性，本文借鑒李志生等[ 26 ]的方法，采用股價(jià)區(qū)間振幅來(lái)表示股價(jià)波動(dòng)性的綜合指標(biāo)，同時(shí)為了便于計(jì)算且不影響變量之間的關(guān)系，借鑒章晟[ 27 ]等的處理方法，將相對(duì)數(shù)變?yōu)榻^對(duì)數(shù)。具體計(jì)算公式為：

Wavet=（hight-lowt）/closet-1×100

其中hight表示第t期股票價(jià)格的最高價(jià)，lowt表示第t期股票價(jià)格的最低價(jià)，closet-1表示股票在t-1期的收盤價(jià)。

4.控制變量

為確保驗(yàn)證結(jié)果的準(zhǔn)確性，選取以下控制變量：股權(quán)性質(zhì)（State）、公司規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)凈利率（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、每股收益（EPS）。同時(shí)在模型中加入季度和行業(yè)虛擬變量，以降低季度和行業(yè)因素對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響。具體變量定義見表1。

（三）研究模型

為驗(yàn)證假設(shè)1，即驗(yàn)證控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系，構(gòu)建模型（4）：

為驗(yàn)證假設(shè)2，即驗(yàn)證真實(shí)盈余管理與股價(jià)波動(dòng)之間的關(guān)系，構(gòu)建模型（5）：

為驗(yàn)證假設(shè)3并回答提出的問(wèn)題，即驗(yàn)證真實(shí)盈余管理對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)波動(dòng)的調(diào)節(jié)作用，需要引入控股股東股權(quán)質(zhì)押與真實(shí)盈余管理的交乘項(xiàng)，構(gòu)建模型（6）：

為了進(jìn)一步研究三種真實(shí)盈余管理對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，探析管理者更傾向于采用哪種方式進(jìn)行真實(shí)盈余管理，重新進(jìn)行三次回歸，構(gòu)建模型（7）—模型（9）：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表2顯示，2018年以來(lái)，我國(guó)A股市場(chǎng)整體發(fā)生震蕩，季度內(nèi)股價(jià)平均波動(dòng)幅度為35.95，且個(gè)股之間具有較大差異，最低波動(dòng)幅度為9.09，最高達(dá)102.2?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押比的中位數(shù)為14.89%，表明超過(guò)50%的上市公司控股股東至少質(zhì)押了上市公司總股本的14.89%?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押比的四分位數(shù)為28.89%，表明有25%的上市公司控股股東進(jìn)行了高比例股權(quán)質(zhì)押行為，這類上市公司極易觸發(fā)連鎖反應(yīng)，且一旦股價(jià)跌至平倉(cāng)線，發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)極大。RM的最小值和最大值分別是8.19e-07和1.205，表明我國(guó)上市公司之間真實(shí)盈余管理程度具有較大差異。三種真實(shí)盈余管理方式中，ACFO的均值為0.00104，最大值為0.254，最小值為-0.292;APROD的均值為-0.00653，最大值為1.250，最小值為-0.728;ADISEXP的均值為0.00518，最大值為0.257，最小值為-0.348。以上表明，我國(guó)上市公司在三種盈余方式的選擇上差異較大。

（二）相關(guān)性分析

表3描述了主要變量間的相關(guān)性。表3顯示，Wave與PLR在1%的水平下顯著正相關(guān)，與RM在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為0.073和-0.081，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，上市公司股價(jià)波動(dòng)幅度越大，而真實(shí)盈余管理對(duì)股價(jià)波動(dòng)有抑制作用，假設(shè)1和假設(shè)2得證。Wave與PLR×RM（控股股東股權(quán)質(zhì)押與真實(shí)盈余管理的交乘項(xiàng)）在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明真實(shí)盈余管理對(duì)股價(jià)波動(dòng)具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，符合假設(shè)3的預(yù)期。

（三）回歸分析

為進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2，對(duì)模型（4）和模型（5）分別進(jìn)行回歸，得到表4中列（1）（2）的回歸結(jié)果，顯示W(wǎng)ave與PLR的系數(shù)為0.017，且在10%的水平下顯著;Wave與RM的系數(shù)為-9.943，且在1%的水平下顯著。表明股價(jià)波動(dòng)與股權(quán)質(zhì)押顯著正相關(guān)，與真實(shí)盈余管理顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)1和假設(shè)2進(jìn)一步得證。

為驗(yàn)證真實(shí)盈余管理的調(diào)節(jié)作用，在模型（4）和模型（5）的基礎(chǔ)上引入PLR和RM的交乘項(xiàng)建立模型（6），分總樣本、股價(jià)未觸及平倉(cāng)線和觸及平倉(cāng)線三組，回歸結(jié)果如表4列（3）—列（5）所示。列（3）中，交乘項(xiàng)PLR×RM的系數(shù)為-0.279，且在1%水平下顯著;列（4）顯示，交乘項(xiàng)PLR×RM的系數(shù)為-0.355，且在5%的水平下顯著。列（3）、列（4）的結(jié)果說(shuō)明股權(quán)質(zhì)押比例越大，控股股東通過(guò)真實(shí)盈余管理降低股價(jià)波動(dòng)幅度的程度越大，即真實(shí)盈余管理對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)波動(dòng)具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)3進(jìn)一步得證。列（5）中，股價(jià)波動(dòng)幅度Wave與真實(shí)盈余管理水平RM的回歸系數(shù)為-10.19，與交乘項(xiàng)PLR×RM的回歸系數(shù)為-0.162，均不顯著。這表明在股價(jià)觸及平倉(cāng)線的上市公司中，雖然存在真實(shí)盈余管理，但真實(shí)盈余管理不再對(duì)股價(jià)波動(dòng)起調(diào)節(jié)作用，得出所提問(wèn)題的結(jié)論。

（四）進(jìn)一步研究

進(jìn)一步研究三種真實(shí)盈余管理對(duì)股價(jià)波動(dòng)的調(diào)節(jié)作用。表5列（1）—列（3）的結(jié)果顯示，股價(jià)波動(dòng)（Wave）與異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（ACFO）的系數(shù)并不顯著，說(shuō)明異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流操縱對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響不大。列（1）、列（2）顯示，股價(jià)波動(dòng)（Wave）與異常生產(chǎn)成本（APROD）和異常操縱性費(fèi)用（ADISEXP）均在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明異常生產(chǎn)成本和異常操縱性費(fèi)用對(duì)股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生抑制作用，因此上市公司更青睞于采用生產(chǎn)操控和費(fèi)用操控兩種方式穩(wěn)定股價(jià)。列（3）結(jié)果顯示，股價(jià)波動(dòng)與三種真實(shí)盈余管理均不顯著相關(guān)，表明股價(jià)觸及平倉(cāng)線的上市公司中，真實(shí)盈余管理不再對(duì)股價(jià)波動(dòng)起抑制作用。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)論的可靠性，采取如下方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，借鑒Cohen等（2010）的研究，重新構(gòu)建真實(shí)盈余管理的度量指標(biāo)RM1=APROD-ADISEXP。第二，由于中美貿(mào)易戰(zhàn)開始于2018年6月15日，市場(chǎng)大跌、股市震蕩發(fā)生在此之后，因此取2018年7月—2019年9月之間的樣本數(shù)據(jù)，重新進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。得到的回歸結(jié)果與前文結(jié)果保持一致，說(shuō)明上述結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性（鑒于文章篇幅限制，此處不再列示具體結(jié)果，如有興趣可向筆者索要）。

五、結(jié)論與建議

一般情況下，質(zhì)押股權(quán)很少出現(xiàn)被強(qiáng)制平倉(cāng)的情況，但自2018年以來(lái)，大面積爆倉(cāng)引發(fā)恐慌。與以往研究不同，本文從股價(jià)觸及平倉(cāng)線的角度出發(fā)，研究股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果。主要研究結(jié)論：第一，控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)波動(dòng)呈正相關(guān)關(guān)系;第二，真實(shí)盈余管理與股價(jià)波動(dòng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;第三，真實(shí)盈余管理對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)波動(dòng)具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用;第四，股價(jià)觸及平倉(cāng)線的上市公司，雖然存在真實(shí)盈余管理，但對(duì)股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)波動(dòng)不再具有調(diào)節(jié)作用。通過(guò)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在三種真實(shí)盈余管理中，上市公司會(huì)更多地采用生產(chǎn)操控和費(fèi)用操控兩種手段控制股價(jià)波動(dòng)。

為了規(guī)范控股股東股權(quán)質(zhì)押行為，抑制真實(shí)盈余管理操縱行為，警示投資者爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，本文提出如下建議：

第一，上市公司要警惕高比例質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。控股股東高比例質(zhì)押，會(huì)觸發(fā)盈余操縱、股價(jià)震蕩等一系列連鎖反應(yīng)，一旦股價(jià)觸及平倉(cāng)線，出現(xiàn)強(qiáng)制平倉(cāng)，便有極大的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)?？毓晒蓶|進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資后，要采取積極的管理方式經(jīng)營(yíng)公司，穩(wěn)定乃至提升股價(jià)，避免在股市行情下跌時(shí)，股價(jià)觸及預(yù)警線、平倉(cāng)線。

第二，投資者要理性看待股權(quán)質(zhì)押行為。一方面，股權(quán)質(zhì)押有可能是為了公司發(fā)展的融資行為;另一方面，除了要警惕高比例質(zhì)押的潛在風(fēng)險(xiǎn)外，還應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注上市公司是否存在操縱盈余的行為。

第三，監(jiān)管部門應(yīng)規(guī)范上市公司股權(quán)質(zhì)押融資行為，設(shè)置質(zhì)押上限，抑制控股股東將質(zhì)押資金用于私人，保障中小股東和投資者利益。同時(shí)，監(jiān)管部門還應(yīng)進(jìn)一步完善上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表披露制度，抑制上市公司盈余操縱行為。

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