丁華 高靜怡 齊曉婷 張印

【摘 要】 科技創(chuàng)新需以高效研發(fā)投入作為根本驅(qū)動(dòng)力，相比企業(yè)日常開支，研發(fā)投入更具周期性和風(fēng)險(xiǎn)性，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效有不同影響。高層管理人員是研發(fā)活動(dòng)的推動(dòng)者和監(jiān)督者，高管激勵(lì)效果會(huì)直接影響研發(fā)項(xiàng)目的績(jī)效回報(bào)。文章以高管薪酬水平、高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距為門檻變量，構(gòu)建研發(fā)投入與財(cái)務(wù)績(jī)效、市場(chǎng)績(jī)效的面板門檻模型。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入的績(jī)效轉(zhuǎn)換在合理區(qū)間起積極作用，但要警惕高水平陷阱;低薪酬差距比高薪酬差距更有利于研發(fā)投入的績(jī)效轉(zhuǎn)換;財(cái)務(wù)績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效受研發(fā)投入影響程度不同，門檻區(qū)間不一致;門檻制約下，研發(fā)投入對(duì)公司績(jī)效的影響幾乎不存在滯后效應(yīng)。該研究對(duì)提升高管激勵(lì)效果、促進(jìn)研發(fā)投入向績(jī)效轉(zhuǎn)化、推動(dòng)我國(guó)向制造強(qiáng)國(guó)轉(zhuǎn)型具有積極意義。

【關(guān)鍵詞】 研發(fā)投入; 企業(yè)績(jī)效; 高管激勵(lì); 面板門檻模型

【中圖分類號(hào)】 F273.1? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）07-0115-11

一、引言

當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)換擋減速，進(jìn)入新常態(tài)，將“研發(fā)創(chuàng)新”作為提高社會(huì)生產(chǎn)力和綜合國(guó)力的戰(zhàn)略支撐已是時(shí)代之需。依據(jù)熊彼特的創(chuàng)新理論，創(chuàng)新就是要“建立一種新的生產(chǎn)函數(shù)”，制造業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的核心，高效管理研發(fā)投入有利于提高全要素生產(chǎn)率，使生產(chǎn)函數(shù)達(dá)到相對(duì)最優(yōu)。企業(yè)應(yīng)結(jié)合公司內(nèi)部控制、項(xiàng)目特點(diǎn)優(yōu)化研發(fā)投入的配置狀況：或降低生產(chǎn)成本，取得超額利潤(rùn)率;或創(chuàng)造新產(chǎn)品，獲得產(chǎn)品差異化的優(yōu)勢(shì)，最終提升無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)的績(jī)效回報(bào)。

然而，研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效的內(nèi)在關(guān)系較為復(fù)雜，在權(quán)變理論下，高管激勵(lì)被視為一種權(quán)變因素，對(duì)二者關(guān)系起到關(guān)鍵的調(diào)節(jié)作用。根據(jù)委托代理理論與管理防御說(shuō)，經(jīng)營(yíng)者的利益維護(hù)與股東財(cái)富最大化的目標(biāo)并不完全一致，在信息不對(duì)稱的環(huán)境下，高管在面對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)性、跨期長(zhǎng)的研發(fā)活動(dòng)時(shí)容易發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為與短視行為，表現(xiàn)出典型的道德風(fēng)險(xiǎn)背離。對(duì)管理層實(shí)行激勵(lì)機(jī)制，有助于委托代理雙方利益趨同，是促使其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、提高創(chuàng)新績(jī)效的有效路徑。但由于激勵(lì)成本與偏離股東目標(biāo)的損失在一定程度上互相制約，高管激勵(lì)究竟如何作用于研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的回報(bào)？是否存在階段性、門檻效應(yīng)和滯后效應(yīng)？制造業(yè)在我國(guó)起步早、規(guī)模大，其發(fā)展深受科技創(chuàng)新撬動(dòng)，因此本文將以制造業(yè)上市公司2014—2018年的面板數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證分析。同時(shí)由于我國(guó)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)制度起步較晚，發(fā)展還不夠完善，國(guó)有企業(yè)對(duì)高管持股比例的限制較為嚴(yán)格，本文對(duì)高管激勵(lì)作用機(jī)制的考察注重薪酬激勵(lì)方面，同時(shí)考察薪酬絕對(duì)量、薪酬差距兩種激勵(lì)手段的門檻效應(yīng)。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效

關(guān)于研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，縱觀中外文獻(xiàn)，主要有四種觀點(diǎn)：一部分學(xué)者認(rèn)為二者呈正相關(guān)關(guān)系。Hall和Mairesse[ 1 ]利用法國(guó)制造業(yè)企業(yè)的研發(fā)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入與生產(chǎn)率正相關(guān)，可以有效提高企業(yè)績(jī)效。Dugal和Morbey[ 2 ]發(fā)現(xiàn)，研發(fā)支出可以提高企業(yè)績(jī)效，更新產(chǎn)品或優(yōu)化流程將加大企業(yè)優(yōu)勢(shì)。Chen等[ 3 ]檢驗(yàn)了研發(fā)投入對(duì)當(dāng)前企業(yè)績(jī)效的正向影響，分析了不同的行業(yè)情況。李銀香和劉漢武[ 4 ]以2010—2016年上海證券交易所A股制造業(yè)248家上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升具有促進(jìn)作用。也有部分學(xué)者認(rèn)為兩者之間不相關(guān)或存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。湯二子和孫振[ 5 ]的實(shí)證結(jié)果顯示，R&D投入對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率并未表現(xiàn)出明顯的相關(guān)性。陸玉梅和王春梅[ 6 ]通過(guò)對(duì)制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)的數(shù)據(jù)分析，表明二者具有負(fù)相關(guān)線性關(guān)聯(lián)。還有一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)兩者之間可能為非線性的關(guān)系。馬艷艷等[ 7 ]通過(guò)對(duì)2005—2007年中國(guó)工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)分析，得出R&D投資與企業(yè)績(jī)效之間存在“倒U型”非線性關(guān)系。董明放和韓先鋒[ 8 ]研究表明二者的非線性特征可能為“倒N型”，存在更多的區(qū)間性。總體而言，國(guó)內(nèi)外有關(guān)研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究結(jié)論并不完全一致，可能是受研究方法、變量選取的計(jì)量過(guò)程影響，亦或是因?yàn)樗紤]的影響因素不同、選取研究對(duì)象的異質(zhì)性。

（二）高管激勵(lì)、研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效

在研究企業(yè)研發(fā)投入與公司績(jī)效關(guān)系的過(guò)程中，學(xué)者發(fā)現(xiàn)公司治理是二者關(guān)系的一個(gè)重要影響因素，高管激勵(lì)作為公司治理的重要分支，對(duì)研發(fā)投入、企業(yè)績(jī)效以及二者的轉(zhuǎn)化關(guān)系都有重要影響。

首先，在高管激勵(lì)與研發(fā)投入的關(guān)系上，一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)管理層薪酬激勵(lì)正向促進(jìn)研發(fā)投入。例如，張然和車麗萍[ 9 ]研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)高管進(jìn)行薪酬激勵(lì)能顯著改善企業(yè)創(chuàng)新投入不足的問(wèn)題。葉紅雨和陳恬[ 10 ]的考察結(jié)果表明貨幣薪酬激勵(lì)對(duì)創(chuàng)新投入具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。還有一部分學(xué)者得出不相關(guān)的結(jié)論，如Tien和Chen[ 11 ]采用美國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)研究表明高管薪酬激勵(lì)不會(huì)顯著影響創(chuàng)新投入。

其次，在高管激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系上，一部分學(xué)者從薪酬激勵(lì)的絕對(duì)量出發(fā)得出與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)的結(jié)論，如王秋菲等[ 12 ]采用創(chuàng)業(yè)板軟件與信息技術(shù)服務(wù)業(yè)上市公司數(shù)據(jù)得出高管激勵(lì)顯著促進(jìn)企業(yè)績(jī)效。有一些學(xué)者得出負(fù)相關(guān)的結(jié)論，如羅華偉等[ 13 ]、蘭松敏和戴建華[ 14 ]。還有學(xué)者從薪酬差距的相對(duì)量出發(fā)討論二者關(guān)系，結(jié)論主要分為三類：（1）基于錦標(biāo)賽理論得出的加大薪酬差距可以促進(jìn)企業(yè)績(jī)效，例如，Jed[ 15 ]、陳德球和步丹璐[ 16 ]等的研究支持此結(jié)論。（2）基于行為學(xué)觀點(diǎn)考察結(jié)果表現(xiàn)出薪酬差距與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，如張正堂[ 17 ]、盧銳[ 18 ]等的結(jié)論。（3）薪酬差距與企業(yè)績(jī)效存在區(qū)間效應(yīng)，Bingley等利用丹麥的公司數(shù)據(jù)得出，白領(lǐng)階層薪酬差距與企業(yè)績(jī)效呈“倒U型”關(guān)系。

在調(diào)節(jié)研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效關(guān)系方面，有學(xué)者認(rèn)為高管薪酬激勵(lì)具有積極的調(diào)節(jié)作用，在驗(yàn)證R&D投資與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)的基礎(chǔ)上，Chens et al.（2016）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬激勵(lì)正向調(diào)節(jié)研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。也有一部分學(xué)者認(rèn)為對(duì)高管實(shí)施短期薪酬激勵(lì)，其調(diào)節(jié)作用不存在或不顯著，如陳霞[ 19 ]、齊秀輝等[ 20 ]，還有學(xué)者得出其調(diào)節(jié)作用是非線性的結(jié)論。王華和黃之駿[ 21 ]研究表明：高管激勵(lì)在超過(guò)一定限度后其調(diào)節(jié)方向由正轉(zhuǎn)為負(fù)?？梢?，中外學(xué)者在高管激勵(lì)政策對(duì)二者關(guān)系的作用機(jī)制方面存在分歧，需進(jìn)一步研究。

綜合上述文獻(xiàn)，現(xiàn)有關(guān)于研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究未有一致定論，很多學(xué)者考慮了高管激勵(lì)對(duì)二者關(guān)系的影響，將三者置于同一體系的研究逐漸增加，但存在以下不足之處：對(duì)高管激勵(lì)的研究還不夠細(xì)化和深入;學(xué)者大多使用截面數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，存在遺漏變量偏差問(wèn)題;在企業(yè)績(jī)效方面，較少有人同時(shí)考慮財(cái)務(wù)績(jī)效與市場(chǎng)績(jī)效。因此，本文可能的研究貢獻(xiàn)包括：（1）使用面板數(shù)據(jù)，相比截面模型數(shù)據(jù)量大、時(shí)間跨度廣，同時(shí)考慮到固定效應(yīng)、時(shí)間效應(yīng)和遺漏變量的影響。（2）選用門檻模型，更為客觀細(xì)致地考察了不同程度的薪酬激勵(lì)對(duì)二者關(guān)系的影響，排除了人為劃定界限的偏誤。（3）從絕對(duì)水平、相對(duì)水平兩個(gè)視角測(cè)定高管薪酬激勵(lì)水平，更為全面地印證了相關(guān)的激勵(lì)理論，并且為制造業(yè)制定更具體有效的高管激勵(lì)政策提供了參考。（4）根據(jù)研究對(duì)象的特點(diǎn)同時(shí)考察了企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）門檻模型設(shè)定

基于前述文獻(xiàn)，本文認(rèn)為企業(yè)研發(fā)投入與財(cái)務(wù)績(jī)效、市場(chǎng)績(jī)效存在非線性關(guān)系且受到高管薪酬激勵(lì)的影響，為了避免主觀判定結(jié)構(gòu)變化點(diǎn)的研究偏差，選用面板門檻模型，客觀模擬出薪酬激勵(lì)相關(guān)的兩個(gè)門檻變量下研發(fā)投入與績(jī)效回報(bào)的非線性結(jié)構(gòu)變化點(diǎn)。根據(jù)Hansen[ 22 ]的研究，設(shè)定如下單一門檻基本模型：

其中，i、t分別表示企業(yè)編號(hào)和時(shí)間，ROAit、Tobin'sQit為反映企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效的被解釋變量;核心解釋變量R&D為研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入比重;門檻變量CI（Compensation Incentive）為薪酬激勵(lì)，為其門檻值，引用虛擬變量I與核心解釋變量的交乘項(xiàng)反映門檻變量的不同區(qū)間（滿足條件取1，反之取0）;Xit'為控制變量;？滋i、？著it分別為企業(yè)個(gè)體效應(yīng)和隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（二）門檻模型的估計(jì)

為排除企業(yè)個(gè)體效應(yīng)對(duì)模型估計(jì)的影響，取每家企業(yè)的年間平均值并進(jìn)行去心處理，得到矩陣形式的模型：

其中？茁=，使用最小二乘法獲得一致估計(jì)與殘差平方和：

利用殘差平方和最小得到？酌的估計(jì)值：

進(jìn)而得到參數(shù)估計(jì)值■、殘差以及殘差方差■估計(jì)值。

（三）門檻模型的檢驗(yàn)

對(duì)于門檻效應(yīng)的檢驗(yàn)提出不存在門檻效應(yīng)的原假設(shè)H0：？茁1=？茁2，備擇假設(shè)為H1：？茁1≠？茁2，運(yùn)用“自體抽樣法”（Boostrap）構(gòu)造似然比檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量：

F1=■=■ （7）

其中，S0為不存在門檻下的殘差平方和，n表示公司數(shù)目，T表示時(shí)間跨度。采用自舉抽樣法得到該統(tǒng)計(jì)量的一階漸近分布，基于此構(gòu)造P值。

關(guān)于門檻值的檢驗(yàn)，需利用似然比統(tǒng)計(jì)量構(gòu)造“非拒絕域”，進(jìn)而得到門檻值的置信區(qū)間。原假設(shè)為H0：？酌=？酌0，？酌0表示？酌的真實(shí)性，構(gòu)造似然比統(tǒng)計(jì)量：

該似然比統(tǒng)計(jì)量的漸進(jìn)分布是樞軸的，Hansen提供如下公式計(jì)算門檻值的“非拒絕域”即1-？琢水平上的置信區(qū)間：

其中C（？琢）為似然比統(tǒng)計(jì)量漸近分布函數(shù)的反函數(shù)。

（四）擴(kuò)展的雙重門檻模型及多門檻模型

基于以往研究，本文認(rèn)為研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效之間可能存在兩個(gè)結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)，進(jìn)而構(gòu)造出雙重門檻模型：

其中變量與單門檻模型含義相同，設(shè)定S1（）為單一門檻下的殘差平方和，■1為？酌1的一致估計(jì)，故篩選第二重門檻方法和第二重門檻估計(jì)值為：

雙重門檻的檢驗(yàn)等與單一門檻原理一致，詳見Hansen[ 22 ]的文章，多重門檻有相同處理方法，限于篇幅不再贅述。

四、變量與數(shù)據(jù)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以我國(guó)制造業(yè)A股上市企業(yè)2014—2018年的面板數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，其中所需企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。按照如下標(biāo)準(zhǔn)篩選數(shù)據(jù)：（1）篩選出2014—2018年連續(xù)披露研發(fā)支出的制造業(yè)上市公司;（2）剔除ST公司;（3）剔除所需數(shù)據(jù)不全的公司。最終獲得1 070家制造業(yè)上市公司連續(xù)五年共5 350個(gè)研究樣本。為了研究的嚴(yán)謹(jǐn)性，本文對(duì)離群值顯著的變量數(shù)據(jù)在1%和99%分位上進(jìn)行了單邊或雙邊縮尾處理，運(yùn)用Stata15.1和WPS2019等軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

（二）變量界定

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為企業(yè)績(jī)效，在以往諸多研究中，研究者更多選擇以資產(chǎn)收益率（ROA）作為衡量企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效的指標(biāo);同時(shí)采用姚冰湜等[ 23 ]的方法，將托賓Q值（Tobin's Q）作為判斷企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的指標(biāo)，一方面反映了市場(chǎng)的預(yù)期情況、遠(yuǎn)期視角的經(jīng)營(yíng)成果，另一方面也可以一定程度上排除當(dāng)期利潤(rùn)操縱的影響。由于研發(fā)投入相比一般費(fèi)用支出更具周期性和風(fēng)險(xiǎn)性，不僅會(huì)影響當(dāng)期的費(fèi)用、利潤(rùn)，還會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的預(yù)期。為全面衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，本文決定選取ROA作為衡量企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效的指標(biāo)，并選擇Tobin's Q作為衡量市場(chǎng)績(jī)效的指標(biāo)。其中由于資產(chǎn)的重置成本難以獲取，Tobin's Q采用市場(chǎng)價(jià)值與總資產(chǎn)的比值表示。

2.解釋變量

本文的解釋變量為研發(fā)投入（R&D），采用的是國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)中最為廣泛的做法，以研發(fā)投入強(qiáng)度作為衡量不同企業(yè)研發(fā)投入的指標(biāo)。研發(fā)投入強(qiáng)度用研發(fā)支出與營(yíng)業(yè)收入的比值來(lái)表示，這也體現(xiàn)了收入費(fèi)用的配比原則。

3.門檻變量

為了研究絕對(duì)量水平激勵(lì)、差距激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的門檻效應(yīng)，本文選取高管薪酬激勵(lì)（EXECOM）以及高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距激勵(lì)（TMTGAP）作為門檻變量。

4.控制變量

文中對(duì)其他可能對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生較大程度影響的變量進(jìn)行控制，以保證得到較為可靠的研究結(jié)論。包括：（1）企業(yè)規(guī)模（SIZE）。（2）償債能力（LEV），本文償債能力采用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量。（3）資產(chǎn)流動(dòng)性（QUICK），采用流動(dòng)資產(chǎn)比率表示。（4）每股凈資產(chǎn)（BPS）。（5）股權(quán)集中度（EQUITYC）。（6）股權(quán)制衡度（EQUITYB）。表1為各變量定義。

（三）變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析見表2。ROA均值為0.039，表明制造業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效增長(zhǎng)空間較大。托賓Q值均值為2.319，極小值為0.153，極大值為19.82，說(shuō)明受股票價(jià)格波動(dòng)影響，不同企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值差別較大。2014—2018年中國(guó)A股制造業(yè)上市公司R&D均值為4.54%，標(biāo)準(zhǔn)差為4.808，說(shuō)明不同企業(yè)的R&D存在差距。一般認(rèn)為，R&D高于2%的企業(yè)才能夠生存，高于5%的企業(yè)才會(huì)有競(jìng)爭(zhēng)力，從均值看制造業(yè)上市公司樣本的競(jìng)爭(zhēng)力普遍不強(qiáng)。相對(duì)于償債能力等變量，股權(quán)集中度標(biāo)準(zhǔn)差為13.81，表現(xiàn)出較大的離散程度。

五、實(shí)證分析

（一）財(cái)務(wù)績(jī)效

本文以ROA衡量企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效，對(duì)高管薪酬水平激勵(lì)、高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部的薪酬差距激勵(lì)兩個(gè)門檻的存在性、存在個(gè)數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，考慮到研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的滯后性，還進(jìn)行了滯后一期的分析，所構(gòu)造的“F”統(tǒng)計(jì)量和采用“自體抽樣法”得到的p值見表3。發(fā)現(xiàn)單一門檻、雙重門檻以及三重門檻檢驗(yàn)下P值均小于0.05，即存在5%顯著水平下的三重門檻。

為了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還將被解釋變量做了替換，采用資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（凈利潤(rùn)/資產(chǎn)平均額）衡量短期財(cái)務(wù)績(jī)效，選用資產(chǎn)凈利潤(rùn)率的原因是該指標(biāo)更能反映研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為無(wú)形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)為企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)的能力，結(jié)果均為顯著的三重門檻。下文將基于三重門檻模型進(jìn)一步分析研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

關(guān)于兩種激勵(lì)方式的三重門檻估計(jì)值及其95%置信區(qū)間如表4所示。借鑒連玉君和程建[ 24 ]的研究，本文使用似然比函數(shù)圖，展現(xiàn)門檻值的估計(jì)和置信區(qū)間的構(gòu)造過(guò)程。三重門檻的估計(jì)值γ即為似然比統(tǒng)計(jì)量為0時(shí)所取值，門檻估計(jì)值所對(duì)應(yīng)的置信區(qū)間即為似然比統(tǒng)計(jì)量小于5%顯著性水平（LR臨界值為7.35）下對(duì)應(yīng)的γ取值區(qū)間。根據(jù)三重門檻值將不同年份的企業(yè)劃分為四個(gè)類型，劃分結(jié)果如表5所示。本文發(fā)現(xiàn)高管薪酬水平在每個(gè)門檻區(qū)間的分布相對(duì)均勻，不同企業(yè)間的薪酬差距較大，且主要分布在大差距和小差距兩個(gè)極端區(qū)間。

通過(guò)豪斯曼檢驗(yàn)，以1%的顯著性水平拒絕了隨機(jī)效應(yīng)模型，選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)。研發(fā)投入對(duì)企業(yè)當(dāng)期財(cái)務(wù)績(jī)效（ROA）的面板門檻模型如表6所示，對(duì)應(yīng)為列（1）和列（3）?？紤]企業(yè)眾多并包含多個(gè)年份，結(jié)果受異方差影響，采用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，對(duì)應(yīng)為列（2）和列（4）。

對(duì)于列（1）和列（2），可以看出在低薪酬水平區(qū)間（即小于43.19萬(wàn)元）時(shí)，研發(fā)投入對(duì)績(jī)效的影響系數(shù)為0.00522，在1%的水平上顯著;第二區(qū)間內(nèi)（43.19萬(wàn)元～69.66萬(wàn)元），研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響系數(shù)為0.000881，但不具備顯著性;較高薪酬水平的第三區(qū)間（69.66萬(wàn)元～117.17萬(wàn)元）影響系數(shù)較第一區(qū)間有所下降，為0.00264，并在5%的水平上顯著;而代表最高薪酬水平的第四區(qū)間（高于117.17萬(wàn)元），影響系數(shù)為-0.00731且在1%的水平上顯著為負(fù)。需要注意的是，本文以百分量表示了研發(fā)投入的強(qiáng)度，因此影響系數(shù)偏小，其實(shí)際的經(jīng)濟(jì)含義并不小，下同。本文發(fā)現(xiàn)以高管薪酬水平為門檻，研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)出“倒U型”，這與劉恩妤[ 25 ]研究結(jié)論一致。在達(dá)到最高薪酬水平前，研發(fā)投入與企業(yè)當(dāng)期績(jī)效呈正相關(guān)，根據(jù)“薪酬契約”理論，可能是由于企業(yè)將當(dāng)期的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與當(dāng)期高管薪酬水平掛鉤，高管在低薪水平為追求較高薪資，注重研發(fā)投入并嚴(yán)格管理研發(fā)資源，提高其對(duì)企業(yè)績(jī)效的回報(bào)率。但這一積極影響存在“邊際效應(yīng)”，會(huì)隨著薪酬水平的提高而趨于“瓶頸”繼而回報(bào)率逐漸減弱。當(dāng)激勵(lì)水平達(dá)到峰值時(shí)，高管薪酬將在研發(fā)投入與企業(yè)當(dāng)期績(jī)效中發(fā)揮負(fù)作用，這可能是出于高管的自利行為，一定的薪資期望被滿足后，高管認(rèn)為其晉升空間和薪酬水平很難再有大幅提升，其決策很可能趨向于保守穩(wěn)健的非效率投資以保持現(xiàn)狀，存在風(fēng)險(xiǎn)的高收益項(xiàng)目多數(shù)被忽略，從而導(dǎo)致企業(yè)當(dāng)期績(jī)效的下降，這印證了“期望理論”，也體現(xiàn)了研究的穩(wěn)健性。對(duì)于列（3）和列（4）可以看出在薪酬差距最小的階段（低于22.15萬(wàn)元）研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效影響系數(shù)為-0.000916，在排除異方差影響后不具備顯著性。薪酬差距的第二區(qū)間（22.15萬(wàn)元～22.23萬(wàn)元）內(nèi)影響系數(shù)突增至-0.0254，但此段區(qū)間小、樣本量小，可以認(rèn)為其可信度較低;隨著薪酬差距拉大至第三區(qū)間（22.23萬(wàn)元～24.38萬(wàn)元），系數(shù)為-0.00543且在1%水平上顯著;最大的薪酬差距區(qū)間系數(shù)值為-0.00274且在1%水平上顯著。整體上看，高管薪酬差距拉大不利于研發(fā)投入向財(cái)務(wù)績(jī)效轉(zhuǎn)化。運(yùn)用高管團(tuán)隊(duì)相對(duì)薪酬差距（金額最高的前三名高管平均年薪/高管平均年薪）進(jìn)行門檻變量替換時(shí)，估計(jì)結(jié)果無(wú)顯著變化，穩(wěn)健性較好。根據(jù)“相對(duì)剝削理論”（Cowherd Levine，1992），在高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部，職位和薪酬水平較低的人在付出同等代價(jià)時(shí)會(huì)覺(jué)得自身相比于高薪酬者受到了剝削，從而不再像以往那樣努力工作，但研發(fā)投入轉(zhuǎn)換為企業(yè)績(jī)效的過(guò)程有風(fēng)險(xiǎn)、有周期，需要底層高管有效落實(shí)日常監(jiān)管工作，低收入高管群體的懈怠將導(dǎo)致研發(fā)資源匹配不優(yōu)，產(chǎn)生冗雜費(fèi)用，影響企業(yè)當(dāng)期利潤(rùn)和當(dāng)期財(cái)務(wù)績(jī)效。以資產(chǎn)凈利潤(rùn)率作為被解釋變量以及剔除R&D兩端3%極端值的穩(wěn)健性檢驗(yàn)與原結(jié)果呈現(xiàn)出大致相同的趨勢(shì)，表明研究的穩(wěn)健性。

考慮到研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的滯后效應(yīng)，本文將當(dāng)期解釋變量進(jìn)行了滯后一期處理。列（5）、列（6）分別以高管薪酬水平為門檻變量的滯后結(jié)果;列（7）、列（8）分別以薪酬差距為門檻變量的滯后結(jié)果。從前兩列系數(shù)來(lái)看，整體均為負(fù)向影響且大多不具顯著性，與表7中不滯后的效果相比，擬合度R2大大降低，可以看出對(duì)薪酬水平門檻，研發(fā)投入對(duì)當(dāng)期財(cái)務(wù)績(jī)效并無(wú)滯后效應(yīng)。經(jīng)過(guò)分析認(rèn)為這主要是因?yàn)橄啾扔谛畔a(chǎn)業(yè)等需要高精尖技術(shù)、投入—回報(bào)周期長(zhǎng)的企業(yè)，制造業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新周期較短，更多投入在當(dāng)期即可轉(zhuǎn)化為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)而不存在滯后效應(yīng)，且制造業(yè)前期因研發(fā)投入的重資本項(xiàng)目如大宗機(jī)器等為后期帶來(lái)了較大的折舊費(fèi)用和攤銷費(fèi)用，使整體呈負(fù)向趨勢(shì)，薪酬水平的提高對(duì)此種趨勢(shì)減弱有積極作用。對(duì)列（7）、列（8），可以看出滯后期的門檻值變大，二者仍呈負(fù)相關(guān)。這表明在當(dāng)期的門檻區(qū)間內(nèi)不存在滯后效應(yīng)，但當(dāng)期更大的薪酬差距仍然會(huì)導(dǎo)致滯后一期的研發(fā)投入與財(cái)務(wù)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。

（二）市場(chǎng)價(jià)值

以托賓Q值為被解釋變量構(gòu)建門檻模型，關(guān)于模型門檻存在性和存在數(shù)量的檢驗(yàn)、門檻值估計(jì)和固定效應(yīng)模型系數(shù)估計(jì)的方法均與上文短期財(cái)務(wù)績(jī)效（ROA）為被解釋變量一致（表8），在此不再贅述。檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示，除以高管薪酬水平為門檻的當(dāng)期托賓Q模型為雙重門檻模型未通過(guò)似然比的非拒絕域之外（如圖1—圖3），其他均在5%顯著水平下通過(guò)了三重門檻的檢驗(yàn)。以門檻值為分界點(diǎn)的分年度企業(yè)數(shù)量分布見表9，發(fā)現(xiàn)高管薪酬激勵(lì)、高管薪酬差距激勵(lì)數(shù)值在門檻區(qū)間兩端分布更集中。

對(duì)當(dāng)期托賓Q的回歸情況進(jìn)行分析，結(jié)果如表10（列（1）—（4））?？梢钥闯?，考慮異方差和自相關(guān)情況下（列（2）），研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效在低薪酬水平（低于43.67萬(wàn)元）和高薪酬水平（高于344萬(wàn)元）階段均為正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.0505和0.044，低水平在10%水平下顯著，高薪水平下未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。而在中等薪酬水平階段，研發(fā)投入對(duì)遠(yuǎn)期績(jī)效影響急劇滑坡變?yōu)?0.0521且在10%水平下顯著，樣本企業(yè)數(shù)量在此階段較少。這表明，在低薪與高薪激勵(lì)階段，研發(fā)投入均對(duì)提高市場(chǎng)績(jī)效有較為強(qiáng)勁的帶動(dòng)作用，中等薪酬水平既不能以低薪刺激高管努力工作，又不能以高薪激勵(lì)高管維持勤奮狀態(tài)。對(duì)于列（3）和列（4），可以看出，1%顯著水平下，除高薪酬差距對(duì)研發(fā)投入與市場(chǎng)績(jī)效的關(guān)系呈積極影響（0.0112）外，最低（低于76.45萬(wàn)元）、較低（76.45萬(wàn)元～115.08萬(wàn)元）、較高（115.08萬(wàn)元～129.37萬(wàn)元）三個(gè)階段的薪酬差距水平均在負(fù)向影響二者關(guān)系，其中最低階段（-0.119）和較高階段（-0.115）影響程度接近，較低差距階段為-0.0627，負(fù)向影響最大。這表明在達(dá)到最高差距之前，薪酬差距對(duì)高管的激勵(lì)無(wú)法正向影響研發(fā)投入回報(bào)率。從樣本分布來(lái)看，絕大多數(shù)企業(yè)都沒(méi)有達(dá)到115.08萬(wàn)元的最高薪酬差距。增減控制變量做穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)，估計(jì)結(jié)果趨同。

再看滯后期的托賓Q，從列（5）、列（6）可以看出滯后期研發(fā)投入對(duì)市場(chǎng)績(jī)效的影響隨著激勵(lì)水平的不同呈先增后減的趨勢(shì)，當(dāng)期托賓Q中的高薪階段（及第三門檻區(qū)間）存在“倒V型”的滯后效應(yīng)，滯后期四個(gè)薪酬區(qū)間內(nèi)的影響系數(shù)分別為0.0513、0.0241、0.106（樣本量少）和-0.0423，除第二階段在10%水平下顯著外，其他均在1%水平下顯著。其可能的原因與短期財(cái)務(wù)績(jī)效相似，高管薪酬水平在滯后期存在“瓶頸”效應(yīng)，攀升階段薪酬的邊際激勵(lì)效益呈遞減趨勢(shì)，達(dá)到一定水平后會(huì)引發(fā)高管的自利行為，高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)項(xiàng)目被保守選擇，導(dǎo)致較低的市場(chǎng)期望。從列（7）、列（8）可以看出薪酬差距門檻下，滯后期研發(fā)投入與市場(chǎng)績(jī)效呈“倒V型”，與模型（6）一致，可見對(duì)于滯后期來(lái)說(shuō)，更低的薪酬差距有利于研發(fā)投入向市場(chǎng)績(jī)效轉(zhuǎn)化。這可能是因?yàn)樾匠瓴罹嘁l(fā)了底層高管的不滿，這些較低薪酬和職位的高管往往更接近研發(fā)基層和“一線業(yè)務(wù)”，他們的懈怠行為導(dǎo)致研發(fā)資源的不合理利用、研發(fā)工作缺乏跟蹤和監(jiān)督、上下層間信息傳遞效率下降，進(jìn)而不利于企業(yè)績(jī)效的提升。從門檻值對(duì)比模型（4）和模型（8）來(lái)看，當(dāng)期的最低門檻值（76.45萬(wàn)元）比滯后期的最高門檻值（21.75萬(wàn)元）還要大，而當(dāng)期研發(fā)投入與市場(chǎng)績(jī)效主要呈負(fù)相關(guān)，滯后期的研發(fā)投入與市場(chǎng)績(jī)效主要呈正相關(guān)，但在達(dá)到最高門檻值后也呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，可見低薪酬差距才更有利于研發(fā)投入向市場(chǎng)績(jī)效的轉(zhuǎn)換，滯后一年的效果尤為明顯。

六、研究結(jié)論

（一）實(shí)證結(jié)論

本文以高管激勵(lì)為門檻變量，從絕對(duì)量上的薪酬水平和相對(duì)量上的薪酬差距兩個(gè)視角衡量激勵(lì)門檻，以短期財(cái)務(wù)績(jī)效（ROA）和市場(chǎng)價(jià)值（托賓Q）為被解釋變量，構(gòu)建研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的面板門檻模型。發(fā)現(xiàn)在兩種門檻下研發(fā)投入對(duì)ROA和托賓Q的影響一致但也有區(qū)別，呈現(xiàn)出以三重門檻為主的階段性特征，具體得到以下結(jié)論：

（1）以薪酬激勵(lì)為門檻，起初會(huì)鼓勵(lì)高管提高研發(fā)投入向兩種績(jī)效的轉(zhuǎn)化效率，達(dá)到一定水平后會(huì)落入高水平的“陷阱”，使研發(fā)投入不利于績(jī)效的提高甚至與其呈反向關(guān)系。

（2）以薪酬差距激勵(lì)為門檻時(shí)，研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效主要呈現(xiàn)負(fù)向變化關(guān)系，其“負(fù)作用”先增后減，差距拉至最大時(shí)，市場(chǎng)績(jī)效與研發(fā)投入才會(huì)呈現(xiàn)較小的正相關(guān)關(guān)系，但鮮有企業(yè)可以達(dá)到?？梢姡瑢?duì)于研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效來(lái)講，薪酬差距的實(shí)證檢驗(yàn)更支持“行為理論”，其帶來(lái)的負(fù)面影響要高于正面影響，而不支持“錦標(biāo)賽理論”。

（3）從滯后期看，以薪酬水平為門檻時(shí)，市場(chǎng)價(jià)值的第四薪酬區(qū)間存在“倒V型”的滯后效應(yīng);以薪酬差距激勵(lì)為門檻且門檻值更大時(shí)，短期財(cái)務(wù)績(jī)效存在負(fù)向滯后效應(yīng);其他情況下均不存在滯后效應(yīng)。

（4）從兩種被解釋變量看，研發(fā)投入對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的影響系數(shù)要遠(yuǎn)高于短期財(cái)務(wù)績(jī)效且階段間系數(shù)差異更大。從計(jì)量和理論角度看，一方面是因?yàn)槭袌?chǎng)價(jià)值的代理變量為托賓Q值，由公司市值和賬面價(jià)值共同度量，因此在絕對(duì)量上高于短期財(cái)務(wù)績(jī)效ROA，受市場(chǎng)供求關(guān)系影響，也存在較大的波動(dòng)性;另一方面可能是制造業(yè)企業(yè)中，研發(fā)投入作為科技要素被市場(chǎng)視為核心競(jìng)爭(zhēng)力，雖可能增加當(dāng)期費(fèi)用，但有利于在長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，使市場(chǎng)對(duì)其有更好的價(jià)值預(yù)期，帶來(lái)溢價(jià)。

在薪酬激勵(lì)門檻下，薪酬水平高于13.974時(shí)，研發(fā)投入與短期財(cái)務(wù)績(jī)效呈負(fù)相關(guān);而相同的高薪區(qū)間下，研發(fā)投入與市場(chǎng)價(jià)值呈正相關(guān)。

在薪酬差距激勵(lì)門檻下，除門檻值拉大至14.073時(shí)，研發(fā)投入與遠(yuǎn)期績(jī)效呈正相關(guān)，其余區(qū)間下薪酬差距均不利于兩種績(jī)效的提升。

（二）對(duì)策建議

（1）企業(yè)要合理利用對(duì)高管的薪酬激勵(lì)，在低薪水平以貨幣薪酬潤(rùn)滑高管與投資者的利益不一致現(xiàn)象，同時(shí)提薪有度，警惕高薪水平阻礙研發(fā)投入績(jī)效轉(zhuǎn)化的陷阱，解決委托代理在研發(fā)績(jī)效轉(zhuǎn)化方面的問(wèn)題。從企業(yè)在門檻間的數(shù)量分布來(lái)看，仍有約五分之一的企業(yè)處在短期財(cái)務(wù)績(jī)效的“陷阱”之中，而市場(chǎng)價(jià)值則只有極少量企業(yè)處于負(fù)相關(guān)階段。

（2）企業(yè)可以適當(dāng)減小薪酬差距，推動(dòng)研發(fā)投入向企業(yè)績(jī)效轉(zhuǎn)化。高管團(tuán)隊(duì)作為公司執(zhí)行層的最高管理團(tuán)體，其決策水平在很大程度上決定了公司的發(fā)展方向和戰(zhàn)略落實(shí)力度，較低的薪酬差距可以減弱低薪高管內(nèi)心的不公平感，加強(qiáng)對(duì)一線研發(fā)工作的監(jiān)督反饋，強(qiáng)化其與高薪高管的溝通交流、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、優(yōu)化決策，同時(shí)也可以緩解高職高薪的高管一人獨(dú)大的自利決策行為。

（3）從滯后的實(shí)證結(jié)果看，企業(yè)應(yīng)在薪酬水平達(dá)到13.019之后，延續(xù)高薪對(duì)研發(fā)投入向市場(chǎng)價(jià)值轉(zhuǎn)化的積極作用，并控制在13.684之內(nèi)，抑制其對(duì)滯后期的不良影響。從樣本數(shù)量分布來(lái)看，絕大多數(shù)企業(yè)將薪酬水平提高到了13.019，但這其中有一半的企業(yè)還未關(guān)注到滯后效應(yīng)的不利方面，薪酬仍高于13.684的門檻值。另外，針對(duì)滯后效應(yīng)存在較少的現(xiàn)象，企業(yè)應(yīng)謹(jǐn)慎選擇研發(fā)項(xiàng)目，使其成為企業(yè)的長(zhǎng)久競(jìng)爭(zhēng)力和風(fēng)險(xiǎn)抵抗力，進(jìn)而有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

（4）公司應(yīng)完善針對(duì)高層管理人員的績(jī)效考核標(biāo)準(zhǔn)，將短期財(cái)務(wù)績(jī)效與長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)值同時(shí)納入考核標(biāo)準(zhǔn)，建立環(huán)比績(jī)效考核制度，防范高管高薪“陷阱”的短視行為。例如在結(jié)論（4）下，高薪區(qū)間對(duì)兩種績(jī)效產(chǎn)生相反的影響，如果公司只將當(dāng)年的財(cái)務(wù)績(jī)效與高管薪酬掛鉤，高管很可能會(huì)選擇短期費(fèi)用少、風(fēng)險(xiǎn)低但不利于長(zhǎng)期發(fā)展的項(xiàng)目。因此需同時(shí)考慮薪酬水平激勵(lì)和薪酬差距激勵(lì)、短期財(cái)務(wù)績(jī)效和市場(chǎng)價(jià)值，據(jù)公司戰(zhàn)略調(diào)整薪資水平，平衡各項(xiàng)指標(biāo)，使研發(fā)投入得到較高的企業(yè)效益轉(zhuǎn)化。

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