俞毛毛，馬妍妍

（對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，北京 100029）

企業(yè)金融化是全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要趨勢(shì)[1]。20世紀(jì)80年代，西方國(guó)家實(shí)體投資率下降，負(fù)債率不斷提升，呈現(xiàn)出“實(shí)體空心化”的趨勢(shì)。對(duì)于中國(guó)來說，后金融危機(jī)時(shí)代信貸總量的擴(kuò)張伴隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，“脫實(shí)向虛”與金融市場(chǎng)發(fā)展的滯后同時(shí)存在。2012年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第2號(hào)?上市公司募集資金管理和使用的監(jiān)管要求》，明確提出上市公司資金可用于購(gòu)買穩(wěn)定收益產(chǎn)品。此后上市公司金融化投資規(guī)模迅速擴(kuò)大，“脫實(shí)向虛”成為當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中面臨的嚴(yán)峻問題。2015年，《中華人民共和國(guó)環(huán)境保護(hù)法》（以下簡(jiǎn)稱“新《環(huán)保法》”）首次從法律角度明確了重污染企業(yè)公開詳細(xì)環(huán)境信息的責(zé)任，強(qiáng)化了各級(jí)政府對(duì)環(huán)境的監(jiān)管責(zé)任。對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)來說，一方面，新《環(huán)保法》的出臺(tái)能夠通過增強(qiáng)外部監(jiān)督作用，對(duì)污染企業(yè)實(shí)施懲罰措施等手段倒逼企業(yè)研發(fā)投資及技術(shù)轉(zhuǎn)型升級(jí)，以增強(qiáng)實(shí)體競(jìng)爭(zhēng)力水平來緩解粗放式生產(chǎn)方式造成的環(huán)境污染[2]；另一方面，環(huán)境規(guī)制又可能會(huì)對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)造成沖擊，增加重度污染企業(yè)融資難度，同時(shí)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)過程同樣可能會(huì)造成企業(yè)業(yè)績(jī)下滑。

“脫實(shí)向虛”行為是否與環(huán)境規(guī)制行為存在關(guān)聯(lián)？環(huán)境規(guī)制政策是否會(huì)通過對(duì)企業(yè)實(shí)體經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響，針對(duì)此，本文擬解決以下問題：第一，從企業(yè)“脫實(shí)向虛”視角，通過環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)金融化行為影響機(jī)制進(jìn)行分析。第二，從金融化動(dòng)機(jī)角度，關(guān)注金融化實(shí)體替代效應(yīng)與短期“蓄水池”動(dòng)機(jī)下的流動(dòng)性管理：一方面，融資約束存在的情況下，環(huán)境規(guī)制會(huì)倒逼企業(yè)研發(fā)投資，實(shí)現(xiàn)整體轉(zhuǎn)型升級(jí)，同時(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的不斷優(yōu)化，不會(huì)造成實(shí)體替代動(dòng)機(jī)下金融化投資的發(fā)生；另一方面，綠色信貸政策與財(cái)政資金的同步配套支持，會(huì)通過融資約束的緩解與優(yōu)勝劣汰機(jī)制的發(fā)揮，強(qiáng)化環(huán)境規(guī)制對(duì)金融化行為的抑制作用，同時(shí)環(huán)境規(guī)制又會(huì)通過信息途徑對(duì)企業(yè)短期行為形成監(jiān)督作用。環(huán)境規(guī)制對(duì)實(shí)體經(jīng)營(yíng)造成的沖擊，是否是企業(yè)形成金融化的主因，促進(jìn)還是抑制了企業(yè)的“脫實(shí)向虛”行為，值得進(jìn)一步研究。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)生產(chǎn)績(jī)效的影響主要分為成本效應(yīng)和技術(shù)效應(yīng)[3]。從企業(yè)生產(chǎn)成本視角來看，環(huán)境規(guī)制主要通過“負(fù)向溢出”效應(yīng)的發(fā)揮，加強(qiáng)對(duì)重污染企業(yè)的懲罰力度，同時(shí)企業(yè)需要及時(shí)披露污染排放信息，為達(dá)到環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)不得不購(gòu)置清潔技術(shù)，實(shí)現(xiàn)清潔生產(chǎn)[4-6]，而高昂的排污費(fèi)用又?jǐn)D占了企業(yè)的實(shí)體投資，抑制了企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)[7]。而從技術(shù)創(chuàng)新視角來看，環(huán)境規(guī)制主要發(fā)揮“創(chuàng)新補(bǔ)償”效應(yīng)。根據(jù)“綠色競(jìng)爭(zhēng)”理論[8]，合理的環(huán)境規(guī)制能夠刺激企業(yè)進(jìn)一步對(duì)排污技術(shù)進(jìn)行改進(jìn)，刺激企業(yè)的“創(chuàng)新效應(yīng)”[9]，相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)“波特假說”的成立性進(jìn)行了驗(yàn)證[10-11]。然而也有文獻(xiàn)認(rèn)為，環(huán)境規(guī)制會(huì)通過對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)負(fù)面沖擊，而對(duì)企業(yè)的研發(fā)投資造成“擠出”[12-13]。并認(rèn)為，環(huán)境規(guī)制與企業(yè)技術(shù)進(jìn)步、成本效應(yīng)之間的關(guān)系是不確定的，可能存在一定的閾值特征[14]?，F(xiàn)有文獻(xiàn)從環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)生產(chǎn)成本、技術(shù)創(chuàng)新倒逼機(jī)制兩方面進(jìn)行了研究，但對(duì)于環(huán)境規(guī)制與企業(yè)實(shí)體績(jī)效之間的關(guān)系，各方觀點(diǎn)不一，特別是對(duì)環(huán)境規(guī)制與研發(fā)倒逼機(jī)制的關(guān)系是否成立，尚未得出統(tǒng)一結(jié)論。同時(shí)，此種倒逼會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生何種影響，值得進(jìn)一步研究。

對(duì)于企業(yè)金融化動(dòng)因的分析，一派學(xué)者將企業(yè)金融化行為與實(shí)體投資收益掛鉤，認(rèn)為實(shí)體業(yè)績(jī)下滑的背景下，金融化投資作為實(shí)體替代手段造成實(shí)體擠出，同時(shí)又能夠通過“蓄水池效應(yīng)”的發(fā)揮提升企業(yè)自身資金運(yùn)營(yíng)能力以緩解企業(yè)短期資金困境[15]。張成思和劉貫春[16]認(rèn)為，金融化三重動(dòng)因包括傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)率下滑、貿(mào)易開放與老齡化，其中傳統(tǒng)制造業(yè)利潤(rùn)率下降，使得更多企業(yè)將資本轉(zhuǎn)移到金融化投資之中，封閉條件下企業(yè)金融化行為是傳統(tǒng)利潤(rùn)率下滑、“脫實(shí)向虛”利潤(rùn)追逐的結(jié)果；Davis[17]與宋軍和陸旸[18]認(rèn)為，實(shí)體收益與金融化投資比例之間存在“倒U形”關(guān)系，并將二者之間關(guān)系區(qū)分為“替代效應(yīng)”與“富余效應(yīng)”，即實(shí)體投資收益率在一定比例內(nèi)，企業(yè)實(shí)體投資收益上升將對(duì)金融化投資形成“擠出效應(yīng)”，此時(shí)金融化更多地表現(xiàn)為“脫實(shí)向虛”下的被動(dòng)選擇。另一派學(xué)者則認(rèn)為，企業(yè)金融化行為并非由實(shí)體投資收益下滑導(dǎo)致，而是存在“股東價(jià)值”的動(dòng)機(jī)，即企業(yè)通過金融化投資行為能夠起到提升企業(yè)股價(jià)的目的，通過股東利益的提升解決股東與企業(yè)經(jīng)理層之間存在的“委托—代理問題”，例如Stockhammer[19]將企業(yè)實(shí)體行為向金融服務(wù)行為的轉(zhuǎn)化定義為金融化行為，并認(rèn)為此行為與股東利益導(dǎo)向直接相關(guān)；Crotty[20]則認(rèn)為，股東價(jià)值導(dǎo)向?qū)е缕髽I(yè)為滿足股東分配和股價(jià)穩(wěn)定，增加金融投資比例，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)更為看重金融資本收益而非實(shí)體收益，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者比例的增加又會(huì)導(dǎo)致企業(yè)短期投資行為增加。總體來說，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)金融化行為的動(dòng)因分析主要包括實(shí)體機(jī)制與股東機(jī)制兩種。在企業(yè)存在融資約束并且利潤(rùn)下滑的情況下，金融化行為能夠作為實(shí)體投資的替代手段，對(duì)研發(fā)投資等實(shí)體投資行為形成擠出。然而鮮有文獻(xiàn)從環(huán)境規(guī)制政策入手，分析環(huán)境規(guī)制政策如何通過實(shí)體影響機(jī)制，影響企業(yè)金融化的投資行為，二者是否存在關(guān)聯(lián)性值得進(jìn)一步探討。

（二）理論分析與假設(shè)提出

1.環(huán)境規(guī)制、實(shí)體效應(yīng)與金融化投資

一方面，環(huán)境規(guī)制行為存在負(fù)向溢出效應(yīng)。由于環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)要求的提升，對(duì)企業(yè)未來的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來了高成本和更大的不確定性。若環(huán)境規(guī)制帶來企業(yè)成本上升，同時(shí)導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流減少，環(huán)境規(guī)制的“負(fù)向溢出”效應(yīng)會(huì)更為明顯。在此背景下，環(huán)境規(guī)制帶來的業(yè)績(jī)下滑將對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生負(fù)面影響。在融資約束增加、實(shí)體投資機(jī)會(huì)有限的狀況下，環(huán)境規(guī)制政策的出臺(tái)，會(huì)通過實(shí)體替代動(dòng)機(jī)帶來企業(yè)金融化投資特別是長(zhǎng)期保值性金融化投資的增加。另一方面，環(huán)境規(guī)制在一定條件下，同樣會(huì)發(fā)揮“創(chuàng)新補(bǔ)償”效應(yīng)[21]。合理的環(huán)境規(guī)制能夠刺激企業(yè)進(jìn)行技術(shù)上的轉(zhuǎn)型升級(jí)，抵消企業(yè)環(huán)保投資帶來的高昂生產(chǎn)成本。新《環(huán)保法》的出臺(tái)促使企業(yè)改善生產(chǎn)工藝，增加研發(fā)投資，從而提升全要素生產(chǎn)率及企業(yè)自身產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力水平。首先，研發(fā)效率的提升，能夠促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)行為，進(jìn)而緩解企業(yè)實(shí)體替代動(dòng)機(jī)下金融化對(duì)實(shí)體投資的擠出，對(duì)金融化行為產(chǎn)生抑制作用。其次，環(huán)境規(guī)制政策實(shí)施的同時(shí)，企業(yè)又會(huì)獲得更多政府補(bǔ)貼與稅收減免的支持，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)研發(fā)升級(jí)，避免實(shí)體經(jīng)營(yíng)受損[22]。雖然研發(fā)投資與技術(shù)轉(zhuǎn)型會(huì)造成一定的資金占用，但企業(yè)會(huì)將更多精力與資金投入實(shí)體，進(jìn)而會(huì)對(duì)“脫實(shí)向虛”動(dòng)機(jī)下金融化行為造成一定的抑制。同時(shí)，企業(yè)技術(shù)水平與研發(fā)能力的提升，一定程度上也能夠提升企業(yè)對(duì)未來經(jīng)營(yíng)樂觀的預(yù)期；市場(chǎng)份額擴(kuò)大、排污削減帶來融資能力的提升，對(duì)企業(yè)實(shí)體經(jīng)營(yíng)與未來融資能力均會(huì)產(chǎn)生積極影響，并不會(huì)加劇企業(yè)金融化投資行為。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1a.長(zhǎng)期來看，環(huán)境規(guī)制行為會(huì)造成企業(yè)業(yè)績(jī)下滑，進(jìn)而在實(shí)體替代動(dòng)機(jī)下導(dǎo)致企業(yè)金融化投資比例增加；

假設(shè)1b.長(zhǎng)期來看，環(huán)境規(guī)制會(huì)通過研發(fā)績(jī)效的增加和排污的削減，對(duì)實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效與融資能力產(chǎn)生促進(jìn)作用，進(jìn)而抑制企業(yè)金融化投資比例增加。

2.環(huán)境規(guī)制、信息途徑與短期金融化投資行為

企業(yè)短期過度投資產(chǎn)生的原因主要包括企業(yè)管理層過度自信、管理層受到約束較小等因素[23]。短期金融化行為，同樣存在著一定的投機(jī)特征[24]。信息機(jī)制的不斷完善，會(huì)對(duì)企業(yè)短期過度投資行為產(chǎn)生抑制作用[25]。環(huán)境規(guī)制政策的出臺(tái)也會(huì)使得企業(yè)更多的負(fù)面消息公開化，進(jìn)而對(duì)企業(yè)自身投機(jī)行為造成更大的震懾作用。此時(shí)企業(yè)若通過金融化投資作為實(shí)體投資的替代手段，會(huì)導(dǎo)致自身股價(jià)受到負(fù)面沖擊，外部利益相關(guān)者會(huì)關(guān)注企業(yè)是否真正從事研發(fā)活動(dòng)和環(huán)保投資，而短期金融化投機(jī)行為則無法被市場(chǎng)接受。同時(shí)，環(huán)境規(guī)制能夠帶來外部監(jiān)督作用的提升[26]，進(jìn)而會(huì)抑制企業(yè)短期金融化投資行為。在外部監(jiān)督增強(qiáng)和信息機(jī)制作用下，企業(yè)會(huì)降低投機(jī)動(dòng)機(jī)驅(qū)使下的短期金融化投資比例，提升實(shí)體投資效率。根據(jù)上述分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2.環(huán)境規(guī)制會(huì)通過信息機(jī)制增強(qiáng)外部監(jiān)督作用，降低企業(yè)短期金融化投資比例。

3.綠色信貸對(duì)環(huán)境規(guī)制調(diào)節(jié)作用

環(huán)境規(guī)制會(huì)對(duì)實(shí)體投資產(chǎn)生影響，而企業(yè)實(shí)體經(jīng)營(yíng)同樣離不開信貸資金的有力支持。傳統(tǒng)理論中，資金供給方環(huán)境信息披露不足、資金供給缺乏也是造成企業(yè)綠色投資不足的重要原因[27]。綠色信貸既能從直接投資角度促進(jìn)企業(yè)綠色投資規(guī)模擴(kuò)大，又能對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生偏轉(zhuǎn)。對(duì)于“脫實(shí)向虛”行為來說，若環(huán)境規(guī)制政策能夠促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，則綠色信貸的引入會(huì)通過資金支持為企業(yè)研發(fā)投資提供更多的保障，對(duì)抑制“脫實(shí)向虛”行為起到積極作用；若環(huán)境規(guī)制政策下部分重污染企業(yè)不選擇轉(zhuǎn)型升級(jí)，則綠色信貸政策的引入會(huì)進(jìn)一步抑制企業(yè)信貸供給，甚至使得企業(yè)由于資金壓力而退出市場(chǎng)，進(jìn)而通過對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流的抑制作用，降低企業(yè)低效率投資行為。根據(jù)上述分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)3.綠色信貸機(jī)制引入，能進(jìn)一步通過優(yōu)勝劣汰下差異化信貸機(jī)制，抑制企業(yè)金融化投資動(dòng)機(jī)。

二、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)說明

（一）計(jì)量模型構(gòu)建

1.雙重差分DID模型

本文借鑒崔廣慧和姜英兵[2]、李百興和王博[21]以新《環(huán)保法》作為環(huán)境規(guī)制行為外生沖擊的方法，將2015年新《環(huán)保法》的出臺(tái)作為外生沖擊事件，并借鑒王杰和劉斌[28]對(duì)于重度污染行業(yè)的識(shí)別方法，將處理組設(shè)定為重度污染行業(yè)樣本，新《環(huán)保法》出臺(tái)后年份post=1，通過上述方式構(gòu)造兩期雙重差分模型，分析環(huán)境規(guī)制政策能否提升企業(yè)金融化投資比例，具體模型為

其中，finpro1為企業(yè)金融化投資占總資產(chǎn)比例×100；stfinpro1為企業(yè)短期金融化投資占總資產(chǎn)比例×100；ltfinpro1為企業(yè)長(zhǎng)期金融化投資占總資產(chǎn)比例×100；pol1與pol2為兩種處理組界定方式，pol1通過2014年行業(yè)排污狀況進(jìn)行重污染行業(yè)界定，重污染行業(yè)中樣本作為處理組樣本（pol1=1），而pol2同時(shí)通過2014年行業(yè)排污與省份排污狀況進(jìn)行重污染樣本界定（pol2=1）；以2015年新《環(huán)保法》出臺(tái)作為沖擊年份時(shí)點(diǎn)，2015年及之后的年份樣本post變量取值為1，其余年份樣本post取值為0。安慰劑檢驗(yàn)中，本文將沖擊年份提前三年，即2012年及之后樣本post1變量取值為1，其余年份樣本取值為0。

同時(shí)，本文借鑒崔廣慧和姜英兵[2]、杜勇等[15]研究金融化動(dòng)因與環(huán)境規(guī)制行為時(shí)選用控制變量的方法，選擇企業(yè)總資產(chǎn)收益率水平（roa）、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率水平（incgrowth）、反應(yīng)企業(yè)未來成長(zhǎng)能力的tobin q、企業(yè)規(guī)模（size）、杠桿率（lev）、是否存在粉飾虧損動(dòng)機(jī)（loss）作為本文兩期DID（Differencein-Difference)回歸分析的控制變量。

機(jī)制分析上，本文運(yùn)用企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度（rdsales）和發(fā)明專利授權(quán)數(shù)量對(duì)數(shù)值（ln grinvpatt）作為研發(fā)投入和研發(fā)績(jī)效指標(biāo)，同時(shí)運(yùn)用企業(yè)獲得政府補(bǔ)貼金額（sub）作為分組變量。

2.調(diào)節(jié)機(jī)制檢驗(yàn)

1）綠色信貸指標(biāo)

綠色信貸指標(biāo)主要用來衡量企業(yè)所獲得的基于環(huán)境約束的信貸供給[29]，現(xiàn)有指標(biāo)多從銀行信貸資金去向即是否支持綠色產(chǎn)業(yè)來衡量綠色信貸整體發(fā)展水平，鮮有文獻(xiàn)從微觀視角度量綠色信貸發(fā)展指標(biāo)。本文借鑒王鳳榮和王康仕[30]對(duì)于企業(yè)綠色信貸指標(biāo)的度量方法，首先，通過年度負(fù)債率變化因素對(duì)企業(yè)基本面因素進(jìn)行回歸，并對(duì)行業(yè)I、年度t、省份p控制固定效應(yīng)后得出殘差項(xiàng)，回歸方程為

其中，lev表示企業(yè)杠桿率水平；size表示企業(yè)規(guī)模；roa表示企業(yè)總資產(chǎn)收益率；str表示企業(yè)固定資產(chǎn)投資占總資產(chǎn)比例；incgrowth表示企業(yè)銷售收入增長(zhǎng)率。

其次，由國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)“綠色信貸”板塊提取出2014—2016年各省份逐日環(huán)境污染指數(shù)AQI取值，并通過年度算數(shù)平均方式得出該省份年度平均環(huán)境污染指數(shù)，污染指數(shù)取值越大，說明省份內(nèi)企業(yè)綠色信貸發(fā)展水平越低。本文將上市公司所在省份的AQI指數(shù)乘以（?1）度量上市公司所在省份的綠色信貸發(fā)展環(huán)境。再次，本文將提取企業(yè)負(fù)債水平殘差項(xiàng)與AQI相反數(shù)相乘，得出企業(yè)綠色信貸發(fā)展指數(shù)(gfinance），該指標(biāo)作為調(diào)節(jié)變量，衡量企業(yè)綠色信貸支持指標(biāo)對(duì)企環(huán)境規(guī)制與金融化之間的關(guān)聯(lián)性產(chǎn)生的影響。

2）企業(yè)加入融資融券試點(diǎn)指標(biāo)

本文借鑒李春濤等[31]對(duì)于企業(yè)加入融券樣本與信息披露之間的關(guān)聯(lián)性分析方法，將企業(yè)是否加入融資融券試點(diǎn)作為信息披露質(zhì)量的外部沖擊指標(biāo)，進(jìn)行調(diào)節(jié)效應(yīng)分析。若企業(yè)當(dāng)年加入融資融券樣本，則short=1，否則 short=0。

3）調(diào)節(jié)機(jī)制下DID模型分析

為對(duì)假設(shè)3進(jìn)行驗(yàn)證，本文進(jìn)一步引入調(diào)節(jié)效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，對(duì)資金約束機(jī)制、短期信息機(jī)制與金融化投資動(dòng)因的關(guān)聯(lián)進(jìn)行分析檢驗(yàn)。首先，融資約束的存在是企業(yè)金融化“實(shí)體替代”動(dòng)機(jī)發(fā)生的前提條件，綠色信貸的支持能夠進(jìn)一步發(fā)揮優(yōu)勝劣汰作用，促進(jìn)清潔行業(yè)生產(chǎn)，滿足企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)與研發(fā)活動(dòng)的資金需求，并淘汰落后企業(yè)，進(jìn)而能夠進(jìn)一步抑制企業(yè)金融化投資的發(fā)生。其次，“蓄水池動(dòng)機(jī)”下企業(yè)金融化投資行為同樣與企業(yè)資金約束密切關(guān)聯(lián)，綠色信貸與財(cái)政資金的支持會(huì)緩解企業(yè)“蓄水池動(dòng)機(jī)”下短期金融化投資行為。再次，信息機(jī)制下企業(yè)能夠提升投資效率，降低短期投機(jī)動(dòng)機(jī)下金融化投資水平。調(diào)節(jié)效應(yīng)分析模型如下

其中，med為調(diào)節(jié)變量，包括企業(yè)是否加入融資融券樣本（short）以及綠色信貸（gfinance）指標(biāo)。若回歸結(jié)果中，β6顯著小于0，說明調(diào)節(jié)機(jī)制能夠進(jìn)一步抑制企業(yè)金融化行為。

（二）變量及數(shù)據(jù)說明

1.金融化度量方法

被解釋變量為每年末企業(yè)金融化資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例。參照劉珺等[32]、杜勇等[15]對(duì)金融資產(chǎn)的劃分方式，將金融化資產(chǎn)分為兩類：一種為短期金融資產(chǎn)即交易性金融資產(chǎn)和衍生金融資產(chǎn)兩個(gè)科目；另一種為長(zhǎng)期金融資產(chǎn)，包括可供出售金融資產(chǎn)、持有到期投資、投資性房地產(chǎn)三個(gè)科目。由于長(zhǎng)期股權(quán)投資中包含一部分非金融投資科目，并且企業(yè)通過控股金融公司獲得收益，更多是與控股金融公司經(jīng)營(yíng)狀況相關(guān)，本文暫未將此科目中金融投資資產(chǎn)部分列入到金融資產(chǎn)核算之中。

2.處理組樣本劃分變量

首先，本文借鑒張純和呂偉[25]對(duì)污染行業(yè)的劃分方法，將五種主要污染物作為不同行業(yè)污染物排放度量指標(biāo)（廢水、二氧化硫、煙塵、粉塵和固體廢棄物）；其次，將“行業(yè)—年度”污染物排放量標(biāo)準(zhǔn)化處理，即使用每個(gè)行業(yè)2014年各類污染物排放總量除以各行業(yè)自身產(chǎn)值水平求得標(biāo)準(zhǔn)化排放量；再次，通過行業(yè)年度污染物排放的標(biāo)準(zhǔn)化指標(biāo)進(jìn)行算術(shù)平均加權(quán)后，計(jì)算得出2014年不同行業(yè)污染指標(biāo)；最后，根據(jù)計(jì)算得出的2014年行業(yè)污染指標(biāo)，將排位前1/3的污染行業(yè)確定為重度污染行業(yè)①通過計(jì)算，最終確定重度污染行業(yè)為：皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)，石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)，石油和天然氣開采業(yè)，紡織業(yè)、紡織服裝、服飾業(yè)，通用設(shè)備制造業(yè)，造紙和紙制品業(yè)，酒、飲料和精制茶制造業(yè)，金屬制品和機(jī)械設(shè)備修理業(yè)、金屬制品業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)，非金屬礦物制品業(yè)、非金屬礦采選業(yè)，食品制造業(yè)，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)。由于篇幅限制，計(jì)算過程可與筆者聯(lián)系索取。。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，使用企業(yè)所在省份2014年污染物排放AQI數(shù)據(jù)，通過標(biāo)準(zhǔn)化處理為比例變量后進(jìn)行排序，將污染排放前1/3的區(qū)域確定為重度污染地區(qū)，受到新《環(huán)保法》出臺(tái)影響更大。將兩種指標(biāo)相乘后重新確定處理組，即處理組樣本為既受到行業(yè)環(huán)境規(guī)制影響也受到地區(qū)污染規(guī)制影響的樣本。

3.其他控制變量

首先，本文采用公司投資行為分析中常用的控制變量，包括：現(xiàn)金規(guī)模對(duì)數(shù)值(ln cash）、企業(yè)規(guī)模（size）、企業(yè)杠桿水平（lev）、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率水平（incgrowth）、成長(zhǎng)性（tobin q）等指標(biāo)。其次，本文將企業(yè)利潤(rùn)操縱行為引入分析框架之中，loss為衡量企業(yè)是否存在利潤(rùn)操縱行為的虛擬變量，若未計(jì)算金融與股權(quán)投資收益、營(yíng)業(yè)外收入與支出時(shí)企業(yè)發(fā)生的虧損，計(jì)算后轉(zhuǎn)為盈利，則loss=1，否則為0。再次，本文傾向得分匹配（PSM）過程中運(yùn)用的匹配變量還包括：企業(yè)董事會(huì)規(guī)模（boardnum）、成立年數(shù)（age）以及是否為國(guó)有企業(yè)（SOE）。

4.主要變量及含義

本文主要變量及含義如表1所示。

表1 變量名稱及定義

5.描述性統(tǒng)計(jì)

本文運(yùn)用2014—2016年上市公司數(shù)據(jù)作為實(shí)證分析樣本，樣本描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

表2 文章核心變量描述性統(tǒng)計(jì)

由表2能夠看出，本文有效樣本總數(shù)為5 139個(gè)。描述統(tǒng)計(jì)得出結(jié)論如下：首先，從企業(yè)金融化投資比例來看，企業(yè)總體金融化投資比例為2.5%，其中短期金融化投資比例約為0.1%，雖然整體金融化投資比例不高，但有少數(shù)公司金融化投資仍占比較大，同時(shí)不同公司其金融化投資比例差異明顯；其次，從基本面指標(biāo)來看，企業(yè)平均總資產(chǎn)收益率為6.8%，銷售收入增長(zhǎng)率為16%，平均杠桿率為42.49%。從利潤(rùn)操縱行為來看，企業(yè)通過非經(jīng)常損益實(shí)現(xiàn)扭虧為盈的比例為8.5%，該指標(biāo)與金融化投資動(dòng)機(jī)同樣密切相關(guān)。

三、實(shí)證結(jié)果

（一）DID平行假設(shè)檢驗(yàn)

本文首先通過年度處理組與對(duì)照組樣本金融化投資比例均值進(jìn)行逐年計(jì)算并繪圖分析二者間的差異，分析結(jié)果如圖1所示。

由圖1可以看出，對(duì)照組與處理組中，企業(yè)平均金融化投資比例呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，說明“脫實(shí)向虛”趨勢(shì)在整體樣本中存在，同時(shí)一般行業(yè)中金融化投資比例大于重度污染行業(yè)，二者差異可能是由于重度污染企業(yè)政策出臺(tái)前存在一定的融資約束，金融機(jī)構(gòu)對(duì)該類企業(yè)支持力度持續(xù)偏小等因素所致。2015年新《環(huán)保法》出臺(tái)后，對(duì)照組金融化投資比例上升幅度明顯小于處理組，說明新《環(huán)保法》出臺(tái)對(duì)二者影響存在明顯差異，環(huán)境規(guī)制在一定程度上有利于降低企業(yè)金融化投資意愿。

圖1 處理組與對(duì)照組多期金融化投資比例對(duì)照

同時(shí)，本文將樣本期提前與延后2年后，通過在式（1）中加入處理組虛擬變量與年度虛擬變量的交乘項(xiàng)作為時(shí)變系數(shù)，重新進(jìn)行回歸后，對(duì)系數(shù)的時(shí)變效應(yīng)進(jìn)行分析，若政策時(shí)變效應(yīng)在政策出臺(tái)前不明顯，而在政策出臺(tái)后開始出現(xiàn)，則說明DID回歸中的平行假設(shè)成立。時(shí)變效應(yīng)分析如圖2所示。

圖2 金融化投資時(shí)變效應(yīng)分析

由圖2可以看出，在政策出臺(tái)前，處理組與對(duì)照組政策時(shí)變效應(yīng)并不明顯，說明新《環(huán)保法》出臺(tái)前，處理組與對(duì)照組金融化投資比例并未受到其他政策沖擊影響，二者近似滿足DID平行假設(shè)要求，即政策沖擊發(fā)生前，處理組與控制組樣本金融化投資比例的均值差異，不隨時(shí)間變化而變化。同時(shí)，在政策出臺(tái)后，政策沖擊對(duì)企業(yè)金融化行為的影響存在持續(xù)特征。

（二）兩期DID主回歸分析

首先，本文將2015年1月1日新《環(huán)保法》出臺(tái)作為環(huán)境規(guī)制行為的外生沖擊事件，按前文識(shí)別的重污染行業(yè)中企業(yè)作為處理組樣本，2015年與2016年post=1，2014年post=0。之后利用前文識(shí)別的處理組與控制組樣本，以及外生沖擊的時(shí)間進(jìn)行兩期DID的回歸分析，其中因變量為未來1期企業(yè)金融化投資占總資產(chǎn)比例?；貧w結(jié)果如表3所示。

表3 新《環(huán)保法》外生沖擊對(duì)企業(yè)金融化行為影響DID回歸

由表3回歸結(jié)果能夠得出：首先新《環(huán)保法》出臺(tái)導(dǎo)致了企業(yè)整體金融化投資比例的下降，并未加劇“脫實(shí)向虛”行為；其次，從期限劃分來看，新《環(huán)保法》主要是通過對(duì)短期金融化投資的抑制來發(fā)揮作用。上述分析初步說明，環(huán)境規(guī)制能夠抑制企業(yè)金融化行為，同時(shí)主要是通過對(duì)短期金融化投資產(chǎn)生抑制作用來實(shí)現(xiàn)。

（三）機(jī)制分析

1.經(jīng)營(yíng)機(jī)制與研發(fā)機(jī)制檢驗(yàn)

首先，為對(duì)假設(shè)1進(jìn)行驗(yàn)證，本文對(duì)新《環(huán)保法》的出臺(tái)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和研發(fā)行為二者關(guān)聯(lián)性的影響進(jìn)行了分析，回歸結(jié)果如表4所示。

表4 經(jīng)營(yíng)與研發(fā)機(jī)制影響渠道DID回歸

由表4回歸結(jié)果能夠看出：業(yè)績(jī)渠道方面，新《環(huán)保法》出臺(tái)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)水平會(huì)起到提升作用；研發(fā)影響方面，雖然從DID回歸能夠看出，新《環(huán)保法》出臺(tái)對(duì)重度污染行業(yè)的研發(fā)投資水平起到抑制作用，然而對(duì)發(fā)明專利的授權(quán)數(shù)量卻存在正向影響；同時(shí)，新《環(huán)保法》出臺(tái)并不會(huì)造成企業(yè)收入比例的下降。

對(duì)式（1）實(shí)證分析能夠得出：從實(shí)體途徑來看，盡管由于融資約束的增加，新《環(huán)保法》出臺(tái)對(duì)企業(yè)研發(fā)投資比例造成負(fù)面影響，然而對(duì)研發(fā)效率有提升作用，同時(shí)又會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)水平產(chǎn)生正向影響，說明環(huán)境規(guī)制政策并不會(huì)通過對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)斐韶?fù)面沖擊進(jìn)而造成“脫實(shí)向虛”的增加。參照楊國(guó)超等[33]提及的企業(yè)存在研發(fā)操縱區(qū)間的現(xiàn)象能夠看出：環(huán)境規(guī)制能夠提升企業(yè)研發(fā)效率，同時(shí)會(huì)對(duì)無效研發(fā)投資起到抑制作用，進(jìn)而達(dá)到抑制“脫實(shí)向虛”行為的效果。上述分析也說明了環(huán)境規(guī)制行為的實(shí)體影響程度，對(duì)“波特假說”進(jìn)行了證明與補(bǔ)充?？傮w來看，環(huán)境規(guī)制政策能夠通過倒逼企業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型與研發(fā)投資效率的提升，對(duì)“脫實(shí)向虛”產(chǎn)生抑制作用。上述分析證明了假設(shè)1b的成立性，即環(huán)境規(guī)制行為雖然會(huì)由于資金約束作用，一定程度上對(duì)研發(fā)強(qiáng)度造成負(fù)面影響，但又會(huì)通過研發(fā)效率的提升，對(duì)金融化存在一定的抑制作用。同時(shí)，政策出臺(tái)并不會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率下降，對(duì)金融化投資不會(huì)產(chǎn)生促進(jìn)作用，對(duì)立性假設(shè)1a不成立。

2.調(diào)節(jié)機(jī)制檢驗(yàn)

進(jìn)一步地，本文引入企業(yè)綠色信貸調(diào)節(jié)變量，衡量綠色信貸是否會(huì)通過市場(chǎng)化手段和優(yōu)勝劣汰機(jī)制的發(fā)揮，進(jìn)一步抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”行為。同時(shí)，為驗(yàn)證信息披露及外部監(jiān)督機(jī)制對(duì)本文分析產(chǎn)生的影響，主回歸中加入融資融券樣本調(diào)節(jié)變量分析，本部分回歸結(jié)果如表5所示。

由表5回歸結(jié)果能夠看出，綠色信貸指數(shù)的增加，會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)環(huán)境規(guī)制對(duì)金融化的抑制作用，市場(chǎng)化調(diào)節(jié)機(jī)制成立。同時(shí)，企業(yè)加入融資融券樣本，又會(huì)對(duì)企業(yè)短期投機(jī)行為進(jìn)一步產(chǎn)生抑制作用，信息機(jī)制同樣成立。

表5 不同調(diào)節(jié)機(jī)制下環(huán)境規(guī)制對(duì)金融化行為影響DID回歸

進(jìn)一步分析來看，企業(yè)加入融資融券樣本，能夠進(jìn)一步通過外部監(jiān)督機(jī)制的提升促進(jìn)企業(yè)負(fù)面信息更快地融入股價(jià)，進(jìn)而解決市場(chǎng)投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱問題，以提升企業(yè)信息披露質(zhì)量[31]。企業(yè)加入融資融券樣本，能夠進(jìn)一步增強(qiáng)環(huán)境規(guī)制對(duì)金融化行為的抑制作用，說明信息機(jī)制確實(shí)是環(huán)境規(guī)制政策抑制金融化投資的主要途徑。上述分析證明了假設(shè)2成立，即環(huán)境規(guī)制能夠通過信息渠道抑制金融化投資行為。

同時(shí)，企業(yè)綠色信貸指標(biāo)的增加，代表著企業(yè)獲得綠色信貸能力增強(qiáng)：一方面，綠色信貸政策的出臺(tái)能夠進(jìn)一步配合環(huán)境規(guī)制政策的實(shí)施，抑制重度污染行業(yè)排污，若企業(yè)不選擇轉(zhuǎn)型升級(jí)，則會(huì)面臨嚴(yán)重的資金約束進(jìn)而造成企業(yè)整體投資意愿下降；另一方面，綠色信貸政策的出臺(tái)，又會(huì)通過差異化信貸供給，緩解企業(yè)清潔生產(chǎn)與轉(zhuǎn)型面臨的融資約束，通過績(jī)效水平的提升和研發(fā)活動(dòng)的支持，從實(shí)體渠道進(jìn)一步鞏固環(huán)境規(guī)制政策對(duì)金融化的抑制作用，同時(shí)又會(huì)緩解企業(yè)對(duì)“蓄水池動(dòng)機(jī)”下短期金融化投資的依賴。上述分析證明了假設(shè)3成立，即綠色信貸機(jī)制能夠進(jìn)一步促進(jìn)環(huán)境規(guī)制對(duì)金融化行為的抑制作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.PSM+DID回歸

本文分析樣本時(shí)間段為2014—2016年，其中外生沖擊發(fā)生時(shí)間為2015年。為縮小處理組與控制組公司之間的差異，避免樣本選擇偏誤對(duì)本文研究結(jié)論的影響，選擇新《環(huán)保法》出臺(tái)前一年的樣本，即2014年樣本財(cái)務(wù)指標(biāo)與公司治理指標(biāo)作為匹配變量。本文借鑒崔廣慧和姜英兵[2]對(duì)環(huán)境規(guī)制行為研究選用的匹配變量，即選擇企業(yè)規(guī)模（size）、杠桿率（lev）、成立時(shí)間（age）、銷售收入增長(zhǎng)率（incgrowth）、董事會(huì)人數(shù)對(duì)數(shù)值（boardnum）以及是否國(guó)企（SOE）作為匹配變量。同時(shí)，將重度污染行業(yè)樣本作為處理組，其余樣本作為控制組，通過近鄰1∶3匹配方式進(jìn)行傾向得分匹配（PSM），年度匹配成功樣本3 143個(gè)。PSM匹配后，協(xié)變量均值差異檢驗(yàn)如表6所示。

由表6可以看出，匹配后大多數(shù)協(xié)變量差異較匹配前顯著降低，同時(shí)差異均不顯著。本文在此保留匹配成功樣本，并將共同支撐區(qū)域中處理組、控制組樣本進(jìn)行提取，合并至DID回歸中，重新進(jìn)行PSM+DID回歸結(jié)果，具體如表7所示。

表6 傾向得分匹配(PSM)前后協(xié)變量差異檢驗(yàn)

由表7回歸結(jié)果能夠看出，通過對(duì)PSM匹配成功樣本進(jìn)行回歸分析可見，環(huán)境規(guī)制行為同樣會(huì)降低企業(yè)金融化投資比例，雖然對(duì)整體金融化抑制作用減弱，但對(duì)于短期樣本抑制作用同樣成立，說明前文分析結(jié)論的有效性。與主回歸結(jié)果相比，在去除處理組樣本與控制組樣本之間特征差異后，環(huán)境規(guī)制政策對(duì)企業(yè)金融化投資影響有所減弱，這主要是由于本文將處理組樣本界定為重度污染行業(yè)樣本，該類企業(yè)面臨著市場(chǎng)萎縮、融資能力受限以及其他產(chǎn)業(yè)規(guī)制政策影響，上述因素對(duì)“脫實(shí)向虛”行為可能會(huì)產(chǎn)生一定的影響，去除上述影響后環(huán)境規(guī)制對(duì)金融化作用有所減弱。

表7 傾向得分匹配樣本雙重差分(PSM+DID)回歸結(jié)果

2.替換處理組認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

進(jìn)一步地，本文通過對(duì)處理組的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行替換，重新進(jìn)行DID回歸分析。處理組界定方法有兩種：一種方法是根據(jù)年度工業(yè)污染物排放總量界定不同行業(yè)污染狀況，以污染最為嚴(yán)重的1/3行業(yè)樣本作為處理組樣本；另一種方法是通過省份污染狀況進(jìn)行處理組界定，根據(jù)2014年即新《環(huán)保法》出臺(tái)前一年，不同地區(qū)AQI環(huán)境污染指數(shù)占所有城市AQI比重，衡量上市公司所在地污染情況。若該區(qū)域位于污染最嚴(yán)重的1/3區(qū)域內(nèi)，則認(rèn)為新《環(huán)保法》出臺(tái)對(duì)該區(qū)域內(nèi)上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)行為影響更大。本文進(jìn)一步通過兩種識(shí)別方式的同時(shí)使用，重新進(jìn)行處理組認(rèn)定后，進(jìn)行PSM保留樣本下DID回歸，回歸結(jié)果如表8所示。

表8 通過省份AQI排放與行業(yè)排污同時(shí)認(rèn)定處理組后雙重差分回歸

由表8回歸結(jié)果可以看出，本文對(duì)處理組認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行更換后，新《環(huán)保法》政策的出臺(tái)對(duì)金融化投資抑制作用同樣成立，說明無論對(duì)于行業(yè)層面的排污規(guī)制，還是對(duì)于重污染地區(qū)的環(huán)境規(guī)制，新《環(huán)保法》出臺(tái)均有較強(qiáng)的政策效果，能夠通過資金約束和信息機(jī)制抑制上市公司“脫實(shí)向虛”的行為。

3.安慰劑檢驗(yàn)

為保證研究的核心因變量是受到新《環(huán)保法》出臺(tái)而非其他外生沖擊影響，本文還將所有樣本受到新《環(huán)保法》的政策沖擊時(shí)間提前三年，即將2012年作為虛擬沖擊發(fā)生時(shí)間，若樣本年份在2012年及之后則post1=1，否則post1=0。分析結(jié)果如表9所示。

由表9回歸結(jié)果可以看出，對(duì)于短期與長(zhǎng)期樣本來說，將其受到新《環(huán)保法》的政策沖擊時(shí)間提前三年，新《環(huán)保法》的出臺(tái)對(duì)于企業(yè)金融化投資比例影響均不顯著，這一結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)了本文分析結(jié)論的可靠性。

表9 環(huán)境規(guī)制行為對(duì)金融化投資比例影響雙重差分安慰劑檢驗(yàn)

4.截面異質(zhì)性檢驗(yàn)

借鑒崔廣慧和姜英兵等[2]對(duì)于環(huán)境規(guī)制與企業(yè)業(yè)績(jī)之間DID異質(zhì)性分析方法，將樣本劃分為東、中、西部區(qū)域。由于不同區(qū)域之間資源稟賦與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平之間存在差異，進(jìn)而導(dǎo)致金融化行為動(dòng)機(jī)在不同資金約束與實(shí)體企業(yè)發(fā)展水平的背景下存在不同的環(huán)境規(guī)制政策效果。本文通過三類區(qū)域劃分①根據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》劃分標(biāo)準(zhǔn)，東部地區(qū)包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南；中部地區(qū)包括山西、內(nèi)蒙古、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、廣西；西部地區(qū)包括重慶、四川、貴州、云南、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆。，分組進(jìn)行DID回歸。

由表10分組回歸結(jié)果可以看出，環(huán)境規(guī)制對(duì)西部地區(qū)影響最大，這是由于西部地區(qū)常年存在投資拉動(dòng)型高增長(zhǎng)模式，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的迫切需求使得西部企業(yè)金融化行為受到環(huán)境規(guī)制影響最為明顯；對(duì)于東部地區(qū)來說，這些地區(qū)長(zhǎng)期注重經(jīng)濟(jì)效益與環(huán)境利益相統(tǒng)一，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展技術(shù)升級(jí)需求低于西部，但環(huán)境規(guī)制同樣對(duì)金融化行為能夠發(fā)揮作用；對(duì)于中部地區(qū)來說，地方政府對(duì)增長(zhǎng)速度的追求導(dǎo)致環(huán)境監(jiān)管存在一定的缺位，相對(duì)于東、西部地區(qū)，環(huán)境規(guī)制行為的實(shí)體影響渠道與外部監(jiān)督渠道均不暢通，所以對(duì)于中部地區(qū)來說，環(huán)境規(guī)制并不一定會(huì)對(duì)企業(yè)的金融化行為產(chǎn)生影響。

表10 區(qū)域截面異質(zhì)性DID回歸模型

5.企業(yè)是否獲得財(cái)政補(bǔ)貼分組回歸

進(jìn)一步對(duì)假設(shè)1b進(jìn)行分組回歸，如表11所示。企業(yè)在獲得財(cái)政補(bǔ)貼情況下更有意愿進(jìn)行研發(fā)投資，財(cái)政補(bǔ)助也可以作為處理組與控制組樣本是否愿意實(shí)施生產(chǎn)轉(zhuǎn)型、符合產(chǎn)業(yè)政策要求的識(shí)別方式替代變量，因?yàn)橹挥蟹仙鲜鲆蟮钠髽I(yè)，才能夠獲得更多財(cái)政補(bǔ)助。按照上述邏輯分析可知，新《環(huán)保法》政策沖擊能夠?qū)Λ@得財(cái)政補(bǔ)助的樣本產(chǎn)生更大的政策效果。本文以同一年份中所有樣本企業(yè)獲得財(cái)政補(bǔ)貼強(qiáng)度（sub）的中位值作為分組依據(jù)，若企業(yè)獲得財(cái)政補(bǔ)助占銷售收入比例大于中位值，則為高補(bǔ)助組（sub高），否則為低補(bǔ)助組（sub低）。由表11回歸結(jié)果可以看出：一是對(duì)于金融化投資來說，新《環(huán)保法》出臺(tái)對(duì)于存在財(cái)政補(bǔ)助的企業(yè)金融化投資的抑制作用更為明顯，這說明財(cái)政補(bǔ)貼能夠更好地發(fā)揮對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)與研發(fā)活動(dòng)的支撐作用；二是企業(yè)的短期金融化投資在一定程度上又存在“蓄水池”動(dòng)機(jī)，財(cái)政資金的參與一定程度上能夠進(jìn)一步緩解企業(yè)短期融資約束，進(jìn)而減少企業(yè)“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”動(dòng)機(jī)下的短期金融化投資。上述機(jī)制檢驗(yàn)進(jìn)一步證明了假設(shè)1b。

表11 財(cái)政補(bǔ)助異質(zhì)性檢驗(yàn)

四、結(jié)論與政策建議

本文選擇2014—2016年A股上市公司數(shù)據(jù)作為分析樣本，利用新《環(huán)保法》的出臺(tái)作為外生沖擊事件，通過兩期DID回歸分析了環(huán)境規(guī)制行為對(duì)企業(yè)金融化投資的影響，并通過對(duì)“波特假說”和信息機(jī)制的檢驗(yàn)分析了環(huán)境規(guī)制政策的出臺(tái)與企業(yè)金融化投資和“脫實(shí)向虛”動(dòng)機(jī)存在關(guān)聯(lián)。本文初步驗(yàn)證了以下結(jié)論：第一，環(huán)境規(guī)制政策的出臺(tái)，并非近年來企業(yè)“脫實(shí)向虛”行為的主因，反而會(huì)降低企業(yè)金融化投資意愿。第二，經(jīng)營(yíng)機(jī)制上，新《環(huán)保法》的出臺(tái)雖然會(huì)降低研發(fā)投資強(qiáng)度，但是卻會(huì)提升發(fā)明專利授權(quán)數(shù)量，進(jìn)而并不會(huì)對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)能力與業(yè)績(jī)水平形成負(fù)向沖擊，對(duì)金融化行為產(chǎn)生抑制作用。第三，信息機(jī)制上，新《環(huán)保法》的出臺(tái)會(huì)通過外部監(jiān)督機(jī)制，加強(qiáng)負(fù)面信息披露和企業(yè)投資行為透明化程度，進(jìn)一步抑制企業(yè)短期投機(jī)行為，降低短期金融化投資比例。第四，綠色信貸支持力度的增加與信息披露機(jī)制的完善，會(huì)進(jìn)一步抑制金融化行為。本文從“脫實(shí)向虛”視角解決了目前各方對(duì)于環(huán)境規(guī)制的實(shí)體效應(yīng)的相關(guān)爭(zhēng)論，同時(shí)也明確了綠色發(fā)展是促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力提升、避免“脫實(shí)向虛”的重要手段。

根據(jù)上述分析，本文提出以下政策建議：第一，從長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)渠道來看，應(yīng)進(jìn)一步通過稅收減免、財(cái)政補(bǔ)貼等手段促進(jìn)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的開展，避免環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)帶來的資金壓力和經(jīng)營(yíng)壓力，進(jìn)而避免企業(yè)通過金融化投資行為作為短期資金周轉(zhuǎn)的方式。同時(shí)通過研發(fā)績(jī)效的提升抑制“脫實(shí)向虛”行為，引導(dǎo)企業(yè)更多地將資金投入到長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)之中。第二，從短期投機(jī)渠道來看，環(huán)境規(guī)制政策實(shí)施的同時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步通過外部監(jiān)督機(jī)制的完善、賣空機(jī)制的不斷引入，實(shí)現(xiàn)外部利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的監(jiān)督，進(jìn)而通過外部監(jiān)督機(jī)制與信息機(jī)制的加強(qiáng)來抑制企業(yè)短期投機(jī)行為，提升資金利用效率。第三，應(yīng)進(jìn)一步促進(jìn)環(huán)境規(guī)制與綠色信貸政策的結(jié)合，通過優(yōu)勝劣汰機(jī)制促進(jìn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)效益相統(tǒng)一，通過企業(yè)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型與研發(fā)能力的提升，提升實(shí)體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，避免“脫實(shí)向虛”行為。