吳心弘，裴 平

(南京大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210093)

一、引言

互聯(lián)網(wǎng)支付發(fā)軔于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與支付的融合?；ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)應(yīng)用到支付領(lǐng)域，打破了時(shí)間和空間對支付的限制，進(jìn)而產(chǎn)生了互聯(lián)網(wǎng)支付這一新的支付業(yè)態(tài)。中國互聯(lián)網(wǎng)支付發(fā)展迅猛，為人們生活和企業(yè)生產(chǎn)帶來極大便利，改變了經(jīng)濟(jì)主體的交易行為和支付習(xí)慣，大幅提高了整個(gè)經(jīng)濟(jì)體支付結(jié)算的效率并降低了支付結(jié)算的成本，為中國金融市場的穩(wěn)健運(yùn)行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的快速增長提供了堅(jiān)實(shí)保障。2020年一季度，即使是在新冠肺炎疫情的影響下，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付業(yè)務(wù)金額仍達(dá)到了60.90萬億元，同比增長4.99%。支付是一切經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)的基礎(chǔ)，但互聯(lián)網(wǎng)支付的迅猛發(fā)展，客觀上也產(chǎn)生了相應(yīng)的金融風(fēng)險(xiǎn)，并為金融風(fēng)險(xiǎn)的傳播提供了通道，對金融穩(wěn)定造成了一定的影響。2020年3月5日，中國人民銀行等六部委聯(lián)合印發(fā)了《統(tǒng)籌監(jiān)管金融基礎(chǔ)設(shè)施工作方案》，明確了金融基礎(chǔ)設(shè)施是防范金融風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)施宏觀審慎管理的重要抓手，互聯(lián)網(wǎng)支付則是金融基礎(chǔ)設(shè)施的重要組成部分。面對互聯(lián)網(wǎng)支付領(lǐng)域的新型風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)界和普通民眾對互聯(lián)網(wǎng)支付的認(rèn)知卻大多還停留在網(wǎng)上銀行使用或手機(jī)支付軟件掃碼應(yīng)用的簡單層面，對互聯(lián)網(wǎng)支付發(fā)展與金融風(fēng)險(xiǎn)防范背后所隱含的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯缺乏深入了解。

中國在互聯(lián)網(wǎng)支付的發(fā)展上獨(dú)樹一幟，處于不斷變革、創(chuàng)新和重塑的歷史進(jìn)程當(dāng)中，在西方發(fā)達(dá)國家難以找到成熟的發(fā)展模式直接作為參照和借鑒，加之?dāng)?shù)字貨幣相關(guān)研究在全球逐漸興起，這些均導(dǎo)致了中國在互聯(lián)網(wǎng)支付的理論研究上面對著更加不穩(wěn)定的發(fā)展模式和更大的挑戰(zhàn)，并缺乏具有中國特色的互聯(lián)網(wǎng)支付發(fā)展與金融風(fēng)險(xiǎn)防范的理論分析框架。對于金融監(jiān)管部門而言，研究互聯(lián)網(wǎng)支付發(fā)展與金融風(fēng)險(xiǎn)防范有助于其全面和客觀地把握中國互聯(lián)網(wǎng)支付的現(xiàn)狀、問題和未來發(fā)展方向，進(jìn)而可以優(yōu)化互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)的支付結(jié)算機(jī)制設(shè)計(jì)，制定出符合中國互聯(lián)網(wǎng)支付發(fā)展階段性特征的政策方針和法律法規(guī)，促進(jìn)中國互聯(lián)網(wǎng)支付的健康發(fā)展、金融風(fēng)險(xiǎn)的前瞻性防范以及金融穩(wěn)定的長效化維護(hù)。同時(shí)，對于利用互聯(lián)網(wǎng)支付產(chǎn)品進(jìn)行違法違規(guī)支付結(jié)算操作的用戶，研究如何創(chuàng)新互聯(lián)網(wǎng)支付監(jiān)管模式將有利于打擊這部分違法犯罪分子的惡劣行徑。因此，厘清互聯(lián)網(wǎng)支付發(fā)展與金融風(fēng)險(xiǎn)防范之間的關(guān)系，對于防范金融風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)金融穩(wěn)定具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

互聯(lián)網(wǎng)支付如何影響金融風(fēng)險(xiǎn)這一前沿問題目前沒有得到國內(nèi)外學(xué)者的足夠關(guān)注。國內(nèi)外學(xué)者從互聯(lián)網(wǎng)支付與金融風(fēng)險(xiǎn)的角度所做的研究比較有限，文獻(xiàn)相對匱乏，尤其是對近幾年中國互聯(lián)網(wǎng)支付快速發(fā)展影響金融風(fēng)險(xiǎn)的研究不夠系統(tǒng)、全面和深入。

部分文獻(xiàn)研究了互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)的支付結(jié)算機(jī)制設(shè)計(jì)問題。具備系統(tǒng)重要性的互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)應(yīng)至少符合以下一個(gè)條件：一個(gè)國家只有一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)或處理業(yè)務(wù)金額最大的互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)；該互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)處理的單筆支付金額很大；為金融市場交易或其他互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)提供資金結(jié)算[1]。在這個(gè)意義上，大額支付系統(tǒng)是所有互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)中最重要和最核心的系統(tǒng)，其連接著小額支付系統(tǒng)、證券結(jié)算系統(tǒng)、外匯結(jié)算系統(tǒng)和中央對手方(1)中央對手方，英文全稱為Central Counter Party，是指在多邊延遲凈額結(jié)算中，當(dāng)買賣雙方不能正常交收時(shí)，中央對手方就作為“買方的賣方”和“賣方的買方”進(jìn)行擔(dān)保交收，先使得交收得以正常進(jìn)行，再根據(jù)結(jié)算規(guī)則處理違約方的違約行為。中央對手方降低了互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)中的金融風(fēng)險(xiǎn)，避免在多邊延遲凈額結(jié)算中因買方或賣方違約，通過鏈?zhǔn)椒磻?yīng)而造成更大規(guī)模的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。等系統(tǒng)和重要機(jī)構(gòu)。對于互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)，尤其是大額支付系統(tǒng)應(yīng)使用實(shí)時(shí)全額結(jié)算還是延遲凈額結(jié)算，學(xué)界存在理論上的爭議。雖然實(shí)時(shí)全額結(jié)算降低了結(jié)算時(shí)的信用風(fēng)險(xiǎn)，但其帶來的流動(dòng)性成本(主要是抵押品和準(zhǔn)備金)要大于延遲凈額結(jié)算所導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)成本[2]。各國央行強(qiáng)迫或鼓勵(lì)將延遲凈額結(jié)算系統(tǒng)轉(zhuǎn)換為實(shí)時(shí)全額結(jié)算系統(tǒng)，是對延遲凈額結(jié)算系統(tǒng)分配信用風(fēng)險(xiǎn)方式的根本誤解[3]。但是，由于延遲凈額結(jié)算方式存在固有結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，即使是中央對手方也不能完全消除這種固有的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，而且目前全球各國互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)的核心——大額支付系統(tǒng)處理的主要是貨幣市場和債券市場的銀行同業(yè)間支付業(yè)務(wù)，金額比較大，一旦出現(xiàn)問題將對金融穩(wěn)定帶來巨大威脅，因此大額支付系統(tǒng)應(yīng)普遍采用實(shí)時(shí)全額結(jié)算模式[4]。世界銀行于2018年進(jìn)行的全球互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，在受訪的103個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，91%的經(jīng)濟(jì)體至少使用一個(gè)實(shí)時(shí)全額結(jié)算系統(tǒng)，傾向于開發(fā)實(shí)時(shí)全額結(jié)算系統(tǒng)的國家比例預(yù)計(jì)更高，并且高收入國家更傾向于使用實(shí)時(shí)全額結(jié)算系統(tǒng)[5]。曾任美聯(lián)儲(chǔ)主席的Greenspan指出，互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)不僅是技術(shù)問題，更是一系列復(fù)雜的支付結(jié)算機(jī)制設(shè)計(jì)和制度安排問題，互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)對于整個(gè)經(jīng)濟(jì)而言至關(guān)重要[6]。要避免互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)成為金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的渠道，優(yōu)化系統(tǒng)的支付結(jié)算機(jī)制設(shè)計(jì)，增強(qiáng)系統(tǒng)彈性就尤為重要[7]。美聯(lián)儲(chǔ)里士滿分行行長Lacker專門研究了“9·11”給美國互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)帶來的后果以及美聯(lián)儲(chǔ)的應(yīng)對措施，他指出，美國銀行業(yè)危機(jī)的核心特征是銀行間支付中斷，而信貸延期則能夠減輕銀行間支付中斷所造成的沖擊[8]。李新和周琳杰認(rèn)為，中央對手方在支付結(jié)算方面起到的作用可以有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)[9]。苗文龍指出，互聯(lián)網(wǎng)支付存在跨境洗錢風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)[10]。

少數(shù)文獻(xiàn)關(guān)注到了流行病對互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)的沖擊可能帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)。2006年10—11月，英格蘭銀行、英國財(cái)政部和英國金融服務(wù)管理局聯(lián)合組織了一場超過六周的大型流感暴發(fā)情況下的跨市場模擬演練，以檢驗(yàn)金融基礎(chǔ)設(shè)施和金融市場在遭受流行病沖擊時(shí)的運(yùn)行狀況。演練結(jié)果表明，流感導(dǎo)致的缺勤率的大幅增加給金融市場各參與機(jī)構(gòu)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)帶來負(fù)面影響，勞動(dòng)密集型行業(yè)和部門所受的影響最大，而自動(dòng)化程度較高的英國大額支付系統(tǒng)CHAPS所受的影響相對較小，這說明自動(dòng)化程度較高的互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)對流行病的沖擊具有較好的穩(wěn)健性[11-12]。

對于非法定數(shù)字貨幣帶來金融風(fēng)險(xiǎn)的研究也并不多見。數(shù)字貨幣分為法定數(shù)字貨幣和非法定數(shù)字貨幣。法定數(shù)字貨幣對維護(hù)金融穩(wěn)定具有積極作用，可以監(jiān)測和追蹤資本外逃、洗錢和恐怖主義融資等非法金融活動(dòng)的資金流向；比特幣等非法定數(shù)字貨幣具有支付結(jié)算等主要功能，其存在、運(yùn)行、交易和流通與現(xiàn)有的互聯(lián)網(wǎng)支付體系緊密聯(lián)系。比特幣可被用來在實(shí)行資本管制的國家進(jìn)行資本外逃，并且比特幣價(jià)格起到了類似非官方匯率的作用[13-14]。在小型開放經(jīng)濟(jì)體對法定貨幣實(shí)施資本管控的情況下，比特幣符合無套利理論和一價(jià)定律，其用于資本外逃會(huì)帶來國內(nèi)比特幣價(jià)格的上升和福利的損失[15]。針對中國互聯(lián)網(wǎng)支付對金融風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行較為全面和系統(tǒng)的理論分析和計(jì)量檢驗(yàn)的文獻(xiàn)目前均未見，本文將嘗試彌補(bǔ)該研究領(lǐng)域的空白。

三、理論機(jī)制與研究假設(shè)

支付經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的主要是包括支付系統(tǒng)、支付工具、參與者和金融中介等在內(nèi)的各種交換機(jī)制[16]，隨著互聯(lián)網(wǎng)在全球主要經(jīng)濟(jì)體的不斷普及，支付經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究重點(diǎn)開始轉(zhuǎn)向互聯(lián)網(wǎng)支付?；ヂ?lián)網(wǎng)支付是指通過計(jì)算機(jī)、手機(jī)等設(shè)備，依托互聯(lián)網(wǎng)發(fā)起支付指令、轉(zhuǎn)移貨幣資金的服務(wù)[17]。在支付經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究視角下，互聯(lián)網(wǎng)支付可分為互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)、商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)支付、第三方互聯(lián)網(wǎng)支付以及非法定數(shù)字貨幣這四個(gè)方面。金融風(fēng)險(xiǎn)是指金融穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)在未來一定時(shí)期內(nèi)遭受負(fù)面影響的可能性，本文將聚焦于互聯(lián)網(wǎng)支付影響金融風(fēng)險(xiǎn)的理論機(jī)制(圖1)。

圖1 互聯(lián)網(wǎng)支付影響金融風(fēng)險(xiǎn)的理論機(jī)制

圖1顯示，雖然在傳導(dǎo)路徑和機(jī)制上存在差異，但互聯(lián)網(wǎng)支付最終均會(huì)影響到借助各類傳導(dǎo)路徑產(chǎn)生和傳播的金融風(fēng)險(xiǎn)，互聯(lián)網(wǎng)支付影響金融風(fēng)險(xiǎn)有四條傳導(dǎo)路徑：

(一) 互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)傳導(dǎo)路徑

互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)的關(guān)聯(lián)性是金融風(fēng)險(xiǎn)傳播的基礎(chǔ)。互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)是使參與者實(shí)現(xiàn)貨幣資金轉(zhuǎn)移的一系列支付平臺、程序和制度的集合，與其相關(guān)的支付實(shí)體一般包括系統(tǒng)的參與者和運(yùn)營商[18]。不同互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)間存在相互對接和相互影響，進(jìn)而某個(gè)互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)內(nèi)部的金融風(fēng)險(xiǎn)就可能傳染至其他互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)，導(dǎo)致鏈?zhǔn)竭`約，并外溢至相關(guān)金融部門和金融市場，造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)(2)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是指金融市場無法正常運(yùn)轉(zhuǎn)，并對金融穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重負(fù)面影響的金融風(fēng)險(xiǎn)[19]。，甚至擴(kuò)散至國際的支付結(jié)算網(wǎng)絡(luò)。

互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)在支付結(jié)算機(jī)制設(shè)計(jì)上的不同，決定了金融風(fēng)險(xiǎn)傳播范圍的大小和傳播速度的快慢。支付結(jié)算機(jī)制設(shè)計(jì)是指在分散化的互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)參與者自由發(fā)送指令時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)運(yùn)營商或監(jiān)管者能夠通過設(shè)計(jì)一套支付結(jié)算機(jī)制來實(shí)現(xiàn)高效和安全的整體目標(biāo)。一個(gè)最優(yōu)的支付結(jié)算機(jī)制設(shè)計(jì)，應(yīng)能夠在維持互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)高效運(yùn)轉(zhuǎn)的同時(shí)，最大限度地識別并防范金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生與傳播。支付結(jié)算機(jī)制設(shè)計(jì)的關(guān)鍵問題是如何及時(shí)化解參與者的金融風(fēng)險(xiǎn)，從而避免單個(gè)參與者因其自身結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)所造成的違約擴(kuò)散至整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)，防止金融風(fēng)險(xiǎn)的傳播和擴(kuò)散。

互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)故障使其本身成為金融風(fēng)險(xiǎn)的來源，對互聯(lián)網(wǎng)支付用戶的正常交易需求產(chǎn)生心理上和實(shí)質(zhì)上的干擾和障礙。一旦互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)故障所帶來的損失超過了系統(tǒng)彈性設(shè)計(jì)極限，互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)就難以完全吸收和覆蓋相關(guān)的故障和損失，加之鏈?zhǔn)椒磻?yīng)，極易造成金融風(fēng)險(xiǎn)甚至是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，給金融穩(wěn)定帶來實(shí)質(zhì)性威脅。除了央行及其相關(guān)機(jī)構(gòu)運(yùn)營的互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)外，中國還存在較大規(guī)模的第三方互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)。如果第三方支付機(jī)構(gòu)所運(yùn)營的互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)出現(xiàn)故障，同樣會(huì)帶來較為嚴(yán)重的支付網(wǎng)絡(luò)癱瘓。

互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)還會(huì)受到流行病等外在突發(fā)因素的沖擊。流行病是短時(shí)間內(nèi)能夠造成大量人口感染的傳染病，可通過影響人力資源等要素給互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)帶來間接影響，造成金融風(fēng)險(xiǎn)外溢、傳播和擴(kuò)散，波及金融穩(wěn)定。中國在2020年初暴發(fā)了新冠病毒肺炎疫情，為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)管理需要關(guān)注四個(gè)方面：首先，在流動(dòng)性參數(shù)管理方面，金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)是互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)的主要參與方，其員工很有可能因感染流行病而缺勤，進(jìn)而影響到支付結(jié)算業(yè)務(wù)的正常履約。正常履約的失敗會(huì)導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)的支付結(jié)算業(yè)務(wù)不能按原程序進(jìn)行，鏈?zhǔn)竭`約進(jìn)一步引發(fā)大規(guī)模的流動(dòng)性短缺，并帶來系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)運(yùn)營商應(yīng)配合身為最后貸款人的中央銀行給金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)注入流動(dòng)性，并減少對系統(tǒng)參與者的流動(dòng)性參數(shù)限制，例如降低保證金、擔(dān)保品和質(zhì)押品價(jià)值，以及增加授信額度等。這些措施可以有效緩解金融市場的流動(dòng)性短缺局面，穩(wěn)住市場情緒，引導(dǎo)市場預(yù)期，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定。其次，在運(yùn)營時(shí)間參數(shù)管理方面，應(yīng)適當(dāng)延長互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)運(yùn)營時(shí)間，以滿足個(gè)人和企業(yè)用戶的延遲支付、夜間支付、政府緊急流動(dòng)性劃撥，以及流行病防疫和救助機(jī)構(gòu)應(yīng)急款項(xiàng)及時(shí)到賬的特殊時(shí)間需求。再次，在限額參數(shù)管理方面，應(yīng)適當(dāng)調(diào)高互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)的業(yè)務(wù)限額，以支持政府專項(xiàng)大額財(cái)政撥款和流動(dòng)性注入的額度需求，避免因貨幣資金額度超過系統(tǒng)限額而無法支付結(jié)算的情況發(fā)生。最后，在互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)人員管理方面，互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)的高度自動(dòng)化使其對人員量的需求并沒有勞動(dòng)密集型行業(yè)對人員量的需求高，但互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)的員工有可能因感染流行病而無法正常到崗工作，且疫情時(shí)期對經(jīng)濟(jì)金融正常運(yùn)行至關(guān)重要的互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)也有可能發(fā)生故障，因此需要安排工作人員24小時(shí)不間斷輪崗值班，尤其針對關(guān)鍵崗位要設(shè)置“AB崗”制度，以應(yīng)對互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)的任何突發(fā)狀況，做好系統(tǒng)維護(hù)工作。

(二) 商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)支付傳導(dǎo)路徑

商業(yè)銀行是國內(nèi)最早提供互聯(lián)網(wǎng)支付產(chǎn)品和服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。雖然商業(yè)銀行是很多貨幣資金支付結(jié)算的重要通道，是互聯(lián)網(wǎng)支付與金融風(fēng)險(xiǎn)之間重要的傳導(dǎo)路徑，但長期以來，央行和銀保監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門對商業(yè)銀行在支付結(jié)算領(lǐng)域可能造成的金融風(fēng)險(xiǎn)已構(gòu)建起成熟嚴(yán)密的監(jiān)管框架，因此商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)支付傳導(dǎo)路徑對金融風(fēng)險(xiǎn)具備正向或負(fù)向效應(yīng)難以確定，需要通過實(shí)證進(jìn)行檢驗(yàn)。

(三) 第三方互聯(lián)網(wǎng)支付傳導(dǎo)路徑

互聯(lián)網(wǎng)支付可以通過第三方支付這一傳導(dǎo)路徑對金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生正向影響，具體體現(xiàn)在四個(gè)方面：一是壟斷市場結(jié)構(gòu)，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付機(jī)構(gòu)通過技術(shù)手段獲取了消費(fèi)者行為畫像，濫用壟斷地位，一旦因支付機(jī)構(gòu)內(nèi)部不當(dāng)行為或外部監(jiān)管不力導(dǎo)致支付鏈條斷裂，將直接威脅金融穩(wěn)定，產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)。二是違法違規(guī)通道業(yè)務(wù)，部分持證或無證的第三方支付機(jī)構(gòu)和聚合支付機(jī)構(gòu)違法違規(guī)提供通道業(yè)務(wù)，未嚴(yán)格遵循KYC(驗(yàn)證客戶身份)、KYB(了解企業(yè)業(yè)務(wù)是否違法違規(guī))和AML(反洗錢)準(zhǔn)則，通過各種方式直接或間接地私下提供、轉(zhuǎn)接和買賣支付接口，違規(guī)搭建、外借和外包支付通道，使得客戶資金流向客戶并不知曉的公司和非法外匯平臺等。三是資金存管業(yè)務(wù)，第三方支付機(jī)構(gòu)為P2P平臺開展資金存管業(yè)務(wù)，違法違規(guī)建立資金池和挪用資金，極易引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。四是跨境支付業(yè)務(wù)，當(dāng)?shù)谌街Ц稒C(jī)構(gòu)隱瞞跨境交易真實(shí)性，并利用監(jiān)管漏洞阻礙穿透式監(jiān)管的實(shí)施，則現(xiàn)有外匯管理的有效性將被削弱，由此引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)也難以被及時(shí)發(fā)現(xiàn)和遏制。

(四) 非法定數(shù)字貨幣傳導(dǎo)路徑

非法定數(shù)字貨幣是支付經(jīng)濟(jì)學(xué)的新興研究分支和互聯(lián)網(wǎng)支付發(fā)展的最新成果，并成為互聯(lián)網(wǎng)支付的一個(gè)重要子集。由于各國央行均未正式推出法定數(shù)字貨幣，下文將以非法定數(shù)字貨幣中最重要的代表比特幣為例，論述非法定數(shù)字貨幣是如何作為一條新型的傳導(dǎo)路徑來產(chǎn)生和傳播金融風(fēng)險(xiǎn)的。

中國國內(nèi)用戶可使用比特幣實(shí)施資本外逃。國內(nèi)用戶通過互聯(lián)網(wǎng)在國外比特幣交易平臺進(jìn)行注冊和交易活動(dòng)，待比特幣賣方將比特幣轉(zhuǎn)入買方的比特幣錢包后，買方確認(rèn)交易，進(jìn)而可將錢包內(nèi)的比特幣在國外隨時(shí)提現(xiàn)成美元等外國貨幣，成功繞過國內(nèi)外匯管制，實(shí)現(xiàn)資本外逃。利用比特幣渠道進(jìn)行資本外逃的模式并不存在額度限制，根據(jù)區(qū)塊鏈公司Clovr提供的數(shù)據(jù)顯示，在全球有資本管制的國家，使用比特幣等非法定數(shù)字貨幣進(jìn)行資本外逃的金額占資本外逃總金額的比重至少達(dá)到了15%[20]。更進(jìn)一步地，不法分子再將獲得的外匯以合法的外商投資名義進(jìn)入中國大陸境內(nèi)進(jìn)行開辦企業(yè)等投資活動(dòng)，由于獲得了外商投資的名義，貨幣資金的原始來源不僅被抹去，相關(guān)投資和經(jīng)營活動(dòng)在稅率上還按照超國民待遇的優(yōu)惠稅率處理，使得國家財(cái)政蒙受巨大的稅收損失。

比特幣還可被用于洗錢和恐怖主義融資。比特幣具有匿名性和難以追蹤性，洗錢和恐怖主義融資活動(dòng)的實(shí)施者往往將傳統(tǒng)的洗錢和恐怖主義融資方式同比特幣結(jié)合起來進(jìn)行操作，通過匿名開設(shè)跨交易所和跨幣種的比特幣交易賬戶進(jìn)行分批次交易，進(jìn)而在全球眾多的比特幣交易區(qū)塊中掩藏自身違法活動(dòng)記錄。當(dāng)比特幣這類非法定數(shù)字貨幣和暗網(wǎng)相結(jié)合，由此帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)將變得更加隱秘和難以監(jiān)管。暗網(wǎng)是一種基于多節(jié)點(diǎn)中繼混淆、P2P連接和特殊加密傳輸?shù)哪涿ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)，傳統(tǒng)的利用互聯(lián)網(wǎng)支付進(jìn)行的資本外逃、洗錢和恐怖主義融資等非法金融活動(dòng)逐漸從普通互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)移到暗網(wǎng)中，同時(shí)使用比特幣等非法定數(shù)字貨幣來支付結(jié)算，這種“非法金融活動(dòng)-暗網(wǎng)-比特幣”結(jié)合的犯罪模式，繞過了商業(yè)銀行賬戶和中央銀行現(xiàn)金進(jìn)行支付結(jié)算，極大地增加了金融監(jiān)管的難度，為金融風(fēng)險(xiǎn)的傳播提供了新型支付結(jié)算通道。

結(jié)合上文對互聯(lián)網(wǎng)支付影響金融風(fēng)險(xiǎn)理論機(jī)制的分析，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：中國互聯(lián)網(wǎng)支付的快速發(fā)展在助推經(jīng)濟(jì)社會(huì)進(jìn)步的同時(shí)，客觀上產(chǎn)生了相應(yīng)的金融風(fēng)險(xiǎn)，并為金融風(fēng)險(xiǎn)的傳播提供了通道，即總體上互聯(lián)網(wǎng)支付對金融風(fēng)險(xiǎn)具有正向效應(yīng)。

假設(shè)2：互聯(lián)網(wǎng)支付影響金融風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)在不同傳導(dǎo)路徑上存在差異：(a)互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)對金融風(fēng)險(xiǎn)具有正向效應(yīng)，但由于互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)較多，不排除個(gè)別互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)對金融風(fēng)險(xiǎn)存在負(fù)向效應(yīng)的可能性；(b)商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)支付對金融風(fēng)險(xiǎn)的影響具有不確定性；(c)第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對金融風(fēng)險(xiǎn)具有正向效應(yīng)；(d)非法定數(shù)字貨幣對金融風(fēng)險(xiǎn)具有正向效應(yīng)。

四、研究設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證上述機(jī)制，結(jié)合圖1對互聯(lián)網(wǎng)支付影響金融風(fēng)險(xiǎn)理論機(jī)制的分析，本文作如下研究設(shè)計(jì)：首先，采用主成分分析法構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)支付指數(shù)作為解釋變量，衡量互聯(lián)網(wǎng)支付發(fā)展情況；其次，采用主成分分析法構(gòu)建金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)作為被解釋變量，衡量金融風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)情況；再次，選取與金融風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的其他因素作為控制變量；最后，建立計(jì)量模型，通過一階段和二階段實(shí)證，分別從總體和各個(gè)傳導(dǎo)路徑兩個(gè)維度來檢驗(yàn)互聯(lián)網(wǎng)支付對金融風(fēng)險(xiǎn)是否具備顯著影響。

(一) 互聯(lián)網(wǎng)支付指數(shù)的構(gòu)建

中國的互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)種類較多，使用某一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)是不夠全面的，而互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)間的關(guān)聯(lián)性導(dǎo)致直接使用多個(gè)并列的互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)數(shù)據(jù)可能產(chǎn)生變量經(jīng)濟(jì)含義重疊和多重共線性。在很多情況下，商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)支付、第三方互聯(lián)網(wǎng)支付和非法定數(shù)字貨幣是需要通過互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)進(jìn)行支付結(jié)算的，這意味著數(shù)據(jù)存在交叉。此時(shí)，使用主成分分析法構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)支付指數(shù)，能夠全面客觀地反映互聯(lián)網(wǎng)支付的發(fā)展情況，并符合實(shí)證要求。主成分分析法可在損失較少數(shù)據(jù)信息的基礎(chǔ)上對多個(gè)變量做降維處理。為了消除量綱不同和季節(jié)因素的影響，遵循指數(shù)構(gòu)建的一般方法，本文使用各變量的同比增長率來構(gòu)建指數(shù)。綜合考慮數(shù)據(jù)可得性、代表性和完備性，本文選取表1中的數(shù)據(jù)構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)支付指數(shù)。

表1 互聯(lián)網(wǎng)支付指數(shù)指標(biāo)集

對表1中的9個(gè)指標(biāo)采用較為常見的基于相關(guān)系數(shù)矩陣的主成分分析，可得9個(gè)主成分PXC1—PXC9的特征根、貢獻(xiàn)率和累積貢獻(xiàn)率，PXC1至PXC4這四個(gè)主成分的累積貢獻(xiàn)率已達(dá)到87.4%。同時(shí)，主成分分析的經(jīng)驗(yàn)做法是剔除特征根小于1的主成分，第五個(gè)主成分PXC5的特征根已降至1以下，第五至第九個(gè)主成分PXC5至PXC9應(yīng)予以剔除，因此應(yīng)選取PXC1至PXC4作為計(jì)算中國互聯(lián)網(wǎng)支付指數(shù)的四個(gè)主成分(3)篇幅所限，主成分分析詳細(xì)過程未列示，備索。。為避免人為賦予權(quán)重的主觀性，采用PXC1至PXC4這四個(gè)主成分的方差貢獻(xiàn)率占四個(gè)方差總貢獻(xiàn)率的比值作為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)，中國互聯(lián)網(wǎng)支付指數(shù)(Internet Payment Index，簡稱IPI)可表示為：

IPI=0.384×PXC1+0.273×PXC2+0.193×PXC3+0.149×PXC4

(1)

圖2 互聯(lián)網(wǎng)支付指數(shù)及其臨界值曲線

根據(jù)式(1)可計(jì)算出互聯(lián)網(wǎng)支付指數(shù)的具體數(shù)值。本文采用每一時(shí)點(diǎn)之前所有時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)的75%分位數(shù)作為該時(shí)點(diǎn)的臨界值(4)在構(gòu)建臨界值曲線時(shí)，如果采用每一時(shí)點(diǎn)之前所有時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)的25%或50%分位數(shù)作為該時(shí)點(diǎn)的臨界值，則樣本值太靠前，難以有代表性和預(yù)測性，容易低估臨界值真實(shí)大?。蝗绻捎妹恳粫r(shí)點(diǎn)之前所有時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)的100%分位數(shù)作為該時(shí)點(diǎn)的臨界值，很容易高估臨界值的真實(shí)大小。選取75%分位數(shù)是一個(gè)較為合理和穩(wěn)健的方案。，得到互聯(lián)網(wǎng)支付指數(shù)及其臨界值曲線?；ヂ?lián)網(wǎng)支付指數(shù)增大表示互聯(lián)網(wǎng)支付發(fā)展加快，互聯(lián)網(wǎng)支付指數(shù)減小表示互聯(lián)網(wǎng)支付發(fā)展減緩。如果互聯(lián)網(wǎng)支付指數(shù)高于臨界值，則表明互聯(lián)網(wǎng)支付發(fā)展過于迅速；如果互聯(lián)網(wǎng)支付指數(shù)低于臨界值，則表明互聯(lián)網(wǎng)支付發(fā)展較為平緩(圖2)。

圖2顯示，2015年中，我國陸續(xù)出臺了互聯(lián)網(wǎng)支付強(qiáng)監(jiān)管措施，互聯(lián)網(wǎng)支付行業(yè)進(jìn)入規(guī)范化發(fā)展階段?；ヂ?lián)網(wǎng)支付指數(shù)從2015年中開始下降，說明互聯(lián)網(wǎng)支付發(fā)展速度開始放緩，前期發(fā)展隱含的風(fēng)險(xiǎn)開始逐步釋放。2015年第二季度以后，互聯(lián)網(wǎng)支付指數(shù)開始低于臨界值，并持續(xù)下降，說明強(qiáng)監(jiān)管措施成效顯著，雖然減緩了互聯(lián)網(wǎng)支付行業(yè)的發(fā)展速度，但在很大程度上釋放了前期積累的風(fēng)險(xiǎn)庫存，這對于防范金融風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)金融穩(wěn)定起到了重要作用。2018年中，第三方支付機(jī)構(gòu)所受理的涉及銀行賬戶的支付業(yè)務(wù)全部通過網(wǎng)聯(lián)系統(tǒng)處理，并且第三方支付機(jī)構(gòu)必須按月逐步提高客戶備付金集中繳存比例，直至2019年1月14日100%繳存，這導(dǎo)致在2018年中互聯(lián)網(wǎng)支付指數(shù)達(dá)到頂點(diǎn)后開始大幅下滑。2019年第一季度繳存最后期限之后，互聯(lián)網(wǎng)支付指數(shù)開始小幅回升。因此，互聯(lián)網(wǎng)支付指數(shù)能夠較好地反映互聯(lián)網(wǎng)支付的實(shí)際發(fā)展情況。

(二) 金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的構(gòu)建

考慮到金融風(fēng)險(xiǎn)的來源具有多樣性和關(guān)聯(lián)性，本文采用與構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)支付指數(shù)類似的方法，通過主成分分析法來構(gòu)建金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。我們參考劉仁伍衡量金融風(fēng)險(xiǎn)的方法[21]，并在此基礎(chǔ)上根據(jù)我國的實(shí)際情況對金融風(fēng)險(xiǎn)的來源和指標(biāo)選取做了較大改進(jìn)。綜合考慮數(shù)據(jù)可得性、代表性和完備性，構(gòu)建金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)(表2)。

表2 金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)指標(biāo)集

對表2中的9個(gè)指標(biāo)采用基于相關(guān)系數(shù)矩陣的主成分分析，可以得到這9個(gè)主成分PYC1—PYC9的特征根、貢獻(xiàn)率和累積貢獻(xiàn)率，PYC1至PYC4這四個(gè)主成分的累積貢獻(xiàn)率已達(dá)到86.5%。同時(shí)，第五個(gè)主成分PYC5的特征根已降至1以下，第五至第九個(gè)主成分PYC5至PYC9應(yīng)予以剔除，因此應(yīng)選取PYC1至PYC4作為計(jì)算中國金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的四個(gè)主成分(5)篇幅所限，主成分分析詳細(xì)過程未列示，備索。。為避免人為賦予權(quán)重的主觀性，本文采用PYC1至PYC4這四個(gè)主成分的方差貢獻(xiàn)率占四個(gè)方差總貢獻(xiàn)率的比值作為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)，可將中國金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)FRI表示為：

FRI=0.350×PYC1+0.299×PYC2+0.217×PYC3+0.133×PYC4

(2)

根據(jù)式(2)可計(jì)算出金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的具體數(shù)值。本文采用每一時(shí)點(diǎn)之前所有時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)的75%分位數(shù)作為該時(shí)點(diǎn)的臨界值，得到金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)及其臨界值曲線。金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)增大表示金融風(fēng)險(xiǎn)在累積，金融穩(wěn)定程度在下降；金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)減小表示金融風(fēng)險(xiǎn)在釋放，金融穩(wěn)定程度在提高。如果金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)高于臨界值，表明金融風(fēng)險(xiǎn)快速累積，有可能導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而威脅到金融穩(wěn)定；如果金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)低于臨界值，表明金融風(fēng)險(xiǎn)處于可控范圍，金融穩(wěn)定程度較高(圖3)。

圖3 金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)及其臨界值曲線

圖3顯示，根據(jù)金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)及其臨界值的變化，可將金融風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)分為三個(gè)階段：第一階段是2015年初至2016年初，中國股市震蕩，在政府救市措施的支持下，中國金融體系未爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)由2015年初超過臨界值的危險(xiǎn)狀態(tài)開始大幅下降，金融風(fēng)險(xiǎn)得到釋放。與此同時(shí)，政策支持資金和股市避險(xiǎn)資金開始進(jìn)入銀行體系，銀行間市場業(yè)務(wù)金額大幅提升，金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)再次提高，金融風(fēng)險(xiǎn)開始累積。第二階段是2016年初至2018年底，金融市場流動(dòng)性平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)中各部門開啟“去杠桿”模式，政府持續(xù)進(jìn)行隱性債務(wù)置換，企業(yè)債融資規(guī)模減小。在這一階段，金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)處于低位，金融體系中無明顯觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的因素，金融穩(wěn)定程度較高。第三階段是2018年底至今，股市回暖，配資抬頭，金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)上升較快，帶來較大的金融風(fēng)險(xiǎn)隱患，但受證券市場整體走勢和監(jiān)管政策影響，金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)開始下降。因此，金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)能夠較好地反映中國金融風(fēng)險(xiǎn)變化的實(shí)際動(dòng)態(tài)情況。

五、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一) 一階段實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

一階段實(shí)證檢驗(yàn)的目的是從總體上驗(yàn)證互聯(lián)網(wǎng)支付發(fā)展對金融風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的影響，即研究假設(shè)1的正確性。限于數(shù)據(jù)可得性，目前國內(nèi)外鮮有分析互聯(lián)網(wǎng)支付與金融風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)聯(lián)的實(shí)證研究。在前文研究設(shè)計(jì)和相關(guān)指數(shù)構(gòu)建的基礎(chǔ)上，本文創(chuàng)新性地選取互聯(lián)網(wǎng)支付指數(shù)和金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)分別作為解釋變量和被解釋變量，以實(shí)證檢驗(yàn)互聯(lián)網(wǎng)支付發(fā)展對金融風(fēng)險(xiǎn)變化的影響。同時(shí)，根據(jù)相關(guān)研究結(jié)論和中國實(shí)際情況，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長、貨幣供應(yīng)量、公共財(cái)政支出和外部風(fēng)險(xiǎn)因素這四個(gè)方面考量，分別選取國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長率、廣義貨幣供應(yīng)量同比增長率、公共財(cái)政支出同比增長率和中國銀行人民幣跨境指數(shù)同比增長率作為控制變量。國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP代表經(jīng)濟(jì)形勢和經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期，廣義貨幣供應(yīng)量M2代表金融體系流動(dòng)性，公共財(cái)政支出PFE代表政府在基建等財(cái)政政策上的力度，中國銀行人民幣跨境指數(shù)CRI反映中國在人民幣國際化方面的進(jìn)展以及中國對經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目等跨境資金流動(dòng)所采取的監(jiān)管措施的強(qiáng)弱。這四項(xiàng)控制變量能夠?qū)鹑诜€(wěn)定造成正向或負(fù)向的影響，因此可以作為影響金融風(fēng)險(xiǎn)的控制變量。上述四項(xiàng)數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計(jì)局、中國人民銀行和中國銀行，數(shù)據(jù)頻率為季度數(shù)據(jù)，時(shí)間區(qū)間為2014年第四季度至2019年第四季度。

由于控制變量的選取已盡可能地考慮到所有能夠?qū)鹑陲L(fēng)險(xiǎn)指數(shù)產(chǎn)生影響的因素，故可認(rèn)為不存在遺漏變量問題。但是，金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的上升會(huì)促使監(jiān)管層加強(qiáng)金融監(jiān)管，這會(huì)減緩互聯(lián)網(wǎng)支付的發(fā)展速度，因此互聯(lián)網(wǎng)支付指數(shù)和金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)之間存在雙向因果關(guān)系，具有內(nèi)生性問題。面對上升的金融風(fēng)險(xiǎn)，金融監(jiān)管措施的加強(qiáng)只能影響到當(dāng)期及以后各期的互聯(lián)網(wǎng)支付發(fā)展，不會(huì)影響到之前幾期的互聯(lián)網(wǎng)支付發(fā)展，故選取互聯(lián)網(wǎng)支付指數(shù)的滯后一階變量作為工具變量(IV)。在使用普通最小二乘法(OLS)的基礎(chǔ)上，本文通過廣義矩估計(jì)法(GMM)和有限信息極大似然估計(jì)法(LIML)來識別和解決內(nèi)生性問題，構(gòu)建實(shí)證回歸方程為：

FRIt=α+β1IPIt+β2GDPt+β3M2t+β4PFEt+β5CRIt+μt

(3)

式(3)中，F(xiàn)RIt表示金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，IPIt表示互聯(lián)網(wǎng)支付指數(shù)，GDPt表示國內(nèi)生產(chǎn)總值，M2t表示廣義貨幣供應(yīng)量，PFEt表示公共財(cái)政支出，CRIt表示中國銀行人民幣跨境指數(shù)，α為截距項(xiàng)，ut為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明，IPIt、GDPt、M2t、PFEt和CRIt均是一階單整序列，存在單位根，變量不平穩(wěn)；FRIt為零階單整序列，不存在單位根，變量平穩(wěn)。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，F(xiàn)RIt、IPIt、GDPt、M2t、PFEt和CRIt這六個(gè)變量間存在顯著的協(xié)整關(guān)系，因此原方程不存在“偽回歸”問題，t檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)依舊有效(6)篇幅所限，單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)詳細(xì)過程未列示，備索。。普通最小二乘法(OLS)、廣義矩估計(jì)法(GMM)和有限信息極大似然估計(jì)法(LIML)的估計(jì)結(jié)果見表3。

表3表明，普通最小二乘法(OLS)下擬合度較好，不存在自相關(guān)問題。廣義矩估計(jì)法(GMM)下，LM Statistic、Wald F Statistic和Hansen J Statistic的數(shù)值分別表明不存在識別不足、弱工具變量和過度識別的問題。使用對弱工具變量更不敏感的有限信息極大似然估計(jì)法(LIML)，結(jié)果與廣義矩估計(jì)法(GMM)高度一致。普通最小二乘法(OLS)、廣義矩估計(jì)法(GMM)和有限信息極大似然估計(jì)法(LIML)的估計(jì)結(jié)果沒有在估計(jì)系數(shù)大小和顯著性等方面出現(xiàn)顯著差異，這說明實(shí)證結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

表3 互聯(lián)網(wǎng)支付影響金融風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

互聯(lián)網(wǎng)支付指數(shù)IPI對金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)FRI的影響系數(shù)顯著為正，這說明互聯(lián)網(wǎng)支付發(fā)展導(dǎo)致了金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)FRI的增大，F(xiàn)RI增大意味著金融風(fēng)險(xiǎn)的增加和金融穩(wěn)定程度的下降。因此，實(shí)證結(jié)果表明，互聯(lián)網(wǎng)支付發(fā)展在為金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的同時(shí)，客觀上也產(chǎn)生了相應(yīng)的金融風(fēng)險(xiǎn)，并為金融風(fēng)險(xiǎn)的傳播提供了通道，假設(shè)1得到支持。

國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP、廣義貨幣供應(yīng)量M2和公共財(cái)政支出PFE對金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)FRI的影響系數(shù)顯著為負(fù)，這說明GDP、M2和PFE的增加使金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)FRI減小，F(xiàn)RI減小意味著金融風(fēng)險(xiǎn)的降低和金融穩(wěn)定程度的提高。GDP的增加意味著經(jīng)濟(jì)形勢向好和經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期的改善，M2的增加意味著金融體系流動(dòng)性的增強(qiáng)，PFE的增加意味著政府在加大基建等積極的財(cái)政政策力度，在GDP、M2和PFE的共同作用下，金融風(fēng)險(xiǎn)逐步降低，金融穩(wěn)定程度不斷提高。中國銀行人民幣跨境指數(shù)CRI對金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)FRI不具備顯著的影響，這說明中國在人民幣國際化方面還有待進(jìn)一步加強(qiáng)。由于中國對經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目等跨境資金流動(dòng)采取了嚴(yán)格的監(jiān)管措施，外部風(fēng)險(xiǎn)因素尚不能直接對中國金融體系的整體穩(wěn)定帶來威脅。

(二) 二階段實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

二階段實(shí)證檢驗(yàn)的目的是在一階段實(shí)證結(jié)果和互聯(lián)網(wǎng)支付指數(shù)主成分分析結(jié)果的基礎(chǔ)上，驗(yàn)證互聯(lián)網(wǎng)支付對金融風(fēng)險(xiǎn)在不同傳導(dǎo)路徑上的具體影響情況，即驗(yàn)證假設(shè)2的正確性。驗(yàn)證時(shí)所遵循的邏輯是：一階段實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果已經(jīng)證明互聯(lián)網(wǎng)支付指數(shù)IPI對金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)FRI具有正向影響，但為了避免直接使用原始指標(biāo)X1—X9進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)所產(chǎn)生的多重共線性問題，二階段實(shí)證檢驗(yàn)只需得出X1—X9這9個(gè)指標(biāo)與互聯(lián)網(wǎng)支付指數(shù)IPI之間的正負(fù)向關(guān)系，便可間接得出X1—X9與金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)FRI之間的正負(fù)向關(guān)系。

參照Baker和Wurgler的計(jì)算方法[22]，我們在前文計(jì)算互聯(lián)網(wǎng)支付指數(shù)IPI時(shí)，通過主成分分析將主成分的特征向量矩陣表示成：

(4)

式(4)中，PXC1—PXC4為通過主成分分析提取出的4個(gè)主成分，X1—X9為計(jì)算互聯(lián)網(wǎng)支付指數(shù)IPI的9個(gè)原始指標(biāo)，amn(m,n為正整數(shù)且m≤4,n≤9)組成了特征向量矩陣，每一個(gè)主成分PXCm均由amn與對應(yīng)的Xn相乘并加總后得到，進(jìn)而可將式(1)改寫為：

IPI=0.384×PXC1+0.273×PXC2+0.193×PXC3+0.149×PXC4

=0.086X1-0.112X2+0.288X3+0.148X4+0.164X5-0.062X6+0.287X7+0.204X8+0.044X9

(5)

式(5)中，與表1相對應(yīng)，X1—X6是互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)指標(biāo)，分別為大額支付系統(tǒng)業(yè)務(wù)金額同比增長率、小額支付系統(tǒng)業(yè)務(wù)金額同比增長率、銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)行內(nèi)支付系統(tǒng)業(yè)務(wù)金額同比增長率、網(wǎng)上支付跨行清算系統(tǒng)業(yè)務(wù)金額同比增長率、銀行卡跨行交易清算系統(tǒng)業(yè)務(wù)金額同比增長率，以及境內(nèi)外幣支付系統(tǒng)業(yè)務(wù)金額同比增長率；X7是商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)支付指標(biāo)，具體指商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)支付業(yè)務(wù)金額同比增長率；X8是第三方互聯(lián)網(wǎng)支付指標(biāo)，具體指非銀行支付機(jī)構(gòu)處理互聯(lián)網(wǎng)支付業(yè)務(wù)金額同比增長率；X9是非法定數(shù)字貨幣指標(biāo)，具體指比特幣成交量同比增長率。

式(5)的計(jì)算結(jié)果表明，除了X2和X6的系數(shù)是負(fù)數(shù)外，X1、X3、X4、X5、X7、X8、X9的系數(shù)均為正數(shù)，這說明雖然總體上互聯(lián)網(wǎng)支付發(fā)展對金融風(fēng)險(xiǎn)具有正向影響，但不同傳導(dǎo)路徑上的影響具有差異性，從四條傳導(dǎo)路徑具體而言：

一是互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)。X2是小額支付系統(tǒng)業(yè)務(wù)金額同比增長率，X2的系數(shù)為負(fù)說明小額支付系統(tǒng)對金融風(fēng)險(xiǎn)具有負(fù)向影響，這與我們在理論分析部分的預(yù)期有所不同，究其原因，小額支付系統(tǒng)對接的是互聯(lián)網(wǎng)支付零售業(yè)務(wù)，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)和正常金融業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，且其所處理的業(yè)務(wù)金額較小，不僅不會(huì)造成金融風(fēng)險(xiǎn)，甚至有可能對紓解金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生積極作用。X6是境內(nèi)外幣支付系統(tǒng)業(yè)務(wù)金額同比增長率，X6的系數(shù)為負(fù)說明境內(nèi)外幣支付系統(tǒng)對金融風(fēng)險(xiǎn)具有負(fù)向影響，這主要是因?yàn)榫硟?nèi)外幣支付系統(tǒng)是為中國境內(nèi)的銀行等金融機(jī)構(gòu)提供外幣支付結(jié)算服務(wù)的，其更多的是滿足金融機(jī)構(gòu)間頭寸調(diào)撥和商品勞務(wù)交易等正常業(yè)務(wù)需求，且在很大程度上隔離了離岸人民幣匯率變動(dòng)所帶來的外部風(fēng)險(xiǎn)，同樣不僅不會(huì)造成金融風(fēng)險(xiǎn)，反而有可能對紓解金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生積極作用。但由于X1、X3、X4、X5的系數(shù)為正，即其他主要的互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)對金融風(fēng)險(xiǎn)具有正向影響，因此可以認(rèn)為，總體上互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)對金融風(fēng)險(xiǎn)具有正向影響，假設(shè)2(a)得到支持。

二是商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)支付。商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)支付業(yè)務(wù)金額同比增長率X7的系數(shù)為正，說明商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)支付對金融風(fēng)險(xiǎn)具有正向影響，這明確了假設(shè)2(b)中對正負(fù)號取向的判定。

三是第三方互聯(lián)網(wǎng)支付。非銀行支付機(jī)構(gòu)處理互聯(lián)網(wǎng)支付業(yè)務(wù)金額同比增長率X8的系數(shù)為正，說明第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對金融風(fēng)險(xiǎn)具有正向影響，這支持了假設(shè)2(c)。

四是非法定數(shù)字貨幣。比特幣成交量同比增長率X9的系數(shù)為正，說明非法定數(shù)字貨幣對金融風(fēng)險(xiǎn)具有正向影響，包括比特幣在內(nèi)的各類非法定數(shù)字貨幣為資本外逃、洗錢和恐怖主義融資提供了隱秘且便捷的通道，假設(shè)2(d)得到支持。

六、結(jié)論性評述

本文基于支付經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角，研究了互聯(lián)網(wǎng)支付發(fā)展與金融風(fēng)險(xiǎn)防范的關(guān)系，主要從互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)、商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)支付、第三方互聯(lián)網(wǎng)支付和非法定數(shù)字貨幣這四條傳導(dǎo)路徑，論述了互聯(lián)網(wǎng)支付發(fā)展影響金融風(fēng)險(xiǎn)的理論機(jī)制。本文在分別構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)支付指數(shù)和金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行兩階段實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，互聯(lián)網(wǎng)支付指數(shù)對金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)具有顯著正向影響，且不同傳導(dǎo)路徑存在差異性，這說明互聯(lián)網(wǎng)支付的發(fā)展在為金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的同時(shí)，客觀上也產(chǎn)生了相應(yīng)的金融風(fēng)險(xiǎn)，并為金融風(fēng)險(xiǎn)的傳播提供了通道，導(dǎo)致了金融穩(wěn)定程度的下降。為了更好地防范金融風(fēng)險(xiǎn)，我們提出三點(diǎn)政策建議：

一是優(yōu)化支付結(jié)算機(jī)制設(shè)計(jì)。中國對互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)的研究大多停留在技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、運(yùn)行規(guī)范和業(yè)務(wù)處理等方面，在支付結(jié)算機(jī)制設(shè)計(jì)上的創(chuàng)新和推進(jìn)還不夠，尤其在識別和防范結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)甚至是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的理論儲(chǔ)備和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)方面均有待提升。中國央行應(yīng)在參照國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，增加互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)合格質(zhì)押品的范圍并適當(dāng)降低質(zhì)押融資利率，與引入流動(dòng)性節(jié)約機(jī)制形成協(xié)同效應(yīng)，使節(jié)約流動(dòng)性的效果達(dá)到最大化。同時(shí)，可考慮在下一代互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)建設(shè)中引入政府和社會(huì)資本合作(PPP)模式，以便在互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)建設(shè)初期就引入更加貼近市場需求的支付結(jié)算機(jī)制設(shè)計(jì)，減少后期對互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)進(jìn)行維護(hù)和升級的成本，形成合理的成本和效益分配模式，網(wǎng)聯(lián)平臺的建設(shè)模式是一個(gè)較好的范例。

二是建立互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)壓力測試框架。應(yīng)針對互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)故障和流行病沖擊等因素，將互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)、金融機(jī)構(gòu)和金融市場納入壓力測試框架，開展跨互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)、跨部門和跨市場的模擬演練，通過常態(tài)化壓力測試不斷調(diào)整互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)參數(shù)設(shè)置，完善應(yīng)急預(yù)案，尤其要關(guān)注金融基礎(chǔ)設(shè)施的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)——大額支付系統(tǒng)的金融風(fēng)險(xiǎn)狀況。

三是加強(qiáng)對非法定數(shù)字貨幣的金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。面對這類新型互聯(lián)網(wǎng)支付風(fēng)險(xiǎn)，金融監(jiān)管部門應(yīng)通過與專業(yè)技術(shù)公司合作等方式，加快研究大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、區(qū)塊鏈和人工智能等金融科技底層技術(shù)，以便對利用非法定數(shù)字貨幣進(jìn)行資本外逃、洗錢、恐怖主義融資和暗網(wǎng)非法交易的新型互聯(lián)網(wǎng)支付犯罪模式進(jìn)行監(jiān)測、追蹤和打擊。

未來，隨著大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、移動(dòng)互聯(lián)、區(qū)塊鏈、物聯(lián)網(wǎng)和人工智能等金融科技底層技術(shù)進(jìn)步，互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)可以借助上述新技術(shù)更好地收集、處理和利用支付結(jié)算數(shù)據(jù)，成為防范金融風(fēng)險(xiǎn)的新型有力工具，通過什么樣的技術(shù)手段和分析模式來充分利用互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)數(shù)據(jù)，將是未來重要的研究方向。同時(shí)，要重視法定數(shù)字貨幣的發(fā)展方向與應(yīng)用模式，這將是未來中國互聯(lián)網(wǎng)支付發(fā)展道路上不可或缺而又極其重要的一部分。