楊明月 荊林波

摘要：影子銀行作為正規(guī)金融體系的有益補充，是發(fā)展直接融資的有效渠道，在我國金融業(yè)助力雙循環(huán)新發(fā)展格局構(gòu)建中的作用不容忽視。目前，與其他主要經(jīng)濟體相比，我國影子銀行資產(chǎn)規(guī)模占GDP比重排名比較靠后，整體體量較小，未來發(fā)展空間很大。不過，我國影子銀行長期處于監(jiān)管盲區(qū)，傳統(tǒng)監(jiān)管體制無法實施及時而有效的監(jiān)管，既不利于我國金融系統(tǒng)安全穩(wěn)定，也不利于雙循環(huán)新發(fā)展格局的構(gòu)建。特別是金融業(yè)內(nèi)外循環(huán)擴大了法律關(guān)系模糊帶來的消極影響，放大了剛性兌付帶來的金融資源循環(huán)受阻問題，增加了監(jiān)管缺乏帶來的金融系統(tǒng)不穩(wěn)定因素，導(dǎo)致我國影子銀行監(jiān)管缺位問題進一步凸顯。影子銀行是金融系統(tǒng)性風(fēng)險的一個重要來源，盡管我國已經(jīng)建立了以中國銀行保險監(jiān)督管理委員會為主體的影子銀行監(jiān)管體系，但分散管理的弊端依然比較明顯。為充分發(fā)揮影子銀行積極作用，助力我國雙循環(huán)新發(fā)展格局構(gòu)建，應(yīng)從頂層著手設(shè)計有效的監(jiān)管制度，規(guī)避影子銀行可能帶來的風(fēng)險。具體而言，一是建立科學(xué)完善的全面統(tǒng)計制度，掌握內(nèi)外循環(huán)中的金融家底；二是建立健全規(guī)范而有效的管理架構(gòu)，防范內(nèi)外循環(huán)中的金融風(fēng)險；三是積極主動參與國際規(guī)則制定，實現(xiàn)國內(nèi)與國際規(guī)則的全面接軌以及內(nèi)外循環(huán)規(guī)則的連通；四是引入監(jiān)管負面清單制度，平衡金融創(chuàng)新保護與金融風(fēng)險防范。

關(guān)鍵詞：雙循環(huán)新發(fā)展格局；金融業(yè)內(nèi)外循環(huán)；影子銀行；系統(tǒng)性風(fēng)險；監(jiān)管缺位

中圖分類號：F832文獻標識碼：A文章編號：1007-8266（2021）02-0110-10

基金項目：國家社會科學(xué)基金青年項目“防范金融風(fēng)險與穩(wěn)定經(jīng)濟增長關(guān)系研究”（20CJY063）

一、引言

近年來，國內(nèi)國際形勢雙重疊加，我國改革開放已經(jīng)步入深水區(qū)，中共中央根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境的變化提出了構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進新發(fā)展格局的設(shè)想，試圖以新的方式推進國內(nèi)國際兩個方向的經(jīng)濟循環(huán)，深化經(jīng)濟改革，擴大對外開放，實現(xiàn)更高質(zhì)量和更高層次的外循環(huán)，進一步提高我國經(jīng)濟的全球輻射力。在這樣的背景下，我國金融業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)與內(nèi)外部環(huán)境也發(fā)生了重大變化，對我國金融業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提出了更高的要求。我國金融業(yè)要形成以內(nèi)促外、內(nèi)外共通的新發(fā)展格局，以更高的速度和效率為夯實我國在全球價值鏈、產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈上的地位服務(wù)，這已經(jīng)成為社會各界的共識。

金融活則經(jīng)濟活，金融穩(wěn)則經(jīng)濟穩(wěn)。我國金融業(yè)以內(nèi)促外、內(nèi)外共通新發(fā)展格局形成的基礎(chǔ)在于對金融風(fēng)險的防范。隨著我國改革開放的不斷深入，國際經(jīng)濟摩擦日益頻繁，金融風(fēng)險防范上升到空前重要的位置。2008年以來，我國影子銀行發(fā)展迅速，到2016年資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過90萬億元。但影子銀行長期游離于監(jiān)管之外，嚴重威脅我國金融系統(tǒng)安全和穩(wěn)定，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險和金融危機的概率大大增加。2016年底召開的中央經(jīng)濟工作會議提出，要把防范和化解金融風(fēng)險放到更加重要的位置。2017年4月，中共中央政治局專門就維護國家金融安全進行集體學(xué)習(xí)，強調(diào)金融安全是國家安全的重要組成部分，是經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)。2020年初新冠肺炎疫情突發(fā)，長短期內(nèi)外風(fēng)險交叉，短期以“六穩(wěn)六保”（穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期，保居民就業(yè)、?；久裆⒈Ｊ袌鲋黧w、保糧食能源安全、保產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定、保基層運轉(zhuǎn)任務(wù)）為關(guān)鍵任務(wù)，長期以構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局為發(fā)展方向。無論從短期還是從長期來看，對影子銀行實施有效監(jiān)管，防范影子銀行在金融業(yè)內(nèi)外循環(huán)中擴大風(fēng)險，都是維護我國以及世界金融系統(tǒng)穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵所在。

二、金融業(yè)內(nèi)外循環(huán)中影子銀行監(jiān)管的背景邏輯

為防范影子銀行在金融業(yè)內(nèi)外循環(huán)中擴大風(fēng)險，首先需要對影子銀行在內(nèi)外循環(huán)中的功能進行分析。從金融業(yè)在助力雙循環(huán)新發(fā)展格局構(gòu)建中的作用看，金融業(yè)內(nèi)外循環(huán)包括兩個部分：一是金融業(yè)的內(nèi)外循環(huán)，二是資本賬戶的內(nèi)外循環(huán)。金融業(yè)和資本賬戶的對外開放是內(nèi)外循環(huán)的基礎(chǔ)。金融業(yè)對外開放指金融機構(gòu)在準入條件、業(yè)務(wù)范圍、經(jīng)營地域等方面的雙向開放，這是目前我國金融業(yè)對外開放的主要陣地。在資本賬戶對外開放問題上，出于對金融風(fēng)險的考量，目前我國資本賬戶參與對外開放主要通過合格境外機構(gòu)投資者（QFII）、合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（QDII）、人民幣合格境外投資者（RQFII）等實現(xiàn)，整體開放步伐還比較緩慢。特別是拉美新興經(jīng)濟體及亞洲資本賬戶開放國家和地區(qū)金融危機的慘痛教訓(xùn)，更使我國在資本賬戶對外開放方面持比較謹慎的態(tài)度。

從風(fēng)險聚集的主要領(lǐng)域看，一是商業(yè)銀行信貸資源配置效率扭曲，國有企業(yè)與大量地方政府債務(wù)平臺獲得大量信貸資源，而真正需要資金的中小企業(yè)與弱勢群體或者融資成本高，或者根本無法獲得融資；二是國內(nèi)銀行價格機制改革相對滯后，真正的利率市場化改革尚未完全推開，大量資金涌向同業(yè)市場，導(dǎo)致表外業(yè)務(wù)盛行，脫實向虛問題比較嚴重；三是影子銀行盛行，各類繞開商業(yè)銀行法限制的資金池、資產(chǎn)管理計劃、地方引導(dǎo)基金對金融系統(tǒng)穩(wěn)定造成嚴重影響。導(dǎo)致上述現(xiàn)象的根本原因就是金融行為繞開了當(dāng)前監(jiān)管體系。

從業(yè)務(wù)屬性和金融監(jiān)管角度看，這些其實都是影子銀行的集中表現(xiàn)形式。根據(jù)金融穩(wěn)定理事會（Financial Stability Board，F(xiàn)SB）的定義，影子銀行指游離于銀行監(jiān)管體系、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險和監(jiān)管套利等問題的信用中介體系，包括各類相關(guān)機構(gòu)及業(yè)務(wù)活動。其典型表現(xiàn)形式包括資金池、委托貸款項目、銀信合作的各類理財產(chǎn)品、信托公司、金融租賃公司以及大量的民間借貸、地下錢莊、典當(dāng)行等。從參與主體看，影子銀行的交易主體極其復(fù)雜，既涉及大量的商業(yè)銀行、居民個人，也涉及投資銀行、對沖基金、私募股權(quán)基金（PE）、風(fēng)險投資基金（VC）、貨幣市場基金等。此外，影子銀行還是信貸市場、資本市場、金融衍生品與大宗商品交易、杠桿收購領(lǐng)域的主要參與者。影子銀行通過一系列復(fù)雜的資本運作，繞開監(jiān)管層現(xiàn)有法律和規(guī)章制度的制約，實現(xiàn)監(jiān)管套利。

實際上，影子銀行也不一定就是談之色變的“洪水猛獸”，我國改革開放的實踐表明，影子銀行在正規(guī)金融體系之外也發(fā)揮了一定的積極作用。①目前其最大的問題是運行于現(xiàn)有監(jiān)管體系盲區(qū)，監(jiān)管層無法進行有效而及時的監(jiān)管。在金融業(yè)助力雙循環(huán)新發(fā)展格局構(gòu)建的背景下，我國影子銀行在參與主體上將迎來新的國際資本，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上將更加復(fù)雜，乃至出現(xiàn)新的業(yè)態(tài)。在這種情況下，如何對影子銀行進行科學(xué)監(jiān)管，實現(xiàn)趨利避害，值得深入研究。但受統(tǒng)計數(shù)據(jù)限制，②當(dāng)前該領(lǐng)域還存在一個事實上的真空地帶，不過這為本研究提供了一個難得的切入點。本研究的創(chuàng)新之處在于，從金融業(yè)助力雙循環(huán)新發(fā)展格局構(gòu)建的視角，在對影子銀行相關(guān)研究進行系統(tǒng)梳理的基礎(chǔ)上，通過國際比較全面分析我國影子銀行發(fā)展現(xiàn)狀與監(jiān)管中存在的問題，豐富雙循環(huán)新發(fā)展格局下的影子銀行監(jiān)管研究。

三、對相關(guān)研究的系統(tǒng)性梳理

（一）關(guān)于資本賬戶對外開放的研究

關(guān)于資本賬戶對外開放的研究主要包括三個方面：一是資本賬戶是否應(yīng)該開放以及如何開放；二是資本賬戶開放的影響；三是國際比較。

在關(guān)于資本賬戶是否應(yīng)該開放以及如何開放的研究中，彭紅楓等[ 1 ]研究發(fā)現(xiàn)，我國金融市場對資本賬戶開放所帶來沖擊的響應(yīng)越來越靈敏，2011年之后金融市場對實體經(jīng)濟的影響并不穩(wěn)定，這在一定程度上削弱了資本賬戶開放對經(jīng)濟增長的促進作用，說明現(xiàn)階段我國不應(yīng)急于加速資本賬戶開放進程。付偉[ 2 ]在回顧總結(jié)發(fā)達國家和新興市場國家資本賬戶開放政策與經(jīng)濟增長關(guān)系的基礎(chǔ)上進行實證分析發(fā)現(xiàn)，資本賬戶開放猶如一把“雙刃劍”，如果政策實施不當(dāng)，可能會在促進宏觀經(jīng)濟增長的同時導(dǎo)致經(jīng)濟的巨大震蕩甚至誘發(fā)金融危機。

在關(guān)于資本賬戶開放影響的研究中，余丹[ 3 ]的研究發(fā)現(xiàn)，隨著資本賬戶開放程度的增加，我國基尼系數(shù)顯著上升，收入不平等狀況加劇，資本賬戶開放對收入不平等的加劇效應(yīng)在發(fā)展中經(jīng)濟體表現(xiàn)得更加明顯。實際上，對于資本賬戶是否應(yīng)該開放這個問題，學(xué)術(shù)界的爭論一直沒有中斷過。但隨著研究的深入，越來越多的學(xué)者開始關(guān)注資本賬戶開放對一個國家或經(jīng)濟體長期發(fā)展的促進作用。比如，劉建豐等[ 4 ]利用我國開放經(jīng)濟動態(tài)隨機一般均衡（DSGE）模型，論證了所處經(jīng)濟發(fā)展階段不同的中美兩國進行國際貨幣長期合作面臨的困難以及我國實施常態(tài)化資本管制的必要性。其研究認為，我國資本賬戶開放進程必須與經(jīng)濟當(dāng)前和未來所處的發(fā)展階段相適應(yīng)，但并未否認應(yīng)該推進資本賬戶開放。江春等[ 5 ]研究發(fā)現(xiàn)，盡管資本賬戶開放會提高經(jīng)濟體出現(xiàn)系統(tǒng)性銀行危機的概率，進而對一國加總的生產(chǎn)效率造成一定負面沖擊，但也會更多地通過改善國內(nèi)金融市場資本配置效率促進全要素生產(chǎn)率的提高。

在關(guān)于國際比較的研究中，吳婷婷等[ 6 ]對1996—2014年中東歐與獨聯(lián)體國家資本賬戶開放與貨幣危機爆發(fā)的典型事實進行了梳理，發(fā)現(xiàn)不能過度以外資或舉債的方式促進經(jīng)濟增長，合理安排金融開放順序、健全金融監(jiān)管體系與風(fēng)險防控機制是資本賬戶開放背景下防范貨幣危機的有效方式。嚴佳佳等[ 7 ]通過比較日本、德國在本幣國際化進程中的經(jīng)驗，認為導(dǎo)致我國資本賬戶尚未開放的原因依然是金融市場欠發(fā)達，而這又對人民幣國際化形成了制約。喻海燕等[ 8 ]也得出了類似的研究結(jié)論，他們利用面板數(shù)據(jù)對“金磚五國”進行研究發(fā)現(xiàn)，資本賬戶總體開放度的提高并沒有導(dǎo)致資本外逃的增加，反而起到了抑制作用。在資本賬戶開放進程中，制度質(zhì)量的提升特別是關(guān)于合同保護、產(chǎn)權(quán)保護的法律制度質(zhì)量的提升，可以有效減少資本外逃。

（二）關(guān)于金融業(yè)對外開放問題的研究

從現(xiàn)有文獻看，關(guān)于金融業(yè)對外開放問題的研究主要集中在四個方面：一是積極影響，如有利于拓展融資渠道，降低融資成本，提高本地金融機構(gòu)風(fēng)險規(guī)避能力與監(jiān)管機構(gòu)管理水平[ 9-10 ]；二是消極影響，如導(dǎo)致本國金融制度扭曲，可能帶來經(jīng)濟波動和金融動蕩[ 11 ]；三是風(fēng)險應(yīng)對的國際對比研究[ 6，12 ]；四是金融業(yè)對外開放的政策設(shè)計。

總體來看，對于資本賬戶是否應(yīng)該開放這個問題，學(xué)術(shù)界尚存在不同的意見；對于進一步加強金融業(yè)對外開放程度、形成對內(nèi)對外雙向開放競爭格局這個問題，已基本達成共識，唯一的爭議在對金融業(yè)開放步伐與節(jié)奏的拿捏上面。對于開放條件下的金融監(jiān)管，譚雅玲[ 13 ]認為，金融風(fēng)險的防范效果與金融業(yè)開放程度與監(jiān)管是否有效有關(guān)。而劉小明等[ 14 ]基于對新加坡、墨西哥、泰國金融開放實踐的比較分析指出，我國需要在加快金融國際化的同時嚴格進行金融監(jiān)管以防范金融風(fēng)險。對于美國次貸危機的影響，魏禮群[ 15 ]從加強監(jiān)管角度對我國應(yīng)對國際金融危機、維護金融安全提出了自己的看法。張軍[ 16 ]從股市異常波動入手進行研究，認為推動監(jiān)管改革是金融開放的前提。李曉露等[ 17 ]從上海自貿(mào)區(qū)金融業(yè)的開放出發(fā)進行研究，認為金融業(yè)開放應(yīng)包括金融開放程度的國際化和金融開放的法治化兩條主線。

（三）關(guān)于影子銀行監(jiān)管問題的研究

王喆等[ 18 ]研究認為，中國式影子銀行以商業(yè)銀行為主導(dǎo)，以規(guī)避監(jiān)管進行信用擴張為主要目的。以2013年為界，我國影子銀行的主流模式發(fā)生了從通道到同業(yè)的轉(zhuǎn)變。2013年及之前，銀行先后通過銀信合作、銀保合作、買入返售等途徑投向信貸等非標準債權(quán)資產(chǎn)；2013年之后，同業(yè)創(chuàng)新加快，出現(xiàn)了通過同業(yè)、委外鏈條投資于標準化產(chǎn)品的新形式。郭曄等[ 19 ]研究發(fā)現(xiàn)，存款競爭顯著促進了我國影子銀行規(guī)模的擴大，且銀行面臨的存貸比和資本充足率監(jiān)管約束越強，銀行通過影子銀行應(yīng)對競爭的行為越激進；影子銀行顯著增強了存款競爭與銀行系統(tǒng)風(fēng)險間的關(guān)系，存款競爭主要通過影子銀行渠道增加銀行系統(tǒng)風(fēng)險。丁建臣等[ 20 ]認為，影子銀行對傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)造成了影響，存在管制加強與業(yè)務(wù)限制所導(dǎo)致的信貸鏈轉(zhuǎn)向表外趨勢以及高杠桿率與資金鏈延長所引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險，銀行表外業(yè)務(wù)規(guī)模擴大趨勢對傳統(tǒng)銀行信貸風(fēng)險帶來了挑戰(zhàn)。對于影子銀行的作用，方先明等[ 21 ]基于2009年1月至2015年12月我國影子銀行資產(chǎn)規(guī)模數(shù)據(jù)以及通過合成指標法計算得到的金融穩(wěn)定性指數(shù)進行研究發(fā)現(xiàn)，影子銀行的發(fā)展一方面可以通過金融資源的合理配置對金融系統(tǒng)穩(wěn)定性產(chǎn)生正面影響，另一方面極易通過內(nèi)部風(fēng)險累積與向外傳染對金融系統(tǒng)穩(wěn)定性造成負面影響。吳兆豐[ 22 ]基于對歐盟影子銀行監(jiān)管經(jīng)驗的分析認為，歐盟對貨幣市場基金和證券融資交易及金融工具再利用的透明度問題進行立法的做法，為我國影子銀行監(jiān)管國際國內(nèi)兩個層面工作的開展提供了有益借鑒。對于影子銀行監(jiān)管問題，李錦成[ 23 ]認為，為推動我國影子銀行發(fā)展和進行有效監(jiān)管，首先需要一套能對影子銀行進行有效統(tǒng)計的辦法，而目前這項基本工作尚未取得實質(zhì)性進展。

上述研究分別從金融業(yè)對內(nèi)對外開放和影子銀行監(jiān)管等視角進行了認真細致豐富的研究，從中可以看出，加快推動我國金融業(yè)開放，穩(wěn)步有序推進資本賬戶開放，基本成為學(xué)術(shù)界的共識。此外，還有一項蘊含其中的重要研究，就是金融風(fēng)險防范問題。從近年來金融市場的實際情況看，處在法律監(jiān)管與資金需求之間的監(jiān)管套利行為催生了巨大的影子銀行市場。在國內(nèi)外長短期風(fēng)險集聚和構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局的大背景下，金融業(yè)內(nèi)外循環(huán)將從資產(chǎn)來源渠道、融資去向、參與主體三個方面對影子銀行產(chǎn)生影響，其影響如何，監(jiān)管層應(yīng)如何應(yīng)對這種變化，需要進一步探討。本研究的目的是通過設(shè)計有效的監(jiān)管制度，在雙循環(huán)新發(fā)展格局構(gòu)建中切實發(fā)揮影子銀行的作用，規(guī)避其可能帶來的風(fēng)險。

四、我國影子銀行發(fā)展現(xiàn)狀

（一）影子銀行的界定

一般認為，影子銀行指那些無銀行之名而有銀行之實的機構(gòu)和業(yè)務(wù)。影子銀行既包括可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的信用中介機構(gòu)和業(yè)務(wù)，即狹義影子銀行，也包括所有影子信用體系之外的信用中介體系，即廣義影子銀行。根據(jù)金融穩(wěn)定理事會的界定標準，狹義影子銀行類別與典型機構(gòu)如表1所示。

我國監(jiān)管層對影子銀行的關(guān)注由來已久，特別是美國次貸危機發(fā)生后，我國進一步加強了與金融穩(wěn)定理事會的合作，但我國首次明確影子銀行風(fēng)險問題的時間是2013年，那一年《國務(wù)院辦公廳關(guān)于加強影子銀行監(jiān)管有關(guān)問題的通知》（俗稱“107號文”）發(fā)布。107號文明確，我國影子銀行主要包括三類：一是不持有金融牌照、完全無監(jiān)督的信用中介機構(gòu)，包括新型網(wǎng)絡(luò)金融公司、第三方理財機構(gòu)等；二是不持有金融牌照、存在監(jiān)管不足的信用中介機構(gòu)，包括融資性擔(dān)保公司、小額貸款公司等；三是機構(gòu)持有金融牌照，但存在監(jiān)管不足或規(guī)避監(jiān)管的業(yè)務(wù)，包括貨幣市場基金、資產(chǎn)證券化、部分理財業(yè)務(wù)等。

2020年12月4日，中國銀行保險監(jiān)督管理委員會發(fā)布《中國影子銀行報告》，首次對影子銀行的定義和標準進行了系統(tǒng)性界定[ 24 ]。根據(jù)這項報告，影子銀行可分為廣義和狹義兩種。廣義影子銀行包括同業(yè)理財及其他銀行理財、銀行同業(yè)特定目的載體投資、委托貸款、資金信托、信托貸款、非股票公募基金、證券業(yè)資產(chǎn)管理、保險資產(chǎn)管理、資產(chǎn)證券化、非股權(quán)私募基金、點對點（P2P）網(wǎng)絡(luò)借貸機構(gòu)、融資租賃公司、小額貸款公司提供的貸款，商業(yè)保理公司保理、融資擔(dān)保公司在保業(yè)務(wù)、非持牌機構(gòu)發(fā)放的消費貸款、地方交易所提供的債權(quán)融資計劃和結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品。其中，同業(yè)特定目的載體投資和同業(yè)理財、理財投資非標債權(quán)等部分銀行理財、委托貸款、信托貸款、P2P網(wǎng)絡(luò)貸款和非股權(quán)私募基金等業(yè)務(wù)，影子銀行特征明顯，風(fēng)險相對較大，屬于狹義影子銀行。

（二）國際比較下的我國影子銀行資產(chǎn)規(guī)模

根據(jù)萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2002—2018年，全球影子銀行資產(chǎn)規(guī)模及其占全球金融中介機構(gòu)總資產(chǎn)的比重均呈現(xiàn)出明顯遞增的發(fā)展態(tài)勢。2002年，全球影子銀行資產(chǎn)規(guī)模僅為28.19萬億美元，占全球金融中介機構(gòu)總資產(chǎn)的比重為21.77%。在資本逐利動機驅(qū)使下，全球影子銀行資產(chǎn)規(guī)模不斷擴大，占全球金融中介機構(gòu)總資產(chǎn)的比重不斷增加，2007年上升至階段性高峰，資產(chǎn)規(guī)模為59.10萬億美元，占全球金融中介機構(gòu)總資產(chǎn)的比重為26.96%，六年時間里，全球影子銀行資產(chǎn)規(guī)模占全球金融中介機構(gòu)總資產(chǎn)的比重增加超過了5個百分點。2008年，受全球金融危機影響，全球影子銀行資產(chǎn)規(guī)模占全球金融中介機構(gòu)總資產(chǎn)的比重自2002年以來首次環(huán)比下降，當(dāng)年全球影子銀行資產(chǎn)規(guī)模為61.11萬億美元，占全球金融中介機構(gòu)總資產(chǎn)的比重為25.98%。從發(fā)展趨勢看，受金融危機后各國對影子銀行加強監(jiān)管影響，2009—2012年，全球影子銀行資產(chǎn)規(guī)模占全球金融中介機構(gòu)總資產(chǎn)的比重基本保持不變，但全球影子銀行資產(chǎn)規(guī)模依然穩(wěn)中有升。2012年之后，全球影子銀行資產(chǎn)規(guī)模及其占全球金融中介機構(gòu)總資產(chǎn)的比重持續(xù)增加，從整個樣本觀察期看，2002年以來的最高峰出現(xiàn)在2017年，當(dāng)年全球影子銀行資產(chǎn)規(guī)模達到114.76萬億美元，占全球金融中介機構(gòu)總資產(chǎn)的比重為30.70%。2018年，全球經(jīng)濟不確定性加大，全球影子銀行資產(chǎn)規(guī)模占全球金融中介機構(gòu)總資產(chǎn)的比重繼2008年、2011年環(huán)比下降后出現(xiàn)了第三次環(huán)比下降，當(dāng)年全球影子銀行資產(chǎn)規(guī)模為114.30萬億美元，占全球金融中介機構(gòu)總資產(chǎn)的比重為30.16%。具體參見圖1。

根據(jù)萬得數(shù)據(jù)庫的金融穩(wěn)定理事會全球影子銀行監(jiān)測數(shù)據(jù)，全球影子銀行資產(chǎn)規(guī)模占GDP比重2011年為113.08%，2012年為116.05%，2013年為121.86%，2014年為127.64%?？梢钥闯?，在此期間全球影子銀行資產(chǎn)規(guī)模占GDP比重一直呈現(xiàn)明顯遞增的發(fā)展態(tài)勢。從主要經(jīng)濟體影子銀行資產(chǎn)規(guī)模占GDP比重（表2）看，2011年，占比較高的經(jīng)濟體有荷蘭、英國、瑞士、歐元區(qū)、中國香港、美國等，占比較低的經(jīng)濟體有印度尼西亞、阿根廷、俄羅斯和沙特阿拉伯，說明經(jīng)濟發(fā)展水平和資本賬戶開放程度較高的經(jīng)濟體其影子銀行資產(chǎn)規(guī)模通常也比較大，當(dāng)年我國的占比為20.00%，在各主要經(jīng)濟體中的排名比較靠后。2014年，荷蘭以837.82%的占比位列第一，英國和瑞士分別以326.25%和277.07%的占比位列第二和第三，美國和加拿大分別以148.35%和146.66%的占比位列第四和第五，我國的占比為29.04%，在各主要經(jīng)濟體中的排名依然比較靠后。綜合來看，發(fā)達經(jīng)濟體和開放型經(jīng)濟體其影子銀行資產(chǎn)規(guī)模占GDP比重的排名整體好于發(fā)展中經(jīng)濟體和資本賬戶開放程度不高的經(jīng)濟體。

（三）我國影子銀行內(nèi)部細分結(jié)構(gòu)

從我國影子銀行內(nèi)部細分結(jié)構(gòu)（表3）看，我國影子銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)集中出現(xiàn)在2008年金融危機之后的2010年。在此之前，只有銀行理財產(chǎn)品余額、銀銀同業(yè)缺口兩項數(shù)據(jù)可以觀測。2008年金融危機爆發(fā)后，為加強對影子銀行的監(jiān)管，我國開始對影子銀行進行較為全面的數(shù)據(jù)監(jiān)測。2011年，我國影子銀行資產(chǎn)來源中占比較高的是信托資產(chǎn)余額和銀行理財產(chǎn)品余額，分別為48.11億元和45.90億元，銀銀同業(yè)缺口規(guī)模也相對較大，為18.97億元。2015年，占比最高的是銀行理財產(chǎn)品余額、信托資產(chǎn)余額、券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模等。2018年，銀行理財產(chǎn)品余額以321.00億元位列第一，信托資產(chǎn)余額以227.01億元位列第二，券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模以141.10億元位列第三。整體來看，在我國影子銀行內(nèi)部，銀行理財產(chǎn)品余額、券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模和信托資產(chǎn)余額占絕對大的比重，是我國影子銀行主要的資產(chǎn)來源。

五、我國影子銀行監(jiān)管存在的問題

（一）我國金融業(yè)與世界金融市場“隔離”，制約暢通內(nèi)外循環(huán)的金融價值鏈的形成

改革開放以來，我國在全球的經(jīng)濟地位迅速躍升，截至2019年底，我國GDP接近100萬億元，人均GDP突破一萬美元，經(jīng)濟總量穩(wěn)居世界第二位。我國經(jīng)濟融入世界市場的廣度和深度均在增加，而作為國民經(jīng)濟核心部門的金融業(yè)長期以來卻受到各種各樣的隱形保護。這種與世界金融市場的“隔離”，一方面使我國金融業(yè)保持在一個相對穩(wěn)定的安全區(qū)間，為我國經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)；另一方面使我國金融業(yè)和金融機構(gòu)國際競爭力相對匱乏，在國際市場上與發(fā)達國家金融機構(gòu)競爭的經(jīng)驗和能力欠缺，對我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展與全球價值鏈攀升形成了制約。

（二）影子銀行長期處于監(jiān)管盲區(qū)，對雙循環(huán)新發(fā)展格局構(gòu)建具有負面影響

2020年國內(nèi)外風(fēng)險加劇，迫切需要構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局。未來，隨著我國在世界上地位的持續(xù)提高，與世界經(jīng)濟的聯(lián)系將更加緊密，為其他國家提供的市場將更加廣闊，并將成為吸引國際商品與要素資源的巨大引力場。金融業(yè)在構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局中的作用應(yīng)包括四個維度：一是制度的設(shè)計，如金融業(yè)和資本賬戶穩(wěn)步有序?qū)ν忾_放所連接的頂層設(shè)計；二是市場的準入，如金融業(yè)對外資金融機構(gòu)在業(yè)務(wù)開展地區(qū)和產(chǎn)品準入等領(lǐng)域的國民待遇；三是規(guī)則的統(tǒng)一，主要是國際規(guī)則與國內(nèi)金融制度的逐步規(guī)范與對標；四是風(fēng)險的防控，主要是選擇合適的內(nèi)外循環(huán)路徑與步伐，構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局下金融業(yè)內(nèi)外循環(huán)中穩(wěn)定有序的金融監(jiān)管體系。

考慮到金融業(yè)在經(jīng)濟中的獨特作用，如何建立健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線，對游離于監(jiān)管體系之外的影子銀行而言顯得更加重要。穩(wěn)定開放健康發(fā)展的金融業(yè)是我國經(jīng)濟持續(xù)快速健康發(fā)展的前提和必要保證。影子銀行作為處于監(jiān)管盲區(qū)的金融業(yè)態(tài)，盡管是現(xiàn)有融資渠道的有益補充，但因監(jiān)管缺乏很容易導(dǎo)致金融風(fēng)險聚集，并帶來系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

（三）監(jiān)管體制落后，難以有效應(yīng)對雙循環(huán)新發(fā)展格局帶來的新機遇新挑戰(zhàn)

長期以來，我國分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理模式在管理各自所屬的金融業(yè)態(tài)時發(fā)揮著重要作用，有力促進了金融業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展。但是，金融創(chuàng)新和各種以規(guī)避金融監(jiān)管為目的的影子銀行的出現(xiàn)給金融監(jiān)管帶來了新的難題。其突出表現(xiàn)是，產(chǎn)業(yè)邊界模糊，跨行業(yè)跨機構(gòu)合作頻繁，形成了表面分業(yè)、實際混業(yè)的行業(yè)亂象。在這樣的情況下，之前的“一行三會”③監(jiān)管格局存在職責(zé)不清、監(jiān)管交叉等問題和管理盲區(qū)。對此，2018年3月，根據(jù)《深化黨和國家機構(gòu)改革方案》，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會與中國保險監(jiān)督管理委員會進行職責(zé)整合，組建中國銀行保險監(jiān)督管理委員會，作為國務(wù)院直屬事業(yè)單位。2018年7月2日，新一屆國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會成立，包括國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會、中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會在內(nèi)的“一委一行兩會”金融監(jiān)管新框架形成。

從當(dāng)前我國影子銀行業(yè)務(wù)類型與監(jiān)管方式（表4）看，影子銀行的監(jiān)管主體是中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、中國人民銀行、工商管理部門和地方人民政府。但考慮到影子銀行存在的某種意義恰好就是監(jiān)管套利，與通俗意義上的“貓鼠游戲”類似，盡管我國已經(jīng)建立了相對完整且成體系的影子銀行管理架構(gòu)，在多方監(jiān)管的空隙地帶，現(xiàn)有分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理模式所發(fā)揮的作用依然有限。在金融業(yè)助力雙循環(huán)新發(fā)展格局構(gòu)建的大背景下，我國影子銀行無論是在參與主體上還是在市場規(guī)模上，均將面臨新的競爭者和新的市場環(huán)境，而這勢必會對當(dāng)前監(jiān)管模式提出新的挑戰(zhàn)。

六、我國金融業(yè)內(nèi)外循環(huán)對影子銀行監(jiān)管的影響

從影子銀行的定義和范圍出發(fā)，結(jié)合其自身屬性，在構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局與金融業(yè)內(nèi)外循環(huán)的背景下，我國影子銀行存在的監(jiān)管缺位問題無疑會被放大。

（一）會擴大法律關(guān)系模糊所帶來的消極影響

在影子銀行的法律關(guān)系中，交易的主體包括融資方、影子銀行機構(gòu)本身和資金的需求方，交易的客體通常是各種創(chuàng)新型的金融產(chǎn)品和工具。從雙方的權(quán)利義務(wù)看，影子銀行的市場交易行為通常情況下要么就是處于監(jiān)管的灰色地帶，要么就是以金融創(chuàng)新之名行規(guī)避創(chuàng)新之實，為規(guī)避監(jiān)管而生，是新的金融風(fēng)險“堰塞湖”。對于影子銀行的監(jiān)管，西方發(fā)達國家均有明確的法律規(guī)定。比如，2010年，美國《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）通過，確立了針對影子銀行的實質(zhì)性監(jiān)管措施，用以保護消費者利益；2011年，歐盟《另類投資基金經(jīng)理指令》（Alternative In？ vestment Fund Managers Directive）正式生效，意味著歐盟對另類投資基金設(shè)立了統(tǒng)一的監(jiān)管制度和標準，影子銀行被納入監(jiān)管框架且監(jiān)管力度加大。相比之下，目前我國尚未制定明確各方權(quán)責(zé)關(guān)系、保護消費者、維持金融市場穩(wěn)定的專門法律，立法比較滯后，在我國金融業(yè)對外開放過程中勢必會對市場監(jiān)管產(chǎn)生負面影響。

（二）會放大剛性兌付所帶來的金融資源循環(huán)受阻問題

長期以來，基于風(fēng)險防控方面的考慮，我國對金融業(yè)給予了各種各樣的隱形保護，盡管這樣的做法可以降低系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的概率，但對在“溫室”中發(fā)展的中國金融市場而言，其資源配置效率低下的弊端也飽受詬病。在擴大金融對外開放的背景下，較低的資源配置效率顯然不利于我國金融企業(yè)在國際市場上與同行展開競爭。具體到影子銀行，出于對資金提供者的承諾和保護，我國影子銀行系統(tǒng)形成了剛性兌付的慣例。然而，投資本身就是一種風(fēng)險行為，對風(fēng)險的兜底表面上看確實可以降低投資風(fēng)險，有利于市場穩(wěn)定，但如果逾期資金體量足夠大，導(dǎo)致影子銀行系統(tǒng)無法消化，就勢必會引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。而打破剛性兌付慣例，可在一定程度上提高金融資源配置效率，這對雙循環(huán)新發(fā)展格局下的我國金融業(yè)而言尤為重要。

（三）會進一步增加監(jiān)管缺乏所帶來的金融系統(tǒng)不穩(wěn)定因素

我國影子銀行的野蠻生長在某種程度上是經(jīng)濟高速發(fā)展和金融管制的產(chǎn)物，在正規(guī)金融體系無法發(fā)揮效用的地帶，影子銀行的積極作用不容忽視。同時，資本的逐利性反過來又會導(dǎo)致金融的脫實向虛和體內(nèi)空轉(zhuǎn)，并在很大程度上成為金融系統(tǒng)不穩(wěn)定的重要來源。金融業(yè)內(nèi)外循環(huán)會進一步暴露我國市場存在的問題，導(dǎo)致發(fā)生風(fēng)險的概率隨之上升。毫無疑問，缺乏規(guī)制的市場是不確定性風(fēng)險的主要來源。因此，需要加強對影子銀行的監(jiān)管，發(fā)揮其積極作用，避免其消極影響，這既是有效監(jiān)管和風(fēng)險防范的出發(fā)點，也是雙循環(huán)新發(fā)展格局與金融業(yè)內(nèi)外循環(huán)背景下我國影子銀行監(jiān)管體系改革的落腳點和最終歸宿。

七、構(gòu)建影子銀行有效監(jiān)管體系的初步設(shè)想

（一）建立科學(xué)完善的全面統(tǒng)計制度，掌握內(nèi)外循環(huán)中的金融家底

當(dāng)前，金融穩(wěn)定理事會統(tǒng)計的對象主要是機構(gòu)和業(yè)務(wù)，強調(diào)從經(jīng)濟功能角度識別顯性和隱性的影子銀行。我國對影子銀行的綜合統(tǒng)計工作始于2018年4月9日國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于全面推進金融業(yè)綜合統(tǒng)計工作的意見》（國辦發(fā)〔2018〕18號）。2018年4月27日和11月26日，一行兩會和國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號）和《關(guān)于印發(fā)<金融機構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品統(tǒng)計制度>和<金融機構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品統(tǒng)計模板>的通知》（銀發(fā)〔2018〕299號）。自此，中央銀行牽頭的金融機構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品綜合統(tǒng)計制度基本框架搭建完成。但由于協(xié)調(diào)統(tǒng)一、兼容可比的統(tǒng)計基礎(chǔ)尚未形成，監(jiān)管層對交叉性金融產(chǎn)品以及跨行業(yè)、跨市場、跨部門金融活動數(shù)據(jù)的掌握并不全面。因此，應(yīng)盡快界定影子銀行范圍，對各類產(chǎn)品制定清晰而明確的身份編碼，精準把握影子銀行規(guī)模，這是當(dāng)前和今后一個時期我國影子銀行監(jiān)管體系改革的一項首要工作。

（二）建立健全規(guī)范有效的管理架構(gòu)，防范內(nèi)外循環(huán)中的金融風(fēng)險

具體來講，一要建立跨部門聯(lián)席工作機制，設(shè)立專門機構(gòu)跟蹤監(jiān)測影子銀行數(shù)據(jù)，構(gòu)建全面而系統(tǒng)的影子銀行監(jiān)管體系，同時充分發(fā)揮學(xué)術(shù)界和行業(yè)自律協(xié)會在影子銀行監(jiān)管中的智力支持作用；二要堅決遏制影子銀行所造成的金融亂象，嚴厲打擊各種違法違規(guī)經(jīng)營行為與非法金融活動；三要引導(dǎo)影子銀行資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟，避免資金脫實向虛和空轉(zhuǎn)，充分發(fā)揮影子銀行在支持實體經(jīng)濟發(fā)展、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級與高質(zhì)量發(fā)展中的重要作用。

（三）積極主動參與國際規(guī)則制定，推動國內(nèi)國際規(guī)則全面接軌，暢通內(nèi)外循環(huán)

要盡快在影子銀行的立法層面尋求突破，可參考美國、歐盟等在影子銀行責(zé)任主體確立、有序競爭、消費者保護、風(fēng)險防范方面的經(jīng)驗，制定出臺我國影子銀行專項法律，進一步明確法律責(zé)任，推動市場持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展。

（四）引入監(jiān)管負面清單制度，實現(xiàn)創(chuàng)新保護與風(fēng)險防范之間的平衡，為構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局保駕護航

影子銀行是一把“雙刃劍”，實現(xiàn)金融創(chuàng)新保護與風(fēng)險防范之間的平衡顯得尤為重要。具體來講，可以參考負面清單管理模式，盡快出臺影子銀行監(jiān)管負面清單，重點規(guī)避金融風(fēng)險的主要來源業(yè)態(tài)，并明晰外資影子銀行的邊界。充分發(fā)揮影子銀行在滿足企業(yè)融資需求、豐富金融市場業(yè)態(tài)方面的積極作用。最終趨利避害，共同推動我國金融業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展與經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展目標。

注釋：

①影子銀行盡管是系統(tǒng)性金融風(fēng)險的重要來源，但其在整個金融體系運作中的作用不容忽視。在2014年5月舉行的清華五道口全球金融論壇上，吳曉靈明確表示，客觀來看，影子銀行是正規(guī)金融體系的有益補充，是發(fā)展直接融資的有效渠道。

②監(jiān)管部門對我國影子銀行整體規(guī)模與嵌套情況首次系統(tǒng)而完整的摸排工作始于《金融機構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品統(tǒng)計制度》的公布，該文件公布于2018年11月26日，距今只有兩年多，因此我國影子銀行的系統(tǒng)性數(shù)據(jù)仍然比較缺乏。

③“一行三會”系2018年國家機構(gòu)改革前我國金融界對中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、中國保險監(jiān)督管理委員會的簡稱?！耙恍腥龝睒?gòu)成了當(dāng)時我國金融業(yè)分業(yè)監(jiān)管的格局。

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責(zé)任編輯：陳詩靜

Research on Chinas Shadow Banking Regulatory Issues under the New Development Pattern of Dual Circulation

YANG Ming-yue1and JING lin-bo2

（1.National Academy of Economic Strategy，CASS，Beijing 100028，China；2.Chinese Academy of Social Sciences Evaluation

Studies，Beijing 100732，China）

Abstract：As the beneficial complement of formal financial system，shadow banking system is the effective channel for us to develop direct finance；and we should not ignore the role it plays in promoting the construction ofthe new development patternof dual circulation. At present，comparing to other main economic entities，the proportion of Chinas shadow banking system asset in GDP is low，and there is more development space for it in the future. However，Chinas shadow banking has long been in a regulatory blind zone，the traditional supervision system cannot exercise timely and effective supervision，which not only has seriously threatened the security and stability of Chinas financial system，but also is not beneficial for the construction of the new development pattern of dual circulation. The dual circulation in the financial industry increases the negative impact brought by the fuzzy legal relation，worsens the hindered circulation of financial resources that is brought by rigid payment，increases the unstable factors in the financial system that is brought by the lack of supervision，and leads to the highlighted problem of the lack of supervision on the shadow banking system in China. The shadow banking system is the important sources of financial systematic risk. Though we have established the supervision system taking CBRC as the main body，drawbacks brought by the decentralized management is very obvious. To give play to the positive role of shadow banking system，and boost the construction of Chinas new development pattern of dual circulation，we should start from the top level to design the effective supervision system，and avoid risk that would be brought by the shadow banking system. Specially speaking，first，we should establish a scientific and comprehensive statistical system to control the financial resources in domestic and international circulation；second，we should establish and perfect the standardized and effective management structure to prevent financial risksin domestic and international circulation；third，we should actively participate in the formulation of international rules to achieve the comprehensive domestic and international rules integration and the connection of that；and fourth，we should introduce a regulatory negative list system to balance the protection of financial innovation and the prevention of financial risks.

Key words：dual circulation new development pattern；financial domestic and international circulation；shadow banking；systematic risks；the lack of supervision