蔡貴龍，盧 銳，馬新嘯

一、引 言

高質量財務報告是降低資本市場信息不對稱的關鍵途徑，構成有效資本市場的基石，對于更好地實現金融市場服務于實體經濟增長意義重大。然而，現階段我國資本市場信息監(jiān)管和披露制度仍未完善，會計信息質量較低仍是我國上市公司普遍存在的問題①例如，近年來上市公司財務數據造假案頻見報道，其中北大荒、萬福生科、綠大地、東方園林、皖江物流等財務數據造假案件引起了較大的社會關注，也給中小投資者利益帶來了嚴重的損害，詳見：和訊網，“財務造假套路深？招招教你識別真相”，2017年11月21日，http：//stock.hexun.com/2017-11-21/191720246.html。。其中，財務重述是上市公司修正前期財務報告以反映財務數據差錯被更正的過程，構成財務報告質量低下的直接表現（何威風，2010）。我國資本市場呈現出重述比率較高、不斷增長、重述范圍較廣且往往涉及財務數據等特征，顯著增加了公司的融資成本（Graham et al.，2008）和訴訟風險（Lev et al.，2007），損害了公司價值并不利于企業(yè)發(fā)展壯大。因此，對財務重述的影響因素及其治理方式進行研究，是公司財務與會計領域的重要研究話題。

關于企業(yè)財務重述行為的影響因素，國內外學者已進行了比較充分的研究，主要發(fā)現管理者的自利動機和內外部公司治理機制均對財務重述行為具有重要影響。一方面，委托代理理論指出，自利的管理者可能采取激進的會計政策提升公司股價并從中謀利，導致公司頻繁的財務重述，股權激勵（Burns&Kedia，2006）可能進一步強化管理者的自利動機。另一方面，諸如股權制衡（La Porta et al.，2000）、獨立董事比例（Beasley，1996）、審計委員會（Abbott&Parker，2004）與法制環(huán)境（高芳，2016）等內外部治理機制亦會對企業(yè)財務重述行為產生重要影響。然而，在我國特殊的制度背景下，部分國有企業(yè)因其較為嚴重的委托代理問題在經營活動和公司治理方面表現不盡如人意，頻繁發(fā)生的財務重述行為更是飽受詬病，現有文獻卻并未基于中國特色的制度背景，對國有上市公司的財務重述行為及其治理給予充分關注。

然而，由于國有上市公司往往存在“所有者缺位”和“內部人控制”等委托代理問題，財務重述在我國國有企業(yè)較為普遍（于鵬，2007；高芳，2016）。統計數據表明，2008年以來A股約有178家國有上市公司發(fā)生財務重述，占國有上市公司總數的18.7%，而同期民營上市公司中發(fā)生財務重述的僅占比12.2%。已有不少研究表明，企業(yè)財務重述降低了投資者對財務報告的信任度（Wilson，2008），提高了公司的融資成本（Hribar&Jenkins，2004）且對公司價值帶來了較大的負面影響。

2013 年，黨的十八屆三中全會通過了《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，明確提出要“積極發(fā)展混合所有制經濟”。2017年，黨的十九大報告進一步指出要“深化國有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經濟，培育具有全球競爭力的世界一流企業(yè)”。在此基礎上，本文以2008—2015年國有上市公司為樣本，考察非國有股東向國有上市公司委派董事能否有效抑制其財務重述行為。研究發(fā)現，非國有股東積極參與國企高層治理能有效抑制國有上市公司的財務重述行為。具體地，非國有股東委派董事的比例越高，國有上市公司發(fā)生財務重述的概率越低，尤其是盈余降低型財務重述，這一結論在經過二階段GMM回歸和穩(wěn)健性檢驗后保持不變，而非國有股東僅持有股權難以產生積極的治理效果。進一步地，當國有企業(yè)的管理層權力較小和外部制度環(huán)境較好時，非國有股東委派董事可以更加顯著地抑制國企財務重述行為。最后，本文還發(fā)現非國有股東抑制國企財務重述行為的作用只在地方國企中比較顯著。本文表明，在混合所有制改革背景下，非國有股東可以更好地約束國有上市公司的財務重述行為，維護資本市場廣大投資者的權益。

本文具有以下兩方面的貢獻：一方面，豐富了國有上市公司財務重述行為與治理機制的研究文獻，在研究視角上進行了拓展。于鵬（2007）指出，國有控股上市公司的委托代理問題更為嚴重，其發(fā)生財務重述行為的可能性顯著高于非國有上市公司。高芳（2016）指出，管理者代理問題是公司財務重述行為的關鍵動因，而這在缺乏有效監(jiān)督與激勵的國有上市公司中尤其嚴重。既有研究并未基于中國特色的制度背景（尤其是國企混改），對國有上市公司的財務重述行為及其治理給予充分關注。本文立足于既有的股權結構與董事會特征影響財務重述的文獻，發(fā)現非國有股東參與國有上市公司高層治理可以較好地抑制國企財務重述行為，而單純持股并無顯著效果，在研究視角和研究方法上具有一定的增量貢獻。另一方面，本研究具有一定的實踐意義和政策參考價值?；旌纤兄聘母锸钱斍凹拔磥韲衅髽I(yè)改革的重要方向。本文發(fā)現非國有股東向國有上市公司委派董事可以顯著抑制企業(yè)的財務重述行為，這不僅在一定程度上支持了國有企業(yè)混合所有制改革在促進我國資本市場健康發(fā)展方面的積極作用，且對于改善國有上市公司信息披露制度、完善資本市場監(jiān)管和加強投資者保護具有一定的現實意義。

本文余下內容安排如下：第二部分是文獻綜述與理論分析，第三部分是研究設計和樣本選擇，第四部分為實證結果與討論，第五部分為進一步研究，最后是研究結論與啟示。

二、文獻綜述與理論分析

（一）國有企業(yè)委托代理問題與財務重述

在現代產權制度下，剩余索取權與剩余控制權的分離以及信息不對稱導致了委托代理問題。在兩權分離和信息不對稱的情況下，理性的經理人為了追求自身利益最大化可能損害委托人的利益。研究表明，財務重述已成為代理人為追逐自身利益而進行盈余管理之后的補救措施，是代理人侵害委托人利益的重要途徑（高芳，2016）。為此，尋求有效的機制降低委托代理成本、抑制財務重述行為是公司治理的一個重要課題。

縱觀現有文獻，外文研究大多發(fā)現管理者代理問題常常導致公司財務重述，傳統的試圖緩解代理問題的股權激勵（Burns&Kedia，2006；Efendi et al.，2007）機制雖能降低管理者道德風險，但也助長了管理者的自利動機，促使其通過操縱財務數據獲取更多的私人收益。此外，相關研究也發(fā)現諸如股權制衡（La Porta et al.，2000）、董事會獨立性（Beasley，1996；Dechow et al.，1996）、審計委員會（Abbott&Parker，2004）等內外部公司治理機制亦會對企業(yè)財務重述行為產生重要的影響。相對而言，國內學者對財務重述的研究起步較晚，但基本認同代理問題是企業(yè)財務重述行為的重要根源。在我國國有上市公司中，國有股東往往持有較高比例股權，對國有上市公司的經營決策掌握控制權，這使得中小股東利益受到一定程度的忽視甚至損害。具體而言，部分地方政府為了完成某些政策性目標（如維持社會穩(wěn)定、降低失業(yè)率等），可能導致轄區(qū)內的國有企業(yè)承擔一系列政策性負擔（Lin et al.，1998；Lin and Li，2008），包括更高的稅負以充實地方財政資金（劉行和李小榮，2012）、過度投資以促進經濟增長（唐雪松等，2010）等，這在一定程度上導致國有上市公司的經營效率低下，為了掩蓋這一事實或避免經營業(yè)績差隨之而來的懲罰，國有企業(yè)管理層有動機操縱會計信息和進行財務重述。

進一步地，國有上市公司雖然股權較為集中，過長的委托代理鏈條、國有產權虛置卻導致“所有者缺位”和“內部人控制”等制度缺陷，國有大股東難以對經理人進行充分地監(jiān)督和激勵，經理人可能利用國有產權控制力較弱的特點，取得對國有上市公司的實際控制權。在此情況下，企業(yè)內部人有足夠的動機和能力通過扭曲會計信息實現自身利益，譬如虛增盈利水平以獲得政治晉升和更多現金收益，以及隱瞞在職消費和貪污腐敗等投機行為，事后再通過財務重述進行掩蓋和補救。杜瑩和劉立國（2002）發(fā)現，國有企業(yè)較長的委托代理鏈條無法構成對國有產權的有效保護，使管理層操控財務信息披露成為可能。于鵬（2007）指出，在絕對控股條件下，國有上市公司發(fā)生財務重述的可能性比非國有企業(yè)顯著更高。張俊瑞和馬晨（2011）的研究表明，國有股比例越高，上市公司發(fā)生財務重述的概率越高。高芳（2016）發(fā)現，管理者代理問題是公司財務重述行為的關鍵動因，在缺乏有效監(jiān)督與激勵的國有上市公司中尤其嚴重。因此，在相對嚴重的委托代理問題影響下，我國國有上市公司面臨更普遍的財務重述現象。

總的來說，現有研究對企業(yè)委托代理問題與財務重述的相互關系進行了有益探討，基本認同代理問題是導致企業(yè)財務重述行為的重要因素，且發(fā)現國有上市公司財務重述行為相對非國有企業(yè)更為普遍。然而，既有關于產權性質對財務重述的研究主要按照產權性質二元變量進行研究，并未深入探討非國有股東是否及如何影響國有上市公司的財務重述行為。基于國有企業(yè)混合所有制改革的背景，本文研究非國有股東積極參與國企高層治理（委派董事）能否影響國有上市公司的財務重述行為，能夠獲取更加豐富的研究結論。

（二）非國有股東治理與國企財務重述行為

在混合所有制改革背景下，非國有股東積極參與國有企業(yè)的公司治理，在追求自身利益的動機下能夠緩解國有企業(yè)“所有者缺位”和“內部人控制”等問題，改善國企經營狀況和治理效率，進而抑制國企財務重述行為。

一方面，非國有股東通過“真金實銀”購買股權進入國有上市公司，在一定程度上實現了“所有者到位”，非國有股東天生逐利的特性促使其有動機整合企業(yè)資源和改善治理結構，增強了中小股東對國有大股東的監(jiān)督與制衡，能夠緩解第二類代理問題，即大股東操縱會計信息“掏空”國有資源和謀求私利的難度加大。另一方面，入股國企后，追求投資收益的非國有股東也有動力加強對國有企業(yè)高管的監(jiān)督和激勵，譬如加強企業(yè)內部控制建設（劉運國等，2016）和改善高管薪酬契約激勵效率（蔡貴龍等，2018），從而在一定程度上對國企高管產生較強的約束和監(jiān)督作用，更好地激勵高管積極改善企業(yè)經營業(yè)績，同時抑制高管通過財務重述追逐個人私利的投機行為。

然而，值得注意的是，在我國中小投資者保護較弱和公司治理制度建設仍未完善的制度背景下，非國有股東通過委派董事積極參與國企高層治理甚為重要。作為外部投資者的非國有股東與國有上市公司內部人之間存在較大程度的信息不對稱，在不了解國企經營實情的前提下難以有效發(fā)揮股權制衡和監(jiān)督治理的積極作用；相較而言，非國有股東只有委派董事參與國企內部治理，才能獲取更充分的信息和話語權，真正發(fā)揮非國有資本的監(jiān)督與治理作用（郝云宏和汪茜，2015；劉運國等，2016；曾詩韻等，2017；蔡貴龍等，2018），這在新時代全面深化國企改革，強調對非國有資本股東權利保障的現實情況下更為明顯。事實上，企業(yè)實踐中不乏非國有股東通過委派董事參與國企治理的案例。以中國聯通混改為例，在國有股東依然保持絕對控股的情況下，百度、阿里巴巴、騰訊和京東委派的董事均進入中國聯通董事會，切實參與到中國聯通的生產經營、投融資等決策中去，發(fā)揮了良好的監(jiān)督治理效果（張繼德和劉素含，2018）。因此，非國有股東既有動機、又有能力，通過向國有企業(yè)委派董事、參與高層治理緩解國企代理問題和改善治理效率，進而抑制國有上市公司的財務重述行為，純粹的非國有股東持股發(fā)揮的作用可能較弱。

綜上，本文提出如下研究假設：在其他條件一定的情況下，非國有股東向國有企業(yè)委派董事的比例越高，國有企業(yè)發(fā)生財務重述行為的可能性越低。

三、研究設計與樣本選擇

（一）模型設定與變量定義

借鑒既有財務重述（于鵬，2007；何威風和劉啟亮，2010；高芳，2016）和非國有股東治理（劉運國等，2016；曾詩韻等，2017；蔡貴龍等，2018）相關研究的做法，本文構建如下回歸模型檢驗非國有股東治理對國有上市公司財務報表重述行為的影響：

其中，RESTATE衡量國有企業(yè)財務重述行為，已有關于財務重述的研究大多根據企業(yè)是否發(fā)生財務重述行為設置虛擬變量（高芳，2016）。然而，在我國資本市場實踐中，上市公司的財務重述行為更為復雜，簡單計算錯誤、文字錯誤甚至一些僅補充公司治理信息的公告也屬于財務重述（袁蓉麗等，2018），由此單一虛擬變量難以充分反映上市公司財務重述的相關信息?；诖?，本文不僅設置上市公司是否發(fā)生財務重述行為的虛擬變量（RESTATE_DUM），且從重述是否引起盈余變動以及變動方向進行更加細致地衡量，即設置上市公司是否發(fā)生“盈余增加型”財務重述（即公司在前期調低盈余，后期通過修正調增盈余）（RESTATE_WIN）、上市公司是否發(fā)生“盈余無關型”財務重述（即財務重述不影響公司盈余）（RE?STATE_NO）和上市公司是否發(fā)生“盈余降低型”財務重述（即公司在前期虛增盈余，后期通過修正調低盈余）（RESTATE_LOSS）以期獲得更加豐富的研究結論。NONSOE衡量非國有股東參與國有企業(yè)高層治理的程度。參照蔡貴龍等（2018）的做法，以非國有股東委派的董事人數占董事會總人數的比例（D_NONSOE）衡量。本文定義的股東委派董事參考蔡貴龍等（2018）的做法：對于自然人股東，其在上市公司擔任董事則視為委派一名董事；對于法人股東，則上市公司的董事亦在前者單位任職視為委派一名董事。

在控制變量的選取中，本文控制一些常見的企業(yè)特征和公司治理特征變量（杜瑩和劉立國，2002；何威風，2010）。其中，企業(yè)特征變量包括企業(yè)規(guī)模（SIZE）、財務杠桿（LEV）、成長性（GROWTH）和盈利能力（ROA），公司治理特征變量包括董事會規(guī)模（BOARDSIZE）、董事會獨立性（INDEPENDENCE）、兩職合一（DUAL）和股權制衡度（BALANCE），同時參照高芳（2016）和袁蓉麗等（2018）的做法，本文控制了上市時間（LISTYEAR）和是否由四大事務所審計（BIG4）。此外，本文在模型中設置了行業(yè)虛擬變量（INDUSTRY）與年度虛擬變量（YEAR）以控制行業(yè)和年份固定效應。所有連續(xù)型變量均在1%水平上進行Winsorize處理，回歸模型均經過異方差穩(wěn)健處理。鑒于因變量RESTATE是虛擬變量，本文采用Logit 模型進行回歸。各變量具體定義見表1。

表1 變量定義與說明

（二）樣本選擇與數據來源

為了研究非國有股東治理對國有企業(yè)財務重述行為的影響，本文選取2008—2015年國有上市公司為研究對象，原因在于：一方面，非上市國有企業(yè)的混合所有制改革進程較低且相關研究數據一般難以獲取（魏明海等，2017）；另一方面，新時代下的國有企業(yè)混合所有制改革更加強調對非國有股東行使股東權利的保障，特別是選舉和委派董事的權利，在國有上市公司中可以對此進行更為深入的研究。

在研究期間選擇方面，考慮到2007 年底上市公司股權分置改革才總體完成，且2007 年開始新企業(yè)會計準則正式提出“追溯重述”概念，本文選取2007年作為起始研究年份。非國有股東治理數據主要對上市公司年報披露的前十大股東性質和持股比例、董監(jiān)高個人簡歷等數據進行手工收集和整理得到；財務重述數據來源于CNRDS數據庫，公司財務和治理的數據主要來自于CSMAR數據庫。

考慮到僅部分國有上市公司存在非國有股東委派董事的狀況，本文采用傾向性得分匹配（PSM）進一步選取本文的研究樣本。具體而言，剔除金融行業(yè)上市公司、財務數據異常（資產負債率＞1 或＜0）樣本、ST樣本以及主要變量數據缺失的樣本后，對非國有股東是否向國有上市公司委派董事，采用卡尺為0.05 的可重復近鄰匹配方法，進行1∶1 的傾向性得分匹配，最終獲得1685 個公司—年度觀測值。均衡性檢驗結果如表2所示，匹配后各變量在處理組和控制組間基本均衡，匹配效果較好。

表2 傾向性得分匹配前后的變量差異

四、實證結果與討論

（一）描述性統計分析

表3 是主要變量的描述性統計結果。其中，非國有股東委派董事比例（D_NONSOE）的平均值為0.089，表明研究樣本中非國有股東委派董事參與國有上市公司的比例平均約8.9%，非國有股東參與國企高層治理的程度仍較為低下；RESTATE_DUM的均值為0.044，表明樣本中約4.4%的觀測值存在財務重述行為，其中約2.2%發(fā)生向下調整盈余的財務重述，約1.5%的樣本存在向上調整盈余的財務重述，約0.7%發(fā)生不涉及盈余調整的財務重述。

表3 研究變量描述性統計結果

（二）非國有股東委派董事與國有上市公司財務重述的概率

表4 報告了非國有股東委派董事與國有上市公司是否存在財務重述的回歸結果①本文也分析了非國有股東持股比例與國有上市公司是否存在財務重述的影響，結果發(fā)現，非國有股東持股比例對國企財務重述行為的抑制作用不顯著，限于篇幅并未報告此表格。。其中，列（1）中D_NONSOE的系數為-3.769 且在5%水平顯著為負，非國有股東委派董事參與國企高層治理能夠顯著抑制企業(yè)財務重述行為；從經濟顯著性來看，非國有股東委派董事比例每增加一個單位，國有企業(yè)發(fā)生財務重述的勝率（odds ratio）降低為原值的2.3%。進一步地，列（2）至（4）細分財務重述的方向考察非國有股東委派董事的治理作用，列（2）和（3）中D_NONSOE 均不顯著，而列（4）中D_NONSOE 在1%水平上負向顯著，表明非國有股東委派董事主要約束了國有上市公司發(fā)生盈余降低型財務重述的行為（即前期虛增利潤后期調低利潤的行為）。這一結果與主流文獻保持一致，即虛增利潤的財務重述行為對投資者具有更為負面的影響，非國有股東因此對盈余降低型財務重述的抑制作用更明顯。由此，本文研究假設得到支持。

表4 非國有股東委派董事與國企財務重述

（三）穩(wěn)健性檢驗

為確保研究結論的可靠性，本文進行如下的穩(wěn)健性檢驗。

第一，本文研究可能存在逆向因果導致的內生性問題，因此采用二階段GMM 回歸進行緩解。參照蔡貴龍等（2018）的做法，選取樣本企業(yè)所在省份的沿海港口數量（SEA_PORT）和第一次鴉片戰(zhàn)爭至新中國成立之前是否被迫開放為租界（TERRITORIES）①第一次鴉片戰(zhàn)爭至新中國成立之前（1842—1949），中國政府被迫設立租界，從而加強了與其他國家的交流。這些租界包括：天津、江蘇、上海、浙江、安徽、江西、福建、廣東、山東、重慶和湖北。此外，本文在回歸時對SEA_PORT取對數處理。作為工具變量，這兩個工具變量同時滿足外生性和相關性兩條標準。一方面，在港口數量較多以及曾被迫開放為租界的地區(qū)，對外開放程度和市場化水平較高，當地的政府放權意愿較強且國企治理機制比較完善；另一方面，地區(qū)港口數量和是否曾經為租界不太可能對現代企業(yè)財務重述行為產生影響，符合外生性要求。表5 報告了二階段GMM 的回歸結果，工具變量通過了過度識別和弱工具變量檢驗，在第一階段中，SEA_PORT和TERRITORIES的系數均顯著為正，第二階段回歸中D_NONSOE的系數均在1%顯著性水平為負，表明在緩解內生性問題之后，本文的研究結果保持穩(wěn)健。

表5 二階段GMM回歸緩解內生性問題

第二，本文分別將解釋變量滯后一期、控制滯后一期被解釋變量以及控制公司固定效應進行回歸，D_NONSOE的系數均至少在5%水平上顯著為負（限于篇幅，表格未報告），表明本文結論比較穩(wěn)健。

第三，考慮非國有股東持股的影響。本文也分析了非國有股東持股比例是否影響國有上市公司的財務重述行為，結果發(fā)現，非國有股東持股比例對國企財務重述行為的抑制作用不顯著。進一步參照劉運國等（2016）的做法，以前十大股東中非國有股東持股比例之和除以國有股東持股比例、前十大股東中第一大非國有股東持股比例衡量非國有股東持股的影響，均未發(fā)現非國有股東持股能顯著抑制國有上市公司的財務重述行為（限于篇幅表格未報告）。

第四，其他穩(wěn)健性分析。首先，以非國有股東是否委派董事啞變量（D_DUM）重新進行回歸分析，發(fā)現D_DUM的回歸系數仍顯著為負，表明非國有股東能否委派董事參與國有上市公司高層治理具有實質性的變化，非國有股東只有能夠委派董事入駐國有上市公司董事會才能發(fā)揮積極的監(jiān)督治理作用。其次，考慮到部分財務重述源于納稅調整，這類財務重述行為可能較為正常，本文將此類樣本剔除后重新回歸的結果不變；最后，考慮到獨立董事發(fā)揮的治理作用有限，剔除獨立董事后重新計算非國有股東委派董事的比例進行回歸，結果保持穩(wěn)?。ㄏ抻谄砀裎磮蟾妫?/p>

五、進一步研究

（一）非國有股東治理、外部制度環(huán)境與財務重述行為

首先，非國有股東治理作用的發(fā)揮受到外部制度環(huán)境（政府干預和法制環(huán)境）的重要影響。在外部制度環(huán)境較好的地區(qū)，非國有股東的合法權利能夠得到更好的保障，不易被國有股東或內部人侵占，非國有股東更有動機和能力改善國企治理以維護自身權益。相對應地，在外部制度環(huán)境較差的地區(qū)，國有企業(yè)的內部控制體系更差，會計信息質量較差和財務重述行為頻繁，非國有股東參與治理的難度也相對更高。因此，良好的外部制度環(huán)境是維護中小股東權利的重要保障，在外部制度環(huán)境較好的情況下，非國有股東具有較強的意愿參與企業(yè)治理并切實發(fā)揮監(jiān)督和治理的作用。

本文根據王小魯等（2017）的市場化指數報告，采用“維護市場的法制環(huán)境”指數和“減少政府對企業(yè)的干預”指數衡量公司所處的外部制度環(huán)境，進一步分行業(yè)分年度中位數，將樣本國企分別劃分為法制環(huán)境高低組和政府干預高低組，研究外部制度環(huán)境對非國有股東委派董事與國有上市公司財務重述之間關系的調節(jié)作用。表6報告了非國有股東在不同外部制度環(huán)境保障下對國企財務重述行為的影響作用，列（1）和列（3）的結果顯示，在外部制度環(huán)境較好的情況下，D_NONSOE的系數均在1%水平顯著為負，而列（2）和列（4）顯示在較差的外部制度環(huán)境中D_NONSOE的系數均不顯著，這表明非國有股東仍處于相對弱勢的地位，只有在其股東權利得到制度環(huán)境較好保障的基礎上，非國有股東才能顯著抑制國企的盈余降低型財務重述行為①表6和表7采用公司是否存在財務重述啞變量（RESTATE_DUM）分析的結果基本不變，限于篇幅這里不再贅述。。

表6 非國有股東委派董事、外部制度環(huán)境與國企財務重述

（二）非國有股東治理、管理層權力與財務重述行為

其次，非國有股東治理作用的發(fā)揮也受到國有企業(yè)管理層權力的影響。我國國有企業(yè)存在的“所有者缺位”經常導致管理層擁有超額權力，形成內部人控制。管理層權力過大將降低公司決策效率，弱化董事會監(jiān)督功能，甚至可能出現壓制非國有股東聲音、強制執(zhí)行決策的情況；在此情況下，即便非國有股東向國有上市公司委派了董事，其話語權仍相對較弱、可能難以發(fā)揮作用，只有管理層權力在一定限度內，非國有股東委派董事才可能約束國企內部人的投機行為。

本文進一步按照國有企業(yè)管理層權力大小分組進行回歸，考察管理層權力對非國有股東與國企財務重述行為二者關系的調節(jié)作用。具體地，本文采用總經理任期、總經理是否兼任董事長（盧銳等，2008）和管理層持股比例衡量管理層權力，采用主成分分析法構建綜合的管理層權力指標，并分行業(yè)年度中位數將樣本劃分為管理層權力高組和低組，分組回歸的結果如表7列（1）和（2）所示?？梢园l(fā)現，只有在管理層權力較小的樣本中，D_NONSOE的系數才顯著為負，在管理層權力較大公司中非國有股東委派董事對國企財務重述行為的影響并不顯著，且系數差異檢驗也在1%水平上顯著，這表明只有當管理層權力較小時，非國有股東委派董事才能更有效地抑制國有上市公司的財務重述行為。

（三）非國有股東治理、國企行政層級與財務重述行為

國有企業(yè)的行政控制層級可能影響非國有股東參與國有企業(yè)治理的動機和能力。中央國有上市公司（以下簡稱“央企”）通常占據國家戰(zhàn)略地位和壟斷行業(yè)，并以此獲得較高的壟斷利潤，非國有資本參股此類企業(yè)的目的更大程度上在于分享壟斷紅利，當后者滿足其預期收益時，非國有股東監(jiān)督的動力可能較弱（劉運國等，2016）。因此，本文把樣本企業(yè)分為央企和地方國企，進一步考察非國有股東委派董事抑制企業(yè)財務重述的積極作用是否在不同性質的國有企業(yè)中存在差異。參照方軍雄（2008）的做法，本文將最終控制人屬于國資委、財政部等中央機構的國有上市公司劃分為央企，其余為地方國企。

表7的列（3）和（4）報告了根據國企行政層級分組回歸的結果，可以發(fā)現，僅在地方國有上市公司中非國有股東委派董事能夠顯著抑制企業(yè)財務重述行為，其中D_NONSOE的系數在1%水平顯著為負，表明在抑制企業(yè)財務重述行為方面，非國有股東的治理作用依國企性質而異，即非國有股東委派董事只有在地方國企中才能顯著約束企業(yè)財務重述行為。

表7 非國有股東委派董事、國企自身特征與財務重述行為

六、研究結論與啟示

財務重述是國有上市公司普遍存在的一個問題，降低了財務信息質量和資本市場的資源配置效率。本文以2008—2015年國有上市公司為樣本，研究非國有股東委派董事對國有上市公司財務重述行為的影響。研究發(fā)現：非國有股東積極參與國有企業(yè)高層治理能顯著抑制國有企業(yè)的財務重述行為。具體地，非國有股東委派董事的比例越高，國有企業(yè)發(fā)生財務重述行為的概率越低，尤其是盈余降低型財務重述，而單純的非國有股東持股難以發(fā)揮顯著的治理效果。這種抑制效應在不同程度內部人控制和外部制度環(huán)境的國有企業(yè)中存在差異：當國有企業(yè)的管理層權力較小和外部制度環(huán)境較好時，非國有股東委派董事能夠更有效地約束國有上市公司的財務重述行為。最后，非國有股東抑制國企財務重述行為的積極作用只在地方國企存在。

本文的研究具有以下兩點啟示：第一，引入非國有股東可以提高對國企內部人的監(jiān)督和約束進而降低國有企業(yè)的財務重述行為。決策高層在今后的國有企業(yè)混合所有制改革中可以更加注重完善非國有股東委派董事權利的配套制度保障。第二，非國有股東發(fā)揮積極的治理作用面臨諸多限制條件，管理層權力和外部制度環(huán)境都將影響非國有股東治理效果的發(fā)揮，因此，國有企業(yè)混合所有制改革需要同時確保相應的配套制度建設和限制國企管理者權力，也需要依國企性質分類實施混改，從而更有效地發(fā)揮非國有股東的監(jiān)督與治理作用，切實提升國有企業(yè)的經營與治理效率。