杜 媛 ， 徐 晴 ， 賈凡勝

（1. 中國海洋大學(xué) 管理學(xué)院，山東 青島 266100； 2. 中國海洋大學(xué) 中國企業(yè)營運(yùn)資金管理研究中心，山東 青島 266100； 3. 中國海洋大學(xué) 中國混合所有制改革與資本管理研究院，山東 青島 266100）

一、引 言

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)源于美國，是指公司將股權(quán)分成具有不同投票權(quán)的兩類或多類，使持有一股多權(quán)的創(chuàng)始股東或內(nèi)部股東以少數(shù)資本投入（現(xiàn)金流權(quán)）獲得多數(shù)投票權(quán)（控制權(quán)）。該結(jié)構(gòu)能幫助創(chuàng)始人在不喪失控制權(quán)的前提下實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資，已被美國、德國、加拿大等數(shù)十個(gè)發(fā)達(dá)國家所接受，成為國際資本市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)。為提高我國資本市場(chǎng)的國際競(jìng)爭(zhēng)力、完善多層次資本市場(chǎng)，我國政策制定機(jī)構(gòu)最終于2018年和2019年分別在香港證券交易所和上海證券交易所的科創(chuàng)板引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)①2019年4月，我國上交所發(fā)布了《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》，首次允許本土企業(yè)在科創(chuàng)板發(fā)行具有特別表決權(quán)的類別股份，2020年1月20日，科創(chuàng)版迎來了第一家雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司優(yōu)刻得。，這再次引發(fā)了我國學(xué)界關(guān)于“雙重股權(quán)”的討論。因打破了同股同權(quán)的經(jīng)典法則，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)既可能激化代理矛盾也可能激發(fā)管理者才能，對(duì)于企業(yè)價(jià)值而言是一把雙刃劍（張繼德和陳昌彧，2017），由此成為“公司治理中最具爭(zhēng)議性的課題”（約翰·C.科菲，2020）。為了規(guī)范雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，我國在一定程度上借鑒了美國早期較嚴(yán)格的制度安排（汪青松，2019），而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國資本市場(chǎng)多年的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)也給我們提供了前車之鑒。在我國欠缺實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和數(shù)據(jù)的現(xiàn)階段，如何使雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)揚(yáng)長避短，這將成為我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)背景下雙重股權(quán)制度改革關(guān)注的重點(diǎn)問題。

委托代理理論中，高管薪酬激勵(lì)制度是股東用于協(xié)調(diào)高管與股東利益、解決代理問題的經(jīng)典措施之一，它能夠減少高管的自利與短視，激勵(lì)高管努力工作，從而提高企業(yè)整體績效。但在雙重股權(quán)公司中，股東-高管的普通代理關(guān)系被改變：一是明確將股東分為一股多權(quán)與一股一權(quán)兩類股東，出現(xiàn)雙重股權(quán)，即創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)一般為高投票權(quán)股東，外部股東則為同股同權(quán)股東；二是高投票權(quán)股東兼任高管，存在雙重身份①本文樣本中共有83家雙重股權(quán)公司，其中80家公司的高倍投票權(quán)股東同時(shí)兼任高管，占比為96.38%，所兼任的高管全部為董事長或總經(jīng)理，且有56%的公司高倍投票權(quán)股東既是總經(jīng)理又是董事長，即高投票權(quán)股東兼任總經(jīng)理和董事長。。特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)下問題變得復(fù)雜：（1）基于股東視角，具有雙重身份的高投票權(quán)股東自身利益與企業(yè)的價(jià)值增值息息相關(guān)，雖然能夠決定企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造及未來歸屬于自己的現(xiàn)金流，但失去了與控制權(quán)對(duì)稱的索取權(quán)帶來的激勵(lì)，高投票權(quán)股東兼高管是否需要用薪酬來激勵(lì)自己為公司創(chuàng)造價(jià)值？（2）基于高管視角，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下控制權(quán)與索取權(quán)的不對(duì)稱將強(qiáng)化其機(jī)會(huì)主義行為，高投票權(quán)股東兼高管又是否會(huì)將其自身可控的薪酬作為尋求自身利益的手段？此時(shí)的薪酬安排是否需要重點(diǎn)關(guān)注？這些是控制權(quán)與索取權(quán)對(duì)稱的同股同權(quán)公司所不曾遇到的問題。本文選取已實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)多年的美國上市公司為樣本，著眼于高管薪酬安排，探討雙重股權(quán)公司的薪酬結(jié)構(gòu)、薪酬激勵(lì)效果及其原因，以期為我國雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度設(shè)計(jì)提供啟示。

本文的研究結(jié)果顯示：雙重股權(quán)公司的高管薪酬存在高貨幣性薪酬、低股權(quán)激勵(lì)的獨(dú)特結(jié)構(gòu)；但高貨幣性薪酬未能促進(jìn)企業(yè)績效提升，低股票期權(quán)卻能有效促進(jìn)企業(yè)績效提升；前者導(dǎo)致了代理問題，而后者卻減弱了代理問題、激勵(lì)了異質(zhì)性資本投入，實(shí)現(xiàn)了高投票權(quán)股東的自我激勵(lì)。本文可能的貢獻(xiàn)在于：（1）首次探討了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下具有雙重身份的高投票權(quán)股東的獨(dú)特薪酬激勵(lì)問題，豐富了高管薪酬領(lǐng)域的相關(guān)研究。（2）從股東索取權(quán)角度探討了高管薪酬的新意義。已有文獻(xiàn)更多關(guān)注雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中創(chuàng)始股東的高控制權(quán)，卻未注意其不對(duì)稱的低索取權(quán)，而薪酬可視為對(duì)高投票權(quán)股東低索取權(quán)的補(bǔ)償機(jī)制。本文嘗試探討該補(bǔ)償機(jī)制的激勵(lì)作用，這一研究豐富了企業(yè)理論、異質(zhì)性資本等理論研究。（3）對(duì)我國促進(jìn)雙重股權(quán)制度改革具有現(xiàn)實(shí)啟示。政策制定者應(yīng)提高對(duì)雙重股權(quán)公司的監(jiān)管要求，包括高管薪酬信息披露和公司治理；外部投資者可多關(guān)注雙重股權(quán)公司的高管薪酬結(jié)構(gòu)。

二、文獻(xiàn)綜述、理論分析與問題提出

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是為使公司創(chuàng)始股東（內(nèi)部股東）在公司擴(kuò)張過程中維持控制權(quán)、實(shí)現(xiàn)以更少資本投入掌控更多投票權(quán)而設(shè)計(jì)的一種特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)（DeAngelo和DeAngelo，1985），而高管薪酬是影響創(chuàng)始股東（兼高管）的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)（索取權(quán)）平衡的重要因素。Masulis等（2009）發(fā)現(xiàn)，美國雙重股權(quán)公司中內(nèi)部人的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離程度越大，CEO們獲得的薪酬越高。Tinaikar（2017）進(jìn)一步將雙重股權(quán)公司的高管薪酬與同股同權(quán)公司相比，發(fā)現(xiàn)前者更高。Masulis等（2009）分別從代理問題、權(quán)力尋租角度解釋了雙重股權(quán)公司為何有更高的高管薪酬。然而，高薪下的激勵(lì)效應(yīng)能否促進(jìn)企業(yè)績效提升呢？Amoako-Adu等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，與集中控制的同股同權(quán)公司相比，雙重股權(quán)公司中的家族高管獲得了更多的激勵(lì)性薪酬，而高薪能夠促使高管與外部投資者的利益一致，有助于提升企業(yè)績效。另外，已有研究發(fā)現(xiàn)，金字塔結(jié)構(gòu)通過層層持股同樣造成了投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的效果類似。Chen等（2014）提出采用金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股和雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)等控制權(quán)增強(qiáng)機(jī)制的公司，更傾向于采用短期的貨幣性薪酬激勵(lì)。劉慧龍（2017）發(fā)現(xiàn)最終控制人的控制鏈越長，高管薪酬和超額薪酬越高，薪酬業(yè)績敏感性就越低。

從已有文獻(xiàn)可知，一方面，主要成果顯示雙重股權(quán)公司具有相對(duì)較高的高管薪酬，高薪酬雖然能促進(jìn)企業(yè)績效，但也與代理問題、尋租有關(guān)（Masulis等，2009）；另一方面，在同股同權(quán)背景下，高管的貨幣性薪酬和股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績效存在差異化激勵(lì)作用（Chen等，2014）。那么在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，不同形式的高管薪酬對(duì)企業(yè)績效是否也具有不同的激勵(lì)作用？股東與高管身份合一的情況下，原本具有利益沖突的兩類利益相關(guān)者將一面減弱第一類代理問題，一面又造成新的沖突：高管身份下形成更嚴(yán)重的權(quán)力尋租，股東身份下形成自我激勵(lì)困境，即高投票權(quán)股東不僅投入了物質(zhì)資本，更重要的是投入了難識(shí)別、難度量的異質(zhì)性資本，而低索取權(quán)的權(quán)力結(jié)構(gòu)卻使之面臨先天激勵(lì)不足，這將促使高投票權(quán)股東兼高管吝嗇其異質(zhì)性資本投入，最終導(dǎo)致團(tuán)隊(duì)合作失敗、企業(yè)績效下降。高管薪酬是解決股東與高管之間利益沖突的重要手段，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的高管薪酬能否有效激勵(lì)管理者，提升企業(yè)績效，不同理論有不同的解讀。

（一）管家理論下高管薪酬的激勵(lì)作用被替代

在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，高投票權(quán)股東通常直接參與經(jīng)營，成為管理者；而一股多權(quán)的設(shè)計(jì)使得高投票權(quán)股東能穩(wěn)定控制權(quán)、長期運(yùn)營企業(yè)，故被視為管家。Smart等（2008）指出，作為管家的高管缺少換屆威脅，這就減少了高管的短視行為。因此，高管團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定本身就有利于協(xié)調(diào)股東和高管目標(biāo)的一致性，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新和績效提升（張兆國等，2018），而目標(biāo)長期化在一定程度上替代了高管薪酬激勵(lì)。

作為管家，高投票權(quán)股東會(huì)以自我實(shí)現(xiàn)為內(nèi)在激勵(lì)機(jī)制，追求高層次的精神滿足（汪青松，2019）。管家付出稀缺知識(shí)，以個(gè)人權(quán)威及影響力主導(dǎo)企業(yè)發(fā)展，通過成就企業(yè)、創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值而實(shí)現(xiàn)自我價(jià)值（張繼德和陳昌彧，2017）。他們對(duì)企業(yè)有非常強(qiáng)的心理歸屬感，把企業(yè)效益視為自身財(cái)富的一部分，為企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展而努力（謝會(huì)麗等，2019）。可見，高控制權(quán)本身就形成一種激勵(lì)，在絕大多數(shù)企業(yè)將高管薪酬與企業(yè)績效掛鉤的前提下，企業(yè)績效反映了管家的工作業(yè)績，較好的業(yè)績能對(duì)管家形成自我精神激勵(lì)，并將替代高管薪酬以激勵(lì)高投票權(quán)股東努力工作、提升企業(yè)績效。而這種自我激勵(lì)也將有效摒除薪酬中的自利問題（Hart和Holmstrom，2010），甚至促使高投票權(quán)股東自愿犧牲部分金錢收益（李海英等，2017）。因此，管家的自我精神激勵(lì)將替代高管薪酬對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生激勵(lì)作用。

（二）代理理論下高管薪酬的激勵(lì)作用因自利而減弱

雙重身份使高投票權(quán)股東兼高管更易于侵犯外部同股同權(quán)股東利益，形成更嚴(yán)重的第二類代理問題（Wang等，2020）。由于人為設(shè)置了高投票權(quán)股東的“一股多權(quán)”，這將使高、低投票權(quán)股東間的兩權(quán)分離程度更高。在“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)下，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)無法摒除高投票權(quán)股東的自利動(dòng)機(jī)，代理問題難以避免。在控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制下，高控制權(quán)為高投票權(quán)股東提供了更有利的利益侵占機(jī)會(huì)。DeAngelo和DeAngelo（1985）指出，與同股同權(quán)公司相比，雙重股權(quán)公司高管轉(zhuǎn)移財(cái)富和獲取私利的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，一種簡單的方式就是超額薪酬。Amoako-Adu等（2011）、Masulis等（2009）針對(duì)雙重股權(quán)公司的研究成果均支持了擁有超額控制權(quán)的內(nèi)部人謀取私利、侵占股東利益的觀點(diǎn)。因此，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)強(qiáng)化了高管通過貨幣性薪酬為己謀利的動(dòng)機(jī)，擁有雙重身份的高投票權(quán)股東將偏好風(fēng)險(xiǎn)更低、成本更低、確定性更強(qiáng)的短期貨幣性薪酬，這將減弱高管薪酬對(duì)企業(yè)績效的激勵(lì)作用。而Werner和Tosi（1995）的研究發(fā)現(xiàn)也從側(cè)面給出了佐證，即“具有自由裁量權(quán)的高管”獲得了更高的貨幣性薪酬，并且高貨幣性薪酬降低了企業(yè)績效。

（三）企業(yè)理論下高管薪酬作為剩余索取權(quán)的替代機(jī)制而發(fā)揮激勵(lì)作用

企業(yè)理論從股東視角探討了控制權(quán)與索取權(quán)的配置問題。身為雙重股權(quán)公司中的高投票權(quán)股東（一般為創(chuàng)始股東），雖然物質(zhì)資本投入較少，但投入了更多不可度量、難以識(shí)別的異質(zhì)性資本，如人力、智力、經(jīng)驗(yàn)、關(guān)系等。自不完全契約理論出現(xiàn)以來，權(quán)力的來源已拓展至創(chuàng)意和人才等關(guān)鍵資源（Rajan和Zingales，1998）。公司控制權(quán)除了來源于契約規(guī)定的權(quán)利，還源于創(chuàng)始人的個(gè)人魅力、創(chuàng)業(yè)成功所形成的個(gè)人權(quán)威（朱國泓和杜興強(qiáng)，2010）。因此，雙重股權(quán)公司中高投票權(quán)股東的高控制權(quán)可視為其異質(zhì)性資本投入的對(duì)價(jià)（李海英等，2017），而雙重股權(quán)公司的收益分配一般依據(jù)現(xiàn)金流權(quán)（張繼德和陳昌彧，2017），故基于物質(zhì)資本投入的收益分配規(guī)則并未讓高投票權(quán)股東獲得對(duì)應(yīng)的索取權(quán)。在企業(yè)理論的經(jīng)典研究學(xué)派中，不論是Alchian和Demsetz（1972）從剩余索取權(quán)視角的論證，還是Grossman和Hart（1986）沿著控制權(quán)線索的推演，以及Hart和Moore（1990）、Hart（1995）、Williamson（1988）、Jensen和Meckling（1976）等學(xué)者從套牢、資產(chǎn)專用性、知識(shí)與信息多種角度的證明，均發(fā)現(xiàn)剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)對(duì)稱是最有效率的權(quán)力安排，目的是實(shí)現(xiàn)控制權(quán)對(duì)索取權(quán)的充分保障以及索取權(quán)對(duì)控制權(quán)的充分激勵(lì)。

綜上，在企業(yè)理論下，索取權(quán)與控制權(quán)的一致能夠?qū)λ姓咦陨硇纬捎行Ъ?lì)。但在雙重股權(quán)公司中，當(dāng)高投票權(quán)股東持有低索取權(quán)、高控制權(quán)時(shí)，將催生所有者激勵(lì)困難的問題。當(dāng)持有高控制權(quán)時(shí)，高投票權(quán)股東被期望努力提高股東集體利益即企業(yè)績效，但其無法量化的異質(zhì)性資本投入?yún)s并未獲得相應(yīng)的物質(zhì)利益補(bǔ)償，也未得到索取權(quán)的激勵(lì)。張維迎（1996）的研究指出，若欠缺對(duì)內(nèi)部高控制權(quán)股東異質(zhì)性資本的激勵(lì)，外部股東的物質(zhì)資本投入也將因此受到“虐待”?？梢?，對(duì)高投票權(quán)股東的激勵(lì)不足將影響企業(yè)的價(jià)值增值。正如汪青松和趙萬一（2011）所指出，將股東投入資本數(shù)量作為決定股東投票權(quán)和收益權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)掩蓋了異質(zhì)性股東之間權(quán)利和義務(wù)的實(shí)質(zhì)不平等。因此，基于股東視角，高投票權(quán)股東自身也需要索取權(quán)激勵(lì)，而相對(duì)于短期貨幣性薪酬，影響其剩余索取權(quán)的股票期權(quán)正是一種替代機(jī)制，以期望可獲得的股權(quán)價(jià)值增值補(bǔ)償了高投票權(quán)股東的低索取權(quán)?？梢?，從企業(yè)理論來看，預(yù)期股票期權(quán)能夠激勵(lì)高管的異質(zhì)性資本投入，并提升企業(yè)績效。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

根據(jù)本文的研究問題，我們將用“傾向得分匹配法（PSM）結(jié)合描述性統(tǒng)計(jì)”的方法分析雙重股權(quán)公司高管薪酬激勵(lì)的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)，用大樣本回歸方法檢驗(yàn)高管薪酬是否促進(jìn)了企業(yè)績效的有效提升，并通過進(jìn)一步討論探索高管薪酬產(chǎn)生激勵(lì)作用的機(jī)理或未產(chǎn)生激勵(lì)作用的原因與后果。

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

鑒于我國香港和內(nèi)地市場(chǎng)均未有充足的研究樣本，以及中概股公司存在以下問題，本文選擇了美國上市的普通雙重股權(quán)公司而非中概股雙重股權(quán)公司：（1）需要選取上市至少三年的公司，而截至2016年，僅有39家中概股雙重股權(quán)公司滿足要求，樣本量較少。（2）高管薪酬的總信息披露于上市公司年報(bào)，但本文需著重分析的結(jié)構(gòu)性信息僅披露于sec網(wǎng)站的代理聲明（proxy statement）①美國上市公司年報(bào)披露的高管薪酬信息為：截至xx年12月31日的財(cái)政年度，我們向董事和執(zhí)行官支付了總計(jì)人民幣xx萬元的現(xiàn)金，包括薪金和獎(jiǎng)金。我們還于xx年向董事和執(zhí)行官授予了合計(jì)共xx股普通股。而披露于代理聲明文件中的具體結(jié)構(gòu)性信息包括：分別給予每位高管的基本工資、獎(jiǎng)金、限制性股票和期權(quán)，這些正是本文著重分析的數(shù)據(jù)。，而查閱發(fā)現(xiàn)，上述39 家公司并未披露代理聲明文件。

本文借鑒Howell（2010）提出的四種方法，在Compustat數(shù)據(jù)庫、CRSP數(shù)據(jù)庫中篩選雙重股權(quán)公司，即2008-2017年間上市至少三年的雙重股權(quán)公司①（1）在Compustat數(shù)據(jù)庫檢索公司名稱后綴含有“-CLA”和“-CLB”公司；（2）以TIC為主識(shí)別碼，在CRSP數(shù)據(jù)庫中設(shè)置檢索條件為“share class＞2”；（3）尋找同一家公司在Compustat數(shù)據(jù)庫和CRSP數(shù)據(jù)庫的流通股數(shù)量相差超過5%的公司；（4）借鑒Jay Ritter網(wǎng)站提供的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司樣本。，并逐個(gè)查閱公司年報(bào)以確定是否為雙重股權(quán)公司。本文剔除了金融業(yè)公司（sic代碼為6000-6999）和公用事業(yè)公司（sic代碼為4900-4999），而后將上述樣本與Compustat的子庫Execocump數(shù)據(jù)庫②Execocump數(shù)據(jù)庫披露了S&P500、S&P400Mid Cap和S&P600Small Cap指數(shù)中的超過12 500名高管的薪酬信息。匹配，得到上市公司的高管薪酬數(shù)據(jù)，最終篩選出數(shù)據(jù)齊全的雙重股權(quán)公司83個(gè)，共631條年度數(shù)據(jù)。

由于雙重股權(quán)與同股同權(quán)公司在數(shù)量、公司規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)等方面有明顯差異，直接混合后進(jìn)行OLS回歸會(huì)使結(jié)果有偏。為避免樣本的選擇性偏誤，減少內(nèi)生性影響，本文采用傾向得分匹配法（PSM），采用最近鄰匹配（1:2）并以同股同權(quán)公司作為控制組，合并匹配后的兩組樣本作為總樣本，剔除重復(fù)數(shù)據(jù)后共1 797條數(shù)據(jù)。本文對(duì)連續(xù)型變量都進(jìn)行了上下1%的縮尾。

（二）變量說明

借鑒權(quán)小鋒等（2010），本文以企業(yè)績效衡量薪酬激勵(lì)的結(jié)果，作為主要的被解釋變量，分別用TOBINQ和ROA度量；解釋變量為高管薪酬和股權(quán)結(jié)構(gòu)，其中高管薪酬包括總薪酬、貨幣性薪酬及其占比、股票期權(quán)及其占比③美國上市公司所披露的高管薪酬中，包括“基本工資”“獎(jiǎng)金”“股票”“期權(quán)”“其他”五部分，借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的一般做法，本文將基本工資和獎(jiǎng)金之和計(jì)算為“貨幣性薪酬”，將股票和期權(quán)之和計(jì)算為“股票期權(quán)”。而對(duì)于“其他”薪酬，它在各企業(yè)中的占比均較低，多數(shù)企業(yè)無此項(xiàng)，內(nèi)容主要包括股息、捐款等。因鮮有文獻(xiàn)將“其他”納入高管薪酬的研究范圍，遵照研究慣例，本文僅以貨幣性薪酬和股票期權(quán)為研究對(duì)象，且貨幣性薪酬占比與股票期權(quán)占比之和不等于1。。借鑒Frydman和Papanikolaou（2018）的研究，本文將高管定義為董事長、總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)以及公司章程規(guī)定的其他人員，這與Execocump數(shù)據(jù)庫所統(tǒng)計(jì)的“高管”薪酬一致。而本文樣本中高投票權(quán)股東兼任的高管均為總經(jīng)理，占本文的雙重股權(quán)公司比例為96.38%。股權(quán)結(jié)構(gòu)為啞變量，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)取1，否則取0。借鑒李文貴等（2017），選取管理費(fèi)用率衡量企業(yè)的代理成本。借鑒Masulis等（2009）的研究，用“高管持有的投票權(quán)比例/高管持有的現(xiàn)金流權(quán)比例”衡量雙重股權(quán)公司的兩權(quán)分離度。其他控制變量借鑒杜興強(qiáng)和王麗華（2007），具體變量定義如表1所示。此外，本文對(duì)行業(yè)和年度進(jìn)行了控制。

表1 變量定義

續(xù)表1 變量定義

（三）研究模型

參考唐松和孫錚（2014）的研究，本文建立模型（1）以探討高管薪酬對(duì)企業(yè)績效的影響。后文在模型（1）的基礎(chǔ)上加入不同交乘項(xiàng)，或再進(jìn)行分組回歸。

借鑒Ben-Nasr等（2015）的研究，設(shè)定模型（2），通過計(jì)算傾向得分值選擇與雙重股權(quán)公司相匹配的同股同權(quán)公司。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

（一）傾向得分匹配檢驗(yàn)

經(jīng)過模型（2）的Logit檢驗(yàn)，本文選擇營業(yè)收入增長率（GROWTH）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資本性支出占比（CAPX）、高管年齡（AGE）和每股收益（EPS）為協(xié)變量，采用1:2最近鄰匹配法，匹配結(jié)果滿足共同支撐假設(shè)和平行假設(shè)（備索）。當(dāng)輸出變量為高管總薪酬（PAY）時(shí)，ATT值為0.009，t值為-0.21，表明兩組樣本的高管總薪酬沒有顯著差異。當(dāng)輸出變量為高管貨幣性薪酬（MC）及其占比（PMC）時(shí)，其ATT值分別0.157和0.064，對(duì)應(yīng)t值分別為6.80和5.71；當(dāng)輸出變量為高管股票期權(quán)（SC）及其占比（PSC）時(shí)，ATT值分別為-0.289和-0.072，對(duì)應(yīng)的t值分別為-2.98和-6.07。由上述結(jié)果可初步推斷：兩類公司的高管薪酬總額類似，但存在顯著的結(jié)構(gòu)性差異，即雙重股權(quán)公司的貨幣性薪酬偏高、股權(quán)激勵(lì)偏低。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)與單變量檢驗(yàn)

表2報(bào)告了匹配后兩類公司高管薪酬的描述性統(tǒng)計(jì)與單變量檢驗(yàn)結(jié)果①表2只報(bào)告主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，完整表格備索。。數(shù)據(jù)顯示，雙重股權(quán)公司的高管貨幣性薪酬占比PMC（0.391）高于同股同權(quán)公司（0.326），股票期權(quán)占比PSC（0.548）低于同股同權(quán)結(jié)構(gòu)公司（0.620）。均值差異檢驗(yàn)表明雙重股權(quán)與同股同權(quán)公司的高管總薪酬沒有顯著差異，而股票期權(quán)顯著低于同股同權(quán)公司，貨幣性薪酬顯著高于同股同權(quán)公司。

高投票權(quán)股東兩權(quán)分離度SEP的范圍為（0，29.372），變化幅度較大。雙重股權(quán)公司的兩類績效TOBINQ和ROA的均值和中位數(shù)均小于同股同權(quán)公司相應(yīng)值，而代理成本Agent的均值（0.269）高于同股同權(quán)公司（0.234）。

表2 高管薪酬的描述性統(tǒng)計(jì)與單變量檢驗(yàn)

總體來看，在控制兩類公司的規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、資本性支出等均無顯著差異的前提下，描述性統(tǒng)計(jì)與單變量檢驗(yàn)顯示出雙重股權(quán)公司高管薪酬的以下特征：（1）與同股同權(quán)公司相比，高管薪酬在總量上雖無差異，但有獨(dú)特的薪酬結(jié)構(gòu)，即高貨幣性薪酬、低股權(quán)激勵(lì)。（2）雙重股權(quán)公司的市值績效和會(huì)計(jì)績效都顯著低于同股同權(quán)公司。（3）雙重股權(quán)公司的代理成本顯著高于同股同權(quán)公司。上述發(fā)現(xiàn)意味著，高管所持有的投票權(quán)可能對(duì)高管薪酬有影響，同時(shí)雙重股權(quán)公司中的代理問題更嚴(yán)重，高貨幣性薪酬可能是高管尋租的結(jié)果。

制定薪酬的目的在于激勵(lì)，那么雙重股權(quán)公司獨(dú)特的高管薪酬結(jié)構(gòu)是否為促進(jìn)企業(yè)績效提升而設(shè)計(jì)？下文將檢驗(yàn)高管薪酬對(duì)企業(yè)績效的激勵(lì)效果。

（三）相關(guān)性分析與回歸分析

相關(guān)性分析表明（結(jié)果備索）：各主要變量的相關(guān)系數(shù)一般均小于0.7，方差膨脹因子（VIF）均小于10，平均值為2.01，表明變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

回歸分析中，本文同時(shí)考察了兩類公司的高管薪酬對(duì)企業(yè)績效的影響。模型（1）的回歸結(jié)果如表3所示。對(duì)于貨幣性薪酬，第（1）、（2）列顯示雙重股權(quán)公司高管的貨幣性薪酬對(duì)市場(chǎng)績效（TOBINQ）和會(huì)計(jì)績效（ROA）均無顯著影響，表明綜合激勵(lì)作用和可能的自利作用，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的貨幣性薪酬無法提升企業(yè)績效；第（3）、（4）列中，貨幣性薪酬對(duì)企業(yè)市場(chǎng)績效和會(huì)計(jì)績效的回歸系數(shù)分別為0.322和2.549，均通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，表明同股同權(quán)公司高管的貨幣性薪酬激勵(lì)能有效提升企業(yè)的市場(chǎng)績效和會(huì)計(jì)績效。對(duì)于股票期權(quán)，第（5）、（6）列顯示雙重股權(quán)公司的高管股票期權(quán)對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)績效和會(huì)計(jì)績效的影響系數(shù)分別為0.041和0.418，均在10%的水平上顯著，即能顯著提高企業(yè)績效；第（7）、（8）列顯示，同股同權(quán)公司的高管股票期權(quán)對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)績效影響系數(shù)為0.096，在1%的水平上顯著，對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)績效的影響系數(shù)為0.440，在10%的水平上顯著。

表3 高管的貨幣性薪酬與股權(quán)期權(quán)對(duì)企業(yè)績效的影響

續(xù)表3 高管的貨幣性薪酬與股權(quán)期權(quán)對(duì)企業(yè)績效的影響

上述檢驗(yàn)表明（見圖1）：同股同權(quán)公司更偏好使用股票期權(quán)作為長期激勵(lì)工具，但不論期限長短和數(shù)量多少，其貨幣性薪酬和股票期權(quán)均有效促進(jìn)了企業(yè)績效的提升，即同股同權(quán)公司的薪酬激勵(lì)計(jì)劃十分有效。反觀雙重股權(quán)公司，其給高管發(fā)放了較高的貨幣性薪酬，但高薪卻出現(xiàn)激勵(lì)無效的現(xiàn)象，甚至對(duì)市場(chǎng)績效有不顯著的負(fù)向影響；而股票期權(quán)雖較低卻能有效促進(jìn)企業(yè)績效。本文的研究發(fā)現(xiàn)基本不支持管家理論，而支持了代理理論和企業(yè)理論。后文將以上述兩個(gè)理論為基礎(chǔ)展開進(jìn)一步討論。

圖1 兩類公司高管薪酬結(jié)構(gòu)的對(duì)比

五、進(jìn)一步討論：原因分析

基于上文結(jié)論，本部分將進(jìn)一步探討：在雙重股權(quán)公司中，高管的貨幣性薪酬激勵(lì)無效的原因、股票期權(quán)激勵(lì)有效的機(jī)理是什么？第一，以代理理論為基礎(chǔ)，當(dāng)高管的控制權(quán)機(jī)制被強(qiáng)化時(shí)，高貨幣性薪酬的激勵(lì)無效是否反映了高權(quán)力帶來的自利？而這種激勵(lì)無效是否源自不對(duì)稱的高權(quán)力，貨幣性薪酬又是否會(huì)加重高權(quán)力的負(fù)面作用？而由權(quán)力帶來的自利應(yīng)如何緩解？第二，以企業(yè)理論為基礎(chǔ)，低股票期權(quán)為何能成功激勵(lì)高投票權(quán)股東，其內(nèi)在機(jī)制是什么？它能否成為高投票權(quán)股東低索取權(quán)的替代機(jī)制，從而減少自利并實(shí)現(xiàn)有效激勵(lì)？

（一）高貨幣性薪酬無效的原因：兩權(quán)分離下的自利

1. 兩權(quán)分離下的貨幣性薪酬與高管自利

肖繼輝和孟婷（2015）發(fā)現(xiàn)高管任期長、董事長和總經(jīng)理兼任會(huì)使高管權(quán)力較大，代理問題更嚴(yán)重，滋生的高管自利使“運(yùn)氣補(bǔ)償薪酬”和“超額補(bǔ)償薪酬”更易發(fā)生。在雙重股權(quán)公司中，高投票權(quán)股東與高管的兼任源于一股多權(quán)的設(shè)計(jì)和投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，那么高貨幣性薪酬所反映的自利是否就根源于兩權(quán)分離？本文用代理成本作為自利的代理變量，考察兩權(quán)分離對(duì)貨幣性薪酬的影響，以及高貨幣性薪酬是否又引起了自利。檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示，第（1）列顯示兩權(quán)分離度（SEP）對(duì)貨幣性薪酬（MC）的系數(shù)為0.018，在1%的水平上顯著，說明雙重股權(quán)公司的兩權(quán)分離度與高管的貨幣性薪酬正相關(guān)；第（2）列貨幣性薪酬（MC）對(duì)代理成本（Agent）的系數(shù)為0.120，在1%的水平上顯著，說明高管貨幣性薪酬與代理成本正相關(guān)。上述結(jié)果表明，在高投票權(quán)股東兼任高管、由此對(duì)薪酬有一定發(fā)言權(quán)的場(chǎng)景下，兩權(quán)分離度越大，貨幣性薪酬越高，代理成本就越大，因此，在一定程度上高貨幣性薪酬映射了高投票權(quán)股東在利用高權(quán)力自定薪酬過程中的自利行為。

表4 貨幣性薪酬、兩權(quán)分離與企業(yè)績效

方政等（2017）發(fā)現(xiàn)貨幣性薪酬激勵(lì)是應(yīng)對(duì)第一類代理問題的重要手段，但上述結(jié)果表明，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，貨幣性薪酬激勵(lì)不但不會(huì)降低反而加劇了代理成本，特殊環(huán)境下的特殊問題值得關(guān)注。雙重身份下高投票權(quán)股東與高管身份的合一使第一類代理問題大大減少，但同時(shí)加劇了第二類代理問題，即內(nèi)部股東與外部股東間的利益沖突。雙重身份下，高投票權(quán)股東對(duì)自身的薪酬制定有一定的發(fā)言權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)較低的貨幣性薪酬將成為高投票權(quán)股東自利的手段。而一定程度上，外部低投票權(quán)股東也將“識(shí)破”這一手段，貨幣性薪酬越高，高投票權(quán)股東可能實(shí)現(xiàn)的自利越多，代理成本也越高，因此貨幣性薪酬與企業(yè)市場(chǎng)績效的負(fù)相關(guān)表明，市場(chǎng)或外部股東識(shí)破了高管貨幣性薪酬的自利性。

2. 貨幣性薪酬強(qiáng)化了兩權(quán)分離度的負(fù)向激勵(lì)作用

基于上述檢驗(yàn)結(jié)果，在兩權(quán)分離度對(duì)企業(yè)績效的降低作用中，貨幣性薪酬是否又加重了這種負(fù)向影響？本文以雙重股權(quán)公司為樣本，將兩權(quán)分離度與高管貨幣性薪酬中心化后做交乘項(xiàng)MC×SEP，將其與兩權(quán)分離度SEP、貨幣性薪酬MC同時(shí)放入模型（1），檢驗(yàn)結(jié)果見表4。表4顯示，第（4）列中交乘項(xiàng)MC×SEP對(duì)企業(yè)市場(chǎng)績效的系數(shù)為-0.025，在5%的水平上顯著，表明貨幣性薪酬加重了高投票權(quán)股東的兩權(quán)分離度對(duì)企業(yè)市場(chǎng)績效的負(fù)向影響；第（6）列中交乘項(xiàng)MC×SEP對(duì)會(huì)計(jì)績效的系數(shù)為-0.192，在5%的水平上顯著，表明貨幣性薪酬同樣加重了兩權(quán)分離度對(duì)會(huì)計(jì)績效的負(fù)向影響。這意味著高管的貨幣性薪酬將強(qiáng)化兩權(quán)分離度對(duì)企業(yè)績效的降低作用。

3. 薪酬委員會(huì)中獨(dú)立董事的治理作用

權(quán)力導(dǎo)致自利的邏輯再次在雙重股權(quán)公司高管薪酬中得到驗(yàn)證。而該薪酬的制定并非完全由高投票權(quán)股東決定，在多國上市公司中，高管薪酬方案要經(jīng)由獨(dú)立董事構(gòu)成的薪酬委員會(huì)許可確定。美國證券交易所雖規(guī)定上市公司必須按照董事會(huì)過半數(shù)比例的要求①紐交所對(duì)所有上市公司的要求是：（1）上市公司必須擁有大多數(shù)獨(dú)立董事；（2）上市公司必須有一個(gè)完全由獨(dú)立董事組成的提名/公司治理委員會(huì)；（3）上市公司必須有一個(gè)完全由獨(dú)立董事組成的薪酬委員會(huì)；（4）審計(jì)委員會(huì)必須至少有三名成員，所有審計(jì)委員會(huì)成員必須滿足獨(dú)立性要求。聘任獨(dú)立董事，但允許“超過50%的投票權(quán)由個(gè)人、團(tuán)體或其他公司持有”的受控公司自由決定獨(dú)立董事聘任與否，可見，美國監(jiān)管層給受控公司包括更易成為受控公司的雙重股權(quán)公司以自由選聘獨(dú)立董事的權(quán)力。王凱等（2016）提出，上市公司為滿足相關(guān)法律法規(guī)而引入的獨(dú)立董事可能難以有效發(fā)揮監(jiān)督職能，當(dāng)自身主動(dòng)引入時(shí)則具有高效率。本文統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在紐交所上市的大部分美國雙重股權(quán)公司都在董事會(huì)中設(shè)置了一半以上的獨(dú)立董事。在一定程度上，這意味著公司認(rèn)可獨(dú)立董事的作用。由此，本文將在雙重股權(quán)公司中考察薪酬委員會(huì)的獨(dú)立董事比例是否有助于減少高管貨幣性薪酬。借鑒謝德仁等（2012）的研究，本文設(shè)定模型（3），其中控制變量包括市場(chǎng)績效（TOBINQ）、營業(yè)收入增長率（GROWTH）、資產(chǎn)增長率（AGROTH）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、資本性支出占比（CAPX）、高管年齡（AGE）、董事會(huì)規(guī)模（BS）、兩職合一（DU）、行業(yè)和年份啞變量。

實(shí)證結(jié)果如表5所示，第（1）列和第（2）列顯示獨(dú)立董事比例（INDEP）對(duì)高管總薪酬（PAY）和高管貨幣性薪酬（MC）的系數(shù)分別為-0.755和-0.792，均通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，說明薪酬委員會(huì)中的獨(dú)立董事能有效抑制高管的總薪酬和貨幣性薪酬。第（3）列顯示獨(dú)立董事比例（INDEP）對(duì)高管股票期權(quán)（SC）的系數(shù)為1.962，通過了10%的顯著性檢驗(yàn)，表明獨(dú)立董事占比能提高高管的股票期權(quán)?？梢?，雙重股權(quán)公司的獨(dú)立董事在高管薪酬制定中能有效發(fā)揮治理作用，薪酬委員會(huì)中的獨(dú)立董事比重越大，越能降低貨幣性薪酬、提升股票期權(quán)，即獨(dú)立董事有助于優(yōu)化薪酬結(jié)構(gòu)。

表5 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中薪酬委員會(huì)對(duì)高管薪酬的作用

（二）股票期權(quán)有效的機(jī)理：激勵(lì)與治理

1. 對(duì)異質(zhì)性資本的激勵(lì)

股票期權(quán)的激勵(lì)作用機(jī)理可理解為：因能實(shí)現(xiàn)對(duì)高投票權(quán)股東索取權(quán)的補(bǔ)償，故可激勵(lì)其為獲得長遠(yuǎn)、更高的利益而采取相關(guān)策略，如加大異質(zhì)性資本投入等。Chemmanur和Jiao（2012）提出研發(fā)強(qiáng)度較大、無形資產(chǎn)投入比例較高的公司更適合采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，這將促使管理者更專注于為股東創(chuàng)造長期價(jià)值而不是僅僅關(guān)注短期利益。朱德勝和周曉珮（2016）研究發(fā)現(xiàn)提高高管的持股比例能有效提升企業(yè)的創(chuàng)新效率，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值增值。因此，本文將考察股權(quán)激勵(lì)是否通過激勵(lì)高投票權(quán)股東的異質(zhì)性資本投入以促進(jìn)企業(yè)績效的提升。因企業(yè)年報(bào)中沒有直接度量異質(zhì)性資本投入的指標(biāo)，本文選取無形資產(chǎn)來替代。事實(shí)上，美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）對(duì)無形資產(chǎn)的界定恰好反映了企業(yè)中的異質(zhì)性資本，無形資產(chǎn)包括“客戶資源、反映市場(chǎng)準(zhǔn)入權(quán)的許可證、專利權(quán)、人力資源、獨(dú)特技術(shù)或秘方”，其六方面的信息恰好可視為高投票權(quán)股東及其運(yùn)營團(tuán)隊(duì)在人力資本、社會(huì)關(guān)系、技術(shù)資本方面的異質(zhì)性資本投入的量化結(jié)果。

股權(quán)激勵(lì)對(duì)異質(zhì)性資本投入的促進(jìn)作用已被既有文獻(xiàn)所驗(yàn)證。宗文龍等（2013）提出股權(quán)激勵(lì)減少了高管更換的頻率，體現(xiàn)了篩選、吸引和留住人才的功能。劉寶華和王雷（2018）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)能夠促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新、增加研發(fā)投入、激發(fā)管理層努力，即促進(jìn)技術(shù)、人力資本投入。近年來，在異質(zhì)性資本投入促進(jìn)企業(yè)績效的研究方面也累積了較多成果，如尹美群等（2018）發(fā)現(xiàn)科技研發(fā)投入等技術(shù)資本能有效提升企業(yè)經(jīng)營績效和創(chuàng)新績效。

借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）的中介效應(yīng)模型，本文構(gòu)建方程（4）、方程（5）和方程（6）對(duì)股票期權(quán)-異質(zhì)性資本投入-企業(yè)績效進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，其中PERF為企業(yè)的市場(chǎng)績效和會(huì)計(jì)績效，PSC為高管股票期權(quán)占總薪酬的比重，INTX為無形資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。控制變量與模型（3）相同。

股票期權(quán)-異質(zhì)性資本-企業(yè)績效的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。第（1）、（4）列中，高管股票期權(quán)占比對(duì)市場(chǎng)績效和會(huì)計(jì)績效的影響系數(shù)分別為0.747和3.887，在1%和5%的水平上顯著，即股票期權(quán)能顯著提升企業(yè)績效。第（2）、（5）列股票期權(quán)占比對(duì)異質(zhì)性資本的影響系數(shù)為0.774，在10%的水平上顯著，即股票期權(quán)能促進(jìn)股東異質(zhì)性資本投入。第（3）、（6）列高管股票期權(quán)對(duì)市場(chǎng)績效和會(huì)計(jì)績效的系數(shù)為0.741和5.052，均通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，異質(zhì)性資本對(duì)市場(chǎng)績效的系數(shù)為0.090，在1%的水平上顯著，對(duì)會(huì)計(jì)績效的系數(shù)為0.258，p值為19.6%。上述結(jié)果表明，異質(zhì)性資本在股票期權(quán)影響企業(yè)市場(chǎng)績效的過程中顯示出部分中介效應(yīng)，股票期權(quán)通過激勵(lì)高投票權(quán)股東的異質(zhì)性資本投入促進(jìn)了企業(yè)市場(chǎng)績效的提升。而對(duì)會(huì)計(jì)績效的中介效應(yīng)檢驗(yàn)，一定程度上表明盈余管理的存在性（肖淑芳等，2013），這從側(cè)面反映了高投票權(quán)股東存在自利的現(xiàn)象。

表6 股票期權(quán)?異質(zhì)性資本?企業(yè)績效的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

2. 對(duì)代理問題的治理

由上文分析可見，股票期權(quán)通過補(bǔ)償高投票權(quán)股東的索取權(quán)，應(yīng)能夠減少第二類代理問題。呂長江和張海平（2011）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)緩解了管理層和股東之間的利益沖突，通過抑制代理成本抑制了公司非效率投資，或通過抑制非效率投資間接降低了代理問題。本文將驗(yàn)證股票期權(quán)是否降低了企業(yè)中的代理成本。借鑒方政等（2017）的研究，本文設(shè)計(jì)模型（7）以檢驗(yàn)股票期權(quán)對(duì)代理成本的影響?？刂谱兞颗c模型（3）相同。

實(shí)證結(jié)果如表6第（7）列所示，股票期權(quán)占比（PSC）對(duì)代理成本（Agent）的系數(shù)為-0.124，在5%的水平上顯著。這表明雙重股權(quán)公司中股票期權(quán)的使用比例越高，越能有效抑制代理成本，可見，股票期權(quán)緩解了投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)不對(duì)稱下的代理問題，這將有助于改善雙重股權(quán)公司的治理環(huán)境，發(fā)揮股票期權(quán)對(duì)企業(yè)績效的促進(jìn)作用。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

鑒于高管薪酬與企業(yè)績效之間天然存在的內(nèi)生性問題，本文在主檢驗(yàn)及進(jìn)一步討論中已采取常用的三種策略：（1）通過PSM方法為相應(yīng)的雙重股權(quán)公司匹配同股同權(quán)公司，以此作為總樣本；（2）將高管薪酬滯后一期；（3）分別用市場(chǎng)績效TOBINQ和會(huì)計(jì)績效ROA度量企業(yè)績效。三種方法均為現(xiàn)有高管薪酬研究文獻(xiàn)中處理內(nèi)生性的慣用方法。另外，PSM檢驗(yàn)、均值差異檢驗(yàn)也都發(fā)現(xiàn)了雙重股權(quán)公司的貨幣性薪酬更高的現(xiàn)象。為增強(qiáng)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文再分別采取Heckman檢驗(yàn)、替換主要自變量和因變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（一）Heckman檢驗(yàn)

本文的主假設(shè)聚焦雙重股權(quán)公司高管薪酬對(duì)企業(yè)績效的影響，但考慮到雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇并非隨機(jī)，為處理樣本自選擇問題，本文采用Heckman（1979）兩階段法進(jìn)行檢驗(yàn)。通過Probit檢驗(yàn)獲得逆米爾斯比率（IMR），加入模型（1）后的回歸結(jié)果表明①篇幅所限，結(jié)果未列示，有需要者可與作者聯(lián)系。：貨幣性薪酬對(duì)企業(yè)績效無顯著影響，股票期權(quán)則顯著促進(jìn)了企業(yè)市場(chǎng)績效和會(huì)計(jì)績效，與前文一致，結(jié)果較為穩(wěn)健。

（二）替換主要自變量

本文將“高管薪酬”（包括貨幣性薪酬和股票期權(quán)）替換為前三名高管薪酬總額，借鑒謝德仁等（2012）及多篇文獻(xiàn)的做法，將其取自然對(duì)數(shù)后對(duì)高管薪酬結(jié)構(gòu)進(jìn)行回歸，結(jié)果與PSM結(jié)果基本一致②篇幅所限，結(jié)果未列示，有需要者可與作者聯(lián)系。，即與同股同權(quán)公司相比，雙重股權(quán)公司的高管總薪酬無明顯差別、貨幣性薪酬更高、股票期權(quán)更低，結(jié)果穩(wěn)健。替換自變量后，高管薪酬對(duì)企業(yè)績效的影響也與前文檢驗(yàn)結(jié)果一致，即雙重股權(quán)公司的高管貨幣性薪酬顯著降低了企業(yè)市場(chǎng)績效，股票期權(quán)則顯著提升了企業(yè)績效，結(jié)果穩(wěn)健。

（三）替換主要因變量

本文將企業(yè)績效指標(biāo)替換為“稅息折舊及攤銷前利潤”（EBITDA），表示企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)績效，取自然對(duì)數(shù)后作為因變量，以驗(yàn)證高管薪酬對(duì)企業(yè)績效的影響。結(jié)果顯示③篇幅所限，結(jié)果未列示，有需要者可與作者聯(lián)系。：雙重股權(quán)公司的高管貨幣性薪酬對(duì)EBITDA無顯著影響，股票期權(quán)則在1%的水平上顯著提升了EBITDA；而同股同權(quán)公司中，貨幣性薪酬和股票期權(quán)均顯著提升了企業(yè)績效，與前文結(jié)果基本一致。

七、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)利弊共存，如何通過制度設(shè)計(jì)使之揚(yáng)長避短，是當(dāng)前學(xué)術(shù)研究的重點(diǎn)。本文旨在探索雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下如何設(shè)計(jì)高管薪酬以促進(jìn)企業(yè)績效的提升。研究發(fā)現(xiàn)：雙重股權(quán)公司的高管薪酬在總量上與同股同權(quán)公司無異，但存在高貨幣性薪酬、低股權(quán)激勵(lì)的結(jié)構(gòu)性差異；而高貨幣性薪酬未能提升企業(yè)績效，低股票期權(quán)卻能有效提升企業(yè)績效。高貨幣性薪酬揭示出高投票權(quán)股東的自利現(xiàn)象、雙重股權(quán)公司中的代理問題；股票期權(quán)則有助于降低代理成本、激勵(lì)高投票權(quán)股東的異質(zhì)性資本投入，這意味著不對(duì)稱的低索取權(quán)得到補(bǔ)償，高投票權(quán)股東的自我激勵(lì)得以實(shí)現(xiàn)。

（二）管理啟示與政策建議

當(dāng)前我國資本市場(chǎng)建設(shè)的目標(biāo)是引導(dǎo)市場(chǎng)走向價(jià)值回歸之路?，F(xiàn)階段，我國對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度規(guī)范借鑒了美國早期制度，總體上較為嚴(yán)格，但伴隨注冊(cè)制改革、新證券法實(shí)施，我國監(jiān)管層對(duì)雙重股權(quán)公司的實(shí)質(zhì)性審核將越來越少。而反觀美國監(jiān)管層，其對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的監(jiān)管經(jīng)歷了由緊到松的過程。在當(dāng)前美國較寬松的制度環(huán)境下，本文已發(fā)現(xiàn)雙重股權(quán)公司在高管薪酬制定中的自利問題。因此，在我國資本市場(chǎng)中對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度規(guī)范宜緊不宜松。

1. 對(duì)監(jiān)管方：提高雙重股權(quán)上市公司的監(jiān)管要求。（1）加強(qiáng)高管薪酬信息披露。雙重股權(quán)公司應(yīng)集中、細(xì)化披露所有高管的薪酬信息，包括每位高管的總薪酬、固定工資、獎(jiǎng)金、限制性股票、股票期權(quán)等具體薪酬結(jié)構(gòu)，并應(yīng)披露公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃及其每年的執(zhí)行細(xì)節(jié)，使監(jiān)管方和外部股東充分了解高投票權(quán)股東的高權(quán)力對(duì)其自身利益的直接影響，以及公司對(duì)高投票權(quán)股東等內(nèi)部高管的異質(zhì)性資本激勵(lì)計(jì)劃。（2）提高公司治理要求。第一，鼓勵(lì)雙重股權(quán)公司運(yùn)用高管股票期權(quán)進(jìn)行公司治理。尤其是在制度執(zhí)行之初，高管股票期權(quán)可作為許可雙重股權(quán)公司的條件之一，以減弱高投票權(quán)股東的自利行為，保護(hù)外部股東利益。第二，提高雙重股權(quán)公司薪酬委員會(huì)的獨(dú)立董事比例，或要求全部由獨(dú)董構(gòu)成，這將減少高管薪酬中的自利問題。第三，繼續(xù)限制一股多權(quán)的最高倍數(shù)，以降低兩權(quán)分離度，減弱制度尚不完善時(shí)的代理問題，保護(hù)外部股東利益。

2. 對(duì)外部投資者：關(guān)注雙重股權(quán)公司的高管薪酬結(jié)構(gòu)。雙重股權(quán)公司的外部股東最擔(dān)心的正是公司治理制度能否對(duì)高投票權(quán)股東形成有效激勵(lì)，使自身的投入資本免受“虐待”。建議外部同股同權(quán)股東重點(diǎn)關(guān)注公司的高管薪酬安排，尤其是高投票權(quán)股東的薪酬設(shè)計(jì)，高股票期權(quán)、低貨幣性薪酬的高管薪酬結(jié)構(gòu)將有助于減弱代理問題、保護(hù)外部股東利益、緩解內(nèi)外部股東間的利益不一致問題。

3. 對(duì)內(nèi)部治理者：使用高股權(quán)激勵(lì)、低貨幣性薪酬的薪酬結(jié)構(gòu)。建議雙重股權(quán)公司的內(nèi)部治理者選擇低貨幣性薪酬、高股權(quán)激勵(lì)的薪酬結(jié)構(gòu)，這將有助于彌補(bǔ)低索取權(quán)對(duì)高投票權(quán)股東激勵(lì)的不足，并有效提升企業(yè)績效。

（三）研究展望

本文的研究表明：在高投票權(quán)、低索取權(quán)的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，兼任高管的高投票權(quán)股東本身也需要薪酬激勵(lì)。雖然股權(quán)激勵(lì)更有效，但雙重身份下的高管卻偏愛低風(fēng)險(xiǎn)的貨幣性薪酬，這暗示可能存在高權(quán)力下的代理問題。隨著我國科創(chuàng)板或港交所雙重股權(quán)公司數(shù)量的增多，我們將進(jìn)一步搜集我國上市公司數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)在我國較嚴(yán)格的制度環(huán)境下兩類高管薪酬能否有效促進(jìn)雙重股權(quán)公司績效的提升，以及相關(guān)公司在該薪酬制度下是否存在代理問題，并對(duì)比我國與美國不同制度環(huán)境下薪酬激勵(lì)的效果，以進(jìn)一步優(yōu)化我國的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度。