□文/袁文昱

（山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 山西·太原）

［提要］ 隨著企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的惡化，導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的概率日益增大，所以迫切需要對(duì)這些因素加以防范。本文對(duì)國內(nèi)外學(xué)者在財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警方面的研究展開討論。財(cái)務(wù)預(yù)警指數(shù)是用來起預(yù)警作用的，而不是在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生之后帶入模型加以驗(yàn)證的，這樣并不能起到預(yù)警防范的作用，對(duì)于企業(yè)來說是無用的，應(yīng)從資本鏈角度來設(shè)定預(yù)警指標(biāo)造成金融危機(jī)的原因，就是要充分考慮資本供給對(duì)資本需求的保護(hù)程度；建立財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)體系的重點(diǎn)應(yīng)放在保證業(yè)務(wù)資金的籌資活動(dòng)上。

財(cái)務(wù)危機(jī)是指企業(yè)由于經(jīng)營不善、經(jīng)濟(jì)不景氣、治理結(jié)構(gòu)不健全等各種原因的出現(xiàn)，導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況惡化，資金流通不暢，現(xiàn)金流量不足以補(bǔ)償現(xiàn)有債務(wù)，企業(yè)無法實(shí)現(xiàn)或難以遵守對(duì)于債權(quán)人的承諾等現(xiàn)象的發(fā)生，嚴(yán)重時(shí)會(huì)造成企業(yè)有破產(chǎn)危機(jī)，也被稱為“財(cái)務(wù)困境”。大多數(shù)陷入財(cái)務(wù)困境的公司都是逐年惡化和財(cái)務(wù)狀況長期積累的結(jié)果，而這種危機(jī)是可以被預(yù)見的。所以，企業(yè)要做的是如何通過一種方法，能夠防范這種風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率，將日常經(jīng)營及時(shí)擺入正道，而不受這種風(fēng)險(xiǎn)的打擊，減輕損失程度。國內(nèi)外學(xué)者從三個(gè)方面對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警研究展開討論。

一、財(cái)務(wù)困境概念的界定

Beaver（1966）首次把財(cái)務(wù)危機(jī)定義為破產(chǎn)、拖欠優(yōu)先股股息、銀行透支和債券不能償付，他選取了多組變量及多個(gè)樣本進(jìn)行研究，總結(jié)出財(cái)務(wù)危機(jī)的四個(gè)要素。Deakin認(rèn)為財(cái)務(wù)危機(jī)僅包括已經(jīng)經(jīng)歷破產(chǎn)、企業(yè)無力償還債務(wù)、或者為了債權(quán)人利益而進(jìn)行清算的公司，財(cái)務(wù)危機(jī)的標(biāo)準(zhǔn)開始發(fā)生變化。Carmichael（1972）認(rèn)為財(cái)務(wù)困境具體表現(xiàn)為四種形式，多發(fā)生于履行義務(wù)的過程中：（a）流動(dòng)性不足：C/L＞L.A.時(shí)，履行短期債務(wù)有困難；（b）權(quán)益不足；（c）債務(wù)拖欠：不能償還應(yīng)付負(fù)債，或違背了貸款協(xié)議條款；（d）資金不足：企業(yè)無法獲得融資，導(dǎo)致資金鏈斷裂，使得公司資金無法正常流通。Ross從四個(gè)方面定義；（a）企業(yè)失敗，即企業(yè)清算后仍無力支付債權(quán)人的債務(wù)；（b）法定破產(chǎn)，即企業(yè)和債權(quán)人向法院申請(qǐng)企業(yè)破產(chǎn)；（c）技術(shù)破產(chǎn)，即企業(yè)現(xiàn)有的現(xiàn)金流量沒有辦法還債，它的資金流通性出現(xiàn)問題，長期資金所占比重過小，沒有辦法保障資金的穩(wěn)定性；（d）會(huì)計(jì)破產(chǎn)，即N.A.＜0，也就是說出現(xiàn)資不抵債的情況發(fā)生。我國學(xué)者在對(duì)財(cái)務(wù)困境進(jìn)行研究時(shí)通常會(huì)選取ST公司（指境內(nèi)上市公司被進(jìn)行特別處理的股票）作為研究對(duì)象。劉淑蓮（2008）將財(cái)務(wù)危機(jī)定義為企業(yè)無力支付到期債務(wù)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，認(rèn)為企業(yè)只要出現(xiàn)了虧損就是財(cái)務(wù)困境。

二、判定指標(biāo)的選取

指標(biāo)的選取對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)困境的預(yù)警研究起決定性作用，選對(duì)指標(biāo)是成功的開始。最初學(xué)者在對(duì)指標(biāo)進(jìn)行選取時(shí)只考慮了財(cái)務(wù)指標(biāo)，漸漸的，他們發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)指標(biāo)難以滿足研究需要，所以開始考慮將非財(cái)務(wù)指標(biāo)加入指標(biāo)體系，所以現(xiàn)在形成了包含財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)的一套完整指標(biāo)體系。

（一）僅包含財(cái)務(wù)指標(biāo)信息類型。起初在對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境進(jìn)行研究時(shí)通常會(huì)選取一些常見的財(cái)務(wù)指標(biāo)，但是學(xué)者們發(fā)現(xiàn)這些常見的財(cái)務(wù)指標(biāo)已經(jīng)無法滿足企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的研究需要，所以當(dāng)時(shí)的學(xué)者對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取展開了激烈的討論，最終篩選出可以反映企業(yè)真實(shí)財(cái)務(wù)狀況的指標(biāo)。故現(xiàn)金流量指標(biāo)開始出現(xiàn)在人們的視野范圍內(nèi)，它體現(xiàn)了資金時(shí)間價(jià)值觀念，而且可以排除會(huì)計(jì)的權(quán)責(zé)發(fā)生制的主觀因素的影響。Beave（1977）在20世紀(jì)中葉首先將現(xiàn)金流量指標(biāo)引入了財(cái)務(wù)困境研究。迪基納塔爾（1985）他還考慮了公司的三大財(cái)務(wù)活動(dòng)，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)對(duì)預(yù)測破產(chǎn)有重大影響，不僅預(yù)警精度顯著提高，而且預(yù)測時(shí)間也明顯提前。越來越多的學(xué)者在研究金融預(yù)警時(shí)引入了現(xiàn)金流量指標(biāo)，并建立了一套較為完整的現(xiàn)金流量金融預(yù)警指標(biāo)體系，逐步提高了財(cái)務(wù)困境預(yù)警的準(zhǔn)確性。

（二）包含非財(cái)務(wù)指標(biāo)信息類型。財(cái)務(wù)預(yù)警模型中的非財(cái)務(wù)指標(biāo)包括了戰(zhàn)略目標(biāo)、核心競爭力評(píng)價(jià)指標(biāo)、企業(yè)與客戶關(guān)系評(píng)價(jià)指標(biāo)、公司治理能力等變量。

Altman（1966）將與市場反應(yīng)相關(guān)的指標(biāo)引入研究，效果顯著。Beave（1977）在金融預(yù)警研究中引入了反映股票價(jià)格的信息變量。通過構(gòu)造虛擬變量，Ohlso（1986）發(fā)現(xiàn)虛擬變量可以比普通財(cái)務(wù)指標(biāo)更能說明模型。Glison（1989）發(fā)現(xiàn)，高級(jí)領(lǐng)導(dǎo)者是否辭職可能是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的重要指標(biāo)。Chan（2016）將金融公司治理因素添加到預(yù)警模型的構(gòu)建中，這大大提高了公司危機(jī)預(yù)警的準(zhǔn)確性。

國內(nèi)學(xué)者對(duì)于非財(cái)務(wù)指標(biāo)也進(jìn)行了深入的研究討論。梁琦等（2008）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股票市場的波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)變化對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有重要影響。李田（2007）發(fā)現(xiàn)，在進(jìn)行構(gòu)建預(yù)警模型時(shí)，想要提高預(yù)測效果，必須重視股權(quán)結(jié)構(gòu)這個(gè)指標(biāo)。鄧嵐等（2006）在Logistic模型中引入了非財(cái)務(wù)變量，回歸結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)困境、財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)和公司績效對(duì)財(cái)務(wù)困境有更好的解釋和預(yù)警作用。任慧光、班波（2007）對(duì)三種預(yù)警方法進(jìn)行了分析比較，構(gòu)建了最優(yōu)的跨期金融危機(jī)預(yù)警綜合模型。李寧等（2009）考慮了四個(gè)方面的非財(cái)務(wù)指標(biāo)，釆用模糊統(tǒng)計(jì)的方法，構(gòu)建模型，發(fā)現(xiàn)相對(duì)于單純采用財(cái)務(wù)指標(biāo)的預(yù)警模型來說，該模型的預(yù)警效果更好。

三、財(cái)務(wù)困境預(yù)警模型的建立

從單一財(cái)務(wù)指標(biāo)變量的預(yù)警模型發(fā)展到多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)變量的線性預(yù)警模型，然后又成為廣受認(rèn)可的Logistic回歸預(yù)警模型，之后又出現(xiàn)一系列新的理論模型。財(cái)務(wù)困境預(yù)警模型在逐步的發(fā)展和改進(jìn)。Fitztric（1954）最先研究上市公司的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警，在整個(gè)研究過程中運(yùn)用了單個(gè)財(cái)務(wù)比率指標(biāo)。但是，因?yàn)閱蝹€(gè)財(cái)務(wù)比率不能全面反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，所以各位學(xué)者開始尋求多樣化的指標(biāo)模型來解決這一問題。多樣化的指標(biāo)模型所包含的信息更加全面，涉及的范圍更多，這一模型逐漸被學(xué)者們認(rèn)可。Altmantal（1966）創(chuàng)建Zeta模型，目的是能夠明確反映公司破產(chǎn)問題研究的最新進(jìn)展的度量指標(biāo)。Ohlson（1975）建立Logistic財(cái)務(wù)預(yù)警模型，是一種廣義線性模型。隨后，Newbold and Whit-Ford（1987）等通過實(shí)證研究均顯示了運(yùn)用Logistic模型比MAD模型進(jìn)行財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警時(shí)的預(yù)測能力更強(qiáng)。另外，神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)（ANN）、粗糙集（RS）、基于案例的推理（CRR）、遺傳算法（GA）和其他新的理論模型開始出現(xiàn)，所有這些模型均具有有效的預(yù)測精度。Sánchez-Lasheras通過多種模型的混合使用來預(yù)測財(cái)務(wù)危機(jī)爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，給后來的學(xué)者帶來了豐富的經(jīng)驗(yàn)。HeoandYang使用Adaboost算法來預(yù)測財(cái)務(wù)危機(jī)。Sqavci等人優(yōu)化了人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)，用它進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，形成一套預(yù)警體系，而且這一模型的預(yù)警精度在當(dāng)時(shí)廣受學(xué)者認(rèn)可。

孫正（2005）提出一種RFA的模型。以我國上市企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行的實(shí)證分析，證實(shí)RFA模型具有學(xué)習(xí)和泛化能力強(qiáng)，為企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的動(dòng)態(tài)預(yù)警提供了一條新的途徑。張淑慧（2006）對(duì)Z分?jǐn)?shù)模型、F分?jǐn)?shù)模型在預(yù)知財(cái)務(wù)危機(jī)、避免財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生等方面進(jìn)行了比較分析，認(rèn)為F分?jǐn)?shù)模型預(yù)警的準(zhǔn)確性達(dá)到了最高。

四、文獻(xiàn)評(píng)述

學(xué)者們對(duì)于財(cái)務(wù)危機(jī)進(jìn)行了深入的研究討論。在對(duì)研究對(duì)象進(jìn)行選擇時(shí)，主要針對(duì)的是根據(jù)2007年頒布的破產(chǎn)法中提出破產(chǎn)申請(qǐng)的公司和ST公司。將ST公司與非ST公司的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行比較。國內(nèi)對(duì)于財(cái)務(wù)困境的研究相較國外較晚，所以國內(nèi)前期在進(jìn)行研究時(shí)充分地吸收借鑒國外的相關(guān)優(yōu)秀經(jīng)驗(yàn)方法，并逐步結(jié)合我國不同行業(yè)不同時(shí)期的企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，創(chuàng)新跟進(jìn)研究方法。財(cái)務(wù)困境預(yù)警模型逐步從單一財(cái)務(wù)指標(biāo)變量的預(yù)警模型發(fā)展到多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)變量的線性預(yù)警模型，然后又成為廣受認(rèn)可的Logistic回歸預(yù)警模型，之后又出現(xiàn)一系列新的理論模型，這些新的理論模型預(yù)測效率高，但它們最大的缺陷是運(yùn)用條件極其苛刻，運(yùn)算規(guī)模龐大。預(yù)測指標(biāo)也從單財(cái)務(wù)指標(biāo)開始擴(kuò)展到多財(cái)務(wù)指標(biāo)，進(jìn)行財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的指標(biāo)體系進(jìn)一步豐富和完善。最初的財(cái)務(wù)指標(biāo)傾向于使用利潤類指標(biāo)，但是隨著學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，利潤類指標(biāo)極易造假，無法反映企業(yè)的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況，所以學(xué)者們開始將目光逐漸投向現(xiàn)金流量指標(biāo)，加強(qiáng)了指標(biāo)選取的說服力。企業(yè)目前面臨宏微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，一系列的因素加劇了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所以綜合考慮財(cái)務(wù)及非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)于財(cái)務(wù)危機(jī)的預(yù)警非常有必要?？偠灾瑖鴥?nèi)外學(xué)者對(duì)于預(yù)警指標(biāo)的選取以及預(yù)警模型的建立已經(jīng)進(jìn)行了大量的研究，為我們提供了豐富的經(jīng)驗(yàn)。

五、完善財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的思路

（一）完善財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的建議。（1）現(xiàn)有文獻(xiàn)基本上從償付能力、盈利能力、發(fā)展能力和運(yùn)營能力這四個(gè)維度對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的選擇進(jìn)行分類。但是，導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)危機(jī)的根本原因是公司資本鏈斷裂，而傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)并不能完全的反映這一情況，因此應(yīng)從資本鏈斷裂的角度來設(shè)定預(yù)警指標(biāo)，這樣設(shè)置的指標(biāo)更有說服力，也更能體現(xiàn)預(yù)警精度。（2）大部分的研究都是通過將logistic回歸、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、支持向量機(jī)等模型運(yùn)用到ST上市公司，來驗(yàn)證模型的準(zhǔn)確程度，或者通過比較驗(yàn)證不同模型間的精確程度。但是，我們進(jìn)行財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的目的是通過企業(yè)目前釋放的各類信息，分析企業(yè)現(xiàn)在可能面臨或者即將面臨的財(cái)務(wù)危機(jī)，要具有一定的前瞻性。（3）在選取樣本時(shí)，由于對(duì)照組和研究組樣本不管是在它們行業(yè)還是其規(guī)模上均缺乏可比性，所得到的對(duì)比結(jié)論難以令人信服。所以，為了增強(qiáng)可比性及說服力，建議在進(jìn)行樣本匹配時(shí)可以使用多種計(jì)量分析方法。

（二）財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)體系的構(gòu)建。經(jīng)營活動(dòng)是企業(yè)現(xiàn)金的主要來源，指企業(yè)利用自有資金創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值，不包括投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)。在當(dāng)前市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下投資活動(dòng)也發(fā)生了翻天覆地的變化，不再單純地依附于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，也可以為企業(yè)創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值?？梢钥紤]將經(jīng)營活動(dòng)和投資活動(dòng)進(jìn)行組合形成營業(yè)活動(dòng)，更加適應(yīng)當(dāng)前的市場經(jīng)濟(jì)時(shí)代。而籌資活動(dòng)是依附于經(jīng)營活動(dòng)和投資活動(dòng)的，一旦企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)和投資活動(dòng)不復(fù)存在，那么籌資活動(dòng)也就失去了存在的意義。公司財(cái)務(wù)危機(jī)的主要原因是無法償還債務(wù)，是公司資本鏈斷裂，也就是說企業(yè)通過籌資活動(dòng)獲取的資金完全滿足不了企業(yè)日常經(jīng)營活動(dòng)的需要。因此，建立財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)體系的重點(diǎn)應(yīng)放在對(duì)經(jīng)營活動(dòng)的集資活動(dòng)的保證上，即保證資金供給對(duì)資金需求的保證程度。具體指標(biāo)體系的建設(shè)思路如下：

1、數(shù)量保證度是所提供的資本額與所需資本額之比。數(shù)量保證度越小，考慮到資本供給與需求之比的波動(dòng)性，如果近年來的波動(dòng)性更大，則保護(hù)程度就更加不穩(wěn)定，不確定性也就更大。數(shù)量保證度越大，表示公司資金充足，那么公司資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)越小。因此，在建立數(shù)量指標(biāo)時(shí)，要對(duì)這兩個(gè)因素進(jìn)行量化處理。

2、質(zhì)量保障程度是由資金結(jié)構(gòu)指數(shù)和企業(yè)綜合財(cái)務(wù)能力指數(shù)決定的。企業(yè)綜合財(cái)務(wù)能力指數(shù)是指企業(yè)自身可以獲得融資的能力，企業(yè)獲得自己的業(yè)務(wù)活動(dòng)積累資金能力越強(qiáng)或者說融資越多，那么它飽受資金斷裂的風(fēng)險(xiǎn)越小。而資金結(jié)構(gòu)指數(shù)是指企業(yè)長期資本占總資本的比重，如果長期資金越多，那么企業(yè)在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的穩(wěn)定程度也會(huì)越高。

財(cái)務(wù)預(yù)警指數(shù)是用來起預(yù)警作用的，而不是在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生之后，帶入模型加以驗(yàn)證的，這樣并不能起到預(yù)警防范的作用，對(duì)于企業(yè)來說是無用的。所以，在收集企業(yè)數(shù)據(jù)時(shí)，要排除那些被ST的企業(yè)，并且針對(duì)這個(gè)企業(yè)近3～5年的數(shù)據(jù)來帶入運(yùn)算，這樣得到的結(jié)果才能夠充分發(fā)揮它的預(yù)警功能。