□文/崔鴻范

（天津科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 天津）

［提要］ 隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展及經(jīng)營(yíng)環(huán)境的改變，企業(yè)管理的靈活性也要隨之增強(qiáng)，財(cái)務(wù)柔性作為財(cái)務(wù)決策的重要組成部分也應(yīng)受到高度重視。大量文獻(xiàn)表明：保持合理的財(cái)務(wù)柔性對(duì)提升企業(yè)價(jià)值、促進(jìn)企業(yè)穩(wěn)定持久發(fā)展有重要意義，但如何保持并有效利用財(cái)務(wù)柔性是一個(gè)亟待解決的問(wèn)題。本文從財(cái)務(wù)柔性的理論研究出發(fā)，通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)柔性的獲取途徑及內(nèi)部影響因素的分析，對(duì)民營(yíng)企業(yè)如何有效利用財(cái)務(wù)柔性提出對(duì)策建議。

一、引言

黨的十九大明確加快創(chuàng)新型國(guó)家的建設(shè)，研發(fā)投資在投入研發(fā)過(guò)程中尤為重要，其需要有合理的財(cái)務(wù)政策安排。財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)很關(guān)鍵的經(jīng)濟(jì)政策，對(duì)其進(jìn)行研究是至關(guān)重要的。為適應(yīng)當(dāng)前政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性，保持長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，企業(yè)應(yīng)保持一定的財(cái)務(wù)柔性。但財(cái)務(wù)柔性的過(guò)高會(huì)造成適得其反的影響，因此需要尋求相應(yīng)的措施來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，消減負(fù)面影響。

Meier（2013）研究表明，財(cái)務(wù)柔性較低的企業(yè)，在獲得外部資金困難的情況下，很難為其持續(xù)經(jīng)營(yíng)和好的項(xiàng)目投資提供資金，進(jìn)而影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效。部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值呈正向線性和“倒U型”兩種關(guān)系。高管薪酬激勵(lì)能有效緩解不合理的財(cái)務(wù)柔性?xún)?chǔ)備所引發(fā)的代理問(wèn)題。

肖建波（2015）發(fā)現(xiàn)適量的財(cái)務(wù)柔性能夠促進(jìn)高新技術(shù)研發(fā)，提高企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效，過(guò)高的財(cái)務(wù)柔性對(duì)其研發(fā)會(huì)產(chǎn)生不利影響；張雷云（2019）研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制能夠在一定程度上推動(dòng)財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的提高。

目前，關(guān)于財(cái)務(wù)柔性的研究主要在于其對(duì)研發(fā)投入以及企業(yè)價(jià)值的影響，以及內(nèi)外部環(huán)境及政策對(duì)財(cái)務(wù)柔性的影響，提出企業(yè)保持財(cái)務(wù)柔性的必要性，但少有對(duì)如何有效利用財(cái)務(wù)柔性提出對(duì)策建議。國(guó)有企業(yè)能夠優(yōu)先獲得政府的政策性補(bǔ)貼和銀行的低息貸款，內(nèi)外部融資能力較強(qiáng)，財(cái)務(wù)柔性?xún)?chǔ)備意識(shí)較弱；而民營(yíng)企業(yè)處于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)較大，融資約束嚴(yán)格，財(cái)務(wù)柔性?xún)?chǔ)備意愿更強(qiáng)烈。本文基于財(cái)務(wù)柔性的獲取途徑及內(nèi)部影響因素的分析，對(duì)民營(yíng)企業(yè)如何有效利用財(cái)務(wù)柔性提出建議和措施。

二、財(cái)務(wù)柔性基本理論

（一）財(cái)務(wù)柔性的定義。早期財(cái)務(wù)柔性的研究主要在于財(cái)務(wù)柔性的被動(dòng)方面。Heath（1978）提出儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)能夠快速應(yīng)對(duì)不確定事件的發(fā)生。之后財(cái)務(wù)柔性的定義范圍擴(kuò)展到其獲得途徑和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。Gilson等（1997）提出財(cái)務(wù)柔性是隨著資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生而出現(xiàn)的一種低成本獲取經(jīng)營(yíng)投資資金的能力。

De Angelo等強(qiáng)調(diào)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的應(yīng)變能力，它能夠在企業(yè)面臨意外的財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)不出現(xiàn)資金匱乏的問(wèn)題，也能及時(shí)滿(mǎn)足良好投資機(jī)會(huì)的資金需要。財(cái)務(wù)柔性的定義為企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中能夠以比較低的成本獲得所需資金或者調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的能力。財(cái)務(wù)柔性?xún)?chǔ)備較強(qiáng)的企業(yè)能夠更好地應(yīng)對(duì)多變的外部環(huán)境，迅速抓住投資機(jī)會(huì)，避免陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，實(shí)現(xiàn)更高的企業(yè)價(jià)值。

（二）財(cái)務(wù)柔性的獲取途徑。財(cái)務(wù)柔性分為現(xiàn)金柔性、負(fù)債柔性和權(quán)益柔性三個(gè)方面。企業(yè)獲取財(cái)務(wù)柔性的途徑有以下幾個(gè)方面：

1、保持一定的自由現(xiàn)金。由于市場(chǎng)不是完全有效的，而且存在信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題，企業(yè)擁有更多的可自由支配的現(xiàn)金對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展更為有利。

2、維持較低的負(fù)債水平。較低的負(fù)債水平更易于獲得外部資金來(lái)進(jìn)行自身發(fā)展或投資。自身較低的財(cái)務(wù)杠桿，不用負(fù)擔(dān)更高的借款利息，減少了自由現(xiàn)金流的支出。

3、高股利政策。企業(yè)持續(xù)高比例進(jìn)行股利支付，會(huì)傳達(dá)出其經(jīng)營(yíng)狀況良好、具有實(shí)力且業(yè)績(jī)很好的信號(hào)，在有效的資本市場(chǎng)下，企業(yè)的股票價(jià)格會(huì)上升，更容易通過(guò)增發(fā)或配股的方式從股東手中籌集資金。我國(guó)的權(quán)益融資管制嚴(yán)格，企業(yè)難以保持權(quán)益柔性。

（三）財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)發(fā)展的作用機(jī)理。首先，從現(xiàn)金流的角度分析，財(cái)務(wù)柔性可以調(diào)控企業(yè)內(nèi)部資金的分布和數(shù)量，以便于在需要資金進(jìn)行投資時(shí)能更及時(shí)地提供；其次，從負(fù)債角度分析，財(cái)務(wù)柔性越大的公司擁有的剩余舉債能力越強(qiáng)，使企業(yè)可以在不利環(huán)境下充分利用財(cái)務(wù)杠桿去抓住投資機(jī)會(huì)，緩解投資不足。

通常情況下，企業(yè)通過(guò)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性來(lái)緩解投資不足。財(cái)務(wù)柔性可以起到預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)和提高投資效率的作用。管理者通過(guò)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性可以提升企業(yè)未來(lái)的舉債能力來(lái)應(yīng)對(duì)未來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)可以運(yùn)用充足的現(xiàn)金流去投資當(dāng)前有價(jià)值的項(xiàng)目來(lái)緩解投資不足。因此，企業(yè)通過(guò)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性來(lái)補(bǔ)充投資所需的現(xiàn)金流和降低因籌集資金所產(chǎn)生的成本，在遇到好的投資項(xiàng)目時(shí)，能夠更好地抓住和利用投資機(jī)會(huì)。

財(cái)務(wù)柔性主要是通過(guò)儲(chǔ)備以及對(duì)財(cái)務(wù)資源進(jìn)行整合來(lái)控制自身財(cái)務(wù)行為活動(dòng)，協(xié)調(diào)財(cái)務(wù)利益各個(gè)相關(guān)者之間的關(guān)系，從而適應(yīng)環(huán)境的變化來(lái)推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展。如果企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性保持在一定范圍之內(nèi)時(shí)，可以有效地降低成本來(lái)獲取資源，準(zhǔn)確地掌握住投資機(jī)會(huì)，及時(shí)調(diào)整企業(yè)資金結(jié)構(gòu)，從而避免企業(yè)進(jìn)入財(cái)務(wù)困境，降低短缺成本、減少交易成本、避免預(yù)防成本的發(fā)生。企業(yè)保持一定的財(cái)務(wù)柔性，可以促使企業(yè)更快走出財(cái)務(wù)困境，減少可能發(fā)生的價(jià)值損失。但當(dāng)企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性?xún)?chǔ)備量超過(guò)某一范圍時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)代理問(wèn)題以及稅收庇護(hù)效應(yīng)等問(wèn)題，會(huì)增加企業(yè)的機(jī)會(huì)成本和資本成本，阻礙企業(yè)的成長(zhǎng)，對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生一定的負(fù)面效應(yīng)。

三、企業(yè)內(nèi)部因素對(duì)財(cái)務(wù)柔性的影響

（一）現(xiàn)金持有。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展離不開(kāi)資金的支持。企業(yè)的成立、發(fā)展、擴(kuò)張等每一階段都需要資金，日常的生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)也都需要大量的現(xiàn)金流儲(chǔ)備。依據(jù)企業(yè)自身所處發(fā)展階段、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、生產(chǎn)力水平、經(jīng)營(yíng)狀況等確定一個(gè)合適的現(xiàn)金持有范圍，以及從外部獲取現(xiàn)金投資等方式都可以提升財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備水平。長(zhǎng)期儲(chǔ)備一定財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)能夠在多變的環(huán)境下利用其擁有的財(cái)務(wù)柔性做出相應(yīng)的策略改變，企業(yè)主動(dòng)出擊，穩(wěn)生存、促發(fā)展，獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，使企業(yè)處于更有利的地位。對(duì)未來(lái)環(huán)境不確定性做出財(cái)務(wù)柔性?xún)?chǔ)備的調(diào)整，不僅有利于企業(yè)適應(yīng)外部環(huán)境的變化，也從自身出發(fā)，主動(dòng)創(chuàng)造實(shí)現(xiàn)自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有利條件。

（二）舉債能力。在整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高時(shí)，依靠債務(wù)融資的企業(yè)可持續(xù)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)更大，過(guò)高的債務(wù)融資成本會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨更多的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，以及其他多方面的不確定因素，進(jìn)而降低企業(yè)價(jià)值。一定的范圍內(nèi)，財(cái)務(wù)杠桿越高，企業(yè)價(jià)值越大。但過(guò)高的財(cái)務(wù)杠桿可能導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。低的負(fù)債水平會(huì)促使企業(yè)未來(lái)?yè)碛休^高的現(xiàn)金儲(chǔ)備水平。低負(fù)債率的企業(yè)整體的業(yè)績(jī)水平會(huì)高于高負(fù)債率的企業(yè)，且負(fù)債比率對(duì)財(cái)務(wù)柔性會(huì)造成直接影響。

（三）股利政策。企業(yè)在沒(méi)有足夠現(xiàn)金持有量的情況下，會(huì)選擇發(fā)行股票來(lái)籌集資金。企業(yè)可以通過(guò)發(fā)放較高的股利吸引更多的投資者，進(jìn)而提升財(cái)務(wù)柔性?xún)?chǔ)備水平。不同的股利政策都會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性產(chǎn)生影響?，F(xiàn)金股利的發(fā)放會(huì)減少現(xiàn)金持有量，降低現(xiàn)金柔性；而股票股利可以在分紅的前提下保持現(xiàn)有的資金儲(chǔ)備，既能保持現(xiàn)金柔性，又能提升權(quán)益柔性?，F(xiàn)階段正在實(shí)施的“半強(qiáng)制分紅”政策降低了企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，對(duì)財(cái)務(wù)柔性的提升也產(chǎn)生了一定程度上的影響，進(jìn)而影響到企業(yè)投資決策的制定和實(shí)施。

（四）資本結(jié)構(gòu)。曾愛(ài)民等（2011）對(duì)2008年爆發(fā)金融危機(jī)之前我國(guó)上市企業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)保守資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)保持著一定的融資柔性，在危機(jī)爆發(fā)時(shí)其融資能力并未明顯降低?？芍?，有著完善的資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)可以運(yùn)用自身儲(chǔ)備的資金和經(jīng)驗(yàn)有效應(yīng)對(duì)突發(fā)事件的發(fā)生。

（五）管理者過(guò)度自信。企業(yè)的管理者對(duì)于企業(yè)整體的發(fā)展情況了解充分，但公司企業(yè)內(nèi)部的高層領(lǐng)導(dǎo)無(wú)法做到絕對(duì)的理性，容易高估企業(yè)實(shí)力，并因此做出非理性的投融資決策。過(guò)度自信的管理者通常有著很強(qiáng)的判斷能力，能在相同條件下識(shí)別并抓住更多的投資機(jī)會(huì)。因此，他們會(huì)保留更多的現(xiàn)金，進(jìn)行較少的股利分配，留存更多的現(xiàn)金，使企業(yè)保持較高的現(xiàn)金柔性以滿(mǎn)足未來(lái)的投資需求以及能夠及時(shí)應(yīng)對(duì)外界和自身環(huán)境的變化。但過(guò)多的資金持有易出現(xiàn)過(guò)度投資的行為。很多管理者總是過(guò)度自信的認(rèn)為自己有很強(qiáng)的控制財(cái)務(wù)杠桿的能力，能夠有效調(diào)動(dòng)企業(yè)內(nèi)外部資源。這可能會(huì)對(duì)企業(yè)或其他投資項(xiàng)目有過(guò)高的期望值，偏向于高負(fù)債、高風(fēng)險(xiǎn)的融資手段，降低了企業(yè)的負(fù)債柔性。

四、有效利用財(cái)務(wù)柔性的措施

（一）提高財(cái)務(wù)柔性?xún)?chǔ)備意識(shí)，加強(qiáng)財(cái)務(wù)柔性?xún)?chǔ)備管理。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)期，企業(yè)面臨很大的環(huán)境不確定性，融資困難現(xiàn)象也普遍存在。為適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境的變化，管理層應(yīng)增強(qiáng)財(cái)務(wù)柔性觀念，企業(yè)應(yīng)提高降低成本的能力和獲得資本的能力，進(jìn)而加強(qiáng)財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備管理。既可以降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，提高貸款額度、降低融資所需的成本，又能夠提升企業(yè)的盈利能力，增加企業(yè)現(xiàn)金持有水平等。適量地儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性可以充分發(fā)揮其緩沖效應(yīng)。企業(yè)應(yīng)當(dāng)以發(fā)展戰(zhàn)略為基本原則，結(jié)合所處的生命周期構(gòu)建合理的財(cái)務(wù)柔性?xún)?chǔ)備。不能只追求現(xiàn)金持有量的提升，而要充分提升現(xiàn)金持有的價(jià)值。

（二）完善內(nèi)部控制機(jī)制。企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)績(jī)效的平衡點(diǎn)會(huì)隨著內(nèi)部控制的質(zhì)量變化而變化，內(nèi)部控制嚴(yán)格的企業(yè)，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)績(jī)效的緩沖效應(yīng)區(qū)間增加，積極作用效果更好，平衡點(diǎn)出現(xiàn)的也越晚。因此，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身內(nèi)部控制情況，靈活動(dòng)態(tài)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)柔性的作用。高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制可以緩解委托代理的問(wèn)題，提高公司治理水平，并可以幫助企業(yè)緩解財(cái)務(wù)柔性所帶來(lái)的負(fù)面影響。

（三）良好的公司治理機(jī)制。財(cái)務(wù)柔性對(duì)緩解投資不足有明顯的正相關(guān)作用。公司治理對(duì)二者關(guān)系具有顯著正向調(diào)節(jié)作用。財(cái)務(wù)柔性的適應(yīng)能力和緩沖能力對(duì)緩解投資不足具有重要影響。然而，較高的財(cái)務(wù)柔性可能產(chǎn)生較高的機(jī)會(huì)成本和代理成本，從而削弱財(cái)務(wù)柔性緩解投資不足的效果。公司治理機(jī)制中激勵(lì)機(jī)制通過(guò)提高管理者薪酬等激勵(lì)手段來(lái)提高管理者對(duì)投資的積極性，進(jìn)而使管理者能夠有效控制財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備程度，降低因過(guò)剩的財(cái)務(wù)柔性?xún)?chǔ)備而引發(fā)的機(jī)會(huì)成本；監(jiān)督機(jī)制通過(guò)董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)以及外部投資機(jī)構(gòu)等進(jìn)行監(jiān)督來(lái)緩解股東和管理層的委托代理問(wèn)題，來(lái)促進(jìn)財(cái)務(wù)柔性產(chǎn)生正效應(yīng)，削弱代理成本產(chǎn)生的負(fù)效應(yīng)，緩解投資不足。良好的公司治理可以使企業(yè)管理者能夠從股東利益最大化的角度出發(fā)進(jìn)行財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備，一方面能滿(mǎn)足投資性和預(yù)防性的需要；另一方面可以在留存現(xiàn)金儲(chǔ)備和利用持有現(xiàn)金盈利之間做出合理決策，降低財(cái)務(wù)柔性?xún)?chǔ)備的機(jī)會(huì)成本，有效利用財(cái)務(wù)柔性，抑制投資不足。

（四）建立柔性?xún)?chǔ)備預(yù)警系統(tǒng)。根據(jù)企業(yè)情況，建立一套符合企業(yè)自身狀況的預(yù)警系統(tǒng)。實(shí)時(shí)監(jiān)控其財(cái)務(wù)柔性和資本結(jié)構(gòu)的均衡情況，及時(shí)有效地對(duì)財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備進(jìn)行分析、檢測(cè)，進(jìn)而做出合理決策，可以很好地提高企業(yè)投資效率。

（五）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。發(fā)揮股東中各方的制約作用，控制國(guó)有股份和法人持股的比重使其保持合理范圍；完善董事會(huì)的結(jié)構(gòu)及功能，充分展現(xiàn)獨(dú)立董事的決策作用；加強(qiáng)對(duì)企業(yè)管理層的監(jiān)督管理和激勵(lì)，根據(jù)企業(yè)當(dāng)前的發(fā)展情況以及職業(yè)素養(yǎng)多方面，選擇合適的經(jīng)理人，出臺(tái)完善的激勵(lì)體系并發(fā)揮其作用。

五、總結(jié)

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)環(huán)境和外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境也在不斷發(fā)生改變，企業(yè)管理的靈活性也要隨之增強(qiáng)，財(cái)務(wù)柔性作為財(cái)務(wù)決策的重要組成部分也應(yīng)受到高度重視。保持一定的財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)能否規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，把握機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)久穩(wěn)定地發(fā)展的必要條件。較高的財(cái)務(wù)柔性水平能夠有效提升其企業(yè)價(jià)值，能夠幫助企業(yè)及時(shí)籌集所需要的資金，避免陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。對(duì)財(cái)務(wù)柔性的管理能夠增強(qiáng)其市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，帶來(lái)更多的經(jīng)濟(jì)效益，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展也有較為深遠(yuǎn)的影響。