郭一君

（中國社會科學(xué)院大學(xué) 馬克思主義學(xué)院，北京 102400）

一、有效市場假說所面對的質(zhì)疑和有限套利的研究

法瑪（Fama）于1970年提出有效市場假說,認(rèn)為市場是有效的，市場價格包含了所有可得信息且最接近于真實價值。即使存在未被及時反映到價格中的信息，理性投資者也會憑借這些信息發(fā)現(xiàn)定價偏差，從而通過套利行為獲得超額收益，并使價格回歸基本面價值[1]。然而，行為金融學(xué)發(fā)現(xiàn)，投資者在很多情況下并不完全符合理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)，從而出現(xiàn)系統(tǒng)性的行為偏差。這些行為不會像有效市場假說所描述的那樣會相互抵消，一些出現(xiàn)偏離的價格不會很快回歸真實價值，且套利行為是受限的，這對有效市場假說提出了挑戰(zhàn)?？崧↘ahneman）和特沃斯基（Tversky）提出“框架效應(yīng)”，即投資者在決策時產(chǎn)生的不同偏好依賴于問題的闡述方式，這違背了新古典金融學(xué)對于理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)[2]。德龍（De Long）等指出，實際股票交易中的套利行為會受到一些因素的限制，偏離的價格在短時間內(nèi)無法回歸基礎(chǔ)價值。由于承擔(dān)更高風(fēng)險，噪聲交易者也使得自己比理性投資者擁有更高的預(yù)期收益[3]。施萊弗（Shleifer）和維什尼（Vishny）指出，在一些定價異常的情況中，消除錯誤定價的套利交易需要承擔(dān)巨大風(fēng)險，因此也要求更高的異常收益。專業(yè)套利者會避免極端不穩(wěn)定的套利處境，即使這樣的處境提供了誘人的平均回報，由此采取的提前被迫清倉可能性意味著很多套利者其實非常短視[4]。

綜上所述，行為金融學(xué)認(rèn)為，非理性交易者的存在導(dǎo)致資產(chǎn)價格不能正確反映基本價值，并且由于其行為的持續(xù)性，套利行為受到限制，錯誤定價并不會立即被糾正，投資者行為的系統(tǒng)性偏差和有限套利理論對有效市場理論提出了挑戰(zhàn)。

本文認(rèn)為，行為金融學(xué)對市場有效性進(jìn)行質(zhì)疑是值得肯定的，對有限套利理論進(jìn)行研究也是存在一定價值的，但行為金融學(xué)未能認(rèn)識到金融資本的真實來源和虛擬資本的本質(zhì)，對有限套利的研究也存在局限，由此得出了錯誤的結(jié)論。根據(jù)馬克思主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)，一方面，要看到金融資本的真正來源是工人創(chuàng)造的剩余價值，它本質(zhì)上只是一種虛擬資本，其價格是資本化的價格，不能代表真實價值。另一方面，也要更加全面地看待有限套利情況下套利者所受的影響與他會相應(yīng)表現(xiàn)出的行為。

第一，解釋金融市場異象必須認(rèn)識到金融資本的源泉依然是工人創(chuàng)造的剩余價值。行為金融學(xué)作為西方金融學(xué)的組成部分，其階級屬性決定了它無法真正理解金融資本的來源，也無法解釋金融資本的運動規(guī)律。資本主義社會中的各種事實在人的觀念中以顛倒的形式反映出來，金融市場中的收益和虧損也是如此。由于資本、土地所有權(quán)和勞動表現(xiàn)為三個不同的、獨立的源泉，作為對象化的社會勞動的總價值，在生產(chǎn)當(dāng)事人面前，以一種顛倒的形式表現(xiàn)出來，好像“這個價值本身，從而這些收入形式的實體，也是從這些源泉產(chǎn)生出來的”[5]931。由此意味著虛擬資本“和資本的現(xiàn)實增殖過程的一切聯(lián)系就徹底消滅干凈了。資本是一個自行增殖的自動機的觀念就牢固地樹立起來了”[5]529。金融資本的增值看似來源于金融市場運作，實則依舊來源于生產(chǎn)過程，來源于工人創(chuàng)造的剩余價值，金融資本家獲得的收益只是對剩余價值的一種扣除。如果無法揭示這一本質(zhì)，從而認(rèn)為金融資本可以通過市場運作而自行增值，那么就無從理解異象，更不可能消除異象。只有看到證券是在法律上對一部分剩余價值的索取權(quán)證書，金融收益是對剩余價值的一種扣除，看到股票價格的漲落不影響現(xiàn)實資本的實際價值變動，才能真正理解這些異象。

第二，金融資本只是虛擬化的資本，并不代表現(xiàn)實價值。馬克思指出：“人們把虛擬資本的形成叫做資本化。人們把每一個有規(guī)則的會反復(fù)取得的收入按平均利息率來計算，把它算做是按這個利息率貸出的一個資本會提供的收益，這樣就把這個收入資本化了?！盵5]528-529假定銀行一年期存款利率為5%，100元的存款在存入一年后能獲得5元的利息，如果該利率永遠(yuǎn)不變，則每年重新存入相同的100元都能重復(fù)帶來5元錢的收益。這也就是說，一個每年能夠為我們帶來5元錢收益的票據(jù)或所有權(quán)證書就獲得了相當(dāng)于100元存款的資本價值，這5元錢就相當(dāng)于所投資本的5%的利息，這就是資本化。金融資本按照利息率在一定時期內(nèi)為其持有者帶來收益，其價格也經(jīng)歷了資本化。以作為所有權(quán)證書的股票為例，其價格就是股息的資本化：若一個股份公司以每股50元的價格，發(fā)行10萬張股票，籌得500萬元資本進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營，假定該公司只進(jìn)行簡單再生產(chǎn)、不承擔(dān)負(fù)債、維持股本數(shù)量不變、每年的稅后利潤全部分配掉，其年利潤率為10%，于是每張股票每年能給它的持有者帶來5元錢（500萬元×10%/10萬份）的收益，相當(dāng)于100元存款在一年期存款利率為5%時帶來的收益，于是每張股票的資本價值也是100元。但這個資本價值會隨利息率和利潤率的變動而發(fā)生變化，在平均利息率保持不變的情況下，平均利潤率上升，股票的理論價格會相應(yīng)上升；平均利潤率下降，股票的理論價格則會相應(yīng)下跌[6]。公司的資產(chǎn)定價反映的是公司所擁有的資本的資本化價格，資產(chǎn)定價與基本價值的偏離本質(zhì)上是虛擬資本與現(xiàn)實資本之間的價格的偏離。當(dāng)利息率低于平均利潤率時，資產(chǎn)的價格就會超過它本身包含的價值；而當(dāng)利息率高于平均利潤率時，則會出現(xiàn)相反的情況。因此，行為金融學(xué)認(rèn)為導(dǎo)致這一偏離是由于非理性交易者未能正確認(rèn)識金融資本實質(zhì)上只是虛擬資本，與公司的真實價值無關(guān)。對于金融資本來說，“它們的價值額的漲落，和它們有權(quán)代表的現(xiàn)實資本的價值變動完全無關(guān)，盡管它們可以作為商品來買賣，因而可以作為資本價值來流通”[5]541。金融資本的積累或損失只是幻想中的資本價值的積累或損失，它的增值不代表生產(chǎn)的發(fā)展或生產(chǎn)資料的積累，同樣，它的貶值也不代表現(xiàn)實生產(chǎn)的萎縮，只是有權(quán)支取的收入減少或由于它代表有欺詐性質(zhì)的企業(yè)。金融資本價格變動所造成的盈虧“就其本質(zhì)來說，越來越成為賭博的結(jié)果。賭博已經(jīng)取代勞動，表現(xiàn)為奪取資本財產(chǎn)的本來的方法，并且也取代了直接的暴力”[5]541。由此可見，無論是風(fēng)險厭惡還是風(fēng)險尋求，其背景都是資本所有權(quán)證書日益集中在少數(shù)大資本家手中，社會資本為其非所有者所使用，這些使用者不像真正執(zhí)行職能的資本家那樣謹(jǐn)慎，他們過度地買賣金融資本促使金融泡沫膨脹，由此不斷發(fā)展的最純粹最巨大的賭博欺詐制度必然會加速危機并擴(kuò)大危機規(guī)模，但這也促進(jìn)了舊生產(chǎn)方式的解體，推動了歷史發(fā)展進(jìn)程。

第三，行為金融學(xué)對于有限套利理論的認(rèn)識也不夠全面。按照行為金融學(xué)的理論，噪聲交易者造成的價格扭曲使其自身承受了更高的風(fēng)險，而噪聲交易者自身也能從這樣的風(fēng)險中受償，從而比理性投資者賺取更高的收益?？墒牵硇缘奶桌咭惨蛟肼暯灰渍叨袚?dān)了更高的風(fēng)險、付出了更高的成本，他們也應(yīng)當(dāng)調(diào)高自己的預(yù)期收益。交易是雙方的，應(yīng)作為一體兩面，整體考慮。此外，套利行為還受到資金實力大小的限制。即使理性套利者發(fā)現(xiàn)套利機會，但如果自有資本有限，也可能無法及時消除錯誤定價。實際上，隨著自由競爭資本主義時代的過去，世界進(jìn)入壟斷資本主義時代，大資本和小資本的差距不斷拉大，大資本的決策和行為模式與小資本的決策和行為模式由此發(fā)生偏離。一些事例表明，套利者提前被迫清倉并不是由于短視、未能預(yù)見未來價格走勢，而是由于他們多數(shù)是小資本，無力對抗大資本故意引起的價格的劇烈變化，因而這也不是由投資者行為偏差所引發(fā)的。

二、對期望效用理論的質(zhì)疑和前景理論的研究

期望效用函數(shù)是建立在決策者偏好理性的一系列嚴(yán)格的公理化假定基礎(chǔ)之上的。其中，公理化的價值衡量標(biāo)準(zhǔn)包括優(yōu)勢性、恒定性和傳遞性。然而，行為金融學(xué)通過研究現(xiàn)實投資者的決策行為，發(fā)現(xiàn)了一系列不符合期望效用函數(shù)的現(xiàn)象?？崧吞匚炙够岢銮熬袄碚?，指出人們在獲得收益時表現(xiàn)出風(fēng)險厭惡，而在遭受損失時則表現(xiàn)出風(fēng)險尋求；參考點的存在使得人們對參考點的相對損益更加敏感，從而采取不同的風(fēng)險態(tài)度[7]?？崧吞匚炙够鶎⑶熬袄碚摪l(fā)展為累積前景理論，來解釋價值函數(shù)和權(quán)重函數(shù)的特征曲線[8]。巴爾貝里斯（Barberis）等在研究了資產(chǎn)價格的變動后發(fā)現(xiàn)，投資者對于金融資產(chǎn)價值的波動是損失厭惡的，而損失厭惡的程度取決于他們先前的投資是獲得收益還是遭受損失[9]。

綜上所述，行為金融學(xué)結(jié)合心理學(xué)開展的大量實證研究表明人們在不確定條件下的決策存在系統(tǒng)性違背期望效用理論公理化假設(shè)的現(xiàn)象，這些實驗結(jié)果和行為規(guī)律使得研究者對期望效用理論提出質(zhì)疑。前景理論在實證研究的基礎(chǔ)上，引入金融財富波動會引起損失規(guī)避以及允許損失規(guī)避程度受先前的投資表現(xiàn)影響的觀點，指出相對于金融資產(chǎn)價值的最終值，投資者更加關(guān)注其變化值，以價值函數(shù)和決策權(quán)重函數(shù)對期望效用理論的函數(shù)形式進(jìn)行修正，由此給出了解釋行為主體在不確定性條件下決策的行為模型，力圖通過新的理論來解釋不確定條件下投資者的行為規(guī)律。

本文認(rèn)為，行為金融學(xué)希望通過前景理論對投資者的行為偏差作出合理解釋，但它忽視了資本增值的本性，以及資本家為了獲得資本增值所愿意承擔(dān)的風(fēng)險。根據(jù)馬克思主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)，一方面，要認(rèn)識到貨幣資本家將資本投資于金融市場，他所謂的期望只是利用手中的貨幣獲得最大限度的價值增值。另一方面，應(yīng)辯證地看待買者和賣者的風(fēng)險態(tài)度變化，避免得出片面的結(jié)論。

第一，金融資本運動的目的是獲得價值增值，它規(guī)避的不是風(fēng)險，而是沒有利潤或利潤太少。資本在增值本能的驅(qū)使下會不斷被用于投資，但前提是資本家手里的資本足夠多，可以多次進(jìn)行重復(fù)投資。因為從概率論的角度來看，期望是重復(fù)進(jìn)行同一投資行為的平均結(jié)果，這也就是在受到一次投資損失或一次投資增益后，投資者的行為會有所改變的原因。在受到一次投資損失后，投資者重復(fù)進(jìn)行同一規(guī)模的投資的可行性降低了；而在得到一次投資增益后，投資者重復(fù)進(jìn)行同一規(guī)模甚至更大規(guī)模投資的可行性提高了。隨著資本主義生產(chǎn)的發(fā)展帶來信用事業(yè)的發(fā)展，貨幣市場也隨之興起，使得不用付出任何等價物就能剝削他人剩余價值的資本家越來越多地成為投機者，越來越具有純粹冒險家的性質(zhì)，對于他們來說，擴(kuò)大資金規(guī)模的可能性增大了。已經(jīng)表現(xiàn)為股票的財產(chǎn)的運動“純粹變成了交易所賭博的結(jié)果”[5]498，在這種賭博中，大魚吃小魚，大資本吞掉小資本成了不可避免的事情。

第二，要辯證地看待投資者的風(fēng)險態(tài)度變化。金融市場交易本身就存在風(fēng)險，且不同投資產(chǎn)品的風(fēng)險水平并不一致，不能簡單地說投資者是風(fēng)險厭惡或風(fēng)險尋求。比如，股票市場本身就不是無風(fēng)險的，因此參與其中的投資者不會是風(fēng)險厭惡的，否則就應(yīng)把錢投在能夠提供固定收入的產(chǎn)品上，如購買債券或進(jìn)行儲蓄。但也不能說他們是風(fēng)險尋求的，因為期權(quán)、期貨市場的風(fēng)險更大，風(fēng)險尋求的投資者應(yīng)把資金投在這些產(chǎn)品上。同一個投資者可能在不同時期表現(xiàn)出不同的風(fēng)險態(tài)度，這歸根結(jié)底是受到其投資盈虧所帶來的資本量增減的影響，與行為金融學(xué)認(rèn)為的心理因素影響無關(guān)。投資者在遭受損失后表現(xiàn)出風(fēng)險厭惡只不過是因為自有資本減少了，投資只能在縮小的規(guī)模上進(jìn)行；而收益后的風(fēng)險尋求是因為自有資本增加了，有更多的資本進(jìn)行投資。此外，在股票市場中，由于買賣行為是同時進(jìn)行的，有投資者遭受損失的同時就有投資者獲得收益，那么，按照行為金融學(xué)的理論，他們就會表現(xiàn)出相反的風(fēng)險態(tài)度，這些相反的態(tài)度在整體上會相互抵消，不足以影響整個金融市場的運行。

2010年，研究者們利用中國162個慢性病監(jiān)測點調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，中國成年人高血壓患病率為33.5%[1]；中國2013年第五次國家衛(wèi)生服務(wù)調(diào)查結(jié)果顯示，近5年城鄉(xiāng)居民(按照人數(shù)計算)的慢病患病率由2008 年的18.9%增至2013年的24.5%，按疾病別分析的慢性病患病率中，高血壓處于第一位，15歲及以上調(diào)查人口自報高血壓患病率為14.2%。比較2003、2008和2013年三次國家衛(wèi)生服務(wù)調(diào)查結(jié)果，10年間上升了330.3% [2]。

三、對非理性經(jīng)濟(jì)人與投資者心理和行為偏差的研究

新古典主義金融學(xué)的重要假設(shè)之一是投資者都是“理性人”，即以效用最大化為投資決策的目標(biāo)，并能夠?qū)σ阎畔⑦M(jìn)行加工處理，從而對市場做出無偏估計。但在現(xiàn)實的金融市場中，投資者行為時常無法契合“理性人”假設(shè)。行為金融學(xué)通過研究實際的決策行為人，作出了投資者“有限理性”的判斷。行為金融學(xué)認(rèn)為投資者在決策判斷時受到錨定效應(yīng)、代表性偏差和心理賬戶等認(rèn)知偏差的影響；而在決策選擇時，投資者受到稟賦效應(yīng)、損失厭惡與過度自信等心理因素影響，這使得部分投資者過度反應(yīng)或反應(yīng)不足，從而引起動量交易、反向投資等?？崧c特沃斯基在一系列實證研究的基礎(chǔ)上，指出投資者在作出預(yù)測時過度依賴近期經(jīng)驗而非先驗經(jīng)驗，并存在代表性偏差，這違反了統(tǒng)計預(yù)測的邏輯[10]。謝弗林（Shefrin）與斯塔特曼（Statman）認(rèn)為投資者存在處置效應(yīng)，即存在過早賣出盈利股票而長期持有虧損股票的傾向[11]。此外，過度自信可以成為較高的交易頻率與較差的投資者個人表現(xiàn)的解釋[12]。

綜上所述，行為金融學(xué)認(rèn)為金融市場中的個人投資者存在心理與行為偏差，如處置效應(yīng)、過度交易、注意力驅(qū)動交易等，并分析了這些偏差產(chǎn)生的心理學(xué)原理。同時，行為金融學(xué)利用金融市場的交易數(shù)據(jù)對這些行為偏差進(jìn)行了驗證與解釋，認(rèn)為是這些偏差引起了資產(chǎn)價格與價值的偏離，并且這樣的偏離在短時間內(nèi)有可能難以被扭轉(zhuǎn)。

本文認(rèn)為，行為金融學(xué)提出經(jīng)濟(jì)人“有限理性”作為對新古典金融學(xué)的一種修補，試圖以此增強對金融市場異象的解釋力，但行為金融學(xué)片面、孤立地看待交易行為，并且過度夸大投資者心理因素的作用，沒有看到人的心理因素實際上是由他所具有的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)所決定。根據(jù)馬克思主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)，應(yīng)該從整體上考察買賣雙方的交易行為對于金融市場的影響，并從人的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)出發(fā)，對投資者的心理和行為偏差作出解釋。

第一，要從整體上把握買賣雙方的交易行為對于金融市場的影響。以心理因素為主導(dǎo)的研究主要適用于噪聲交易者，但個體投資者的行為無法對龐大的金融市場總體造成影響，尤其是交易行為是由買和賣兩種行為構(gòu)成的，有人虧損的同時就會有人盈利，因此這兩種對立的行為會相互抵消，不會在總體上造成影響。就像馬克思在《資本論》第三卷中形容商業(yè)資本交易時所說的那樣：“因為商人資本的運動是G—W—G′，所以商人的利潤，第一，是通過只在流通過程中發(fā)生的行為獲得的，也就是說，是通過買和賣這兩個行為獲得的；第二，它是在后一種行為即賣中實現(xiàn)的。”[5]367金融市場上的金融交易也是如此，股票買賣的交易是雙方的，有賤賣貴買，就有賤買貴賣，股票的收益正是在賣中實現(xiàn)的。對于存在處置效應(yīng)的投資者來說，他們行為的反面，就是另一群投資者能夠在低點買入、高點賣出。一部分投資者面臨損失的背后，就是另一部分投資者獲得的收益，因此不能只考察單方投資者的行為及其對金融市場造成的影響，避免得出片面的結(jié)論。

第二，要從投資者的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)出發(fā)考察他們的心理和行為偏差。行為金融學(xué)認(rèn)為是個體投資者的心理因素導(dǎo)致了市場異象的產(chǎn)生，這是一種唯心主義?？吹搅送顿Y者行為的異質(zhì)性，卻將這種異質(zhì)性歸結(jié)于人的心理因素也沒能抓住事物的根本。投資者心理終究還是由其所持資本，也就是客觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)所決定，以此出發(fā)來研究客觀實在的人的經(jīng)濟(jì)活動，才能得出符合實際的結(jié)論，這是一種辯證唯物主義。因此，融入了心理學(xué)的行為金融學(xué)應(yīng)該借鑒分眾理論，該理論的一個前提假設(shè)是：人們有著不同的性別、年齡、職業(yè)、學(xué)歷、文化，有著不同的個人屬性和社會屬性，這決定了他們會具有不同的偏好并作出不同的選擇?？疾旖鹑谑袌鲋械耐顿Y者時也應(yīng)考慮到這一點，注意將大資本與小資本、實業(yè)資本與虛擬資本等不同種類的投資主體分開考察。大資本與小資本在投資時是有區(qū)別的，這正是基于他們所具有的不同經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。一方面，以大股東為代表的大資本所獲利潤主要源于工人創(chuàng)造的剩余價值，這已經(jīng)足夠支付他們的生活和其他開支，而小資本無法直接剝削工人，只能參與剩余價值的瓜分，但由于資本量小，瓜分到的數(shù)量較少，可能不足以滿足他們的需要，所以他們會希望通過投機來獲得額外收益，從而投機性較強。另一方面，大資本主要把資金穩(wěn)定地、持續(xù)地投在特定的公司，并且在公司中享有控制權(quán)，能夠參與決策，不會頻繁買賣；而以個體投資者為代表的小資本是散戶，所持資金較少，在公司中缺乏控制與決策權(quán)，所以這類小資本的交易更加頻繁，他們的行為不是用心理學(xué)能夠解釋的。此外，實業(yè)資本與虛擬資本在投資交易中的考慮也是不同的。對于實業(yè)資本來說，正如馬克思在《資本論》第二卷中講的一樣，假設(shè)一臺機器的使用期限是十年，在生產(chǎn)過程中，機器折舊是一年一年進(jìn)行的，回流資金不會立即用于補償損耗的固定資本，從而產(chǎn)生閑置資本，這時實業(yè)資本家就會將這一資金用于投資，而在需要將資金用于更新固定資本時，就會將資金取出，由此產(chǎn)生的交易行為也不是用投資者心理可以解釋的，因為這是他從事實業(yè)的一種客觀需要，不以主觀心理因素的變化為轉(zhuǎn)移。此外，也有一些資本家不愿從事實業(yè)，只愿投身虛擬經(jīng)濟(jì)，進(jìn)行純粹的投機操作，這樣的投資者的投資行為就是另外一回事。對于一些資本所有者來說，如果沒有好的投資機會就會投資股票，但有好的投資機會時就會投資別的領(lǐng)域，這些行為都有其現(xiàn)實基礎(chǔ)，而不是憑空由心理活動產(chǎn)生的。因此，從唯物史觀的角度來考察，投資主體的經(jīng)濟(jì)地位決定行為方式。同時，經(jīng)濟(jì)活動的差異，經(jīng)濟(jì)形勢的變化，比如利潤率的下降、金融或經(jīng)濟(jì)危機等，都會導(dǎo)致資本的流動。對于一些資本所有者來說，當(dāng)現(xiàn)實中的生意不好時，可能就會將資本轉(zhuǎn)移到金融市場碰碰運氣。因此，想要真正解釋市場異象，也要從心理以外的因素去研究，因為人的心理也受經(jīng)濟(jì)因素的影響，應(yīng)當(dāng)從分眾的經(jīng)濟(jì)狀況來研究投資者行為，這樣才是辯證唯物主義的。

四、對公司金融的研究

公司金融主要是在管理者與投資者互動的背景下，去解釋公司的金融合同、投資行為等。而行為公司金融是利用行為金融學(xué)的觀點與方法研究資本結(jié)構(gòu)、并購、代理人合同、股利政策等公司理財?shù)膫鹘y(tǒng)研究領(lǐng)域。羅爾（Roll）概述了一個“基于傲慢的并購理論”，他指出過度自信的CEO更可能在并購目標(biāo)公司時支付更高的費用，并因此蒙受并購損失，出現(xiàn)“贏者詛咒”效應(yīng)[13]。馬爾門迪爾（Malmendier）與泰特（Tate）發(fā)現(xiàn)，部分管理者的投融資行為受到過度樂觀和過度自信的影響。第一，過度自信的CEO會完成更多的兼并，尤其是分散化的兼并。第二，過度自信對于那些不依賴股權(quán)融資的公司影響最大。第三，投資者對于樂觀CEO的競價持懷疑態(tài)度[14]。格威斯（Gervais）等針對風(fēng)險厭惡但是過度自信的管理者，研發(fā)了一種最優(yōu)的報酬合同。管理者通常會更加倚重自己的私人信息，所以最優(yōu)合同就會通過避免魯莽投資，去克服風(fēng)險厭惡這一常見問題[15]。

本文認(rèn)為，行為金融學(xué)將管理者的心理作為影響公司投融資決策的重要因素，甚至在某些情況下成為決定性因素是錯誤的。根據(jù)馬克思主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)，管理者的投資行為主要還是受外部整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。

第一，投融資決策受到利息率的影響。馬克思在《資本論》第三卷中談及自然利息率的問題時指出，自然利息率會介于0至平均利潤率之間。由于投資者的資本能夠在不同投資領(lǐng)域之間自由流動，當(dāng)利息率降低時，資本會流向股票市場，導(dǎo)致股價上漲；當(dāng)利息率升高時，資本會從股票市場流出，導(dǎo)致股價下跌。這種股價的漲跌與企業(yè)的經(jīng)營狀況無關(guān)。即使企業(yè)經(jīng)營良好，中央銀行突然漲息也會對其股價造成影響。因此，公司股價的高低與經(jīng)營者的經(jīng)營不完全匹配，這也會成為一項影響管理者投資行為的因素，影響管理者的經(jīng)營判斷。如果利息率較低，企業(yè)可能增加貸款進(jìn)行擴(kuò)張；而當(dāng)企業(yè)采取保守態(tài)度暫停擴(kuò)張時，看似為了保全名聲而采取穩(wěn)健措施，但可能只是由于利息率過高導(dǎo)致投融資成本增加。因此，管理者行為受到很多因素的影響，不能只從個體心理的角度進(jìn)行考察。

第二，投融資決策與資本主義經(jīng)濟(jì)周期有關(guān)。資本主義經(jīng)濟(jì)按照繁榮、危機、蕭條、復(fù)蘇的周期過程不斷重復(fù)，當(dāng)處于經(jīng)濟(jì)周期的繁榮階段時，資本市場活躍，管理者采取擴(kuò)張政策，出現(xiàn)所謂的“過度投資”行為；當(dāng)處于經(jīng)濟(jì)周期的蕭條階段時，生產(chǎn)過剩、商品滯銷，產(chǎn)品價值無法實現(xiàn)，此時盲目擴(kuò)張變得無利可圖，管理者便表現(xiàn)得相對保守。同時，當(dāng)危機發(fā)生時，一些企業(yè)也會趁機打垮、兼并其競爭對手，甚至采取冒險措施；而另一些企業(yè)為了在激烈的競爭中防守反擊，也可能暫時采取保守態(tài)度。此外，在經(jīng)濟(jì)蕭條時期，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難，當(dāng)急需付款時，由于手頭缺少現(xiàn)金，一些企業(yè)也可能將股票低價拋售。即使利息率在通常情況下應(yīng)該介于0至平均利潤率之間，但在危機階段，由于債券或支票到期需要清償債務(wù)而缺少現(xiàn)金，利息率也可能會被抬得很高，甚至超過平均利潤率，這些都是需要考慮的因素。在看待金融市場的所謂異象時，不能只從行為主體的主觀角度去考察其投資決策，不能單獨考慮主觀因素，要從客觀情況出發(fā)來考察主觀因素，這才是符合馬克思主義唯物史觀的科學(xué)研究。

第三，投融資行為與資本集中趨勢息息相關(guān)。壟斷資本主義階段是生產(chǎn)和資本加速集中的階段，這一時期的兼并行為伴隨激烈競爭變得更加頻繁，大資本兼并小資本，并逐漸形成資本家壟斷同盟。正是為了在競爭中占據(jù)上風(fēng)，管理者在投資時才愿意支付更高的價格。正如恩格斯所指出的那樣：“競爭的對立面是壟斷。壟斷是重商主義者戰(zhàn)斗時的吶喊，競爭是自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家廝打時的吼叫。”[16]73因此，“每一個競爭者，不管他是工人，是資本家，或是土地占有者，都必定希望取得壟斷地位”[16]73。管理者頻繁的投資活動本質(zhì)上是受到資本逐利本性的驅(qū)使，企圖在某一領(lǐng)域取得壟斷地位，或者是維護(hù)自己的壟斷地位，以攫取壟斷利潤、打倒?jié)撛诘母偁幷撸^度投資本身就是資本過剩的產(chǎn)物。企業(yè)管理者的權(quán)力與薪酬受到公司規(guī)模的影響，當(dāng)兼并活動完成后，企業(yè)規(guī)模得到擴(kuò)大，CEO的權(quán)力與薪酬也會隨之增加，這是管理者過度投資的最大動力。

五、國內(nèi)對于行為金融學(xué)的研究

自行為金融學(xué)產(chǎn)生以來，國內(nèi)已有諸多學(xué)者對行為金融學(xué)展開研究，并結(jié)合我國金融市場異象作出一系列理論闡述。這些研究主要集中在對行為金融學(xué)進(jìn)行理論及其應(yīng)用的研究、關(guān)于金融市場參與主體行為偏差的研究等。王欣、桂泳評對投資者行為理性與非理性、有效市場與非有效市場進(jìn)行對比性闡述，分別介紹了它們的特點、區(qū)別和關(guān)系，并結(jié)合行為金融學(xué)對市場微觀行為的不同解釋，對我國金融市場的部分異象展開應(yīng)用分析[17]。郝旭光、佟薇通過制定調(diào)查問卷進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)證券監(jiān)管者在決策時存在心理賬戶、過度自信、錨定效應(yīng)這三種心理偏差，且這三者存在關(guān)聯(lián)性[18]。金楚涵、侯巧銘運用我國股票市場的真實數(shù)據(jù)，選取管理者非理性行為中最典型的過度自信為影響因素構(gòu)建模型，驗證了其所提出的管理者過度自信會導(dǎo)致非效率投資的假設(shè)[19]。

綜上所述，我國學(xué)者對于行為金融學(xué)的研究主要集中在對國外主流理論進(jìn)行綜述，并利用相關(guān)理論對我國金融市場中投資主體的心理偏差和非理性行為進(jìn)行分析。其中，有研究認(rèn)為我國證券市場以中小投資者為主，存在過度投機等非理性現(xiàn)象，投資者的短期行為比較明顯；部分學(xué)者認(rèn)為政策變化會對我國證券市場產(chǎn)生影響，這就導(dǎo)致機構(gòu)投資者由于對政策更有研究和預(yù)判的能力、掌握更加完備的信息，因此相對個體投資者更具優(yōu)勢。

本文認(rèn)為，在利用行為金融學(xué)對我國金融市場進(jìn)行分析時，需要以馬克思主義特別是馬克思主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的立場、觀點和方法為理論基礎(chǔ)，需要看到金融市場中大資本與小資本的實力對比，認(rèn)識到資金雄厚的大資本是矛盾的主要方面，大資本控制小資本。

第一，大資本在金融市場中處于主導(dǎo)地位，決定市場走向，是矛盾的主要方面。雖然我國金融市場內(nèi)的中小投資者數(shù)量龐大，但其作為小資本實力有限，依然處于大資本的控制之下。在股價下跌的情況下，依靠實業(yè)資本盈利的大股東并不會受到真實影響，而小股東卻可能損失慘重。此外，大資本在金融市場交易中也更具優(yōu)勢。例如，因為一級市場與二級市場的交易股價存在差異，投資于一級市場的大股東由此獲得一個價差，由價差帶來的緩沖空間使大股東對于股價下跌的承受能力更強，甚至有時為了低價收回一部分股票而故意打壓股價。大資本與小資本在行為上的差異主要取決于他們之間的實力對比，這與其存在的心理偏差無關(guān)。因此，在分析金融市場異象時，我們要抓住矛盾的主要方面。大資本是矛盾的主要方面，它影響這個矛盾的運行，小資本是矛盾的次要方面，它是比較被動的。但也可以利用大資本的主導(dǎo)地位，作為國有資本發(fā)揮作用的一個渠道，可以通過大資本對小資本的控制作用，發(fā)揮國有資本優(yōu)勢，引導(dǎo)我國金融市場的健康運行。

第二，在股民的理性或非理性行為的背后，主要還是大資本侵犯小資本的問題。大資本可以通過操縱股市的波動，來讓小資本更加吃虧。在某些情況下，小股東起初可能是理性投資者，但大股東可以通過營造假象誘導(dǎo)小股東出現(xiàn)非理性行為。例如，一些公司的股票可能處于虧損狀態(tài)，但大股東通過人為拉抬造成盈利的假象，或使股票呈現(xiàn)出大起大落的波動狀態(tài)，讓小股東認(rèn)為有利可圖作出投機行為，而真正盈利的股票卻可能出現(xiàn)股價較低且不劇烈波動的情況。在一些情況下，雖然小資本能夠作出理性預(yù)期，但與大資本操縱的結(jié)果相反，小資本也無能為力，只能處于從屬地位。行為金融學(xué)看到了個體投資者的行為偏差，并用投資者非理性進(jìn)行解釋，但從馬克思主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論出發(fā)，這實際上是本末倒置的，因為它沒有抓住事物的根本，沒有認(rèn)識到大資本本來就侵犯小資本這一事實。

六、總結(jié)

行為金融學(xué)在一定程度上彌補了新古典金融學(xué)的理論缺陷，是對新古典金融學(xué)的充實與發(fā)展。但由于其依然處于西方金融學(xué)的理論框架之中，無法撼動新古典金融學(xué)的根基，只是對新古典金融學(xué)的一種修補，不可能從根本上解釋并消除資本主義金融市場中的異象。基于馬克思主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)，有利于從根本上理解資本主義背景下金融市場的種種異象，還有利于我國防范和抵御各種金融風(fēng)險，為中國特色社會主義金融市場的健康運行提供理論參考。