王聰，韓金紅

1.2.新疆財經(jīng)大學，新疆 烏魯木齊 830012

安然事件之后，為解決特殊目的實體（SPE）的合并問題，2003年1月FASB頒布了第46號解釋函 （FIN 46）“可變利益實體的合并”，創(chuàng)造性地提出了可變利益實體的概念，指出可變利益實體（Variable Interest Entities，VIE）是指被投資企業(yè)擁有實際或潛在的經(jīng)濟利益，但該企業(yè)本身對此經(jīng)濟利益并沒有完全的控制權，且此經(jīng)濟利益不需要多數(shù)表決權，從而解決了建立在多數(shù)表決權基礎上的企業(yè)控制的合并問題。通俗講，VIE模式即“協(xié)議控制”，是指境外上市公司并非通過股權而是控制協(xié)議獲取境內(nèi)可變利益實體的經(jīng)濟利益。

2000年，VIE模式首次成功應用于我國境內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司并實現(xiàn)境外成功上市，此后該模式幾乎成為我國TMT（Technology、Media and Telecom）公司進行境外上市的首要選擇。VIE模式廣泛應用的原因在于：一是境外投資者可以通過控制協(xié)議取得一些無法直接在境內(nèi)通過股權控制行業(yè)的經(jīng)濟利益；二是境內(nèi)受外資準入限制約束的公司可以運用VIE模式實現(xiàn)境外上市以拓寬融資途徑。

VIE模式的存在必然有其一定的合理性，但是在VIE模式下，在美國等境外資本市場上市的公司及其真正創(chuàng)造價值的境內(nèi)VIE實體，在公司治理過程中需要分別遵循境內(nèi)境外兩套不同的公司治理及信息披露制度，這一分歧使得VIE模式企業(yè)必然存在一定的治理風險。那么應用VIE模式上市的企業(yè)存在哪些治理風險，對于這些治理風險應如何采取措施進行有效應對，本文將進行深入的探討。

一、VIE模式企業(yè)的公司治理風險分析

（一）協(xié)議控制的治理風險

VIE模式的特殊之處在于境外上市公司是通過簽訂協(xié)議而非直接擁有境內(nèi)股權的方式來控制境內(nèi)VIE實體。但這也是其風險所在，協(xié)議控制的先天缺陷使得其只能是“君子協(xié)議”，無法完全保障境內(nèi)向境外的利益輸送。境外投資者對境外上市的公司進行巨額的投資，但其獲取預期利益的唯一保障是境內(nèi)VIE實體，然而，其脆弱的控制關系表明協(xié)議控制存在重大的治理隱患。在利益面前，境內(nèi)VIE實體管理層難免會為了維護境內(nèi)實體的利益或者其自身利益而做出單方面撕毀控制協(xié)議的舉動，這就使得控制協(xié)議存在違約風險。例如，2011年發(fā)生的支付寶事件，馬云在中國人民銀行向第三方支付平臺發(fā)放商業(yè)運營牌照的前夕，單方面撕毀控制協(xié)議，將浙江阿里完全控股的第三方支付平臺支付寶以100%內(nèi)資的形式向央行申請第三方支付牌照，此舉嚴重侵犯了阿里集團境外大股東軟銀和搜狐的利益。

此外，基于委托代理理論，在VIE模式下，境外上市公司與其境內(nèi)運營實體只是由一紙協(xié)議聯(lián)系在一起，并沒有真正的股權控制，而是將公司治理全權委托給境內(nèi)管理層手中，而且受地域等各方面限制，股東對管理層的監(jiān)督有限，這樣勢必存在股東與管理層之間的利益沖突，當境內(nèi)VIE實體管理層存在自利行為時，股東的利益將受到極大的損失。例如，2011年發(fā)生的雙威事件，CEO陳子昂被集團罷免之后，帶走了語培和雙窺兩家公司的營業(yè)執(zhí)照和公章，并且未經(jīng)董事會同意轉移了雙威教育集團全資子公司名下的資金，同時還清除了公司近幾年的財務報表及電腦賬務記錄，即雙威教育的原班管理層把境內(nèi)運營實體的大部分資產(chǎn)進行了轉移。雖然美國投資者最終得到了雙威教育的控制權，但同時也失去了境內(nèi)運營實體的全部利益，使得股東利益受到巨大損失。2012年雙威教育被摘牌退市。

（二）董事會的治理風險

由于VIE結構的特殊性，境外上市公司和境內(nèi)運營實體分別設立董事會，然而一旦董事會雙方的利益發(fā)生沖突，或者在重大問題決策上產(chǎn)生分歧，董事會治理風險就會暴露出來，從而造成嚴重的后果。

一方面，存在境內(nèi)外董事會控制權和決策權風險。境內(nèi)外兩個董事會均擁有決策權和控制權，并且地位權力平等，因此當對同一個問題存在多種決策方案時，境內(nèi)外董事會很可能就該問題如何進行有效決策而產(chǎn)生分歧。除了決策權沖突之外，還可能存在控制權沖突，由于協(xié)議控制相對于股權控制的控制力度較弱，因此當境內(nèi)外董事會在控制權上發(fā)生沖突時，境外上市公司將處于不利地位。例如，中國民辦教育服務供應商成實外教育在境內(nèi)設立了外資投資企業(yè)西藏華泰，并通過與境內(nèi)實體四川德瑞簽訂了一系列控制協(xié)議以實現(xiàn)經(jīng)濟利益的轉移，倘若成實外教育的董事會和四川德瑞的董事會在投資項目等問題上產(chǎn)生分歧，則境外董事會就會處于被動決策地位，而不利于境外股東的利益。

另一方面，存在兩職兼任治理風險。境內(nèi)VIE實體的董事長兼任CEO，一是會使得管理層完全掌握境內(nèi)實體控制權和決策權，為管理層的利己主義提供了便利，一旦管理層為了自身利益，將會做出侵害境內(nèi)外股東及投資者權益的行為。二是兩職兼任使得董事會的獨立性及董事長的監(jiān)督職能喪失，董事會對管理層缺乏有效監(jiān)督與控制并且可能會與管理層產(chǎn)生合謀，從而大大降低了管理層侵害股東權益的成本，使得公司治理存在巨大的風險挑戰(zhàn)。例如，2012年北京新東方進行VIE結構調(diào)整后，俞敏洪一人掌握了境內(nèi)VIE實體的實際控制權，他既是新東方的創(chuàng)始人也是北京新東方的董事長兼CEO，他在公司樹立起絕對的威嚴，擁有絕對的權力，董事會無法有效地發(fā)揮監(jiān)督職能，從而為管理層的機會主義行為提供了便利，最終損害了股東的利益。

（三）信息披露引發(fā)的治理風險

信息披露是公司進行有效治理的基礎，同時也是引發(fā)治理風險的根源。信息不對稱導致投資者存在估計風險，因此投資者出于對自身的保護會降低股票的買入價格，從而增加公司的資本成本。當公司進行及時準確的信息披露時能有效解決信息不對稱問題，進而緩解股東與管理層之間的代理沖突。而當公司信息披露不及時不完善時，信息不對稱狀況會加劇，進而加重股東與管理層之間的不信任，從而使他們之間的沖突升級，最終不利于公司進行有效治理。

VIE模式下，境內(nèi)實體通過在境外上市以實現(xiàn)融資需求，那么VIE模式企業(yè)就需要遵守上市所在地的相關信息披露規(guī)定。以在美國上市的公司為例，不僅需要按照美國SEC的相關規(guī)定進行信息披露，還需要嚴格按照美國標準會計準則FIN46的規(guī)定進行報表合并，以為投資者提供及時準確的相關信息。如果境內(nèi)VIE實體的管理層沒有充分認識到美國信息披露制度與我國信息披露相關規(guī)定的差異，就會出現(xiàn)對境內(nèi)VIE實體相關信息披露不及時不完整的現(xiàn)象，從而引發(fā)境外投資者對境內(nèi)管理層的不信任，這不僅使得VIE模式上市公司的公司治理存在風險，同時也損害了境外投資者的利益。例如，2012年發(fā)生的新東方VIE結構調(diào)整事件，為了穩(wěn)定VIE架構，俞敏洪將原來分散在11個股東手里的股權通過無對價協(xié)議的方式全部轉移到其一人手中，由于未對該信息進行及時的披露，遭到了境外股東及投資者對其進行私有化的質疑，同時也遭到SEC的調(diào)查和渾水機構的做空，使得其股價一路暴跌。

二、VIE模式企業(yè)公司治理風險的應對措施

（一）分散境內(nèi)VIE實體股權，降低協(xié)議控制治理風險

一方面，境內(nèi)VIE實體可以將創(chuàng)始人“一股獨大”的股權結構通過合伙人制度分散給有決策能力的合伙人，同時公司的經(jīng)營決策權由合伙人共同控制，這樣既可以有效控制境內(nèi)VIE實體管理層的控制權，避免控制權掌握在一個人手中帶來的違約風險，又可以通過合伙人的相互協(xié)商與交流做出更適合公司發(fā)展的經(jīng)營策略，從而可以通過控制協(xié)議向境外上市公司輸送更多的利益，維護境外股東的權益，降低協(xié)議控制的治理風險。另一方面，可以將境內(nèi)VIE實體的股權分散給境內(nèi)實體創(chuàng)始股東、境外上市公司股東和境外投資者利益的特定股東代表，但是要求其他每位股東的持股比例不得高于境內(nèi)實體創(chuàng)始股東的股權，同時要求境內(nèi)運營實體的管理層重新與WFOE簽署勞動合同，通過派遣的方式將其派駐到境內(nèi)運營實體，這不僅有效分散了境內(nèi)VIE實體股權，使得境內(nèi)外股東可以同時限制管理層的控制權，還可以對管理層的行為進行有效監(jiān)督與控制，以有效規(guī)避管理層的違約風險與利己行為。

（二）確保境內(nèi)外董事會利益一致、兩職分離逐步放權，規(guī)避董事會治理風險

1.加強境內(nèi)外董事會的利益一致性

VIE模式下如果境內(nèi)外董事會就某項決議產(chǎn)生分歧，那么將不利于境外董事會治理。因此VIE模式企業(yè)最好在進行組織架構時就保持境外上市公司董事會和境內(nèi)VIE實體董事會的利益一致性。但通常情況下由于國內(nèi)外制度等差異，該做法很難實現(xiàn)，那么VIE模式企業(yè)可以采取另外一種方式，即在境內(nèi)VIE實體的董事會中派駐代表境外上市公司及投資者利益的董事，并賦予他們重大事項或者境內(nèi)董事會創(chuàng)立的保留事項的一票否決權，這就可以有效避免做出損害境外上市公司利益的決議，緩解境內(nèi)外董事會的決策沖突，最大限度地保持境內(nèi)外董事會的利益一致性，從而有效規(guī)避董事會治理風險。

2.兩職分離下逐步放權

VIE模式下，境內(nèi)實體的董事長和CEO兩職兼任會造成管理瀆職，但是冒然的兩職分離可能會給企業(yè)帶來巨大的影響，因此從兩職兼任到兩職分離最合理的方式是董事長兼CEO在自愿分離兩職的基礎上，見習式逐步分離。首先，要確保董事長兼CEO是自愿分離，并且公司已經(jīng)做好了進行領導結構變動的準備，確保被分離兩職的高管不會產(chǎn)生負面情緒而對公司未來戰(zhàn)略發(fā)展產(chǎn)生不利影響。其次，兩職分離后原董事長兼CEO應保留其董事長的職位，并從CEO候選人中選拔出一位有能力有擔當最適合企業(yè)發(fā)展的管理者，并在CEO見習期間給予其更多的指導，同時也要對其進行考核，以確保該CEO可以真正把控公司，可以為公司未來的發(fā)展提供最有利的方向指引。當CEO能夠完全勝任公司事務時，董事長就可以離開管理層，做好對管理層的監(jiān)督工作。這種方式不僅可以使得境內(nèi)VIE實體的領導權實現(xiàn)平穩(wěn)過渡，而且可以有效防范董事會治理風險。

（三）完善境內(nèi)VIE企業(yè)的信息披露制度，防范公司治理風險

1.完善信息披露相關制度，緩解信息不對稱引發(fā)的治理風險

內(nèi)部信息是投資者估計風險重要依據(jù)。2020年3月1日實施的新修訂《證券法》增加了“信息披露”專章，要求境內(nèi)上市公司及時準確地披露企業(yè)信息，但是并沒有對境內(nèi)VIE實體的信息披露做出相關的規(guī)定，因此，這就要求證監(jiān)會進一步完善信息披露的相關制度。此外，監(jiān)管部門可將《會計法》與現(xiàn)行的《證券法》相融合，出臺一套與境內(nèi)VIE實體信息披露相關的制度，以緩解境內(nèi)VIE實體會計信息披露不及時不完整的狀況，盡可能減少境外投資者與境內(nèi)管理層的信息不對稱，從而緩解境外股東與境內(nèi)管理層的利益沖突。

2.加強境內(nèi)VIE實體的信息披露，有效防范公司治理風險

境內(nèi)VIE實體的實際控制人不僅要對國外資本市場的信息披露規(guī)定與我國信息披露規(guī)定的差異了如指掌，充分意識到信息披露不完全的后果與嚴重性，而且要充分明確信息使用者的要求，并根據(jù)其要求采取相應的措施。具體而言，境內(nèi)VIE實體要加強內(nèi)部控制與外部審計相結合，不僅要有效地監(jiān)控公司財務工作，同時也要更好地監(jiān)督管理者的行為，不斷調(diào)整信息披露的內(nèi)容，提高信息披露的質量，對公司發(fā)生的重大事項能夠及時準確地向外界傳遞相關信息，以滿足境外投資者的需求，減少境外投資者和境內(nèi)管理層之間的信息不對稱，從而有效防范公司治理風險。

三、結語

自2000年新浪首次應用VIE模式在境外成功上市以來，該模式在我國TMT公司中廣泛應用。VIE模式的存在必然有其一定的合理性，但VIE模式企業(yè)在公司治理過程中需要遵循境內(nèi)境外兩套不同的公司治理及信息披露制度，這一分歧使得VIE模式企業(yè)存在協(xié)議控制治理風險、董事會治理風險和信息披露引發(fā)的治理風險。針對不同的公司治理風險，VIE模式企業(yè)需要具體問題具體分析，通過采取分散境內(nèi)VIE實體股權、確保境內(nèi)外董事會利益一致、兩職分離逐步放權、加強境內(nèi)VIE實體的信息披露等措施進行有效防范與規(guī)避，以實現(xiàn)VIE模式企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。