歐永莉

（綿陽(yáng)富臨精工股份有限公司，四川 綿陽(yáng) 621000）

當(dāng)前我國(guó)正處于戰(zhàn)略機(jī)遇期，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)在不斷進(jìn)行。在這樣的情形下，許多上市公司為了提高自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并獲得持續(xù)的盈利能力和創(chuàng)新能力，會(huì)選擇進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)重組。但是從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，近年來(lái)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)成功率并不高，這顯現(xiàn)出了企業(yè)并購(gòu)的雙重性，雖然能夠保障投資方的經(jīng)濟(jì)利益和緩解融資困境，但也帶來(lái)了較高的風(fēng)險(xiǎn)。而為了降低企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)并購(gòu)的成功率，產(chǎn)生了業(yè)績(jī)對(duì)賭這一并購(gòu)條款。

業(yè)績(jī)對(duì)賭具體指的是在并購(gòu)交易過(guò)程中，并購(gòu)雙方對(duì)并購(gòu)交易后一段時(shí)間內(nèi)的業(yè)績(jī)進(jìn)行約定，若標(biāo)的方未能實(shí)現(xiàn)事先約定的業(yè)績(jī)，則需要對(duì)并購(gòu)方進(jìn)行補(bǔ)償，若標(biāo)的方實(shí)現(xiàn)事先約定的業(yè)績(jī)，則并購(gòu)方需要給予標(biāo)的方相應(yīng)的獎(jiǎng)勵(lì)。業(yè)績(jī)對(duì)賭，簡(jiǎn)單說(shuō)就是并購(gòu)雙方基于對(duì)未來(lái)的不確定性而采取的一種協(xié)議方式，實(shí)質(zhì)上屬于一種并購(gòu)交易過(guò)程中價(jià)值調(diào)整的機(jī)制，具有期權(quán)性質(zhì)，由于標(biāo)的方管理層更了解標(biāo)的企業(yè)的管理和財(cái)務(wù)信息，而并購(gòu)方因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱(chēng)等問(wèn)題，難以在并購(gòu)估值上達(dá)成一致，并購(gòu)方會(huì)擔(dān)心因此產(chǎn)生高額溢價(jià)，支付較高的并購(gòu)成本，產(chǎn)生潛在的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，而標(biāo)的方害怕會(huì)低價(jià)甩賣(mài)，所以往往就會(huì)通過(guò)業(yè)績(jī)對(duì)賭這一并購(gòu)條款，來(lái)保障并購(gòu)雙方的利益和提升并購(gòu)效率。對(duì)于并購(gòu)雙方而言，業(yè)績(jī)對(duì)賭猶如“定心丸”一般，但并不意味著業(yè)績(jī)對(duì)賭下就不會(huì)存在并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，事實(shí)證明，若不能對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的防控及管理，在業(yè)績(jī)對(duì)賭下仍然會(huì)存在并購(gòu)失敗的可能性。

針對(duì)業(yè)績(jī)對(duì)賭下企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究，國(guó)內(nèi)大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為業(yè)績(jī)對(duì)賭不僅會(huì)產(chǎn)生并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，且風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性更大。劉磊、高原、謝曉俊等認(rèn)為[4]，由于業(yè)績(jī)對(duì)賭的期限比收益法下收益預(yù)測(cè)的期限要短，這使得融資方容易出現(xiàn)短視行為，即為了能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，而出現(xiàn)一系列弄虛作假的行為，進(jìn)而使風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)；王兆楠[3]認(rèn)為，業(yè)績(jī)對(duì)賭具有調(diào)節(jié)并購(gòu)對(duì)價(jià)的作用，一定程度上可保障并購(gòu)雙方的利益，并提升并購(gòu)的效率，但由于并購(gòu)雙方過(guò)度依賴(lài)業(yè)績(jī)對(duì)賭的調(diào)節(jié)功能，繼而存在懈怠的心理，這樣容易出現(xiàn)高溢價(jià)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)、管理層行為風(fēng)險(xiǎn)、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)。從上述研究的情況來(lái)看，學(xué)者們針對(duì)業(yè)績(jī)對(duì)賭的理論研究較豐富，且逐漸關(guān)注到業(yè)績(jī)對(duì)賭所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。本文在結(jié)合實(shí)證的基礎(chǔ)上，對(duì)業(yè)績(jī)對(duì)賭下的企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)及并購(gòu)失敗原因進(jìn)行分析，并對(duì)其提出防范建議，希望能夠完善這一方面的文獻(xiàn)。

一、案例分析

1.并購(gòu)過(guò)程

并購(gòu)方：某科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“A公司”），創(chuàng)立早期主營(yíng)瓦楞紙箱印刷生產(chǎn)制造，后通過(guò)多次國(guó)內(nèi)外收購(gòu)和投資后成為一家綜合性智能制造企業(yè)，營(yíng)業(yè)范圍包括加工，制造，銷(xiāo)售：制漿和造紙專(zhuān)用設(shè)備、高端零部件、自動(dòng)化設(shè)備等，屬于從設(shè)計(jì)到研發(fā)、生產(chǎn)再到銷(xiāo)售和服務(wù)的“一條龍”企業(yè)。該公司于2011年在深交所成功上市。

標(biāo)的方：某新能源科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“B公司”），主要經(jīng)營(yíng)范圍為設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)、批發(fā)新能源動(dòng)力電池系統(tǒng)，該公司屬于第三方PACK企業(yè)，是最早對(duì)PACK技術(shù)進(jìn)行研發(fā)的企業(yè)之一，后隨著新能源汽車(chē)領(lǐng)域的快速發(fā)展，成為國(guó)內(nèi)鋰電池系統(tǒng)PACK行業(yè)的龍頭。

A公司為了實(shí)現(xiàn)自身產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，并提高其在資本市場(chǎng)中抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力及尋找新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，希望通過(guò)并購(gòu)的方式躋身新能源汽車(chē)核心零部件這一領(lǐng)域，以促進(jìn)企業(yè)多元化發(fā)展，同時(shí)降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨越式進(jìn)步。而B(niǎo)公司由于正處于新能源汽車(chē)領(lǐng)域的成長(zhǎng)時(shí)期，在車(chē)企及電芯廠(chǎng)占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位，第三方PACK企業(yè)受到市場(chǎng)擠壓的情況下，需要一個(gè)更加廣闊的發(fā)展平臺(tái)，因此也期望通過(guò)被并購(gòu)來(lái)擴(kuò)充自身的業(yè)務(wù)范圍。于是，兩家公司不謀而合，決定進(jìn)行一場(chǎng)跨行業(yè)的并購(gòu)交易。

本次并購(gòu)交易對(duì)價(jià)總計(jì)47.5億元，并購(gòu)雙方于2016年7月28日簽訂了發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)、利潤(rùn)補(bǔ)償?shù)膮f(xié)議，A公司擬以現(xiàn)金18.05億元及股份3.2億股（每股9.2元）作為對(duì)價(jià)收購(gòu)B公司百分之百股權(quán)。之后在證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)下完成股權(quán)過(guò)戶(hù)手續(xù)。A公司于2017年4月19日完成支付（現(xiàn)金和股份），之后便正式擁有B公司的全部股權(quán)。

2.業(yè)績(jī)對(duì)賭實(shí)現(xiàn)的情況

在補(bǔ)償協(xié)議中，B公司的原五大股東與A公司約定，作為補(bǔ)償義務(wù)人對(duì)A公司的利潤(rùn)承諾期為2016年～2019年，承諾期內(nèi)應(yīng)實(shí)現(xiàn)經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)（扣除非經(jīng)常損益后）分別不低于2.5億元、3.25億元、4.23億元、5億元，并在每個(gè)會(huì)計(jì)年度通過(guò)專(zhuān)項(xiàng)審計(jì)對(duì)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況進(jìn)行確認(rèn)。

為規(guī)避并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，A公司在業(yè)績(jī)補(bǔ)償安排上顯得更為謹(jǐn)慎。如，一般企業(yè)要求補(bǔ)償義務(wù)人業(yè)績(jī)承諾期為三期，但A公司要求的是四期，同時(shí)將這四期的執(zhí)行分成兩個(gè)階段，第一階段主要是判定前三期累計(jì)業(yè)績(jī)是否兌現(xiàn)承諾，如果B公司未實(shí)現(xiàn)承諾的業(yè)績(jī)，補(bǔ)償義務(wù)人需要以先股份后現(xiàn)金的方式給予補(bǔ)償；第二階段則是單獨(dú)對(duì)第四期業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況進(jìn)行考察，對(duì)實(shí)際業(yè)績(jī)與承諾業(yè)績(jī)間的差額進(jìn)行重點(diǎn)分析，若B公司未實(shí)現(xiàn)承諾的業(yè)績(jī)，補(bǔ)償義務(wù)人需要以現(xiàn)金的方式進(jìn)行補(bǔ)償，并在第四期結(jié)束時(shí)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行減值測(cè)試，若標(biāo)的資產(chǎn)減值額比2016年～2019年補(bǔ)償義務(wù)人累計(jì)向A公司支付的業(yè)績(jī)補(bǔ)償金額要大，補(bǔ)償義務(wù)人需要向A公司就標(biāo)的資產(chǎn)減值的部分另行進(jìn)行補(bǔ)償。同時(shí)，A公司也通過(guò)業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)的方式來(lái)激勵(lì)B公司超額完成業(yè)績(jī)目標(biāo)。

根據(jù)A公司已披露的信息顯示，B公司在第一個(gè)承諾期超額完成了業(yè)績(jī)承諾，但從第二個(gè)承諾期開(kāi)始，明顯出現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力的現(xiàn)象。之后在2018年，B公司營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)呈現(xiàn)斷崖式下降，A公司公布的經(jīng)調(diào)減供應(yīng)商（原股東）返利、售后維修費(fèi)用、對(duì)客戶(hù)（原股東）確認(rèn)收入利潤(rùn)合計(jì)6.07億后，B公司扣除非經(jīng)常性損益后的利潤(rùn)實(shí)際為虧損2.17億元，B公司五位補(bǔ)償義務(wù)人因未能實(shí)現(xiàn)累計(jì)業(yè)績(jī)承諾，需要向A公司補(bǔ)償26.45億元，A公司根據(jù)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具的評(píng)估報(bào)告計(jì)提了38.48億元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備。

2019年，由于并購(gòu)雙方之間的風(fēng)波不斷，最終A公司以出售B公司結(jié)束此次失敗的并購(gòu)。

二、業(yè)績(jī)對(duì)賭下并購(gòu)失敗的原因分析

1.資產(chǎn)評(píng)估偏高

在本次案例中，B公司的資產(chǎn)評(píng)估由A公司聘請(qǐng)的第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)實(shí)施，評(píng)估基準(zhǔn)日為2016年3月31日，B公司的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為22696.50萬(wàn)元，分別采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法。經(jīng)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估，B公司資產(chǎn)評(píng)估值為34052.58萬(wàn)元，評(píng)估增值11356.08萬(wàn)元，增值率為50.03%；而采用收益法對(duì)B公司資產(chǎn)評(píng)估時(shí)，B公司的全部權(quán)益價(jià)值的評(píng)估值為475000萬(wàn)元，評(píng)估值較賬面凈資產(chǎn)增值452303.50萬(wàn)元，增值率為1992.83%?；贐公司的盈利能力及發(fā)展?jié)摿?，最終經(jīng)過(guò)交易雙方的友好協(xié)商，以收益法評(píng)估結(jié)果作為B公司的價(jià)值，并作為此次并購(gòu)成交價(jià)格。

相較于新能源行業(yè)并購(gòu)平均3.92倍的溢價(jià)率， A公司以19倍的溢價(jià)率付出了超高的并購(gòu)成本，為了能夠保證此次高溢價(jià)的公允性，降低高并購(gòu)成本風(fēng)險(xiǎn)，因此需要在業(yè)績(jī)對(duì)賭中要求B公司制定高額的業(yè)績(jī)承諾和補(bǔ)償承諾，以順利實(shí)現(xiàn)并購(gòu)。一方面，高溢價(jià)會(huì)給A公司的現(xiàn)金流造成一定的壓力，增加經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，雖然B公司屬于鋰電池爆發(fā)式增長(zhǎng)的高新技術(shù)企業(yè)，且品牌效應(yīng)、管理團(tuán)隊(duì)、技術(shù)力量等無(wú)形資產(chǎn)已經(jīng)形成，但B公司的業(yè)績(jī)能力是客觀(guān)存在的，B公司當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)狀況及未來(lái)的盈利能力和長(zhǎng)期發(fā)展，并不能夠保證未來(lái)一定可以達(dá)到自己承諾的業(yè)績(jī)，如果B公司在未來(lái)的4年承諾期內(nèi)不能兌現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，商譽(yù)這個(gè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)就會(huì)變成高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，A公司將會(huì)出現(xiàn)大幅商譽(yù)減值，商譽(yù)減值確認(rèn)的商譽(yù)減值損失將會(huì)影響A公司的凈利潤(rùn)。

2.控股權(quán)問(wèn)題

在本次并購(gòu)活動(dòng)中，A公司是通過(guò)“現(xiàn)金+股份”混合的支付方式來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)B公司的全部控股，其中現(xiàn)金支付占38%，股份支付占62%，雖然在一定程度上緩解了A公司的現(xiàn)金壓力，減少了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但在完成本次并購(gòu)后，A公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較以往有了較大變化。在并購(gòu)前，A公司的控股股東和實(shí)際控制人合計(jì)控股51.74%，但在并購(gòu)后，雖然A公司的實(shí)際控制人沒(méi)有變化，但他們的持股合計(jì)降低至28.68%，股權(quán)比例被大大稀釋。反觀(guān)B公司，原五大股東合計(jì)持股高達(dá)27.68%，已逼近實(shí)際控制人股權(quán)比例。A公司原本希望通過(guò)業(yè)績(jī)對(duì)賭的方式來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，卻因?yàn)楦邩I(yè)績(jī)承諾及超額支付并購(gòu)成本，使得A公司的股權(quán)占比被補(bǔ)償義務(wù)人提前掌握，嚴(yán)重分散了實(shí)際控制人的控制權(quán)，甚至可能導(dǎo)致實(shí)際控制人發(fā)生變更。因此，筆者認(rèn)為，正是由于業(yè)績(jī)對(duì)賭的存在，使得A公司支付了超額的并購(gòu)成本，且無(wú)論是以何種形式支付，都會(huì)分散原股東的股權(quán)比例，若補(bǔ)償義務(wù)人一致行動(dòng)，就會(huì)嚴(yán)重危及實(shí)際控制人的控制權(quán)，進(jìn)而給并購(gòu)失敗留下隱患。

3.高度依賴(lài)關(guān)聯(lián)交易

B公司作為第三方PACK企業(yè)，上游為電芯供應(yīng)商，下游為整車(chē)制造商客戶(hù)，因此B公司成為連接上下游企業(yè)的重要紐帶。而根據(jù)B公司原股東的基本情況及經(jīng)營(yíng)范圍，B公司的原股東中既有電芯企業(yè)亦有整車(chē)制造企業(yè)，既是股東也是供應(yīng)商和客戶(hù)，并且他們之間已經(jīng)形成長(zhǎng)期密切合作的關(guān)系。并購(gòu)初期B公司的關(guān)聯(lián)采購(gòu)和銷(xiāo)售已經(jīng)占據(jù)半壁江山，且后期該比例逐年上升，這也為并購(gòu)后能幫助B公司達(dá)成高額的業(yè)績(jī)承諾保留了較大的利潤(rùn)操作空間。根據(jù)A公司已披露的信息來(lái)看，2018年B公司的收入90%以上來(lái)自單一客戶(hù)的原股東，核心供應(yīng)商對(duì)原股東的依賴(lài)程度也進(jìn)一步提高。在A(yíng)公司調(diào)減的B公司6.07億利潤(rùn)中，供應(yīng)商返利和收入確認(rèn)問(wèn)題均來(lái)自關(guān)聯(lián)交易，且占比達(dá)到50%以上，這也進(jìn)一步說(shuō)明了B公司高度依賴(lài)關(guān)聯(lián)交易來(lái)完成業(yè)績(jī)承諾的問(wèn)題。但針對(duì)這一問(wèn)題，A公司并不是毫無(wú)察覺(jué)，但仍然進(jìn)行并購(gòu)，甚至堅(jiān)持認(rèn)為高業(yè)績(jī)承諾可規(guī)避關(guān)聯(lián)交易帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，因此留下了較大的隱患。筆者認(rèn)為，正是由于收入來(lái)源單一，高度依賴(lài)原股東而產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題，B公司為了能夠順利完成高額的業(yè)績(jī)承諾，利用與補(bǔ)償義務(wù)人的關(guān)聯(lián)交易來(lái)進(jìn)行業(yè)績(jī)操作，也由此出現(xiàn)了收入虛增、超高毛利率等問(wèn)題。

4.跨界整合難實(shí)現(xiàn)

此次并購(gòu)活動(dòng)屬于跨行并購(gòu)，A公司試圖通過(guò)非相關(guān)多元化并購(gòu)的方式迅速進(jìn)入到新能源汽車(chē)核心零部件這一領(lǐng)域，于是便造就了兩個(gè)沒(méi)有交集的板塊的整合，也因此讓此次并購(gòu)中找到新盈利增長(zhǎng)點(diǎn)的難度增大。A公司過(guò)高的估計(jì)自身能力，押寶對(duì)賭協(xié)議能降低高溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，保障自身的利益，加之建立了嚴(yán)格的補(bǔ)償機(jī)制，因此在高額業(yè)績(jī)的誘惑下，即便是整合再難，A公司也愿意試一試。但從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，B公司未能達(dá)到承諾的高額業(yè)績(jī)，且在并購(gòu)后，A公司的員工未進(jìn)入到B公司的核心層，而是在保持B公司核心團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性、管理的靈活性等政策的基礎(chǔ)上，選派能力相匹配的人員擔(dān)任B公司管理者，且這些人員均來(lái)自B公司原管理層和原股東管理層，忽視了對(duì)企業(yè)管理及文化的協(xié)同整合，因此對(duì)B公司并沒(méi)有太多的話(huà)語(yǔ)權(quán)。筆者認(rèn)為，正是由于未能進(jìn)行有效的資源整合，B公司為了完成高額的業(yè)績(jī)對(duì)賭目標(biāo)，出現(xiàn)利用關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的短期逐利行為，忽視了企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略。雖然在并購(gòu)后B公司的管理權(quán)沒(méi)有出現(xiàn)變化，對(duì)B公司的穩(wěn)定發(fā)展具有促進(jìn)作用，但也因此使得A公司難以介入到B公司，并購(gòu)整合效應(yīng)更是無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

三、業(yè)績(jī)對(duì)賭下企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的防范建議

通過(guò)分析本次案例得知，在此次并購(gòu)中，業(yè)績(jī)對(duì)賭不僅沒(méi)有起到幫助并購(gòu)方規(guī)避并購(gòu)失敗風(fēng)險(xiǎn)的積極作用，反而給此次并購(gòu)帶來(lái)了諸多隱患，進(jìn)而導(dǎo)致此次并購(gòu)以失敗告終。以下提出幾點(diǎn)防范建議，旨在降低業(yè)績(jī)對(duì)賭中并購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

1.合理估值，不依賴(lài)對(duì)賭

業(yè)績(jī)對(duì)賭實(shí)質(zhì)上屬于一種調(diào)節(jié)機(jī)制，主要是對(duì)并購(gòu)交易價(jià)格進(jìn)行調(diào)節(jié)，如果并購(gòu)成本較高，便可通過(guò)業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)姆绞絹?lái)降低并購(gòu)成本；如果并購(gòu)成本較低，則可通過(guò)獎(jiǎng)勵(lì)標(biāo)的方超額業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)的方式來(lái)提高并購(gòu)成本。雖然能在一定程度上對(duì)標(biāo)的方的經(jīng)營(yíng)進(jìn)行約束，但是并不能起到主導(dǎo)作用。因此，試圖依賴(lài)以業(yè)績(jī)對(duì)賭方式來(lái)對(duì)并購(gòu)交易進(jìn)行調(diào)節(jié)，并不是明智之舉，尤其是在業(yè)績(jī)承諾未能履行的情況下，業(yè)績(jī)對(duì)賭便會(huì)成為“紙上談兵”，難以發(fā)揮出其實(shí)際的作用。這也就需要并購(gòu)方在并購(gòu)前，要深入分析調(diào)研，對(duì)標(biāo)的方包括行業(yè)、其自身情況等有一個(gè)全面地了解，通過(guò)第三方機(jī)構(gòu)利用科學(xué)合理的估值方法，綜合標(biāo)的方的盈利能力對(duì)其展開(kāi)全面評(píng)估，同時(shí)衡量并購(gòu)方自身的資金、技術(shù)和管理能力，避免盲目并購(gòu)給并購(gòu)方造成風(fēng)險(xiǎn)和損失。

2.多維度衡量，合理設(shè)置對(duì)賭內(nèi)容

扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)這一財(cái)務(wù)指標(biāo)通常被作為業(yè)績(jī)是否達(dá)標(biāo)的衡量指標(biāo)。雖然凈利潤(rùn)作為盈利能力指標(biāo)能很好的體現(xiàn)并購(gòu)作為一種投資行為所獲得的回報(bào)，但是如果僅依靠它來(lái)衡量業(yè)績(jī)是否達(dá)成以及判斷并購(gòu)成敗，很容易造成標(biāo)的方管理層短期逐利，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、財(cái)務(wù)造假等激進(jìn)的行為達(dá)到對(duì)賭目標(biāo)，而忽視企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。因此應(yīng)以多項(xiàng)指標(biāo)多維度對(duì)業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)判，如可持續(xù)發(fā)展能力、營(yíng)運(yùn)能力、創(chuàng)新能力等，同時(shí)可將標(biāo)的方的管理層行為納入指標(biāo)，建立并購(gòu)追責(zé)機(jī)制，對(duì)并購(gòu)中的道德風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行約束；另外，合理設(shè)置對(duì)賭期限，盡可能將收益與之匹配，確保標(biāo)的方所反映的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的真實(shí)性、全面性，這樣才能更加客觀(guān)、公平地評(píng)判標(biāo)的方業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)的情況。

3.警惕關(guān)聯(lián)交易，加強(qiáng)業(yè)務(wù)整合

從上述案例中得知，導(dǎo)致此次并購(gòu)失敗一個(gè)重要原因是關(guān)聯(lián)交易占比風(fēng)險(xiǎn)高。因此，基于業(yè)績(jī)對(duì)賭下的企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)防范，也必須要加強(qiáng)關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)的管控，并購(gòu)前一定要警惕關(guān)聯(lián)交易對(duì)標(biāo)的方企業(yè)經(jīng)營(yíng)可持續(xù)、盈利能力的影響，也可在對(duì)賭協(xié)議中對(duì)關(guān)聯(lián)交易相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行約定，避免標(biāo)的方有操作業(yè)績(jī)的空間。另外，對(duì)于跨行業(yè)并購(gòu)，并購(gòu)之后的整合特別是文化整合作為一項(xiàng)并購(gòu)成功的關(guān)鍵因素，應(yīng)當(dāng)引起并購(gòu)方管理層的重視，只有對(duì)標(biāo)的方進(jìn)行有效的管理，努力完成業(yè)績(jī)目標(biāo)，才能降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，保障雙方利益，實(shí)現(xiàn)雙贏(yíng)。

四、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，對(duì)賭協(xié)議作為一種調(diào)節(jié)機(jī)制，雖然能夠提高并購(gòu)成功率，降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，并保證并購(gòu)雙方的相關(guān)利益，但并不意味其不具備風(fēng)險(xiǎn)，往往造成企業(yè)并購(gòu)失敗的很大一部分原因正是由于業(yè)績(jī)對(duì)賭。因此必須要引起重視，不應(yīng)過(guò)度依賴(lài)業(yè)績(jī)對(duì)賭，若是采用對(duì)賭協(xié)議，應(yīng)當(dāng)采取有效的措施來(lái)增加業(yè)績(jī)操縱的難度，降低業(yè)績(jī)對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。