李志陽

（復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433）

一、引言

隨著現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融因素在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中扮演著越來越重要的角色，金融的杠桿屬性使其往往充當(dāng)了一個(gè)危機(jī)的放大器。針對(duì)宏觀杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)周期的影響，眾多學(xué)者展開了研究，馬勇和陳雨露（2017）[1]認(rèn)為金融杠桿和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間均存在非線性關(guān)系，類似于倒U型的關(guān)系。在某個(gè)閾值之前，金融杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在著正面的影響，也會(huì)減少經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，但是隨著金融杠桿率的逐漸上升和高企，風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，直至爆發(fā)，而危機(jī)之后急速的“被動(dòng)去杠桿化”過程，往往會(huì)引發(fā)周期性的“繁榮—崩潰”現(xiàn)象。

我國政府進(jìn)行了一系列的金融供給側(cè)和結(jié)構(gòu)性去杠桿等改革，宏觀杠桿率①一般使用“私人部門信貸／GDP”作為宏觀金融杠桿的代理變量。此外，還可用M2與名義GDP的比值來衡量整體金融杠桿率水平?？焖偕仙膭?shì)頭得到了有效的控制，特別是與影子銀行相關(guān)的信貸資金的監(jiān)管，也取得了非常大的成效（見圖1）。圖1的左圖我們展示了M2，全社會(huì)私人信貸以及影子銀行體系內(nèi)的借貸資金與名義GDP比值的時(shí)間序列走勢(shì)，右圖中，我們將上述三個(gè)金融杠桿率進(jìn)行HP濾波，然后將得到的周期性波動(dòng)部分取相反數(shù)，則正向的值則對(duì)應(yīng)著杠桿率的降低。左圖顯示近年來，我國宏觀杠桿率開始高位回落，影子銀行體系相關(guān)的金融杠桿率水平下降最為明顯，與右圖中的走勢(shì)相互印證。

與此同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)去杠桿的過程中，伴隨著我國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著升高。而特朗普?qǐng)?zhí)政之后，美國的經(jīng)濟(jì)政策不確定也極度飆升，我們面臨著更為不確定的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，全球濟(jì)政策不確定性的溢出效應(yīng)也進(jìn)一步推升了我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性。我們不由得會(huì)思考：宏觀杠桿率下降對(duì)政策不確定性究竟有什么樣的影響？

本文首先利用20多個(gè)國家的面板數(shù)據(jù)論證了宏觀杠桿率的下降和政策不確定性之間的靜態(tài)關(guān)系。我們用Bakeretal．（2016）[2]的EPU指數(shù)來代理經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，用私人部門信貸／名義GDP周期性波動(dòng)部分的相反數(shù)來代理金融杠桿率的下降，在控制住實(shí)際GDP，失業(yè)率，CPI和全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)之后，發(fā)現(xiàn)宏觀杠桿率的下降和經(jīng)濟(jì)政策的不確定性之間存在著較為穩(wěn)健的正向關(guān)系。

圖1 我國宏觀杠桿率出現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)

隨后，我們構(gòu)建了包括我國產(chǎn)出，消費(fèi)，物價(jià)，利率以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)和宏觀杠桿率代理變量這六個(gè)變量的VAR系統(tǒng)，發(fā)現(xiàn)通過Cholesky分解識(shí)別出的金融去杠桿沖擊將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高，持續(xù)時(shí)間在一年半左右，此外還將對(duì)產(chǎn)出，消費(fèi)和物價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：本文不僅從去杠桿的角度，解釋了近期政策不確定性上升的原因，還從不確定性的層面，論證了宏觀杠桿率的下降與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系，也是對(duì)經(jīng)濟(jì)周期理論的一個(gè)補(bǔ)充。此外，我們發(fā)現(xiàn)金融去杠桿沖擊會(huì)通過政策不確定性的渠道放大對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，針對(duì)我國目前正處于金融去杠桿和經(jīng)濟(jì)政策不確定性飆升這樣一個(gè)特定的時(shí)期，本文的研究具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

本文剩下部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是相關(guān)的文獻(xiàn)綜述；第三部分研究了宏觀杠桿率下降與政策不確定性之間的靜態(tài)關(guān)系；第四部分用VAR的方法研究了動(dòng)態(tài)趨勢(shì)；最后一部分是本文的結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述

眾多研究表明不確定性的沖擊將會(huì)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，如Bloom（2009）[3]，F(xiàn)ernández－Villaverde et al．（2011）[4]，Bloom et al．（2016）[5]，Basu and Bundick（2017）[6]，Bloom et al．（2018）[7]等等。關(guān)于不確定性的度量，目前應(yīng)用較為廣泛的是Baker et al．（2016）[2]基于文字識(shí)別技術(shù)統(tǒng)計(jì)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)以及Jurado et al．（2015）[8]基于大量預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)得到的宏觀不確定性，此外，Huang et al．（2018）[9]從224個(gè)經(jīng)濟(jì)變量中構(gòu)建了中國的月度宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)。

諸多文獻(xiàn)研究了政策不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，特別是在2008 年美國次債危機(jī)之后，經(jīng)濟(jì)政策的波動(dòng)明顯加大，研究大多集中在以政府支出代表的財(cái)政政策和貨幣政策上，如HassettandMetcalf（1999）[10]，Bornand Pfeifer（2014）[11]，F(xiàn)ernández－Villaverdeetal．（2015）[12]，PastorandVeronesi（2013）[13]，許志偉和王文甫（2019）[14]等等。

本文涉及的文獻(xiàn)第二條主線是關(guān)于金融因素和不確定性之間的關(guān)系。Stock and Watson（2012）[15]指出了信貸和經(jīng)濟(jì)不確定性代理變量之間的高度正相關(guān)關(guān)系，甚至難以區(qū)分出是要識(shí)別兩種不同的沖擊。Arellano et al．（2019）[16]、Christiano et al．（2014）[17]指出金融市場(chǎng)在不確定性沖擊傳導(dǎo)的過程中起到了樞紐作用。

與上述文獻(xiàn)不同，本文關(guān)注的焦點(diǎn)并不在于宏觀杠桿或者是不確定性沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，本文主要是研究宏觀杠桿率下降對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響，也是對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的補(bǔ)充。

三、宏觀杠桿率下降和政策不確定性的靜態(tài)關(guān)系

我們構(gòu)建了20多個(gè)國家的面板數(shù)據(jù)，用EPU指數(shù)來代表宏觀經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，用私人部門信貸／GDP經(jīng)過對(duì)數(shù)化和去趨后剩下的周期性波動(dòng)部分的相反數(shù)來代理金融去杠桿所帶來的沖擊，在控制住了實(shí)際GDP，失業(yè)率，CPI和全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)之后，論證兩者之間的靜態(tài)關(guān)系。實(shí)證結(jié)果顯示：兩者之間存在著穩(wěn)健的正相關(guān)關(guān)系，宏觀杠桿率下降所帶來的沖擊會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升。

（一）變量，數(shù)據(jù)選擇和回歸模型

我們考慮如下面板回歸模型：

用來代理宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的變量為Baker et al．（2016）[2]基于文字識(shí)別技術(shù)編制的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）①本文的樣本選擇受到了EPU指數(shù)可得性的限制，我們的樣本為：中國，美國，英國，日本等共計(jì)21個(gè)國家和地區(qū)，涵蓋有發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家，且占據(jù)了全球經(jīng)濟(jì)體量的2／3以上，具有較好的代表性，涵蓋面較廣，應(yīng)用較為方便。，宏觀杠桿率下降的代理變量，是將全社會(huì)金融杠桿率（私人部門信貸／GDP）時(shí)間序列數(shù)據(jù)對(duì)數(shù)化且HP濾波后，取周期性波動(dòng)的相反數(shù)，該指標(biāo)為正則意味著金融去杠桿。

（二）回歸結(jié)果

表1展示了回歸結(jié)果。在回歸（1）－（3）里，我們選取的自變量的值均為當(dāng)期值，其中回歸（1）用經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的對(duì)數(shù)值對(duì)金融沖擊，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的當(dāng)期值進(jìn)行了回歸，發(fā)現(xiàn)在其他條件不變的前提下，金融去杠桿帶來的沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響為正，但是只是在10%的顯著性水平下才顯著，在5%的水平下不顯著。此外GDP當(dāng)期值的估計(jì)系數(shù)也不顯著，但是全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的溢出效應(yīng)較為明顯，系數(shù)為0．857，顯著為正?；貧w（2）中我們?cè)诨貧w（1）的基礎(chǔ)上加入了失業(yè)率作為控制變量，發(fā)現(xiàn)金融沖擊的系數(shù)為0．408，在10%的顯著性水平下顯著為正?；貧w（3）中我們?cè)诳刂谱兞恐性偌尤肓送ㄘ浥蛎浡?，金融去杠桿沖擊的系數(shù)與前面差異不大，依舊是在10%的顯著性水平下顯著為正，值在0．4附近。與此同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)出，通脹，失業(yè)率以及全球經(jīng)濟(jì)政策的不確定性四個(gè)控制變量的系數(shù)估計(jì)值均顯著為正，說明這些變量均對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性產(chǎn)生了正面的影響，而在控制住這些變量對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性影響之后，金融去杠桿帶來的沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響為0．4，p值為0．09。

在回歸（4）－（6）中，我們考慮到政策反應(yīng)的延遲性，所以我們將控制變量均修正為滯后一期的數(shù)，依舊按照前面三列的放入次序逐漸加入控制變量，發(fā)現(xiàn)金融去杠桿沖擊的系數(shù)估計(jì)在10%的顯著性水平下均顯著為正，顯著性水平和估計(jì)值相對(duì)于控制變量為當(dāng)期值的情況均略有提高?；貧w（7）中我們將控制變量的當(dāng)期值和滯后一期的值均放入到控制變量中，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)系數(shù)的估計(jì)值在10%的顯著性水平下顯著為正，參數(shù)估計(jì)值為0．38。

表1 回歸結(jié)果展示

綜合以上分析，我們發(fā)現(xiàn)，從跨國的面板數(shù)據(jù)來看，宏觀杠桿率的下降和經(jīng)濟(jì)政策的不確定性之間存在著穩(wěn)健的正向關(guān)系。在其他條件不變的情況下，宏觀杠桿率經(jīng)過HP濾波的周期部分每下降一個(gè)百分點(diǎn)，會(huì)造成經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)上升約1．5%（當(dāng)控制變量變成滯后一期的值后，帶來的不確定性上升幅度更大，約為1．65%）。該實(shí)證結(jié)論也為近年來我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的顯著上升，從金融去杠桿的角度提供了一個(gè)新的解釋。此外，諸多研究表明，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，而宏觀杠桿趨勢(shì)性的下降，也是目前階段我國乃至其他國家面臨的一個(gè)迫切現(xiàn)實(shí)。因此，如何規(guī)避在宏觀杠桿率下降的過程中伴隨出現(xiàn)的政策不確定性上升的問題，需要引起政策制定者的重視，從而制定相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施，來對(duì)沖去杠桿導(dǎo)致的不確定性上升對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。

值得注意的是，金融去杠桿是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，為了研究的完整性，本文下一部分將用VAR的方法研究?jī)烧咧g的動(dòng)態(tài)趨勢(shì)。

四、動(dòng)態(tài)趨勢(shì)

下面我們將針對(duì)中國具體的數(shù)據(jù)，用VAR的方法來研究宏觀杠桿率下降和政策不確定性之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

（一）變量，數(shù)據(jù)來源和金融去杠桿沖擊的識(shí)別

我們構(gòu)建了六變量的VAR系統(tǒng)：我國實(shí)際產(chǎn)出，實(shí)際消費(fèi)，物價(jià)水平，杠桿率，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，利率。在VAR變量的排放次序上將放在的后面，意味著假設(shè)金融去杠桿沖擊對(duì)當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)政策不確定性存在著影響。此外，7天回購利率是一個(gè)金融變量，較為靈敏，我們將其放在的后面，這樣金融去杠桿沖擊也會(huì)對(duì)當(dāng)期的利率水平產(chǎn)生影響。此外，按照文獻(xiàn)中的傳統(tǒng)做法，將宏觀經(jīng)濟(jì)變量放在最前面，則意味著假設(shè)金融去杠桿沖擊對(duì)當(dāng)期的宏觀經(jīng)濟(jì)沒有影響，但是會(huì)對(duì)下一期的值產(chǎn)生影響。所以變量為，將Cholesky分解對(duì)應(yīng)的第四個(gè)沖擊識(shí)別成金融去杠桿沖擊。我們用全社會(huì)金融杠桿率（私人部門信貸／GDP）作為宏觀杠桿率的代理變量①我們還選取了下面幾個(gè)代理變量來刻畫我國的金融杠桿率：M2／名義GDP和JQ金融沖擊。我們將M2／名義GDP的比例對(duì)數(shù)化后，用HP濾波取周期性波動(dòng)的部分，再取其相反數(shù)，得到了我們需要的指標(biāo)。此外，我們按照J(rèn)ermann and Quadrini（2012）中的方法和我國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)構(gòu)建了我國的JQ金融沖擊。，政策不確定性指標(biāo)的選擇同前面一樣，而本文選用的中國經(jīng)濟(jì)宏觀數(shù)據(jù)來源于Chang et al．（2015）[18]，Y標(biāo)記中國實(shí)際GDP，C標(biāo)記中國消費(fèi)水平，P標(biāo)記物價(jià)水平，R標(biāo)記利率水平。本文選取的數(shù)據(jù)周期為1996Q1－2018年Q4，數(shù)據(jù)的頻率為季度數(shù)據(jù)。

（二）VAR的結(jié)果和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

假設(shè)存在一個(gè)沖擊，使得宏觀杠桿率的周期性波動(dòng)部分出現(xiàn)了下降，我們定義這種沖擊為金融去杠桿沖擊。如圖2所示，在一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的金融去杠桿沖擊下，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性均出現(xiàn)了上升，這種影響持續(xù)的時(shí)間較為有限，一般在第五期之前達(dá)到最高峰，在第8期內(nèi)左右消失，回歸穩(wěn)態(tài)，甚至到0下方，使得經(jīng)濟(jì)政策的不確定性出現(xiàn)了下降。比較而言，從私人信貸／名義GDP作為宏觀杠桿率代理變量中識(shí)別的金融去杠桿沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響最大，但是持續(xù)時(shí)間最短，在一年半左右正面影響就消失，其使得經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升的幅度為9%，而JQ金融沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的正面影響相對(duì)最小，也基本在6個(gè)季度左右影響消失。

此外，我們還模擬了金融去杠桿沖擊對(duì)其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，隨著宏觀杠桿率的下降，產(chǎn)出出現(xiàn)了明顯的下降，消費(fèi)先是小幅上升后出現(xiàn)了全面的下降。此外，物價(jià)也是下降的，而貨幣市場(chǎng)的利率則是從短暫的上升后快速下降，快速上升的原因在于宏觀杠桿率的下降帶來的信貸收緊，因此金融去杠桿沖擊對(duì)于利率的短期效應(yīng)是上升的，但是隨著后期經(jīng)濟(jì)的下滑，利率逐漸下降。這些結(jié)果與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)文獻(xiàn)中的結(jié)論是完全吻合的。橫向比較而言，M2／名義GDP度量的杠桿率出現(xiàn)的周期性下降，導(dǎo)致的總產(chǎn)出下降的幅度最大，達(dá)到了0．5%，而私人部門信貸／GDP度量的宏觀杠桿率周期性波動(dòng)部分每下降一個(gè)單位的標(biāo)準(zhǔn)差，總產(chǎn)出下降的幅度最小，不足0．1%，并且負(fù)面影響持續(xù)的時(shí)間相對(duì)較短。

下面我們進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，首先是改變變量的次序。假設(shè)金融去杠桿沖擊對(duì)所有變量均存在著當(dāng)期的影響，所以將金融杠桿率的代理變量放在首位，我們考察的變量為：。此外，我們還考慮了將金融杠桿率變量放在最后的情況，對(duì)應(yīng)于假設(shè)金融去杠桿沖擊對(duì)所有變量均不存在當(dāng)期的影響，發(fā)現(xiàn)這樣兩種排序方式得到的脈沖響應(yīng)結(jié)果與基準(zhǔn)模型的基本吻合。其次，我們將改變滯后的階數(shù)，選取p＝3，4階，發(fā)現(xiàn)除了在4階滯后下，JQ金融沖擊導(dǎo)致了不確定性的降低外，其他所有的結(jié)果與本文實(shí)證中的結(jié)論完全吻合①受制于篇幅的限制，具體的脈沖響應(yīng)圖形文中沒有展示，有需要可以向筆者索取。。

綜上可見，在改變變量次序以及不同的滯后階數(shù)下，金融去杠桿沖擊都將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高，以及產(chǎn)出的下降。

圖2 金融去杠桿沖擊的動(dòng)態(tài)影響

（三）影響機(jī)制分析

1．宏觀杠桿率的周期性下降伴隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升

信貸在國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過程中起到了非常重要的作用，而信貸的收縮和擴(kuò)張與經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)存在著緊密的聯(lián)系。與此同時(shí)，我國的貨幣政策還在經(jīng)歷著由數(shù)量型目標(biāo)向價(jià)格型目標(biāo)的轉(zhuǎn)型，直接融資渠道的局限性使得銀行信貸在企業(yè)的總體融資中占據(jù)了相當(dāng)高的比重，信貸和貨幣供給相關(guān)的經(jīng)濟(jì)政策受到了全面的關(guān)注。因此，宏觀杠桿率周期性的波動(dòng)必然伴隨著國民對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策的預(yù)期的變化，從而推高了經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。從下面的圖形中，我們可以看出：在2001Q1－2001Q4，2007Q3－2008Q4，2011Q2－2012Q2這幾個(gè)時(shí)間段，宏觀杠桿率出現(xiàn)了周期性的收縮，在此期間，明顯伴隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的顯著升高。而本文則恰好從靜態(tài)的回歸分析和動(dòng)態(tài)的模擬分析兩個(gè)角度，論證了宏觀杠桿率的周期性下降會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策不確定性的正向增加，不僅從去杠桿的角度，解釋了近期政策不確定性上升的原因，還從不確定性的層面，論證了宏觀杠桿率的下降與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系，也是對(duì)經(jīng)濟(jì)周期理論的一個(gè)補(bǔ)充。那么，不由得就延伸出一個(gè)新的問題：政策不確定性在金融去杠桿沖擊影響產(chǎn)出的過程中扮演了什么角色？下面我們將對(duì)此問題展開探討。

圖3 宏觀杠桿率的周期性收縮伴隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升

2．政策不確定性會(huì)放大金融去杠桿沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響

我們對(duì)比了置入政策不確定性和沒有置入政策不確定性兩種情況下的VAR模型①此處選取的宏觀杠桿率代理變量為JQ金融沖擊。，脈沖響應(yīng)的結(jié)果顯示：置入政策不確定性后，金融去杠桿沖擊對(duì)總產(chǎn)出的負(fù)面影響顯然更大，則從側(cè)面印證了政策不確定性放大了金融去杠桿沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。如圖4所示，當(dāng)引入經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)到VAR系統(tǒng)中，則在同等單位的金融去杠桿沖擊下，總產(chǎn)出下降的幅度明顯加大（下降0．3%VS 0．4%），此外，消費(fèi)下降的比例也更大，而物價(jià)指數(shù)和利率變動(dòng)的幅度不大。在遭遇到去杠桿沖擊之后，宏觀杠桿率出現(xiàn)了周期性的下降，根據(jù)此前的結(jié)論，必然導(dǎo)致了政策不確定性的上升，而不確定性本身對(duì)總產(chǎn)出存在著負(fù)面的影響，因此，總產(chǎn)出下降的幅度通過政策不確定性的機(jī)制得以放大。

圖4 政策不確定性渠道能放大去杠桿的沖擊

綜上可見，信貸在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程中占據(jù)著至關(guān)重要的地位，信貸和貨幣供給相關(guān)的經(jīng)濟(jì)政策受到了全面的關(guān)注，因此，宏觀杠桿率周期性的波動(dòng)必然伴隨著國民對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策的預(yù)期的變化，從而推高了經(jīng)濟(jì)政策不確定性。歷史數(shù)據(jù)顯示，我國在2001Q1－2001Q4，2007Q3－2008Q4，2011Q2－2012Q2期間，宏觀杠桿率出現(xiàn)了周期性的收縮，明顯伴隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的顯著升高。此外，我們還研究了上述現(xiàn)象對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響，對(duì)比了置入政策不確定性和沒有置入政策不確定性兩種情況下的VAR模型，發(fā)現(xiàn)，當(dāng)引入經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)到VAR系統(tǒng)中，則在同等單位的金融去杠桿沖擊下，總產(chǎn)出下降的幅度明顯加大，則說明在金融去杠桿的過程中，宏觀杠桿率周期性的下降，會(huì)通過政策不確定性渠道，放大其對(duì)總產(chǎn)出的負(fù)面影響。

五、本文結(jié)論和政策建議

本文首先利用20多個(gè)國家的面板數(shù)據(jù)來分析金融杠桿率的下降和經(jīng)濟(jì)政策不確定性之間的靜態(tài)關(guān)系。我們用Baker et al．（2016）[2]的EPU指數(shù)來代理經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，用私人部門信貸／名義GDP周期性波動(dòng)部分的相反數(shù)來代理金融杠桿率的下降，在控制住了實(shí)際GDP，失業(yè)率，CPI和全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)之后，發(fā)現(xiàn)宏觀杠桿率的下降和經(jīng)濟(jì)政策的不確定性之間存在著穩(wěn)健的正向關(guān)系。隨后，我們構(gòu)建了包括我國產(chǎn)出，消費(fèi)，物價(jià)，利率以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)和宏觀杠桿率代理變量這六個(gè)變量的VAR系統(tǒng)，發(fā)現(xiàn)通過Cholesky分解識(shí)別出的金融去杠桿沖擊將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高，持續(xù)時(shí)間在一年半左右，此外，隨著宏觀杠桿率的下降，產(chǎn)出出現(xiàn)了明顯的下降，消費(fèi)先是小幅上升后出現(xiàn)了全面的下降，物價(jià)也是下降的，而貨幣市場(chǎng)的利率則是從短暫的上升后快速下降。最后，我們進(jìn)行了諸如：不同的金融杠桿率代理變量，不同的變量排序，不同的滯后階數(shù)一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，與基準(zhǔn)模型中的結(jié)論完全一致。綜合起來，我們認(rèn)為無論是用跨國數(shù)據(jù)的靜態(tài)分析還是利用中國數(shù)據(jù)進(jìn)行的動(dòng)態(tài)分析，宏觀杠桿率的下降，均會(huì)導(dǎo)致政策不確定性的上升。

針對(duì)我國同時(shí)面臨金融去杠桿和經(jīng)濟(jì)政策不確定性飆升這樣一個(gè)特定的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，本文的研究具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。我們發(fā)現(xiàn)，在宏觀杠桿率降低以及經(jīng)濟(jì)去杠桿的過程中，金融去杠桿沖擊不僅能通過原有的“金融摩擦渠道”帶來經(jīng)濟(jì)的衰退，還能從“不確定性渠道”加劇這種經(jīng)濟(jì)衰退。宏觀杠桿率周期性的下降，會(huì)通過政策不確定性渠道，放大其對(duì)總產(chǎn)出的負(fù)面影響。所以在去杠桿的過程中，我們必須得實(shí)時(shí)注意從政策不確定性的角度入手，對(duì)沖去杠桿所帶來的經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高，切斷政策不確定性渠道對(duì)于去杠桿沖擊的放大機(jī)制。具體操作上可以從下列方向著手：1、加強(qiáng)信貸政策和貨幣政策的透明度以及進(jìn)行合理的前瞻指引，引導(dǎo)公眾對(duì)于政策的合理預(yù)期，降低貨幣政策的不確定性。2、從不確定性影響宏觀經(jīng)濟(jì)的渠道和機(jī)制上著手。首先對(duì)于消費(fèi)者而言，不確定性提高會(huì)促使其進(jìn)行預(yù)防性儲(chǔ)蓄，而降低消費(fèi)，增加勞動(dòng)，推動(dòng)了勞動(dòng)力供給曲線的下移，而勞動(dòng)力的增加會(huì)使得工資下降，邊際成本下降，提高企業(yè)的成本加成，從而使得勞動(dòng)力供給曲線的下移，兩者共同導(dǎo)致了勞動(dòng)的下降和工資的降低。對(duì)于管理層而言，首先是要穩(wěn)定就業(yè)，加大工會(huì)組織建設(shè)加大對(duì)就業(yè)者的勞動(dòng)保護(hù)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不確定性的升高，很多時(shí)候會(huì)促使部分弱勢(shì)的企業(yè)通過節(jié)省開支，裁員等手段來對(duì)沖未來可能會(huì)產(chǎn)生的不景氣，所以政府要對(duì)此預(yù)期進(jìn)行合理的管控，可以通過降低企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)來對(duì)沖其不景氣帶來的沖擊，也可以對(duì)消費(fèi)者進(jìn)行減稅來降低其預(yù)防性儲(chǔ)蓄的動(dòng)機(jī)。3、諸多實(shí)證研究表明不確定性會(huì)對(duì)企業(yè)的投資產(chǎn)生負(fù)面影響，再疊加上目前我國所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我認(rèn)為解決這個(gè)問題更多的是要從結(jié)構(gòu)上著手。首先是對(duì)于傳統(tǒng)的過剩和落后產(chǎn)能供給側(cè)改革的決心不能改變，該淘汰的堅(jiān)決淘汰，特別是那些享受著各種信貸優(yōu)惠政策的國有企業(yè)。此外，在金融政策，特別是信貸政策上對(duì)于那些私營(yíng)企業(yè)進(jìn)行合理的傾斜和公平對(duì)待。