馮慶匯

永煤風(fēng)波

最近債券市場起波瀾。永煤作為高評級債突然宣布違約，開啟了債市的拋售潮。

2020年11月10日，永城煤電控股集團一紙違約公告令市場一片愕然。最重要的原因是永煤是一家國企，在宣布違約前剛剛發(fā)行了一次中票，并且賬上還有300多億元現(xiàn)金及等價物，這樣一只高評級債突然違約，非常超預(yù)期。

永煤控股股東為豫能化，實際控制人河南省國資委（100%持股），主營業(yè)務(wù)包括煤炭、化工、貿(mào)易、有色等領(lǐng)域，業(yè)務(wù)廣泛分布在河南、貴州、安徽、新疆等地。從主營構(gòu)成看，公司煤炭業(yè)務(wù)占比約50%，但貢獻近90%的利潤，且近幾年盈利水平較為穩(wěn)定，毛利率基本保持在40%左右;物流貿(mào)易收入占比也高達42%，但盈利低下;化工業(yè)務(wù)是拖累公司業(yè)績相對嚴重的部分。

永煤集團是外部融資的主體，但內(nèi)部非煤核心業(yè)務(wù)及關(guān)聯(lián)方占款嚴重，造成母公司現(xiàn)金流持續(xù)緊張。最新一期年度報表數(shù)據(jù)顯示，母公司其他應(yīng)收款金額趨勢上處于波動上行態(tài)勢，2020年三季度攀升至290億元的水平，創(chuàng)下歷史新高，而發(fā)行人其他應(yīng)收款的主要對象為河南能源內(nèi)部關(guān)聯(lián)單位，截至2019年末永煤關(guān)聯(lián)方應(yīng)收款項達104.46億元，永煤資金被大幅占用。

另一個問題是永煤的債務(wù)結(jié)構(gòu)，一直是在不斷地借短還長。永煤負債中流動負債占比偏高，且呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢。截至2020年第一季度流動負債占比74.6%，非流動負債為25.4%。流動負債主要由短期借款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、其他應(yīng)付及一年內(nèi)到期非流動構(gòu)成。其中，短期借款占比由2015年4.8%的低點上升至2020年第一季度的19.4%。

在債券融資難度加大的市場環(huán)境下，公司面臨很高的短期兌付壓力，其中永煤2020年仍有約53.81億元的債券現(xiàn)金流出，2021年仍將面臨著80億元以上的償債金額。

很多市場人士認為，最關(guān)鍵的是，永煤從公開信息看仍有償債能力，理論上不應(yīng)該此刻就違約。從銀行授信情況看，截至2019年末，發(fā)行人股東河南能源化工集團有限公司獲得主要貸款銀行的授信額度為2227億元，已使用額度1219億元，2020年初剩余授信額度1008億元。截至2020年三季度，公司最新一期報表顯示永煤期末現(xiàn)金及等價物余額為328.21億元。

此外公司在10月下旬剛剛發(fā)完一期中票“20永煤MTN006”。無論是從銀行剩余授信額度還是從永煤最新一期現(xiàn)金余額看，面對10億元規(guī)模的短融，公司本不至于在此刻就發(fā)生違約行為。市場因此猝不及防，引發(fā)了劇烈波動。

接著，11月17日，永煤控股再次發(fā)布公告稱，由于公司流動資金不足，兩只超短融“20永煤SCP004”和“20永煤SCP007”兌付存在不確定性。這兩只債分別應(yīng)于11月22日、23日兌付，應(yīng)付本息金額分別為10.32億元、10.25億元。

違約潮

永煤違約開啟后，又發(fā)生了一系列違約事件，包括包商銀行65億元二級資本債減記事件。11月13日，包商銀行發(fā)布公告稱，對已發(fā)行的65億元“2015包行二級債”本金實施全額減記，并對任何尚未支付的累計應(yīng)付利息總計近5.86億元不再支付。盡管打破剛兌已數(shù)年，但二級資本債全額減記在國內(nèi)債市屬首例。

11月13日晚間，天齊鋰業(yè)最新公告，公司現(xiàn)金流水平并未得到實質(zhì)性提高，流動性緊張的局面也暫未出現(xiàn)實質(zhì)性改善，存在不能償還大額到期債務(wù)本息的風(fēng)險。

受此影響，一些中小銀行債券發(fā)行和主體信用評級受到波及。11月16日，福建海峽銀行公告稱，取消應(yīng)于17日發(fā)行的5億元二級資本債。

二級市場持續(xù)受到?jīng)_擊。17日下午，多只債券大跌。14時20分左右，PR伊寧債突然大跌39.9%，報18元，交易所對其實施臨停，自14時57分起恢復(fù)交易;19泰達02當(dāng)日下午交易出現(xiàn)異常波動，最新成交價跌20.55%，報60.05元，也被實施臨時停牌，14時57分起恢復(fù)交易;14時51分，13平煤債上交所固收平臺顯示最新成交價78.534元，較前一交易日中債估值96.4748元，偏離-18.60%。

城投債信仰坍塌

半夏投資李蓓認為，債市這場造富故事要從2011年到2013年的上一輪信用債大熊市底部開始講起。當(dāng)年經(jīng)過一輪快速的加杠桿后，當(dāng)時大家也一度對于地方國企和城投的高負債和還款能力產(chǎn)生了質(zhì)疑。疊加階段性的貨幣緊張，城投債的利率大幅上升，逼近兩位數(shù)的水平。信用債投資人也是哀嚎遍野，而在當(dāng)時血流成河的信用債市場里，一場史上最大的造富潮，卻在悄悄地醞釀。

貨幣從非常緊張開始變得寬松，債券的價格有所反彈。然后是債務(wù)擴張的速度變慢，緩解了供需壓力，信用債價格進一步上漲。最終，為了解決地方政府隱性債務(wù)問題，中央在對地方債務(wù)進行摸底之后，推出了用地方政府債券置換地方隱性負債，也就是城投債的方案。

于是，市場意識到城投債的信用，將會逐漸變成享有國家信用的地方政府債。城投信仰樹立起來，城投債重估的牛市高潮來到。

但是城投債信仰最近可以說坍塌了。最近幾天的國企違約和信用市場的騷動，可以看作是國企和地方政府杠桿的樹上開出的有毒花朵兒。但地方政府和國企的杠桿卻并不可怕，雖然說中間會有波折和動蕩，但最后應(yīng)該是可控的。因為無論銀行、金融機構(gòu)，還是地方政府和國企，數(shù)量都是有限的。經(jīng)過一定程度的博弈，經(jīng)過對不良行為的懲戒，消除了道德風(fēng)險之后，事情總是可以協(xié)調(diào)和解決的。