一、引言

自2013 年黨的十八屆三中全會(huì)以來，我國提出了全面推進(jìn)國有企業(yè)混合制改革的戰(zhàn)略。后國務(wù)院又發(fā)布《中共中央國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》、《關(guān)于推進(jìn)國有資本投資、運(yùn)營公司改革試點(diǎn)的實(shí)施意見》，進(jìn)一步明確國企混合制改革的方向。這其中如何防止國有企業(yè)的控制權(quán)旁落到外來的非公有資本手中的問題逐漸引起了理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。近幾年隨著阿里巴巴、京東等大型企業(yè)赴美上市成功，越來越多企業(yè)選擇采用國外的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，以此避免股權(quán)被大量稀釋后，外來投資者搶奪企業(yè)控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在國企混改中針對國企的自身特點(diǎn)和發(fā)展需要，探討雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用來維護(hù)好國家的根本利益具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和理論意義。

二、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的概述

（一）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的涵義

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)誕生于20 世紀(jì)初的美國，目前加拿大、日本、德國等不少國家已經(jīng)接受此種特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)通常是指將普通股分為A、B 兩類股，其中A 類股遵守傳統(tǒng)同股同權(quán)原則，主要由外部投資者持有。而持有 B 類股的股東主要為企業(yè)的創(chuàng)始人或管理層，每股附著有數(shù)倍或數(shù)十倍的超級表決權(quán)。A 類股和B 類股都可以對外轉(zhuǎn)讓，但B類股流通性較差，且經(jīng)轉(zhuǎn)讓后將喪失其附著的超級表決權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)锳 類股。

（二）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的理論基礎(chǔ)和制度價(jià)值

傳統(tǒng)一股一權(quán)結(jié)構(gòu)從公司運(yùn)行和公司管理效果上看，只是實(shí)現(xiàn)了形式上的平等，而非實(shí)質(zhì)上的股東平等。采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)無疑突破了傳統(tǒng)的股權(quán)原則，但結(jié)合公司運(yùn)行效果也印證了股權(quán)結(jié)構(gòu)不應(yīng)當(dāng)是單一的，而應(yīng)進(jìn)行相對應(yīng)的彈性設(shè)計(jì)。

1.雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的理論基礎(chǔ)

其一是公司契約理論。公司契約理論認(rèn)為，公司的設(shè)立、管理和運(yùn)行需要具有契約精神的公司各大小股東、管理層及債權(quán)人等多方主體之間相互間達(dá)成合意。而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以認(rèn)為是各方主體為實(shí)現(xiàn)附著于股權(quán)之上的諸多權(quán)利在符合法律規(guī)定的情形下達(dá)成的特殊協(xié)議，完全符合契約自由理論和公司自治原則。其二是與同質(zhì)化理論對應(yīng)的股東異質(zhì)化理論。同質(zhì)化理論下股東的控制權(quán)與其掌握的表決權(quán)緊密相關(guān)，管理層或創(chuàng)始股東為實(shí)現(xiàn)預(yù)期的公司效益必須掌握足夠份額的股權(quán)，需要付出巨大的成本。而采用股東異質(zhì)化理論通過對公司管理層和外來投資者的股權(quán)進(jìn)行區(qū)分，能夠極好的維護(hù)公司管理層對企業(yè)的控制權(quán)。

2.雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度價(jià)值

站在公司治理角度，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的好處主要在于：首先是有利于保障國有股股東對公司享有穩(wěn)定的控制權(quán)。在同股同權(quán)結(jié)構(gòu)下，投資者擁有與創(chuàng)始股東同樣的股份權(quán)力，很容易出現(xiàn)投資者增持股份企圖惡意收購公司的現(xiàn)象。采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)賦予創(chuàng)始人超級表決權(quán)，有助于創(chuàng)始股東牢牢地掌握公司控制權(quán)，使公司能夠穩(wěn)定的經(jīng)營發(fā)展。其次是能夠有效提升公司決策的效率。投資和投機(jī)類股東往往不具備公司治理的相關(guān)知識，并不關(guān)心企業(yè)如何經(jīng)營，主要關(guān)注點(diǎn)放在企業(yè)收益上。采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以在一定程度減少投資和投機(jī)類股東對公司管理的不必要干預(yù)，以此提高公司決策效率。

三、國企混革與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的耦合

（一）引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的正當(dāng)性分析

現(xiàn)階段國有企業(yè)改革中主要面臨的問題在于隨著非公共資本的不斷進(jìn)入通常會(huì)使得國企股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，難免發(fā)生帶有政治目的的惡意收購等情況，從而侵害到國家的公共利益。采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠有效地避免此種情況發(fā)生。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有著比優(yōu)先股、金股等更突出的優(yōu)勢，能夠提供股權(quán)融資與控制權(quán)兼得的完美方案。一方面賦予國家超級表決權(quán)來保證國有企業(yè)的經(jīng)營方向不發(fā)生偏離；另一方面給予外來投資者和國家按照出資比例平等地享有利潤分配權(quán)。這種利潤分配上的平等能夠吸引更多非國有資本參與到公司治理過程中，進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，為國有企業(yè)改革注入更多新鮮血液。

（二）適用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的風(fēng)險(xiǎn)

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是一把雙刃劍，有助于國家實(shí)現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的長期有效管控，但也存在侵害非公有資本利益的風(fēng)險(xiǎn)。首先，國企混改主要問題就是要打破國有資本“一股獨(dú)大”的局面。適用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后，國有股股東將長期穩(wěn)占絕對控制地位，在與其他股東利益發(fā)生沖突或者觀念存在差異時(shí)，可能會(huì)選擇對自身有利的而忽略其他股東的訴求，仍然存在“一股獨(dú)大”的問題。其次，盡管國企改制已經(jīng)基本完成，但仍保留著傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下政府直接干預(yù)的管理形式。通常各地的國資委不僅要代表政府行使控股股東的職責(zé)，也需做好身為政府管理機(jī)構(gòu)的行政管理職責(zé)。行使公權(quán)力的理念與公司治理理念本質(zhì)上是會(huì)存在沖突的，很容易造成政企不分的現(xiàn)象。最后，超級表決權(quán)的股份比例失衡會(huì)加重公司內(nèi)部人控制風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)踐中國資委通常只能派一些不具備公司管理經(jīng)驗(yàn)的官員代為進(jìn)行經(jīng)營管理，公司內(nèi)部又缺乏相對的監(jiān)督機(jī)制，萬一其作出的錯(cuò)誤決策不利于公司的治理，其他股東無法通過有效途徑進(jìn)行反駁以及時(shí)糾正錯(cuò)誤。

四、國企混改適用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化路徑

（一）限制超級表決權(quán)的適用范圍

首先，限制可享有超級表決權(quán)的主體范圍。僅允許國有股股東享有超級表決權(quán)，而其他的股東均不可。并限制超級表決權(quán)的倍數(shù)，最高不能超過10 倍。其次，限制超級表決權(quán)的使用范圍，將公司決策事項(xiàng)分為重大事項(xiàng)和一般性事項(xiàng)。國有股股東行使表決權(quán)的事項(xiàng)只限涉及公司經(jīng)營管理的重大事項(xiàng)，比如公司合并分立、重大戰(zhàn)略目標(biāo)調(diào)整、主要經(jīng)營場所變更等事項(xiàng)。而對于無關(guān)公司經(jīng)營管理、戰(zhàn)略決策、國家和社會(huì)公共利益的一般性事項(xiàng)時(shí)，超級表決權(quán)股應(yīng)自動(dòng)轉(zhuǎn)化為普通股，即每股只享有一份普通表決權(quán)。再次，將具有超級表決權(quán)的A 類股所占的比例做出合理的限制。結(jié)合公司實(shí)際運(yùn)營情況，靈活調(diào)整A 類股在普通股中所占的比例，平衡好公司內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)和各利益方之間的關(guān)系。

（二）建立公司內(nèi)外部聯(lián)合監(jiān)管機(jī)制

首先，增加獨(dú)立董事的人數(shù)并擴(kuò)大其權(quán)限范圍。公司的獨(dú)立董事一般是與公司任何利益方都無關(guān)聯(lián)性的第三人，適當(dāng)?shù)脑黾营?dú)立董事的人數(shù)能夠有效確保公董事會(huì)作出決策的公平合理性，在公司重大治理問題上充分利用好獨(dú)立董事的第三人監(jiān)管職能。其次，采用事前、事中和事后監(jiān)督三種遞進(jìn)監(jiān)督模式。事前監(jiān)督主要審查國有企業(yè)使用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的必要性及是否符合相關(guān)的資質(zhì)條件等。事中監(jiān)督是對采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的國企的內(nèi)部做出決策時(shí)不同表決權(quán)的投票比例和實(shí)際效果等及一些異常情況如A 類股股東突然大量增持、A 類股與B 類股的較大份額轉(zhuǎn)讓等情況及時(shí)采取手段進(jìn)行有效監(jiān)管。事后監(jiān)管是指若采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)國有公司在經(jīng)營發(fā)展中無法對雙層股權(quán)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管控或經(jīng)營狀況不佳時(shí)采取或改為同股同權(quán)結(jié)構(gòu)或退出上市公司行列的一種退出機(jī)制。

（三）完善多元化股東訴訟制度

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的國有公司各股東之間的利益關(guān)系更加復(fù)雜，依靠現(xiàn)存的股東代表訴訟制度很難實(shí)現(xiàn)對非國有股股東的利益保護(hù)。因此我國應(yīng)當(dāng)學(xué)習(xí)借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，采取多種股東訴訟機(jī)制。其一，引入美國證券市場下的集團(tuán)訴訟制度。股東一人或數(shù)人可以代表其他具有共同利害關(guān)系的股東提起集體訴訟，且訴訟結(jié)果適用于所有有利害關(guān)系的股東，可以節(jié)省部分股東的時(shí)間和人力物力。其二，對于投資主體更加多元化的混合制國企，應(yīng)當(dāng)建立適合多方主體訴求權(quán)利的訴訟機(jī)制。國有企業(yè)的大股東的利益遭到破壞，往往代表著國家公共利益的喪失和大量的國有資產(chǎn)流失，因此建議完善國有股東訴訟制度，允許國有股東委托其他主體如檢察機(jī)關(guān)、國資委部門等提起訴訟以更好維護(hù)國有資產(chǎn)和國家利益。