劉 沛 佩， 郭 靖 祎

(1.華東政法大學 經(jīng)濟法學院，上海 200042；2.寧波大學 法學院，浙江 寧波 315211)

科學技術(shù)的發(fā)展，使得電子信息產(chǎn)業(yè)的進步與日俱進。在IT技術(shù)普遍應用于金融市場的同時，一部分交易員開始逐漸將數(shù)學與計算機技術(shù)相結(jié)合，并延伸應用到計算機自動交易上，獲得了不俗的回報，這就是我們所說的自動化交易。而這種交易模式，在人工智能技術(shù)推動下，將為金融市場帶來根本性變革。

在享受電子信息科技發(fā)展所帶來改變和進步的同時，也應當對可能帶來的風險保持謹慎。金融市場風險本即具有高度不確定性、易傳導性及廣泛擴散性等特點。與金融監(jiān)管技術(shù)的研究相比，對新型交易模式及其風險控制的研究更應當引起重視。實質(zhì)上，由于“閃電崩盤”事件的出現(xiàn)，自動化交易已引起各國金融監(jiān)管的重視，紛紛探索有益的監(jiān)管應對。

一、自動化交易的發(fā)展脈絡及行為界定

監(jiān)管的基礎(chǔ)是對被監(jiān)管對象的了解，自動化交易在美國發(fā)展較為成熟，并在證券期貨市場中已得到了廣泛應用，故而以美國為例進行相應梳理將有助于這一認識過程。從歷史發(fā)展軌跡來看，美國自動化交易的發(fā)展大致經(jīng)歷了以下3個階段：

第一個階段是用于指數(shù)套利和組合保險的起源階段。自動化交易于20世紀80年代在美國誕生，早期的自動化交易主要是機構(gòu)用于指數(shù)套利和組合保險。當時，在紐交所市場上同時買賣超過15只以上的股票組合，就被視為自動化交易[1]。此類交易又分為程式買入與程式賣出，因而也被稱為一籃子交易。

第二個階段是旨在解決客觀環(huán)境中市場難題的發(fā)展階段。隨著計算機技術(shù)的迅猛發(fā)展，資金規(guī)模擴大、市場波動頻繁、市場風險加劇等客觀環(huán)境開始出現(xiàn)，使得完全依靠投資經(jīng)理經(jīng)驗和手工操作的資產(chǎn)管理模式落后于時代需要。作為IT技術(shù)與投資管理的最佳結(jié)合點，自動化交易系統(tǒng)可以解決市場中出現(xiàn)的操作效率和風險管理等難題，各大投資機構(gòu)紛紛追捧，并相繼投入到自動化交易的研究開發(fā)中去。

第三個階段是廣泛運用于境內(nèi)外證券市場的成熟階段。在美國，自動化交易總量在總交易量中占比自20世紀80年代至今一直在攀升，利用自動化交易系統(tǒng)來輔助交易與資產(chǎn)管理成為一種普遍做法。而國內(nèi)的自動化交易應用起步相對較晚，通常著眼于投資者端的自動交易系統(tǒng)。但隨著近些年市場化程度的提高，新的投資理念的不斷引進，各交易所也適時推出了包括套利交易指令在內(nèi)的新型自動化交易工具。

從自動化交易發(fā)展的歷史軌跡可以看出，自動化交易是一種運用電子和通信技術(shù)實施的交易行為，既包括投資者端的自動交易系統(tǒng)，也包括交易所端的平臺系統(tǒng)。就技術(shù)上而言，其是利用計算機和現(xiàn)代網(wǎng)絡系統(tǒng)，按照預先設置好的交易模型和規(guī)則，在模型條件被觸發(fā)的時候，由計算機瞬時完成組合交易指令，實現(xiàn)自動下單的一種電子化交易方式[2]。高頻交易、閃電交易、套利、算法交易、直接市場接入及量化投資等，均是自動化交易的表現(xiàn)形式[3]。

二、自動化交易的監(jiān)管邏輯

1.證券監(jiān)管目標下對交易和定價功能的達成

市場有兩個最基本的功能：交易和定價，證券市場也不例外[4]。然而市場都存在自身無法克服的缺陷，因此有必要采用一定的監(jiān)管手段。由于具有較高的獨立性和充足的監(jiān)管資源，金融監(jiān)管具有明確而持久的目標，并未隨著市場環(huán)境和結(jié)構(gòu)的變化而變動[5]。國際證監(jiān)會組織(IOSCO)為證券市場的監(jiān)管設定了3個目標，即保護投資者、維護市場公開透明高效和降低系統(tǒng)性風險[6]。而從實現(xiàn)證券市場的融資和定價的市場功能來看，證券市場監(jiān)管應當以減少交易成本、提高市場效率為目標，并在投資者保護和理性限度內(nèi)的效率間求得平衡[4]。

在全人工參與證券市場交易的時代，對上述監(jiān)管目標或許還存在一定的懷疑和討論[7]。但當自動化交易模式大規(guī)模發(fā)展到一定階段時，監(jiān)管的必要性和合理性便逐漸顯現(xiàn)出來。自動化交易借助計算機技術(shù)，使得交易速度和交易規(guī)模都獲得了大幅提升，不僅優(yōu)化了證券市場的基礎(chǔ)條件，也起到了提高證券市場流動性和市場效率的作用。然而自動化交易自身也存在一定缺陷，特別是高頻交易、閃電交易等，在大量交易中容易出現(xiàn)信息隱藏、透明度缺乏或信息不對稱等問題；甚至可能因規(guī)模的擴大、相關(guān)市場互相關(guān)聯(lián)性的增加、市場參與者的羊群效應等因素帶來系統(tǒng)性風險[8]。一旦爆發(fā)系統(tǒng)性風險，自動化交易模式創(chuàng)造的高流動性會反過來加速系統(tǒng)性風險的蔓延和擴散。屆時，不僅將為市場參與者帶來重大損失，同樣也將嚴重挫傷參與者對市場的信心，最終影響證券市場的參與度和流動性。因此，對自動化交易的監(jiān)管，應以保護投資者、維護市場透明高效和降低系統(tǒng)性風險為目標，這在本質(zhì)上也符合實現(xiàn)交易定價的市場功能。

2.對相伴而生的自動化交易風險的克服

自動化交易作為借助電子化手段的交易方式，擺脫了人工交易對于速度和數(shù)量的自然限制，加快了交易執(zhí)行速度，降低交易費用，提高了證券市場的流動性[9]。同時，大量的交易更有利于證券市場價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，提高證券市場的質(zhì)量[10]。然而，與之相伴的風險同樣需要被關(guān)注。對于由系統(tǒng)失靈、網(wǎng)絡失靈、算法失靈、人為錯誤、黑客襲擊等[11]帶來的操作風險、交易結(jié)算風險、傳送風險，因其產(chǎn)生于電子交易系統(tǒng)及其網(wǎng)絡系統(tǒng)，屬于技術(shù)類風險，故而是可以通過技術(shù)升級等解決的。但有些風險是伴隨自動化交易模式產(chǎn)生帶有該種交易模式的本質(zhì)和特征，單純通過技術(shù)手段或市場自我調(diào)節(jié)難以克服。如高頻交易可能導致的市場操縱、寄生交易、算法設計的疏忽等[12]。正是由于自動化交易速度快、交易量大的特點，使得上述風險容易隱藏。然而風險一旦暴露，則隨著高頻率、大體量交易很容易放大和蔓延。

3.對證券市場競爭公平性的維護

市場與競爭相伴而生，但直到人們發(fā)現(xiàn)市場秩序至關(guān)重要，才會關(guān)注其在市場參與過程中公平競爭的權(quán)利[13]。從市場效用的發(fā)揮來看，只有通過公平競爭，才能實現(xiàn)資源的合理配置和經(jīng)濟的協(xié)調(diào)發(fā)展。因此，公平競爭是市場的本質(zhì)特征和根本要求[14]。自動化交易本身即存在手動交易不可匹及的優(yōu)勢。對于自動化交易中算法交易、套利、直接市場接入及量化投資等而言，普通的投資者根本不具有與此類自動化交易參與者競爭的能力。雖然也有部分普通投資者會提出，自動化交易在證券市場的強大影響力將會損害其公平參與證券市場的機會，但這種不公平不同于市場參與主體從事惡意排除競爭等行為引發(fā)的市場競爭不公平，而是由科學技術(shù)發(fā)展創(chuàng)新帶來的市場分層現(xiàn)象。從社會整體發(fā)展進步的角度來看，不僅僅應當正視這種伴生的階段性“分層現(xiàn)象”，更應當鼓勵技術(shù)進步帶來的證券市場整體發(fā)展。因此，自動化交易監(jiān)管應當正確區(qū)分技術(shù)進步帶來的分層效應和破壞市場正常競爭秩序的行為，如市場操縱、攫取非法高額利潤等，切實維護證券市場競爭的公平性。

4.對自動化交易監(jiān)管的適度性

為保障證券市場融資和定價的功能實現(xiàn)，保護投資者、維護市場公開透明高效和降低系統(tǒng)性風險既是證券市場監(jiān)管的目標，也是對于監(jiān)管正當性考量的標準。自動化交易作為證券市場新興的交易手段和方式，不僅具有證券市場交易普遍存在的風險，也充滿了因借助計算機技術(shù)而帶來的附加風險以及風險的放大和加速效應。雖然部分學者認為，自動化交易與普通交易在信息傳遞上并沒有本質(zhì)的變化[15]，在監(jiān)管手段的關(guān)注點和評價上也有所不同[16]，但普遍認同對自動化交易進行適當監(jiān)管具有必要性和正當性。然而不可否認的是，正是自動化交易高效率、低成本的優(yōu)勢使得證券市場突破了單純依靠人工參與帶來的發(fā)展規(guī)模和發(fā)展速度上的瓶頸。對于這種新興的交易模式，在認可監(jiān)管正當性的同時，應當給予其一定的生存發(fā)展空間，避免因為過度監(jiān)管或不當監(jiān)管而帶來對自動化交易模式的抑制或扼殺。

三、美國對于自動化交易的監(jiān)管歷程

1.自動化交易的監(jiān)管應對及CFTC的行動

(1)監(jiān)管初衷：對新興交易技術(shù)和交易模式的風險防范

自動化交易所蘊含的是新興的交易技術(shù)與交易模式，制度設計的初衷是為了平抑市場波動、削弱市場沖擊。但在證券市場的發(fā)展過程中，在部分極端情況下，自動化交易也會加劇同向交易傾向[3]。如果缺乏適當?shù)囊?guī)范機制，可能增加金融市場的不穩(wěn)定性，對市場帶來一定的沖擊和風險。從2010年美國股市的“閃電崩盤”[17]，到2013年中國股票市場“光大8.16事件”，一系列影響證券市場效率、公平并增加系統(tǒng)性風險的事件，都對市場中自動化交易的規(guī)范和監(jiān)管應對提出了要求。由于難以完全、準確地界定自動化交易的概念，監(jiān)管機構(gòu)等均通過列舉式規(guī)定和特征描述等來對自動化交易進行規(guī)范。

(2)美國對自動化交易監(jiān)管較為溫和且分散

美國對自動化交易的監(jiān)管體現(xiàn)為兩個方面：其一，監(jiān)管態(tài)度較為溫和，注重不同監(jiān)管價值間的協(xié)調(diào)。美國證券市場對自動化交易采取廣義理解，認為其主要包括了算法交易、高頻交易、閃電交易、套利、直接市場接入及量化投資等。相比歐洲為了抑制過度高頻交易而征收金融交易稅的舉動，美國監(jiān)管機構(gòu)迄今為止并沒有對自動化交易非常敵對[18]。其二，規(guī)范自動化交易的相關(guān)規(guī)定較為分散。在2015年美國商品期貨交易委員會(以下簡稱“CFTC”)《自動化交易條例》頒布之前， CFTC關(guān)于自動化交易的規(guī)定只是散見于若干單項規(guī)定之中。例如2012年，曾要求期貨交易商、互換交易商和主要的互換參與人使用自動化控制手段對交易指令是否符合風險控制標準進行監(jiān)測，此外，還要求交易所對于直接市場接入采取一定的風險控制措施[19]；2013年，也就自動化交易的風險控制和系統(tǒng)防護發(fā)布公告，對自動化交易的市場實踐、監(jiān)管措施和主要關(guān)注點進行廣泛的討論[20]。

2.從分散的監(jiān)管規(guī)范到系統(tǒng)的《自動化交易條例》

(1)CFTC對自動化交易監(jiān)管的發(fā)展

自從2010年出臺多德弗蘭克法案以來，美國從法律制定層面到金融市場監(jiān)管實踐層面，都一直致力于電子交易行業(yè)總體運營方式的重新構(gòu)建。從制度發(fā)展來看，CFTC對于自動化交易的監(jiān)管，大致歷經(jīng)了3個階段。

第一階段是對自動化交易的監(jiān)管緣起。對自動化交易進行監(jiān)管的提案源自2010年5月美國證券市場的閃崩(Flah Crash)事件。當天，由于市場操縱行為，道瓊斯指數(shù)盤中暴跌9.2%，標普500指數(shù)跌幅也超過5%[21]。相關(guān)行為人主要涉嫌違反了《1934年證券交易法》第9條第(a)(2)項的規(guī)定，即“為誘使他人買賣證券，制造證券交易活躍的假象，抬高或壓低股價”。自此之后，CFTC聯(lián)合美國證券交易委員會(以下簡稱“SEC”)成立了新興市場監(jiān)管問題咨詢委員會，以處理該事件所涉及的市場結(jié)構(gòu)和監(jiān)管問題[22]。

第二階段是對自動化交易的監(jiān)管強化。2013年9月，CFTC 發(fā)布了有關(guān)自動交易環(huán)境風險控制和系統(tǒng)防護安全的概念公告[21]。據(jù)CFTC稱，由于一系列擾亂市場的技術(shù)差錯一再發(fā)生，他們將對金融市場上的高速交易實施更為嚴格的風險監(jiān)管，加強監(jiān)督高頻交易和程式設定自動交易。此外,CFTC還要求美國指定合約市場(以下簡稱“DCM”)提供直接市場接入，針對DCM和掉期執(zhí)行設施的交易暫停和停止要求，這些要求旨在防止和減少市場干擾的潛在風險[10]。

第三階段是對自動化交易的體系化監(jiān)管。2015年11月，CFTC批準了一項旨在加強美國指定合約市場自動化交易監(jiān)管的《自動化交易條例》(Regulation Automated Trading，以下簡稱“《條例》”)，對CFTC規(guī)章中的有關(guān)規(guī)定和定義進行了修正，并適當增加了新的條款。其中涉及特定合約市場自動化交易的概念界定、風險控制、安全管理、透明度等諸多方面。

(2)《自動化交易條例》的監(jiān)管要點概覽[23]

2015年CFTC出臺的《自動化交易條例》，涵蓋了上述公告的眾多要點[24]。

首先，《條例》擴大了規(guī)制對象的范圍。試行新規(guī)的對象包括使用算法交易系統(tǒng)(ATS)的市場參與者(AT Person)、AT Person客戶的清算成員期貨傭金商(FCM)以及執(zhí)行AT Person訂單的DCM。

其次，通過相關(guān)概念的增加和修改，更加準確地界定自動化交易?！稐l例》使用了“算法交易系統(tǒng)”代替2013年監(jiān)管理念中使用的“自動化交易系統(tǒng)”，認為單純對指令進入哪些交易通道做出決定的計算機算法或系統(tǒng)，即指令路由系統(tǒng)，也屬于算法交易。

再次，《條例》對于自動化交易的風險控制提出了更高的要求。在風險控制方面，新規(guī)在算法交易人、清算類期貨交易商和交易所3個層面提出了風險控制的要求，并要求算法交易人定期對自身風險控制措施的充分性和有效性進行檢查評估，制定關(guān)于算法交易系統(tǒng)的改善、檢驗和監(jiān)測的書面政策和操作程序。

復次，新規(guī)還增加了提交和評估合規(guī)報告以及留存風險控制記錄的規(guī)定。在登記注冊上，新規(guī)要求所有直接接入交易所從事算法交易的交易者都必須以“場內(nèi)交易商”的身份在CFTC登記備案，并至少成為一個已備案期貨協(xié)會的會員，其行為當受到新規(guī)關(guān)于風險控制規(guī)定的約束[19]。新規(guī)還要求期貨協(xié)會的會員規(guī)則中體現(xiàn)對于不同層級會員算法交易的要求，以作為此次頒布的新規(guī)的補充。

最后，《條例》還從信息披露視角提出了透明度的要求。在透明度要求方面，交易所須在原有信息披露要求的基礎(chǔ)之上，進一步提高向CFTC、市場參與者和公眾披露信息的透明度，以及提供更多關(guān)于其做市制度和交易激勵制度的公開信息。

3.對與人工智能相結(jié)合的智能投顧的監(jiān)管

作為人工智能與資本市場結(jié)合的代表性產(chǎn)物，智能投顧的理念隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與金融融合的加速，逐步滲透入全球資本市場。根據(jù)美國金融業(yè)管理局(FINRA)對智能投顧的定義，其是指借助計算機程序，以人工智能的方式根據(jù)客戶實際需求，通過由算法和產(chǎn)品搭建的數(shù)據(jù)模型，來實現(xiàn)由人工理財顧問向智能理財顧問服務的轉(zhuǎn)變。SEC在有關(guān)投資者自動投資工具的公告中，將其稱為自動化交易工具。

2017年2月，SEC在華盛頓向投資者及金融服務業(yè)公布了一則通知和行為指引，介紹智能投顧使用量迅速增長的有關(guān)情況，目的是為智能投顧如何恰當履行1940年《投資顧問法》規(guī)定的披露義務、適當性和合規(guī)義務提出建議。另外，美國證券交易委員會投資者教育和宣傳辦公室還同時做出了一份投資者公告，介紹了一些投資者應注意的一些問題，其中包括：人際交互水平對于投資者的重要性、智能投顧做出投資建議時所需使用的信息、智能投顧的投資方式和費用。

四、他山之石：對我國自動化交易監(jiān)管的啟示

1.重視自動化交易蘊含的風險并進行監(jiān)管應對

計算機信息技術(shù)與數(shù)理金融的有效融合促進了以高頻交易、算法交易等為代表的自動化交易的發(fā)展和應用，在給投資者帶來可靠的利潤回報、給市場帶來新的交易思路和策略的同時，也給監(jiān)管機構(gòu)帶來了極大挑戰(zhàn)[24]。我國在證券期貨市場建立之初，自動化交易方式就已得到采用。隨著技術(shù)水平的不斷提升和投資策略的演進，投資者層面的自動化交易方式開始在我國興起，但相關(guān)監(jiān)管規(guī)則卻處于滯后狀態(tài)。雖然自動化交易提供了交易量和流動性，但這種新興技術(shù)策略也帶來了相對的不公平,特別是當市場急劇震蕩的時候，自動化交易往往會助漲助跌。另一方面，作為以信息技術(shù)為依托的交易方式，在交易所層面和市場參與者層面，都存在因系統(tǒng)故障而引發(fā)風險和糾紛的隱患。金融投資領(lǐng)域，風險防范是亙古不變的核心。先進科技固然可以提高交易效率，但當科技發(fā)展以不可預期的方式運作于資本市場的時候，內(nèi)生的風險就會突顯甚至急劇放大，所以，對于自動化交易的風險應當全面、系統(tǒng)地予以評價，并與時俱進地通過相關(guān)制度進行引導和規(guī)范。

2.加強對自動化交易的合規(guī)性約束

CFTC制定的上述條例對自動化交易的合規(guī)性提出了諸多要求，不僅包括要求自動化交易的實施者制定相關(guān)制度，以使得開發(fā)和測試程序、交易運作方式、員工資質(zhì)等符合法律的規(guī)定；還要求算法交易者和結(jié)算會員要向交易所提交年度報告，并通過賦予后者進行合規(guī)性檢查的職責，意在加強交易所在自動化交易中的自律監(jiān)管責任。不僅是美國，香港證監(jiān)會在《監(jiān)管自動化交易服務的指引》中也明確了提供自動化服務的人士一般需達到的準則，并在《有關(guān)建議修訂〈監(jiān)管自動化交易服務的指引〉的咨詢總結(jié)》中，指出了交易系統(tǒng)的設計、開發(fā)、應用及運作應該有正式的管治程序、制訂管理監(jiān)控措施及監(jiān)督管制措施，以管理相關(guān)風險、調(diào)配具備足夠資格的職員、專才及足夠的技術(shù)設備和財政資源[25]。此外，歐盟也在《2012/122號指南》中規(guī)定了投資公司、交易平臺和主管部門在自動化交易環(huán)境下應采取的系統(tǒng)與控制，其要求自動化交易平臺應當在其整體治理和決策框架內(nèi)，按照一套清晰、確定的管理流程來研發(fā)、獲取并監(jiān)控自身的電子交易系統(tǒng)。根據(jù)該指南，合規(guī)人員應當就市場運營方或者投資公司的合規(guī)義務、用以保障電子交易系統(tǒng)的使用符合合規(guī)要求的政策和程序提供具體、明確的標準，并確保任何不合規(guī)之處能得以被監(jiān)控和發(fā)現(xiàn)。

反觀我國證券監(jiān)管機構(gòu)對于自動化交易的監(jiān)管，無論是政府他律還是行業(yè)自律，都較為強調(diào)對自動化交易客戶和系統(tǒng)的風險控制，而對系統(tǒng)開發(fā)測試過程以及對自動化交易監(jiān)管體系的構(gòu)建有所不足。建議未來以自動化交易操作指引的方式，將自律監(jiān)管與他律監(jiān)管相結(jié)合，明確自動化交易的相關(guān)行業(yè)標準。

一是在制度上對自動化交易方式進行界定和明確，完善自動化交易的風險管控機構(gòu)。通過明確不同安全組織、不同安全角色的定位和職責以及相互關(guān)系，對風險進行控制管理。二是要求充分測試自動化交易平臺軟件和自動化交易系統(tǒng)，制定統(tǒng)一并被廣泛認可的開發(fā)和測試標準，以彌補個體技術(shù)和合規(guī)的短板，對不符標準的風險因素進行整改。澳大利亞證券和投資委員會(ASIC)在2010年頒布的《關(guān)于澳大利亞股票市場結(jié)構(gòu)的建議》中指出，要加強對電子直通交易和算法交易的控制，其建議算法交易必須被充分測試，以發(fā)現(xiàn)并阻止“壞的算法”。三是要求自動化交易的服務提供者具有穩(wěn)健、清晰、透明的治理結(jié)構(gòu)，公司管理制度應當確保商業(yè)、技術(shù)、風險及合規(guī)等因素在決策過程中得到充分關(guān)注，合規(guī)人員、技術(shù)人員、業(yè)務人員滿足相關(guān)資質(zhì)要求。四是突出交易所等自律管理機構(gòu)對于自動化交易合規(guī)性檢查的一線監(jiān)管職責，對參與自動化交易的會員和系統(tǒng)提供商施加提交定期報告的義務，將自律管理相結(jié)合運用于自動化交易監(jiān)管之上。五是對自動化交易相關(guān)資料的保存。包括系統(tǒng)性能、測試方法、測試結(jié)果、關(guān)鍵決策、定期檢查、交易記錄等在內(nèi)的相關(guān)記錄，自動化交易服務提供者應當留存，并盡可能的完整、詳細，確保監(jiān)管機構(gòu)能夠?qū)ψ詣踊灰追仗峁┱叩暮弦?guī)情況進行有效監(jiān)管。

3.突出對自動化交易的風險控制

CFTC的上述條例突出了對自動化交易風險控制的規(guī)范，通過對交易前、中、后3階段及其他風險類型控制措施的闡釋，日漸趨嚴地對自動化交易規(guī)范進行調(diào)整。在《條例》中，對于指定合約市場自動化交易的監(jiān)管被提到了突出地位。

在事前控制上，《條例》對單位時間的最大訂單信息和執(zhí)行頻率、訂單價格、最大訂單規(guī)模參數(shù)以及訂單取消系統(tǒng)和防范虛偽交易等實施交易前風險控制。此外，還要求相關(guān)各方保持對風險控制手段有效性和充分性的定期審查。印度證券交易委員會在2012年頒布的《關(guān)于算法交易的概括性準則》中提出，從事算法交易的證券中介機構(gòu)應滿足證券交易所實施自動化交易的最低風險控制水平，當算法交易系統(tǒng)出現(xiàn)違規(guī)或其他故障時，交易系統(tǒng)應具備自動禁止功能。借鑒域外經(jīng)驗，在我國制定自動化交易的監(jiān)管規(guī)則中，建議通過適當?shù)膮?shù)監(jiān)管，建立自動化交易的價格檢查、數(shù)量檢查、累計未完成訂單檢查、自動執(zhí)行檢查等制度，監(jiān)測并阻止錯誤指令、違規(guī)指令及市場操縱行為，使交易者的自動化運行能力處于可控的范圍，以避免自動化交易給市場帶來的沖擊。

另一方面，在事中、事后控制上，為了降低自動化交易異常所帶來的負面影響，減少市場對交易異常的反應時間，《條例》要求自動化交易者和指定合約市場對需要停止的交易能夠提供相應的訂單取消機制，以避免風險的擴大和傳遞。同樣的擔心在我國證券市場中亦存在，突出表現(xiàn)為我國目前對于自動化交易在系統(tǒng)“失靈”時基于人工干預的風險控制上有所不足。自動化交易的核心是通過計算機進行交易，其背后的核心支撐是技術(shù)和信息系統(tǒng)，于是系統(tǒng)的穩(wěn)定性就成為自動化交易順利開展的有效保證。然而，自動化交易系統(tǒng)故障的突發(fā)性又是一個無法回避的問題。因此，需要確立自動化交易系統(tǒng)的人工干預機制，建立周全、可操作的應急預案和業(yè)務連續(xù)性方案。鑒于近年來自動化交易故障頻發(fā)的情況，美國于2014年在另類交易系統(tǒng)監(jiān)管規(guī)則(Reg ATS)的基礎(chǔ)上推出了“SCI”法規(guī)，在原有監(jiān)管措施的基礎(chǔ)上更加強調(diào)對于質(zhì)量控制和網(wǎng)絡安全的規(guī)范化及標準化。借鑒他國已有的監(jiān)管經(jīng)驗，在對我國證券市場自動化交易的風險控制上，一是要求自動化交易服務提供者應當建立滿足業(yè)務開展需要的電子設施，保證系統(tǒng)、數(shù)據(jù)及網(wǎng)絡實現(xiàn)高度的可靠性、可用性和安全性，并有足夠的容量及應變安排。電子設施應當能夠充分支持其所承載的業(yè)務，并在自動化交易環(huán)境下能夠穩(wěn)健、持續(xù)、規(guī)范地開展投資服務與活動。二是在交易系統(tǒng)出現(xiàn)故障時，如何進行有效的預案應對，必要的監(jiān)控環(huán)境、標準，以及人員安排是怎樣，未來在自動化交易操作指引中應當予以明確，以確保自動化交易系統(tǒng)的穩(wěn)定性。此外，加強針對程序化交易全鏈條的信息安全工作，進一步完善信息安全建設，有效防范系統(tǒng)性風險也是在自動化交易的人工干預機制上需要努力的另一方面。

4.提高自動化交易服務提供者的管理要求

自動化交易服務提供者在自動化交易開展中起到了關(guān)鍵作用，其管理水平的高低從某種程度上說，是證券監(jiān)管有效性發(fā)揮的重要前提。自動化交易服務可能會給市場的穩(wěn)定性及相關(guān)主體利益產(chǎn)生較大影響，故而提高自動化交易服務提供者的管理水平就成為當務之急。在自動化交易運作中，自動化交易服務提供者具有相應的監(jiān)察義務，對市場中可能出現(xiàn)的影響正常秩序的異常交易進行實時監(jiān)控。通過增加人員配置、優(yōu)化合規(guī)準則與流程、提升技術(shù)能力，重點關(guān)注試探性訂單、堵單、趨勢引導、分層與欺詐交易等自動化交易環(huán)境下需要特殊關(guān)注的潛在違規(guī)行為，并及時向監(jiān)管機構(gòu)報告。

首先是建立自動化交易的參與者報備制度。隨著自動化交易范圍的延展，交易的表現(xiàn)形式、復雜程度和策略手法正朝縱深發(fā)展，各種統(tǒng)計套利、趨勢交易不斷涌現(xiàn)，甚至出現(xiàn)了部分惡意交易策略。因此，有必要要求自動化交易服務提供商和參與者對與程序化交易相關(guān)的信息進行報備。其次是完善自動化交易參與者的分類管理。自動化交易服務提供者可以根據(jù)自動化交易參與者的行為偏好、交易習慣、交易方式等，結(jié)合目前市場現(xiàn)狀，區(qū)分不同風險類別的交易參與者，并分類制定風險控制標準。再次是建立自動化交易突發(fā)事件的及時公告制度。突發(fā)性的自動化交易故障可能誘發(fā)系統(tǒng)性風險，在自動化交易突發(fā)事件發(fā)生時，自動化交易參與者和服務提供者應在完善突發(fā)事件預警系統(tǒng)和應急機制的基礎(chǔ)上，建立突發(fā)事件的及時公告制度，并上報監(jiān)管機構(gòu)。最后是建立錯誤交易的協(xié)商解決機制和事后追責機制。從境外經(jīng)驗和實踐來看，自動化交易首先是一個民事行為，其次才涉及自律和行政監(jiān)管行為。一旦自動化交易出現(xiàn)故障，相較于動用自律管理的力量直接取消錯誤交易，交易對手間的協(xié)商機制對于受損失方利益的彌補更為有效。因此，自動化交易服務提供者應研究建立錯誤交易的協(xié)商解決機制，由其作為主導和中介，在自動化交易出現(xiàn)故障和錯誤時，搭建交易雙方的溝通和協(xié)商橋梁。與之相配套，自動化交易服務提供者應一并建立對于突發(fā)事件的事后追責機制和行之有效的賠償機制，妥善處理對市場造成的影響。

5.對自動化交易實行差異化管理

在美國，自動化交易并非被禁止，而是擁有廣泛使用者的一種主流交易方式。自動化交易使用者的主觀目的不同，會導致交易方式和策略的極大差異，而這又會對市場異常波動產(chǎn)生截然不同的影響。在我國，自動化交易方式早已存在，大部分自動化交易策略是追漲殺跌型的，只有助推市場異常波動、涉嫌市場操縱的自動化交易才是法律規(guī)制的重點[26]。所以，對于僅進行單方向投機或是以套利行為為基礎(chǔ)的自動化交易而言，因其在維持市場流動性或是使市場達到均衡狀態(tài)方面有一定的正面作用，監(jiān)管機構(gòu)不宜嚴格禁止其發(fā)展；而對于某些以操縱、欺詐為目的的實施自動化交易的高頻交易者，則應在監(jiān)管框架內(nèi)給予嚴厲懲處[27]。因此，應結(jié)合自動化交易者的主觀目的和客觀行為表現(xiàn)，以及對市場的影響綜合考慮，對自動化交易行為實行差異化監(jiān)管。