卜君 孫光國

摘 ? 要：以2007—2016年滬深A(yù)股非金融類上市公司為研究對象，實證檢驗我國上市公司董事與經(jīng)理兼任對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)，董事與經(jīng)理兼任能夠顯著提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，且二者之間的關(guān)系在未實施股權(quán)激勵、高管薪酬差距較大的情景下更為明顯。進一步研究發(fā)現(xiàn)，董事與經(jīng)理兼任和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平之間的作用機制符合“代理成本假說”，即在代理成本較高、董事會監(jiān)督績效較差的企業(yè)中董事與經(jīng)理兼任對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響更大。本文的研究結(jié)論從治理結(jié)構(gòu)層面提供了企業(yè)組織結(jié)構(gòu)安排與風(fēng)險承擔(dān)行為之間關(guān)系的經(jīng)驗證據(jù)，對于理解我國上市公司董事與經(jīng)理兼任現(xiàn)象的經(jīng)濟后果具有重要的現(xiàn)實意義。

關(guān)鍵詞：董事與經(jīng)理兼任;風(fēng)險承擔(dān)水平;股權(quán)激勵;高管薪酬差距

中圖分類號：F273.1 ? 文獻標(biāo)識碼：A ? 文章編號：1003-7543（2020）10-0141-17

長期以來，董事會一直處于公司治理內(nèi)部控制系統(tǒng)的核心位置。我國在推進現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的改革進程中，也越來越深刻地認識到完善董事會制度的戰(zhàn)略意義。已有經(jīng)驗證據(jù)表明，董事會構(gòu)成（如獨立董事比例）通過影響其監(jiān)督控制和戰(zhàn)略咨詢職能的發(fā)揮，對公司價值的提升有著重要作用[1]。伴隨著公司規(guī)模的擴大和治理結(jié)構(gòu)的日漸完善，在我國上市公司董事會中，除獨立董事、非執(zhí)行董事外，在董事會與經(jīng)理層兼有職位的執(zhí)行董事在公司治理中日漸成為不容忽視的力量，董事會與經(jīng)理層人員之間的交叉任職（即董事與經(jīng)理兼任）現(xiàn)象日益普遍。但當(dāng)前少有文獻對這方面的董事會結(jié)構(gòu)特征及其治理效應(yīng)展開研究，關(guān)于董事與經(jīng)理兼任在公司治理中的作用仍然有待深入探究。

風(fēng)險承擔(dān)水平的提高有助于企業(yè)抓住投資機會、保持長期競爭力、提升企業(yè)價值增長潛力[2-3]，在宏觀層面上，還有助于通過加快社會技術(shù)創(chuàng)新的步伐、提高資本積累速度和質(zhì)量，推動經(jīng)濟的長期可持續(xù)發(fā)展[4-5]。在企業(yè)經(jīng)營管理過程中，高管作為關(guān)鍵的戰(zhàn)略決策執(zhí)行人員，其風(fēng)險承擔(dān)的能力和傾向?qū)τ谄髽I(yè)的風(fēng)險承擔(dān)行為選擇具有重要的影響?，F(xiàn)代公司制度下所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的運營模式使得管理者與股東的利益并不總是趨于一致，當(dāng)代理問題出現(xiàn)時便容易誘發(fā)管理層規(guī)避風(fēng)險承擔(dān)的動機。因此，如何通過公司治理制度的建設(shè)形成有效的內(nèi)部約束與激勵，引導(dǎo)管理層提高風(fēng)險承擔(dān)意愿、增強風(fēng)險承擔(dān)能力，不僅是現(xiàn)代公司治理體系中的重要話題，而且是實踐中關(guān)于如何提升微觀企業(yè)與宏觀經(jīng)濟發(fā)展動力的一個重要問題。

在我國的制度背景下，董事與經(jīng)理兼任是公司激勵機制的一種制度安排，厘清其與企業(yè)整體風(fēng)險承擔(dān)行為之間的關(guān)系，有助于更為深入地理解微觀公司治理行為在宏觀經(jīng)濟增長中所發(fā)揮的重要作用。本文以我國2007—2016年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，系統(tǒng)考察了上市公司中董事與經(jīng)理兼任對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響。

一、相關(guān)文獻綜述

關(guān)于董事與經(jīng)理兼任現(xiàn)象的研究，一類文獻發(fā)現(xiàn)，同時兼有董事會與經(jīng)理層職務(wù)的高管在公司治理過程中擁有更大的權(quán)力與影響力，董事會對這類人員的監(jiān)督和約束力量較小，使得董事會的獨立性遭到削弱，引致如管理層薪酬操縱程度增加、股利分配減少、非效率投資加劇、公司業(yè)績惡化等不良后果[6-9]。而另一類文獻提出，領(lǐng)導(dǎo)權(quán)分離引致的權(quán)力補償對企業(yè)而言可能是一種效率損失，內(nèi)部董事能夠促進董事會治理效率的發(fā)揮。當(dāng)經(jīng)理層人員通過兼有董事會職務(wù)參與到日常的董事會運作中時，既有助于通過加強與董事會成員之間的聯(lián)系與協(xié)作，提升公司治理層整體的和諧程度[10-12];又有助于通過提升董事會對公司內(nèi)部信息獲取的效率與理解的質(zhì)量，緩解董事會與經(jīng)理層之間的信息不對稱水平[11，13]。

近年來，從公司治理視角對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平影響因素的研究包括：激勵方面，研究發(fā)現(xiàn)除薪酬激勵和股權(quán)激勵外，董監(jiān)高責(zé)任險的購買及晉升激勵也能促使管理層克服風(fēng)險規(guī)避傾向，有效地提升管理層的風(fēng)險承擔(dān)意愿[2，5，14-15]。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面，研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平顯著低于民營企業(yè)[16]。當(dāng)國有企業(yè)民營化后風(fēng)險承擔(dān)水平會呈現(xiàn)顯著上升[17]。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與控股股東的現(xiàn)金流權(quán)嵌入程度呈現(xiàn)U型關(guān)系，與控股股東的兩權(quán)分離程度呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。同時，當(dāng)大股東存在較強的追求私利動機時，也可能會為了保持投資項目的收益穩(wěn)定而規(guī)避承擔(dān)風(fēng)險[18]。治理結(jié)構(gòu)方面，研究發(fā)現(xiàn)除管理者性別、年齡、權(quán)力等特征外，董事會規(guī)模、獨立董事比例等也會對企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)行為產(chǎn)生影響[19-23]。

通過梳理相關(guān)文獻可以看出，現(xiàn)有研究較少從董事會與經(jīng)理層之間的關(guān)系，特別是董事與經(jīng)理兼任現(xiàn)象的經(jīng)濟后果這一視角對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為展開研究，而在市場化進程和公司治理不斷推進、董事與經(jīng)理兼任日益普遍的背景下公司治理結(jié)構(gòu)會對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為產(chǎn)生怎樣的影響仍然有待深入研究。此外，高管兼任是公司治理的新興研究領(lǐng)域，大量的文獻都是基于企業(yè)網(wǎng)絡(luò)視角對平行層面的高管聯(lián)結(jié)進行研究，少數(shù)關(guān)于董事與經(jīng)理兼任的研究也只是集中于探討對投資效率、盈余管理等方面產(chǎn)生的影響[13，24]，本文的研究則希望能夠從風(fēng)險承擔(dān)方面進行一些有益的探索。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）董事與經(jīng)理兼任和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平

已有研究依據(jù)代理理論提出，管理層的代理問題會影響企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平[25]。管理者的人力資本具有專用性特征，其個人財富高度依賴于所供職的企業(yè)。出于私人收益和職業(yè)生涯等方面的考慮，為了避免因投資失敗造成的職位降低或財富面臨損失的風(fēng)險，他們往往在企業(yè)的行為決策中產(chǎn)生風(fēng)險規(guī)避的動機，從而放棄一些風(fēng)險較高但凈現(xiàn)值為正的投資項目。研究發(fā)現(xiàn)，通過管理層激勵等公司治理機制的建立和完善可以有效降低管理層與股東之間的代理問題，提高二者之間利益的一致性，從而提升企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。本文認為，董事與經(jīng)理兼任作為一種公司內(nèi)部治理機制，至少能夠從三方面對企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平產(chǎn)生影響。

第一，同時兼有董事與經(jīng)理身份形成的激勵有助于提高管理層的整體風(fēng)險承擔(dān)傾向。在委托代理理論下，為了降低上市公司股東與管理層之間因委托代理關(guān)系導(dǎo)致的公司治理效率低下及高昂的代理成本，可以通過對管理層進行有效的激勵來防止管理層的逆向選擇行為。在董事與經(jīng)理兼任和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為的關(guān)系中，晉升激勵是所有者對經(jīng)理人員激勵的重要方式和手段。管理人員通過提拔、聘用等方式進入董事會，獲得董事身份并享有額外的報酬，以及薪酬激勵外的組織內(nèi)身份地位的激勵，能夠成為一種替代機制彌補薪酬激勵的不足，從而提升管理層的風(fēng)險承擔(dān)意愿。同時，組織身份認同理論指出，對組織身份的認同是公司治理激勵契約中的一種重要的補充方式[26]，能夠通過影響個人的行為意愿與動機作用于行為選擇。在董事與經(jīng)理兼任的背景下，具有雙重甚至多重身份使得這類高管人員的工作與整個高管團隊乃至企業(yè)整體的績效聯(lián)系更加緊密，在多角色責(zé)任認知和組織賦予權(quán)力的內(nèi)在激勵驅(qū)使下，將形成這類兼任高管在履職過程中的利他動機，站在全體董事會及公司的角度更為積極地推動對企業(yè)長期持續(xù)發(fā)展有利的風(fēng)險投資行為。

第二，同時在董事會與經(jīng)理層擔(dān)任職務(wù)帶來的增量權(quán)力有助于提升管理層的風(fēng)險承擔(dān)能力。一方面，管理層人員兼任董事意味著被賦予了更多的職責(zé)權(quán)限，因此董事與經(jīng)理兼任人員在管理層團隊中的占比體現(xiàn)了管理層的權(quán)力以及對信息傳遞和經(jīng)營決策的實際影響力[6]。同時，管理者的決策自主權(quán)直接關(guān)系到其風(fēng)險承擔(dān)能力，管理者的權(quán)力越大，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平越高，對企業(yè)業(yè)績越會產(chǎn)生積極的影響[22]。另一方面，董事與經(jīng)理兼任增強了Tirole三層代理關(guān)系[27]下各利益階層之間的溝通有效性，增進了監(jiān)督人與代理人之間的溝通，降低了公司治理層的信息不對稱水平。在此背景下，通過兼任經(jīng)理層職位增強董事的監(jiān)督能力，不僅有助于提升董事會的工作效率，而且能有效地防止和抑制管理層的風(fēng)險規(guī)避行為。因此，董事與經(jīng)理兼任的直接意義還可以體現(xiàn)為通過讓經(jīng)理人在董事會任職，強化董事會的監(jiān)督職能，降低代理成本，促使管理層更多地按照董事會和股東的意愿行事，弱化管理層追求私有收益的動機，從而提升企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。

第三，董事與經(jīng)理兼任人員作用的發(fā)揮能夠有效地提高企業(yè)用于風(fēng)險承擔(dān)的內(nèi)外部資源整合能力。當(dāng)今商業(yè)環(huán)境的不斷變化意味著競爭日趨激烈，這對高管人員的能力提出了更高的要求，高能力管理者能夠更好地整合企業(yè)內(nèi)外部資源，從而作出準(zhǔn)確決策。已有研究也發(fā)現(xiàn)管理者能力在推動企業(yè)積極承擔(dān)高風(fēng)險項目、提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平方面產(chǎn)生了重要影響[28]。一方面，能力較強的管理者由于能夠更為客觀地分析和判斷決策項目承擔(dān)的風(fēng)險與未來收益之間的關(guān)系，通常在企業(yè)進行項目決策時能夠更好地進行風(fēng)險評估，減少企業(yè)“短視”的可能;另一方面，基于對行業(yè)和企業(yè)發(fā)展趨勢的深入了解和把握，能力較強的管理者能夠更快地發(fā)掘投資機會，更及時地抓住可能對企業(yè)未來業(yè)績作出貢獻的項目。管理者能力是董事會和經(jīng)理層人員能夠獲得交叉任職、擔(dān)任雙重職位的一個重要因素。同時兼任董事與經(jīng)理職位的高管不僅需要有作為決策個體為履行應(yīng)盡職責(zé)所具備的素質(zhì)，而且要有對企業(yè)所在的產(chǎn)業(yè)狀況和發(fā)展趨勢有深入了解和判斷的能力，因此這類人員在管理層中的比例提高將有助于改善企業(yè)決策的質(zhì)量和效率，推動企業(yè)及時抓住發(fā)展機會勇于承擔(dān)風(fēng)險?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)1：

H1：董事與經(jīng)理兼任高管占管理層人員的比例與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平正相關(guān)。

（二）股權(quán)激勵、董事與經(jīng)理兼任和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平

在解決管理者風(fēng)險規(guī)避的代理問題方面，股權(quán)激勵這一長期激勵機制發(fā)揮著重要作用[29]。就企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)行為而言，首先，從剩余索取權(quán)與經(jīng)營權(quán)匹配的角度來看，股權(quán)激勵有助于將代理人利益與企業(yè)未來業(yè)績緊密聯(lián)系，通過推動管理層利益與股東利益趨向一致，降低因管理層代理問題導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平降低的可能[4]。其次，從信息不對稱的角度來看，已有研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵在提高企業(yè)信息透明度、約束管理層逆向選擇行為方面發(fā)揮著重要作用，因而股權(quán)激勵作用的有效發(fā)揮還能通過減少管理層的風(fēng)險規(guī)避傾向，產(chǎn)生刺激企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為的效應(yīng)。最后，從市場信號傳遞的角度來看，投資者通常將高管持有公司股票視為會努力工作、減少代理問題的信號，這種聲譽效應(yīng)產(chǎn)生的外在壓力也會推動企業(yè)積極地承擔(dān)風(fēng)險項目，為股東創(chuàng)造更多的企業(yè)價值。因此，從整體上看，給予管理層權(quán)益基礎(chǔ)上的薪酬有助于克服其風(fēng)險規(guī)避傾向，增強風(fēng)險容忍度，促使管理層更注重長期利益，進而促進企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。

從理論上說，由于股權(quán)激勵具有利益協(xié)同效應(yīng)，若管理者財富價值對所在企業(yè)市場價值表現(xiàn)出較高的敏感性，則管理者會更愿意在公司運營管理過程中從事可創(chuàng)造價值的經(jīng)營活動。因此，當(dāng)管理者持有公司股票時，因未來能夠從公司的價值增值中分享更多的直接收益，其更可能也更有動機通過提高風(fēng)險承擔(dān)水平，促進企業(yè)提高資本配置效率。相反地，當(dāng)不存在股權(quán)激勵時，由于管理者不能從公司不斷提高的資本配置效率中獲取收益，承擔(dān)高風(fēng)險后得不到相應(yīng)的回報或回報存在不確定性，會使其失去通過風(fēng)險承擔(dān)提高公司未來價值的傾向。因此，如果假設(shè)1的推理成立，那么當(dāng)公司不存在股權(quán)激勵時，通過董事與經(jīng)理兼任的公司治理形式可以起到激勵替代的方式，從而對這類公司的風(fēng)險承擔(dān)水平產(chǎn)生積極影響，而在已經(jīng)實施股權(quán)激勵的公司這種關(guān)系則會表現(xiàn)較弱?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)2：

H2：與實施股權(quán)激勵的公司相比，未實施股權(quán)激勵的公司中董事與經(jīng)理兼任對風(fēng)險承擔(dān)水平的影響更大。

（三）高管薪酬差距、董事與經(jīng)理兼任和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平

在對管理層進行有效激勵以降低代理問題的過程中，管理層薪酬差距是一項備受關(guān)注的內(nèi)容。錦標(biāo)賽理論認為，內(nèi)部薪酬差距具有激勵效應(yīng)，隨著薪酬的增加，代理人工作的努力程度也會隨之加大，因此薪酬差距有助于通過對管理層產(chǎn)生激勵效應(yīng)提升企業(yè)的整體業(yè)績;而與之相對應(yīng)的行為理論則強調(diào)在企業(yè)的薪酬制度安排中需要注意對管理者感受的關(guān)注，提出較高的薪酬差距可能會因組織內(nèi)存在的不公平感產(chǎn)生阻礙團隊成員相互協(xié)作的負面效應(yīng)。在本文的研究背景下，董事與經(jīng)理兼任這一公司治理層內(nèi)跨層兼任的形式作為對高管人員非貨幣性激勵的一種重要方式，與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平之間的關(guān)系也會受到高管薪酬差距的影響。

已有研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)其他高管間薪酬差距較大時，CEO對于可能面臨的風(fēng)險會更加謹慎。擴大的薪酬差距下CEO會有更低的風(fēng)險承擔(dān)意愿，使得企業(yè)整體處于更小的風(fēng)險承擔(dān)水平。在錦標(biāo)賽理論下，管理者也是競爭者，薪酬差距是競爭獲勝者的一種額外獎勵，當(dāng)企業(yè)高管薪酬差距水平較大時，高管團隊中CEO以外的管理者只要能夠晉升為CEO，其薪酬水平就會有較大幅度的提高。鑒于能夠同時兼任董事與經(jīng)理的高管人員相對有更高的工作能力和晉升成為CEO的可能，在這種背景下，由于個人行為是動機與能力相互轉(zhuǎn)化的結(jié)果，此時如果非CEO管理者預(yù)期會在未來晉升為CEO，就會更加關(guān)注公司未來的發(fā)展前景，而不愿意以犧牲公司長期利益的代價來提升本期業(yè)績。因此，管理層團隊中兼任董事會職位的人員增加會對CEO的風(fēng)險規(guī)避行為產(chǎn)生更大的抑制作用。由于較大的高管薪酬差距會激勵非CEO高管晉升CEO，并為此努力工作，推動企業(yè)提高風(fēng)險承擔(dān)水平，因此如果假設(shè)1的推理成立，通過經(jīng)理層晉升兼任董事的方式能夠?qū)?jīng)理層人員，特別是非CEO的經(jīng)理層人員形成薪酬激勵外的職位激勵，那么管理層團隊中董事與經(jīng)理兼任的安排便能夠有助于形成薪酬機制的一種替代，緩解企業(yè)管理層內(nèi)部因薪酬差距過大對風(fēng)險承擔(dān)造成的消極影響。反之，在管理層內(nèi)部薪酬差距較小的公司中，董事與經(jīng)理兼任的這種影響則相對較小?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)3：

H3：與管理層內(nèi)部薪酬差距較小的公司相比，在管理層內(nèi)部薪酬差距較大的公司中董事與經(jīng)理兼任對風(fēng)險承擔(dān)水平的影響更大。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為保證樣本數(shù)據(jù)不受會計準(zhǔn)則重大變化帶來的計量偏差，本文選取2007—2016年滬深兩市A股上市公司為初始研究樣本，并按照以下原則進行了剔除：剔除金融保險業(yè)上市公司樣本;剔除各年度ST、*ST公司樣本;剔除負債率大于1的樣本;剔除核心研究變量缺失的樣本，最終樣本數(shù)為17 933個。本文采用的財務(wù)報表及公司治理數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，使用的統(tǒng)計計量軟件為STATA14.0。

（二）模型設(shè)定與變量定義

為檢驗董事與經(jīng)理兼任對公司風(fēng)險承擔(dān)水平的影響，構(gòu)建如下模型：

Riski，t=α0+α1Exediri，t+α2Controlsi，t+∑Industry+∑Year+εi，t（1）

模型（1）中，α0為模型的截距項，εi，t為隨機擾動項?！艻ndustry和∑Year分別為行業(yè)和年度虛擬變量，用于控制時間因素和行業(yè)差異對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響。其余變量的具體定義如表1（下頁）所示。根據(jù)假設(shè)1，預(yù)計模型（1）的回歸系數(shù)α1顯著為正。對假設(shè)2和假設(shè)3的檢驗通過將樣本按照是否實施股權(quán)激勵及行業(yè)高管薪酬差距中位數(shù)各自分為兩組，使用模型（1）進行檢驗，對比回歸系數(shù)α1的大小。

1.風(fēng)險承擔(dān)水平（Risk）

模型（1）中被解釋變量Risk表示企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平高低。本文使用兩種常用的方法測度。借鑒已有研究[4，16]，在第一種方法的計算中，第一步，分年度分行業(yè)將每個公司的資產(chǎn)收益率（ROA）與同行業(yè)的資產(chǎn)收益率均值相減，以降低可能受到的經(jīng)濟周期和行業(yè)特性等因素的影響，使得調(diào)整值能夠更好地體現(xiàn)企業(yè)的風(fēng)險決策水平;第二步，再將調(diào)整后的相應(yīng)數(shù)值代入等式（1）進行回歸，計算出企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平（Risk1）。

第二種方法是借鑒已有研究[2，5]使用股票回報率的波動性（Risk2it）來衡量企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。它等于經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的股票回報率在5年內(nèi)的（t-2年至t+2年）的標(biāo)準(zhǔn)差。其中經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的股票回報率等于企業(yè)當(dāng)年的股票回報率減去當(dāng)年該企業(yè)所處的行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)的股票回報率的平均值。

2.董事與經(jīng)理兼任

借鑒已有文獻做法[24]，本文構(gòu)建董事與經(jīng)理兼任人數(shù)占管理層人數(shù)的比例（Exedir）這一指標(biāo)，首先統(tǒng)計出每個公司董事會與經(jīng)理層交叉任職人員（既在董事會中任職，又同時在經(jīng)理層中任職的人員）的總數(shù)，再與管理層人數(shù)相除以保持公司之間的可比性。

3.股權(quán)激勵

本文參考現(xiàn)有文獻的做法，設(shè)置Optionit的啞變量，當(dāng)公司i第t年對管理層實施股權(quán)激勵時取值為1，否則為0。

4.高管薪酬契約

本文借鑒現(xiàn)有文獻的方法，如式（3）所示，采用CEO薪酬與高管團隊中除CEO以外人員的平均薪酬之間的差額再取自然對數(shù)來表示高管內(nèi)部薪酬差距（Cgap）。

Cgap=Ln（CEO薪酬-其余高管平均薪酬）（3）

5.控制變量

借鑒現(xiàn)有文獻的做法，本文在研究模型中控制了其他影響風(fēng)險承擔(dān)的因素（Controls），具體包括：公司規(guī)模（Size）、財務(wù)杠桿（Lev）、成長性（Growth）、公司年齡（Firmage）、股權(quán)集中度（Share1）、董事會規(guī)模（Board）、資產(chǎn)支出比重（Cap）、固定資產(chǎn)比例（PPE）和經(jīng)營性現(xiàn)金流比率（Cf）。另外還控制了公司所處的行業(yè)（Industry）和年度（Year）虛擬變量。為消除極端值對回歸結(jié)果的影響，模型中所有連續(xù)變量都在1%和99%分位上進行縮尾處理。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2（下頁）列出了主要變量的描述性統(tǒng)計特征。其中，按照資產(chǎn)收益率計算的樣本企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平（Risk1）的平均值和中位數(shù)分別為0.04和0.02，按照年度股票回報率計算的樣本企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平（Risk2）的平均值和中位數(shù)分別為0.44和0.36，這與國內(nèi)現(xiàn)有文獻的統(tǒng)計結(jié)果基本一致。樣本期間內(nèi)上市公司管理層中約有37%的人員同時擔(dān)任董事和經(jīng)理職務(wù)，平均約有11%的公司實施了股權(quán)激勵。高管薪酬差距的均值和中位數(shù)約為11.86和11.98。其余變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。

（二）多元回歸結(jié)果

1.董事與經(jīng)理兼任和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平

表3報告了董事與經(jīng)理兼任和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平之間的回歸結(jié)果。這里重點關(guān)注Exedir的回歸系數(shù)，列（1）和列（2）分別為使用兩種企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平衡量方法回歸的結(jié)果?？刂菩袠I(yè)及年度效應(yīng)后，回歸結(jié)果均顯示Exedir的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明上市公司管理層中董事與經(jīng)理兼任人數(shù)占比越大，企業(yè)整體風(fēng)險承擔(dān)水平越高，本文的假設(shè)1得證。

2.股權(quán)激勵、董事與經(jīng)理兼任和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平

表4報告了按照企業(yè)是否實施了股權(quán)激勵分組下模型（1）的回歸結(jié)果。列（1）和列（3）的被解釋變量為經(jīng)過行業(yè)調(diào)整的資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，列（2）和列（4）的被解釋變量為經(jīng)過行業(yè)調(diào)整的股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差?；貧w結(jié)果顯示：管理層中董事與經(jīng)理兼任比例與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平之間的正相關(guān)關(guān)系在未實施股權(quán)激勵的樣本組中呈現(xiàn)1%水平上的正相關(guān)，在實施了股權(quán)激勵的上市公司樣本組中雖然呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系但并不顯著。這一結(jié)果與本文的假設(shè)2一致，即董事與經(jīng)理兼任對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的提升作用在已經(jīng)實施股權(quán)激勵的上市公司中發(fā)揮的作用有所減弱，在提升企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平方面，董事與經(jīng)理兼任能夠成為股權(quán)薪酬激勵的一種有效的替代方式。

3.高管薪酬差距、董事與經(jīng)理兼任和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平

表5報告了以行業(yè)薪酬差距中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本劃分為高管薪酬差距較大與薪酬差距較小兩組，分別對模型（1）進行檢驗的回歸結(jié)果。列（1）和列（3）的被解釋變量為經(jīng)過行業(yè)調(diào)整的資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，列（2）和列（4）的被解釋變量為經(jīng)過行業(yè)調(diào)整的股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。變量的回歸結(jié)果顯示：管理層中董事與經(jīng)理兼任人員占比與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平在上市公司高管薪酬差距相對較大的樣本組中呈現(xiàn)1%水平上的正相關(guān)關(guān)系，但在高管薪酬差距較小的樣本組中以資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差（Risk1）度量風(fēng)險承擔(dān)水平回歸結(jié)果正相關(guān)卻不顯著，在以股票收益率標(biāo)準(zhǔn)差（Risk2）度量風(fēng)險承擔(dān)水平的回歸結(jié)果中顯著性也低于在高管薪酬差距較大的上市公司中的回歸的顯著性水平。因此，從整體來看，董事與經(jīng)理兼任對于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的提升效應(yīng)在高管薪酬差距較小的上市公司中相對較弱，與假設(shè)3的預(yù)期一致。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為檢驗上述研究結(jié)果的可靠性，這里采用三種方法進行穩(wěn)健性檢驗。

1.替換核心變量的指標(biāo)測度

借鑒已有文獻[3]的做法，采用企業(yè)在每一個觀測時期內(nèi)營業(yè)收入（除以當(dāng)年的總資產(chǎn)）的波動性（Risk_s）衡量風(fēng)險承擔(dān)水平。再將Risk_s替代Risk代入模型（1）中對原假設(shè)進行檢驗。表6報告了替換核心被解釋變量后本文主要研究內(nèi)容的檢驗結(jié)果。這里重點關(guān)注Exedir的回歸系數(shù)，從列（1）中可以看到，替換核心變量度量指標(biāo)后，董事與經(jīng)理兼任和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平之間仍然在1%的水平上呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，同樣列（2）—（5）中也顯示，二者之間的關(guān)系在未實施股權(quán)激勵和高管薪酬差距較大的企業(yè)中更加明顯。因此，替換核心度量指標(biāo)后本文主要的研究結(jié)論仍然保持不變。

2.工具變量和Heckman兩階段最小二乘法

為了減弱董事與經(jīng)理兼任和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平之間可能受到遺漏變量等的內(nèi)生性問題的影響，本文借鑒已有研究的方法，使用同年度同行業(yè)其他公司董事與經(jīng)理兼任人數(shù)占管理層人數(shù)的比例的均值（ind_exedir）作為工具變量，使用Heckman兩階段法對主要假設(shè)進行再次檢驗?；貧w結(jié)果如表7、表8所示。

從表7可以看出，第一階段的回歸結(jié)果顯示，ind_exedir的系數(shù)在1%的水平上與Exedir顯著正相關(guān)。再將第一階段回歸得到的逆米爾斯比率（IMR）作為一個控制變量加入第二階段的回歸模型中后，結(jié)果仍然顯示，Exedir的回歸系數(shù)分別為0.009（t值為5.45）和0.046（t值為4.44），均在1%的水平上顯著為正。表8針對假設(shè)2和假設(shè)3的檢驗也同樣顯示與本文主檢驗一致的結(jié)果。這說明，在控制潛在的內(nèi)生性問題后，董事與經(jīng)理兼任和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平之間仍然呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，遺漏變量等內(nèi)生性問題未影響到本文主要的研究結(jié)論。

3.解釋變量滯后處理

董事與經(jīng)理兼任和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平之間可能存在相互影響的關(guān)系：一方面，董事與經(jīng)理兼任比例會影響公司的風(fēng)險承擔(dān)水平;另一方面，風(fēng)險承擔(dān)水平也會影響公司績效，從而可能影響到公司治理結(jié)構(gòu)的安排。為此，我們將解釋變量董事與經(jīng)理兼任分別滯后一期和兩期，重新進行回歸，結(jié)果如表9所示。無論采用何種方式度量企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，滯后一期及滯后兩期的管理層董事與經(jīng)理兼任占比都與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，從而一定程度上緩解了本文可能存在的反向因果等內(nèi)生性問題。

五、代理成本假說的路徑分析

已有研究發(fā)現(xiàn)，代理問題是風(fēng)險承擔(dān)決策中最為嚴重的誘導(dǎo)因素[5]，公司治理的一項核心內(nèi)容就是通過建立監(jiān)督與激勵機制來改變代理人對風(fēng)險的偏好，促使代理人利益與公司和股東的利益保持一致。因此，在本文的研究情景下，董事與經(jīng)理兼任如果能夠通過晉升激勵或身份認同等對管理層人員的行為產(chǎn)生約束和激勵，就能夠有效地發(fā)揮董事會的監(jiān)督和咨詢職能，從而減少信息不對稱和降低委托代理成本。即當(dāng)公司內(nèi)部代理成本較高時，董事與經(jīng)理兼任人員在管理層中的占比與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平之間的關(guān)系應(yīng)更加明顯，從而滿足“代理成本假說”。為了驗證這一推測，本文使用公司管理費用率來衡量企業(yè)的代理成本，利用年度—行業(yè)中位數(shù)將全樣本分為代理成本高和代理成本低兩組，分別對模型（1）進行檢驗，考察在代理水平不同的企業(yè)中董事與經(jīng)理兼任和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平之間的關(guān)系是否存在差異。從表10可以看出，董事與經(jīng)理兼任對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響在列（1）和列（3）中，即在代理成本更高的樣本組中更為顯著，而在列（2）和列（4）中，即代理成本相對較低的樣本組中雖然也呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系但并不顯著。這一研究結(jié)論為董事與經(jīng)理兼任通過降低公司的代理成本、推動管理層提升風(fēng)險承擔(dān)意愿的作用路徑提供了支持證據(jù)。

六、結(jié)論與啟示

上市公司股東與管理層之間的委托代理關(guān)系影響著公司的治理效率與代理成本，如何對管理層進行有效的激勵，是公司治理領(lǐng)域的重要議題。本文探討了我國上市公司普遍存在的董事與經(jīng)理兼任現(xiàn)象對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響。鑒于已有研究將股權(quán)激勵與高管薪酬差距作為影響管理層代理成本進而影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的關(guān)鍵因素，這里檢驗了董事與經(jīng)理兼任和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平之間的關(guān)系在股權(quán)激勵及高管薪酬差距程度不同的企業(yè)中的作用。研究發(fā)現(xiàn)：董事與經(jīng)理兼任能夠通過內(nèi)外部的共同激勵降低管理層因代理問題導(dǎo)致的低水平風(fēng)險承擔(dān)行為。同時，作為重要的激勵手段之一，董事與經(jīng)理兼任還能夠形成對企業(yè)股權(quán)激勵及薪酬制度安排失調(diào)的一種有效的替代機制。

本文研究結(jié)論的啟示意義在于：第一，為保證董事會職能的發(fā)揮，我國已有一系列法律法規(guī)對公司董事會與經(jīng)理層人員之間的兼任安排進行了直接或者間接的規(guī)定。上市公司董事會與經(jīng)理層人員兼任的恰當(dāng)性和比例問題也一直備受爭議。本文的研究從風(fēng)險承擔(dān)的視角揭示了董事與經(jīng)理兼任這一公司治理機制在一定的環(huán)境下具有的積極效應(yīng)，尤其是當(dāng)公司其他激勵機制尚不完善時，管理層中適當(dāng)?shù)亩屡c經(jīng)理兼任比例能夠成為企業(yè)緩解內(nèi)部因代理問題導(dǎo)致的短視等機會主義行為的重要手段。因此，資本市場監(jiān)管部門在今后的相關(guān)政策法規(guī)修訂與完善過程中，可以將這類董事會構(gòu)成要素納入考量，結(jié)合我國上市公司的治理特點，充分利用董事與經(jīng)理兼任這一治理機制，發(fā)揮其應(yīng)有的積極效應(yīng)。第二，作為現(xiàn)代公司治理體制的實踐者，上市公司在自身治理機制的構(gòu)建過程中應(yīng)根據(jù)董事會結(jié)構(gòu)、構(gòu)成及來源等多方面因素，結(jié)合激勵需求適當(dāng)配置高管層團隊中董事與經(jīng)理兼任人員的比例，充分發(fā)揮這類高管在助力董事會監(jiān)督與咨詢功能發(fā)揮、激勵管理層以股東利益為行為導(dǎo)向中的重要作用。同時，鑒于各類激勵機制之間存在一定的替代作用，上市公司還應(yīng)結(jié)合生命周期的不同階段及運營特點，有效地進行調(diào)整與安排，從而好地實現(xiàn)為企業(yè)股東創(chuàng)造長期可持續(xù)增長價值的治理目標(biāo)。

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Abstract： Taking the non-financial listed companies of A-share in Shanghai and Shenzhen stock markets from 2007 to 2016 as the research object， this paper empirically tested the influence of the director-manager duality of Chinas listed companies on corporate risk-taking. This paper finds that director-manager duality can significantly improve the level of risk-taking in a company， and the relationship between the two is more obvious when equity incentive is not implemented and the gap in executive compensation is larger. Further research finds that the mechanism between the director-manager duality and the level of corporate risk-taking conforms to the agency cost hypothesis， that is， in the companies with higher agency cost and worse performance of board supervision， the director-manager duality has a greater influence on the level of corporate risk-taking. The research conclusion of this paper not only provides empirical evidence of the relationship between organizational structure arrangement and risk-taking behavior of a company from the perspective of executive incentive， but also has important practical significance for understanding the economic consequences of the phenomenon of director-manager duality in Chinas listed companies.

Key words： director-manager duality; risk-taking level; equity incentive; executive compensation gap