駱陽(yáng) 周星羽

摘 要：本文選取2016-2019年江蘇A股上市公司為研究樣本，實(shí)證研究企業(yè)環(huán)境信息披露與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性。結(jié)果表明：江蘇上市公司環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值存在跨期正向影響，即前一期環(huán)境信息披露水平與當(dāng)期企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：江蘇上市公司;環(huán)境信息披露;企業(yè)價(jià)值

一、引言

企業(yè)作為微觀經(jīng)濟(jì)的主體，既是社會(huì)財(cái)富的創(chuàng)造者，也是環(huán)境污染的主要源頭。在國(guó)家日益重視環(huán)境問(wèn)題，社會(huì)公眾環(huán)保意識(shí)日漸覺(jué)醒趨勢(shì)下，企業(yè)發(fā)展必須協(xié)調(diào)好經(jīng)濟(jì)效益與環(huán)境效益關(guān)系，在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中主動(dòng)承擔(dān)必要的環(huán)境責(zé)任，并履行環(huán)境信息披露義務(wù)。環(huán)境信息披露的透明度、質(zhì)量與水平可以體現(xiàn)出公司社會(huì)責(zé)任的履行情況，直接影響著公司形象和經(jīng)濟(jì)績(jī)效，進(jìn)而影響著公司價(jià)值。對(duì)上市公司來(lái)講更是如此。上市公司的利益相關(guān)者要利用包括環(huán)境信息在內(nèi)的所有信息對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展進(jìn)行判斷，對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，進(jìn)而做出科學(xué)決策。上市公司環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值有何影響？當(dāng)前企業(yè)環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值影響已引起學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界廣泛關(guān)注，學(xué)術(shù)界就這一問(wèn)題已開(kāi)展大量研究，尚未達(dá)成一致，也沒(méi)有針對(duì)江蘇上市公司相關(guān)問(wèn)題的研究。本文正是從這一角度出發(fā)，利用江蘇A股上市公司2016-2019年數(shù)據(jù)，實(shí)證研究企業(yè)環(huán)境信息披露與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性，以促進(jìn)企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行，規(guī)范企業(yè)環(huán)境信息披露，提升企業(yè)環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響效果。

二、文獻(xiàn)綜述

從國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)來(lái)看，學(xué)術(shù)界已經(jīng)開(kāi)展了大量環(huán)境信息披露與企業(yè)價(jià)值關(guān)系及其內(nèi)在影響機(jī)制的研究，但并未得出主流學(xué)者廣泛認(rèn)可的結(jié)論。這說(shuō)明環(huán)境信息披露與企業(yè)價(jià)值之間具有相當(dāng)復(fù)雜的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，當(dāng)前研究尚不充分，還有較大進(jìn)一步研究的空間。本文基于此研究成果，以發(fā)展比較成熟的、具有代表性的江蘇上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)環(huán)境信息披露與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系。

三、研究假設(shè)

基于信號(hào)傳遞理論，企業(yè)通過(guò)披露自身環(huán)境信息，將環(huán)境責(zé)任履行狀況傳遞給各利益相關(guān)者，做到形象好壞與在市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)力高低的區(qū)分。在環(huán)境信息不對(duì)稱的情況下，企業(yè)環(huán)境信息披露正是體現(xiàn)其環(huán)境責(zé)任履行程度的重要標(biāo)志。積極進(jìn)行環(huán)境信息披露的企業(yè)，向社會(huì)傳遞出自身環(huán)境責(zé)任履行到位，環(huán)保工作開(kāi)展充分，從而樹(shù)立良好企業(yè)形象，增強(qiáng)企業(yè)聲譽(yù)和社會(huì)認(rèn)可度，吸引更多發(fā)展資源，提升企業(yè)價(jià)值，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)更好發(fā)展;反觀披露情況不盡如人意的企業(yè)，沒(méi)有信心將企業(yè)的環(huán)境責(zé)任履行情況公之于眾，擔(dān)心環(huán)境信息披露會(huì)給企業(yè)造成負(fù)面影響，使得利益相關(guān)者無(wú)法全面了解企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行情況，無(wú)法把握企業(yè)所面臨的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，影響利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)資源投入的積極性，不利于企業(yè)價(jià)值提升和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。企業(yè)對(duì)外披露環(huán)境信息后，利益相關(guān)者對(duì)這些信息有一個(gè)獲取、甄別、消化及決策的過(guò)程，這都需要時(shí)間。企業(yè)收到利益相關(guān)者的反饋，到企業(yè)價(jià)值的轉(zhuǎn)化完成也需要反應(yīng)時(shí)間。企業(yè)環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不僅僅存在于當(dāng)期，更有助于增強(qiáng)企業(yè)潛在競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)后續(xù)期間企業(yè)價(jià)值的提升。張兆國(guó)等研究表明企業(yè)當(dāng)期社會(huì)責(zé)任對(duì)后期財(cái)務(wù)績(jī)效具有正向影響效應(yīng)。鄧洪丞研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任能夠提升企業(yè)價(jià)值，但這種提升作用具有一定滯后性。因此，本文提出假設(shè)：環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值存在跨期正向影響，即前一期環(huán)境信息披露水平與當(dāng)期企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

本文以2016-2019年江蘇A股上市公司作為初選樣本，剔除2016年之后上市公司、ST公司、數(shù)據(jù)不全公司后，得到259家公司的777個(gè)年觀測(cè)值。數(shù)據(jù)從巨潮資訊網(wǎng)、上海證券交易所網(wǎng)站、深圳證券交易所網(wǎng)站及國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)獲取。由于假設(shè)環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值存在跨期影響，將環(huán)境信息披露數(shù)據(jù)研究期間設(shè)定為2016-2018年，其余變量的樣本數(shù)據(jù)研究期間則為2017-2019年。用Excel 2010和STATA 16.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量。借鑒已有研究成果，本文采用學(xué)術(shù)界常用的 Tobin Q值代表企業(yè)價(jià)值。Tobin Q值是企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與資本重置成本的比率，其數(shù)值可以預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)創(chuàng)造利潤(rùn)的能力;同時(shí)它反映了投資者對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的市場(chǎng)評(píng)價(jià)。Tobin Q值越高，表明企業(yè)的投資價(jià)值越大，市場(chǎng)價(jià)值越高。

2.解釋變量。參照多數(shù)學(xué)者的做法，本文用環(huán)境信息披露指數(shù)（EDI）衡量企業(yè)環(huán)境信息披露水平。根據(jù)前述假設(shè)，將環(huán)境信息披露指數(shù)（EDI）滯后一期處理，記作EDIt-1。由于我國(guó)目前缺少第三方權(quán)威機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司環(huán)境信息披露水平的評(píng)價(jià)，所以內(nèi)容分析法在理論界被廣泛采用。本文也采用這個(gè)主流方法，構(gòu)建環(huán)境信息披露指數(shù)（EDI）。借鑒姚圣的研究方法，結(jié)合樣本企業(yè)年度報(bào)告與社會(huì)責(zé)任報(bào)告等獨(dú)立報(bào)告，將環(huán)境信息披露內(nèi)容分為環(huán)保補(bǔ)助、撥款與稅收減免、環(huán)保性資本投入、環(huán)保訴訟、罰款、賠償、獎(jiǎng)勵(lì)、環(huán)境政策及目標(biāo)、資源消耗、污染物排放、節(jié)能減排成果及措施、廢物處置及回收利用、環(huán)保宣傳教育培訓(xùn)、環(huán)保認(rèn)證、環(huán)保設(shè)施建設(shè)及運(yùn)行、環(huán)保政策影響十二個(gè)條目，按照權(quán)重一致，一般定性披露1分，非貨幣化定量或詳細(xì)定性披露2分，貨幣化披露3分，未披露0分進(jìn)行評(píng)分，滿分為36分。

3.控制變量。參考國(guó)內(nèi)外學(xué)者的現(xiàn)有研究成果，本文選取企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力、股權(quán)集中度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為控制變量。變量匯總詳見(jiàn)表1。

（三）模型構(gòu)建

基于上文分析，構(gòu)建如下回歸模型：

Tobin Q=α+β1EDIt-1+β2Ln=Size+β3LEV+

β4ROA+β5CR 10+β6OWNER+ε

其中，Tobin Q是被解釋變量，EDIt-1是解釋變量，α是常數(shù)項(xiàng)，β1是解釋變量EDIt-1的回歸系數(shù)，β2～β6是控制變量LnSize、LEV、ROA、CR 10和OWNER的回歸系數(shù)，ε是模型殘差項(xiàng)。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2顯示了各研究變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)價(jià)值（Tobin Q）最大值為44.01，最小值為0.598，平均值為1.824，標(biāo)準(zhǔn)差為1.864分，表明江蘇上市公司企業(yè)價(jià)值離散程度較大，差距較為懸殊。前一期環(huán)境信息披露指數(shù)（EDIt-1）的平均值為6.875，說(shuō)明江蘇上市公司環(huán)境信息披露總體水平不高，尚不及最佳得分的20%;最大值為28，最小值為0，分值相差28，標(biāo)準(zhǔn)差為6.257，說(shuō)明各上市公司間環(huán)境信息披露水平差距較大，甚至個(gè)別公司根本沒(méi)有披露環(huán)境信息。企業(yè)規(guī)模（LnSize）的最大值為14.07，最小值為4.663，標(biāo)準(zhǔn)差為1.206，表明江蘇上市公司存在較大的資產(chǎn)規(guī)模差異。財(cái)務(wù)杠桿（LEV）的平均值為0.425，最大值為0.977，最小值為0.0289，說(shuō)明江蘇上市公司總體債務(wù)水平較為合理，但公司間債務(wù)水平差距較大，個(gè)別公司接近零債務(wù)，也有的公司債務(wù)比例接近100%。盈利能力（ROA）的最小值為-0.811，最大值為0.197，平均值為0.0208，標(biāo)準(zhǔn)差為0.066，體現(xiàn)出各家公司的盈利能力差異較大，但總體處于盈利狀態(tài)，且盈利能力普遍不高。股權(quán)集中度（CR 10）的最大值為0.916，最小值為0.243，平均值為0.576，說(shuō)明各家公司股權(quán)處于較為集中狀態(tài)。企業(yè)性質(zhì)（OWNER）的平均值為0.247，表明江蘇上市公司大部分是非國(guó)有企業(yè)。

（二）相關(guān)性分析

確保模型不存在多重共線性問(wèn)題是對(duì)模型進(jìn)行多元回歸分析的前提，所以對(duì)變量進(jìn)行了相關(guān)性分析。變量的相關(guān)系數(shù)詳見(jiàn)表3。

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。下同。

由表3可以看出，企業(yè)價(jià)值（Tobin Q）與前一期環(huán)境信息披露指數(shù)（EDIt-1）在1%水平上顯著正相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)為0.102，意味著企業(yè)前一期環(huán)境信息披露水平正向影響當(dāng)期企業(yè)價(jià)值，假設(shè)H1得到初步驗(yàn)證。企業(yè)價(jià)值（Tobin Q）與盈利能力（ROA）和企業(yè)性質(zhì)（OWNER）在1%的水平上顯著正相關(guān);與股權(quán)集中度（CR 10）在10%的水平上顯著正相關(guān);而與企業(yè)規(guī)模（LnSize）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）則在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。另外，表3顯示最大相關(guān)系數(shù)為0.538，其余相關(guān)系數(shù)處于0.1-0.3之間，說(shuō)明不存在多重共線性問(wèn)題。

（三）回歸分析

運(yùn)用 STATA 16.0軟件，把企業(yè)價(jià)值（Tobin Q）作為因變量，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行有層次地分析：首先把5個(gè)控制變量作為自變量，代入到回歸模型（1）中，進(jìn)行第一次回歸;然后在前述已有的自變量基礎(chǔ)上，加入前一期環(huán)境信息披露指數(shù)（EDIt-1）進(jìn)行第二次回歸。 第一次回歸的調(diào)整后R2為12.85%，第二次為14.76%，明顯第二次數(shù)值較大，說(shuō)明其擬合效果較好;第一次回歸的F值為14.34，而第二次回歸的F值為15.19，兩次回歸的P值都小于1%，說(shuō)明兩個(gè)模型的顯著性均很高。前一期環(huán)境信息披露指數(shù)（EDIt-1）的回歸系數(shù)為0.044，P值小于1%，表明前一期環(huán)境信息披露指數(shù)（EDIt-1）與企業(yè)價(jià)值（Tobin Q）在1%水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)H1得以驗(yàn)證，即企業(yè)環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值存在跨期正向影響，表明江蘇上市公司前一期環(huán)境信息披露對(duì)當(dāng)期企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生積極影響，環(huán)境信息披露能長(zhǎng)期促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。在控制變量中，企業(yè)規(guī)模（LnSize）與企業(yè)價(jià)值（Tobin Q）在1%水平上呈顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)規(guī)模逆向影響企業(yè)價(jià)值，該結(jié)論也在汪冬梅的回歸中得到驗(yàn)證，這可以理解為規(guī)模小的企業(yè)具有潛在的發(fā)展空間，因而企業(yè)價(jià)值也有更廣的提升范疇。盈利能力（ROA）與企業(yè)價(jià)值（Tobin Q）在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明盈利能力強(qiáng)弱直接影響著企業(yè)價(jià)值的大小，企業(yè)增強(qiáng)盈利能力是提升企業(yè)價(jià)值的重要渠道。企業(yè)性質(zhì)（OWNER）和股權(quán)集中度（CR 10）與企業(yè)價(jià)值（Tobin Q）分別在10%與5%的水平上顯著正相關(guān)，表明國(guó)有企業(yè)加大環(huán)境信息披露力度更能有效提升企業(yè)價(jià)值，且股權(quán)集中情況與企業(yè)價(jià)值也存在因果關(guān)系。財(cái)務(wù)杠桿（LEV）與企業(yè)價(jià)值（Tobin Q）沒(méi)有明顯相關(guān)關(guān)系，前者對(duì)后者的解釋程度不是很強(qiáng)，企業(yè)若想提高自身價(jià)值，不應(yīng)將大量精力放在債務(wù)融資上。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先替換被解釋變量。前文使用市值/年末總資產(chǎn)賬面價(jià)值作為企業(yè)價(jià)值（Tobin Q）的計(jì)算方法，現(xiàn)在使用市值/（資產(chǎn)總計(jì)-無(wú)形資產(chǎn)凈額-商譽(yù)凈額）替代，用Tobin Q表示，將該變量代入到（1）式中，對(duì)其進(jìn)行回歸分析發(fā)現(xiàn)，前一期環(huán)境信息披露指數(shù)（EDIt-1）與企業(yè)價(jià)值（Tobin Q）存在正相關(guān)關(guān)系，且在1%水平上顯著。其次，替換控制變量。前文中作為控制變量的盈利能力，其測(cè)度指標(biāo)是總資產(chǎn)凈利率（ROA），現(xiàn)替代為凈資產(chǎn)收益率（ROE），然后在上一步企業(yè)價(jià)值（Tobin Q）替換為企業(yè)價(jià)值（Tobin Q）的基礎(chǔ)上，將該控制變量代入到（1）式中，再進(jìn)行回歸，分析發(fā)現(xiàn)二者仍然在1%水平上顯著正相關(guān)。兩次檢驗(yàn)結(jié)果均與前文結(jié)論一致，模型的可靠性得到了驗(yàn)證，說(shuō)明模型穩(wěn)健性良好。

六、結(jié)論及建議

基于江蘇A股上市公司2016-2019年數(shù)據(jù)，構(gòu)建多元回歸模型對(duì)環(huán)境信息披露與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證分析，得出以下結(jié)論：江蘇上市公司環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值存在跨期正向影響，即前一期環(huán)境信息披露水平與當(dāng)期企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。鑒于此，提出如下建議：

（一）政府角度

首先，完善環(huán)境信息披露法律法規(guī)。政府應(yīng)以立法形式引導(dǎo)環(huán)境信息披露，制定與之相關(guān)的法律法規(guī)和規(guī)章制度，規(guī)范企業(yè)環(huán)境行為，強(qiáng)制企業(yè)披露環(huán)境信息。缺少法律法規(guī)的約束，企業(yè)披露的環(huán)境信息就缺乏質(zhì)量保證，甚至沒(méi)有價(jià)值。政府部門要及時(shí)完善相關(guān)法律、法規(guī)，明確環(huán)境信息披露的內(nèi)容、標(biāo)準(zhǔn)與方式等，督促企業(yè)主動(dòng)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任。其次，加強(qiáng)政府監(jiān)管。現(xiàn)有研究表明，政府對(duì)企業(yè)環(huán)境信息公開(kāi)監(jiān)管力度越大，越有助于提升企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量。政府監(jiān)管的加強(qiáng)，也能更好地引導(dǎo)社會(huì)各方力量對(duì)企業(yè)環(huán)境行為及其環(huán)境信息披露的協(xié)同監(jiān)督。一方面，政府對(duì)環(huán)保不達(dá)標(biāo)或環(huán)境信息披露質(zhì)量差的企業(yè)，加大懲處和曝光力度，促使企業(yè)主動(dòng)改善環(huán)境業(yè)績(jī)，發(fā)揮主觀能動(dòng)性承擔(dān)環(huán)境責(zé)任，積極開(kāi)展環(huán)境信息披露;另一方面，政府對(duì)環(huán)境責(zé)任履行好，環(huán)境信息披露質(zhì)量高的企業(yè)給予物質(zhì)及精神獎(jiǎng)勵(lì)，樹(shù)為典型，引導(dǎo)其他企業(yè)學(xué)習(xí)。

（二）企業(yè)角度

首先，提升環(huán)境信息披露的自主性。企業(yè)應(yīng)調(diào)動(dòng)自身的環(huán)保積極性，主動(dòng)履行環(huán)保職責(zé)，對(duì)政府沒(méi)有要求披露的環(huán)境信息也要自主披露，最大限度地將環(huán)境信息呈現(xiàn)給信息需求者，以便于信息需求者全面了解企業(yè)環(huán)保行為，進(jìn)而樹(shù)立企業(yè)良好形象。其次，加大環(huán)保投入。隨著政府對(duì)環(huán)保要求日益提升，企業(yè)必須撥出專項(xiàng)資金對(duì)老舊設(shè)備進(jìn)行換代升級(jí)，對(duì)環(huán)保技術(shù)加大研發(fā)力度，積極推進(jìn)清潔生產(chǎn)。環(huán)保投入的增加，不僅實(shí)現(xiàn)政府要求的節(jié)能減排目標(biāo)，也能提高企業(yè)自身的環(huán)保創(chuàng)新能力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)綠色、協(xié)調(diào)、可持續(xù)發(fā)展。再次，加大環(huán)境會(huì)計(jì)的應(yīng)用。對(duì)環(huán)境成本、環(huán)境收益等進(jìn)行準(zhǔn)確核算，為環(huán)境信息披露提供詳實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

【基金項(xiàng)目：江蘇省社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“江蘇上市公司環(huán)境信息披露質(zhì)量提升研究”（項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：17GLB009）?！?/p>

【作者簡(jiǎn)介：駱陽(yáng)，江蘇海洋大學(xué)商學(xué)院校聘副教授（副主任），在讀博士。周星羽，江蘇海洋大學(xué)商學(xué)院學(xué)生?！?/p>

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