張萍 麥素歡

（華南理工大學廣州學院，廣東 廣州 510800）

一、研究背景

改革開放以來，我國經(jīng)濟實現(xiàn)了高速蓬勃的發(fā)展，人民幣國際化程度也得以不斷加深。2004年2月，個人人民幣業(yè)務(wù)在香港以試點形式推出；2007年7月香港首次發(fā)行人民幣債券，2009年7月，跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算試點在港啟動。2010年7月19日，中國人民銀行與香港金管局簽署了修訂后的《香港人民幣業(yè)務(wù)清算協(xié)議》。由此看來，在人民幣離岸市場發(fā)展的進程中，香港扮演著重要的角色。

自2011年人民幣國際化戰(zhàn)略啟動以來，中國內(nèi)地的資本市場已逐步向兩個方向開放。香港更是充分利用了中國金融改革和發(fā)展所帶來的機遇，積極充當人民幣國際化的橋頭堡和試驗場。目前香港已發(fā)展成為全球最大的離岸人民幣市場，擁有境外最大的人民幣資金池、最大的離岸人民幣債券市場、最大的離岸人民幣貸款中心，亦是最重要的人民幣外匯交易市場之一及境外人民幣清算業(yè)務(wù)的重要樞紐。香港人民幣離岸中心的發(fā)展，不僅有力地促進了人民幣國際化，而且還嘗試推動了多資本項目開放政策和金融改革政策的推廣，成為香港國際金融中心發(fā)展的新動力。

另外，隨著改革開放及“一帶一路”的不斷推進，中國政府為實現(xiàn)更加強有效的金融環(huán)境，提升人民幣穩(wěn)定性，促進全面開放境內(nèi)、境外資本管制方面共識的實現(xiàn)，立足于中國具體國情，進行了實質(zhì)性和適當?shù)母母铩?015年8月11日，中國央行宣布調(diào)整人民幣兌美元匯率中間價報價機制，初步形成“收盤匯率+—籃子貨幣匯率變化”的定價機制。在國內(nèi)與國際經(jīng)濟形勢的影響下，人民幣匯率一改單邊升值態(tài)勢，逐漸呈現(xiàn)雙向波動態(tài)勢，并通過境內(nèi)外金融市場等媒介，對人民幣的國內(nèi)穩(wěn)定性造成了一定影響。

二、離岸市場匯率波動的影響

根據(jù)國內(nèi)外學者研究，離岸市場匯率波動的影響主要集中在以下幾方面：境內(nèi)外外匯儲備額、貨幣供應(yīng)量、資本流動以及國際貿(mào)易。其中，對于外匯儲備及貨幣供應(yīng)量方面的影響，馬駿（2011）認為人民幣離岸市場的發(fā)展會影響國內(nèi)外匯儲備、央行對沖成本和國內(nèi)貨幣供應(yīng)等。Cline &Williamson（2016）使用 FEER 模型研究人民幣的實際匯率，得出結(jié)論，人民幣的實際匯率與中國的外匯儲備和技術(shù)進步之間有著顯著影響。

離岸匯率波動還會從資本和貿(mào)易兩個渠道對國內(nèi)物價產(chǎn)生影響。Pino（2016）通過面板數(shù)據(jù)模型研究了匯率波動對六個東亞國家貿(mào)易出口的影響。研究發(fā)現(xiàn)，從長期來看，除了新加坡外，匯率波動對五個東亞國家都有負向影響。短期內(nèi)，匯率波動對各國貿(mào)易出口的影響是不同的。陳修（2018）通過運用動態(tài)模板數(shù)據(jù)模型分析發(fā)現(xiàn)，匯率波動在短期內(nèi)對貿(mào)易出口并無顯著的影響，在長期對貿(mào)易出口有顯著的負向影響，且負向調(diào)整存在滯后效應(yīng)。

從國際資本角度分析，厲妍彤（2017）通過建立多元回歸模型分析發(fā)現(xiàn)，房價、工業(yè)增加值增長率、外匯儲備增長率、貿(mào)易順差增長率、貿(mào)易條件與人民幣實際匯率之間相互影響。閆帥（2017）利用 SV-TVP-VAR 模型來分析人民幣實際匯率與國際收支之間的存在相關(guān)關(guān)系。

綜上所述，離岸匯率波動所產(chǎn)生的影響主要體現(xiàn)在外匯儲備、貨幣供給、資本流動、國際貿(mào)易、匯率預(yù)期等方面，還會對人民幣幣值穩(wěn)定產(chǎn)生一定影響力。

三、人民幣幣值穩(wěn)定性

國內(nèi)學者徐建國（2012）指出幣值穩(wěn)定的含義有兩層，一是對外幣值穩(wěn)定，即實際匯率穩(wěn)定，人民幣實際匯率不能有明顯的升值或者貶值趨勢；二是對內(nèi)幣值穩(wěn)定，即穩(wěn)定且較低的通貨膨脹水平。因此本文將從人民幣對外穩(wěn)定性與對內(nèi)穩(wěn)定性兩方面進行對人民幣幣值進行研究。

（一）人民幣對外穩(wěn)定性的影響因素

人民幣對外穩(wěn)定性主要是指人民幣實際匯率的穩(wěn)定，涉及以下三個方面：一是匯率制度的選擇；二是匯率的變動趨勢；三是匯率的波動性。邢慶偉和朱建明（2017）通過引入人民幣“匯率錨”的概念，運用行為經(jīng)濟學中的參照點效應(yīng)理論，總結(jié)了“811匯改”及外匯市場主體對人民幣對外穩(wěn)定性所產(chǎn)生的影響。郭仕捷和丁國民（2017）認為國際外匯儲備、國際結(jié)算、國際債券的發(fā)行會促使人民幣實際匯率產(chǎn)生波動。王書朦（2016）則提出的觀點人民幣實際匯率的變化會對國際金融市場中的人民幣需求做出反應(yīng)。王茹婷（2018）以匯率預(yù)期、香港離岸人民幣存款余額和兩地人民幣存款利差作為變量建立VEC模型，辯證分析了匯率預(yù)期、離岸人民幣資產(chǎn)規(guī)模以及境內(nèi)外存款利差對人民幣實際匯率波動的影響。李自磊和張云（2016）為了研究匯率預(yù)期影響貨幣對外穩(wěn)定性的傳導機制，通過建立VAR模型提出貨幣的預(yù)期都會對其匯率穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。

因此，人民幣對外穩(wěn)定性受到人民幣匯率預(yù)期、外匯儲備、貨幣需求、匯率制度建立以及兌換利率等方面的影響，若要提升穩(wěn)定性需要時刻跟蹤國際市場上的波動情況。

（二）人民幣對內(nèi)穩(wěn)定性的影響因素

現(xiàn)階段國內(nèi)外學者對于人民幣對內(nèi)穩(wěn)定性的衡量多借助于國內(nèi)物價水平、國內(nèi)通貨膨脹率以及國內(nèi)生產(chǎn)總值等指標，從國內(nèi)環(huán)境分析，貨幣供給量通常被認為影響人民幣對內(nèi)穩(wěn)定性的一個重要因素。陳充等學者（2016）認為人民幣對內(nèi)穩(wěn)定性會受到一國經(jīng)濟增長的影響，伴隨增長率的推進，國民收入的增加會刺激該國的有效需求，最終導致需求推動型通貨膨脹的產(chǎn)生。從境外市場角度分析，徐建國（2012）認為凈出口增加和人民幣升值預(yù)期會帶來通貨膨脹的壓力。Cheung和Yiu（2018）認為離岸人民幣跨境交易也可以影響中國國內(nèi)GDP，最終給人民幣對內(nèi)穩(wěn)定性帶來波動。

綜上所述，人民幣對內(nèi)穩(wěn)定性不僅受到國內(nèi)環(huán)境的影響，還會受到境外市場的影響，具體影響因素主要體現(xiàn)在一國經(jīng)濟增長速度、貨幣供給、貨幣制度、國際貿(mào)易、貨幣預(yù)期等方面。

四、離岸市場與人民幣幣值穩(wěn)定性的關(guān)系

基于上述對與國內(nèi)外學者研究的總結(jié)歸納，香港離岸市場上的匯率波動可以通過影響人民幣貨幣供給量、我國外匯儲備總額、國際貿(mào)易等方面，對人民幣幣值的穩(wěn)定性產(chǎn)生一定的聯(lián)系。

對于離岸市場與人民幣幣值之間的聯(lián)動關(guān)系，F(xiàn)eng和Zhang（2016）認為，由于香港的金融環(huán)境自由，香港離岸人民幣市場可能成為國際投資資本攻擊人民幣的平臺，這將對人民幣的穩(wěn)定性產(chǎn)生重大影響，對我國宏觀經(jīng)濟安全都帶來較大沖擊。Cheung和Yiu（2018）認為離岸人民幣跨境交易不僅可以影響中國國內(nèi)GDP以及外國直接資本投資，同時也會影響人民幣對外穩(wěn)定性，促使其實際匯率產(chǎn)生波動。

有學者還認為對于香港離岸市場的人民幣跨境貿(mào)易不僅會對國內(nèi)利率產(chǎn)生影響，也會對國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣以及貨幣帶來的影響。因此為維持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，中央銀行必要時應(yīng)采取對沖操作，促進境內(nèi)貨幣政策實施的有效性。

還有一部分學者認為人民幣離岸匯率波動與人民幣幣值有聯(lián)系，但傳遞效果比較微弱。郭君默等（2018）運用VAR模型，對人民幣離岸匯率、在岸匯率對物價水平的影響方向、力度及時滯進行了探究，發(fā)現(xiàn)人民幣離岸與在岸匯率的傳遞效應(yīng)都是不完全的，匯率的波動不會對國內(nèi)物價帶來風險。王富全（2014）還在研究中指出，離岸市場上的人民幣同其他外幣一樣，其大進大出都會對在岸宏觀經(jīng)濟造成影響，但由于目前香港地區(qū)人民幣存款規(guī)模不足以對內(nèi)地 GDP 造成較大影響。

綜上所述，隨著人民幣國際地位的提升，國內(nèi)外學者開始關(guān)注人民幣國際化發(fā)展，而離岸市場作為人民幣國際化進程中必不可少的驅(qū)動環(huán)節(jié)，吸引了眾多學者在其上面進行大量研究?，F(xiàn)有文獻中，國內(nèi)外學者多側(cè)重于離岸市場與宏觀經(jīng)濟及貨幣政策有效性之間的研究，對于人民幣幣值穩(wěn)定性方面，則多側(cè)重于與人民幣國際化之間的聯(lián)系。

五、結(jié)論與對策

隨著中國國際地位的提升，人民幣國際化進程也在日益推進。作為人民幣國際化戰(zhàn)略的重要組成部分，香港人民幣離岸市場對人民幣國際化進程有著至關(guān)重要的影響。香港人民幣離岸市場的形成與發(fā)展，不僅有利于深化香港和內(nèi)地的金融合作，而且實現(xiàn)了人民幣國際結(jié)算貨幣功能。一方面它對我國境內(nèi)基礎(chǔ)貨幣、外匯儲備、利率、匯率等操作目標或中介目標產(chǎn)生了影響，另一方面也給我國央行衡量和控制貨幣供給量、維持貨幣價值的穩(wěn)定性和制定貨幣政策帶來了一系列的影響和挑戰(zhàn)。因此，在確認香港離岸匯率波動對人民幣幣值存在有效影響的基礎(chǔ)上，根據(jù)影響結(jié)果遵循一定的影響路徑，實現(xiàn)對一國貨幣穩(wěn)定的合理調(diào)控，將有利于人民幣國際化進程的持續(xù)推進。