高振翔 陳潔

(1.中國社會科學院大學，北京 100088；2.中國社會科學院法學研究所，北京 100720)

近年來，我國證券行政執(zhí)法力度空前加強。證監(jiān)會作出的行政處罰決定數量、罰沒款金額分別從2015年的177件、11.03億元猛增至2018年310件、106.41億元。1高頻率、高強度的執(zhí)法行動使得證券執(zhí)法資源緊張問題更為突出。高額財產處罰在讓違法者付出沉痛代價的同時，也存在對相關市場主體生產經營影響過大、限制違法者在民事賠償中的償付能力、對上市公司的罰沒款轉嫁無辜股東承擔等問題。

作為一種高效的執(zhí)法策略及相對柔性的新型執(zhí)法模式，證券執(zhí)法和解通過協(xié)商方式消除行政爭議，并由當事人交納行政和解金直接補償投資者損失，可以有效回應我國證券執(zhí)法面臨的上述挑戰(zhàn)。一方面，證券執(zhí)法和解體現了執(zhí)法效率和執(zhí)法包容性。證券執(zhí)法和解以談判方式平息行政爭議，避免了案件陷入漫長的案件調查、處罰、復議乃至訴訟程序，節(jié)約了執(zhí)法成本，降低了執(zhí)法烈度與對抗性。另一方面，證券執(zhí)法和解兼具財產罰(交納和解金)和非財產罰(履行和解義務、限制資格、制裁聲譽)特點，不僅使得違法者受到財產罰的懲處，還進一步整頓了違法者的公司治理、內部控制機制，促進問題有效解決。此外，和解金直接用于補償投資者損失，有助于解決我國當前行政處罰罰沒款上繳國庫、投資者難以在后續(xù)的民事索賠中充分受償的問題。

證券執(zhí)法和解在境外成熟市場是普遍運用的執(zhí)法方式，但在我國證券監(jiān)管實踐中仍是一種新的執(zhí)法手段。我國證券執(zhí)法和解制度采取了部門規(guī)章“試點”，再正式寫入法律的立法模式。經國務院授權，2015年3月，《行政和解試點實施辦法》(證監(jiān)會令第114號)(以下簡稱《和解試點辦法》)《行政和解金管理暫行辦法》(證監(jiān)會、財政部公告〔2015〕4號)(以下簡稱《和解金管理辦法》)發(fā)布實施，證券執(zhí)法和解制度正式建立。22019年12月，新修訂的《證券法》寫入了證券執(zhí)法和解制度。2020年8月，證監(jiān)會發(fā)布《證券期貨行政和解實施辦法(征求意見稿)》(以下簡稱《和解實施辦法(征求意見稿)》)，對《和解試點辦法》進行了針對性的修訂完善。但截至目前，證監(jiān)會僅在高盛亞洲、北京高華案和上海司度案等兩起案件中與當事人達成和解。3我國證券執(zhí)法和解效能的發(fā)揮空間還很大。美國是證券執(zhí)法和解實踐最為成熟的國家，美國證監(jiān)會(SEC)通過證券執(zhí)法和解解決了大量證券執(zhí)法爭議，積累了豐富經驗與教訓，值得我們深入探究并借鑒。

一、美國證券執(zhí)法和解制度概況

美國有超過90%的證券執(zhí)法案件經由和解結案。4作為一種非訴訟糾紛解決機制(ADR)，美國1946年《聯邦行政程序法》和1990年《行政爭議解決法》授權聯邦行政機構適用和解程序處理行政糾紛，并制定了相應規(guī)則。5為在證券執(zhí)法領域適用和解機制，SEC《行為規(guī)范》(Rules of Practices)第240條“和解”(settlement)，對證券執(zhí)法和解的適用(availability)、程序(procedure)以及和解動議的約因(consideration of offers of settlement)等作了專門規(guī)定，建立起了相對完善的證券執(zhí)法和解操作規(guī)范。6此外，SEC執(zhí)法部《執(zhí)法手冊》(Enforcement Manuel)也多處規(guī)定了證券執(zhí)法和解相關程序。7

(一)和解程序與特點

1.和解的啟動

根據SEC《行為規(guī)范》第240(a)條，和解申請由當事人提出，當事人可以在知悉SEC將要對其提起執(zhí)法程序(包括民事訴訟程序或行政程序)或已經對其提起執(zhí)法程序后的任何時間，以書面方式向SEC提出和解動議(settlement offer)。當事人可以在SEC執(zhí)法程序啟動前的調查階段提出和解動議。根據SEC調查程序，被調查的當事人可以向SEC遞交書面意見，詢問調查情況并表達申辯立場，執(zhí)法人員可以就案件相關情況與當事人進行溝通。8該程序被稱為威爾士程序(The Wells Process)，當事人往往利用這一程序向執(zhí)法人員提出和解動議。雖然執(zhí)法人員可以在調查階段就和解事項與當事人作事先溝通，和解作為當事人的一項權利，和解申請須由當事人提出。實踐中，SEC并不會等待當事人提出和解申請后再決定是否啟動執(zhí)法程序。9當事人也可以在SEC執(zhí)法程序啟動后提出和解動議，但基于成本和保密的考慮，相當部分的當事人會選擇在執(zhí)法程序啟動前便提出和解動議。據統(tǒng)計，2007―2015年，每年都有50%的證券執(zhí)法案件在SEC完成調查之后、采取正式的執(zhí)法程序之前被和解。10和解動議中，當事人可以向SEC提出愿意達成和解的條件，包括愿意支付的民事罰款(civil penalty)金額、同意接受的資格限制、案件公開的內容和時點等。調查部門會將當事人的和解動議及建議提交SEC，由SEC五人委員會以多數決的方式決定是否接受和解動議。11

2.和解的談判

SEC接受當事人的和解動議后，將授權具體執(zhí)法人員與當事人開展和解談判。和解談判中，執(zhí)法人員通常會就調查發(fā)現的涉嫌違法事實和具體指控與當事人進行討論，并就達成和解的條件進行協(xié)商。談判的主要內容12包括：(1)SEC執(zhí)法措施的選擇，如由SEC簽發(fā)停止- 制止令(cease and desist order)或者向法院申請禁止令(injunction)；(2)SEC對當事人指控的內容；(3)和解協(xié)議的措辭，通常情況下，執(zhí)法人員負責起草和解協(xié)議的內容，當事人律師負責提出意見，盡量弱化和解協(xié)議中對當事人不利的表述；(4)沒收違法所得(disgorgement)的金額；(5)民事罰款的金額；(6)附帶后果(collateral consequence)的豁免請求(waiver requests)，SEC所采取的和解措施可能給當事人帶來不利的附帶后果，如使當事人喪失知名成熟發(fā)行人(well-known seasoned issuer, WKSI)資格或者私募發(fā)行豁免資格等，當事人可以向SEC申請豁免這些不利附帶后果；(7)SEC采取的其他補救措施，如指定第三方獨立監(jiān)督人等。

SEC和當事人均有達成和解的動機。對SEC來說，和解的好處在于節(jié)省執(zhí)法資源，快速平息爭端，解決問題。由于案多人少、資源緊張等執(zhí)法瓶頸問題長期存在，要實現執(zhí)法效益的最大化，SEC需要將執(zhí)法槍口對準最能實現監(jiān)管目的、案情重大復雜或者具有示范效應的案件。對一般案件，SEC更愿意采取和解的方式結案，以節(jié)省執(zhí)法資源投入。對當事人來說，和解的好處在于避免聲譽罰和經濟罰損失，降低訴訟風險、節(jié)省因參與SEC執(zhí)法程序所花費的大量時間和金錢。在和解談判中，當事人有機會爭取不公開部分案件事實，盡可能減少負面影響。此外，當事人可以在和解協(xié)議中“既不承認又不否認違法(neither admit nor deny wrongdoing)”，避免因在執(zhí)法程序中被認定違法而在后續(xù)民事訴訟中招致不利的訴訟地位。

SEC有充分的自由裁量權決定案件是否和解以及和解協(xié)議的內容是什么。美國《行政爭議解決法》授權聯邦行政機構自由裁量決定案件是否適用和解等ADR方式結案，例外情形包括確立行政先例、涉及政府政策的重大問題、顯著影響第三方利益、維持案件處理的一致性、信息公開要求或者管轄權要求等。13SEC現任主席杰伊·克萊頓(Jay Clayton)曾指出，SEC考慮案件是否和解的因素包括：訴訟和行政程序的成本；當事人提出和解動議的及時性和有效性；個案中，及時補償投資者損失的重要性；SEC獲得案件確定性結果的意愿等。14從近年執(zhí)法情況看，SEC希望在和解中施加更重的懲罰，通過嚴厲的和解公告向市場傳達監(jiān)管信號和警示，如更高額的罰沒款、更苛刻的資格罰(取消執(zhí)業(yè)資質、暫停營業(yè)資格、禁止違法者擔任上市公司董事高管等)和更頻繁地訴諸于衡平法義務(如完善公司治理結構，強化合規(guī)內控體系，聘請獨立的審計監(jiān)督方加強檢查等)。15相對地，當事人往往盡力爭取在法定范圍內惡性最小的定性以及最輕的懲罰。

SEC盡力避免給外界造成和解決定缺少事實基礎的印象，因此，如果當事人明確否認SEC列明的指控，SEC將不允許當事人進行和解。實踐中，幾乎所有的和解都會使用“既不承認又不否認違法”的表述。如果當事人在達成和解協(xié)議后反悔并明確否認違法指控，SEC將重新啟動執(zhí)法程序。16

3.和解決定的作出

盡管相當數量的案件在SEC執(zhí)法程序啟動前就已和解，和解決定需經民事訴訟程序由聯邦地區(qū)法院法官同意，或經行政程序由SEC的五人委員會通過，才能生效。

SEC選擇通過行政程序和解的步驟為：SEC接受當事人的和解動議17，同時啟動行政程序(或者SEC先授權具體執(zhí)法人員與當事人進行和解談判，根據談判結果啟動行政程序)；執(zhí)法人員與當事人就和解條件達成一致；執(zhí)法人員將當事人簽署的和解文件以及是否接受和解的意見提交SEC，由SEC最終決定是否和解，具體如圖1所示。18多數情況下，執(zhí)法人員上報的和解都會得到批準。SEC同意和解后將正式簽發(fā)和解令(order)并進行公告，和解公告包括相關事實裁定和法律結論。任何一方對和解不服，可以訴至法院。19

SEC選擇通過民事訴訟程序和解的步驟為：SEC接受當事人的和解動議，同時向法院提起和解民事禁令訴訟(settled civil injunctive action)(或者SEC先授權具體執(zhí)法人員與當事人進行和解談判，根據談判結果向法院提起訴訟)；執(zhí)法人員與當事人就和解條件達成一致；執(zhí)法人員將和解文件提交法官，由法官頒授同意令(consent decree)，具體如圖2所示。20獲頒授同意令的SEC和解協(xié)議，具有藐視法庭的禁制效果(contempt power)，如果當事人違反和解協(xié)議的內容，SEC可以以藐視法庭的罪名追究當事人責任。21

圖1 SEC通過行政程序和解的流程

圖2 SEC通過民事訴訟程序和解的流程

2010年《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》(以下簡稱《多德-弗蘭克法案》)頒布前，對非SEC注冊的公司和個人(包括上市公司及其董事高管、內幕交易行為人等主體)的民事罰款均由法院作出，SEC只能通過民事訴訟程序尋求對相關和解當事人的民事罰款懲處?！抖嗟?弗蘭克法案》第929P節(jié)授權SEC可以在“停止-制止令”中對所有違反聯邦證券法的行為人施加民事罰款處罰。22目前，除少部分衡平法救濟只能由法院作出外，SEC可以選擇通過民事訴訟或者行政程序尋求對和解當事人的懲處。

2010年《多德-弗蘭克法案》頒布后，SEC更傾向于通過行政程序實現和解。數據顯示，2007年，SEC提交民事訴訟程序的和解案件為218件，提交行政程序的和解案件為216件；但到2015年，SEC提交民事訴訟程序的和解案件為83件，提交行政程序的和解案件為419件。23SEC選擇更多通過行政程序和解的原因包括了行政程序和解效率較高，避免了法院對和解協(xié)議的司法審查以及由此帶來的訴訟結果不確定性，降低了訴訟成本；同時，與民事訴訟程序相比，行政程序和解更具保密性，和解談判的內容在和解公告前無需向社會公開。24但SEC更多通過行政程序和解引發(fā)了公眾對和解透明度不足、易受“監(jiān)管捕獲”及行政壓力的擔憂。25

根據以上對和解程序的分析，美國證券執(zhí)法和解具有三個突出特點：一是制度設計靈活，當事人可在執(zhí)法的任何階段提出和解，和解雙方可以就所有涉案問題開展協(xié)商談判，SEC對和解協(xié)議的條款具有較大自由裁量權等；二是程序規(guī)定便捷，和解協(xié)議通過雙方談判達成，無需經歷法院質證、庭審程序或者行政法官聽證、審理程序，不必受到這些嚴格程序的限制，在程序上節(jié)約了資源，提高了效率；三是和解路徑多元，SEC既可以通過行政程序實現和解，也可以通過民事訴訟程序實現和解，行政程序和解較為高效簡單，而民事訴訟程序和解則具有司法公信力。這些特點使得和解成為了美國證券執(zhí)法的重要手段，為SEC緩解執(zhí)法資源的緊張態(tài)勢、聚焦打擊更能實現執(zhí)法目的的違法行為打下基礎。

(二)和解運行情況

根據SEC執(zhí)法部發(fā)布的執(zhí)法年報，2019年財年(2018年第四季度至2019年第三季度)，SEC累計對862件證券違法案件采取了執(zhí)法行動，涉及作出和解決定的案件數量為548件，其中通過行政程序和解480件，通過民事訴訟程序和解68件，具體情況如表1所示。26

從案件類型分析，投資顧問違法類案件的和解數量最多，達到202件，占和解案件總數約37%；其次是證券經紀業(yè)務違法類案件，和解數量達到126件，占和解案件總數約23%。這與SEC對以上兩類案件采取較多執(zhí)法行動有關：2019年，SEC分別對240件投資顧問違法案件和154件證券經紀業(yè)務違法案件采取了執(zhí)法行動，占執(zhí)法行動總數約28%和18%，是SEC采取執(zhí)法行動數量最多的兩類案件類型。

從和解金情況分析，有329件和解案件的當事人向SEC交納了和解金(包括追繳違法所得和處以民事罰款)，占和解案件總數約60%(其余和解案件當事人僅需履行非財產罰的和解義務，如資格限制、市場禁入等)。其中，投資顧問違法類案件中，當事人交納和解金的案件數量最多，達到156件，占該類型和解案件總數約77%；其次是信息披露違法類案件，數量為57件，占該類型和解案件總數約70%。在內幕交易類，違反《反海外腐敗法》(FCPA)、自律監(jiān)管機構違法等其他類違法案件中，當事人交納和解金的案件比例分別達到95%和97%。從金額看，沃爾瑪公司和解案是2019財年當事人交納和解金額最大的案件。該案中，沃爾瑪公司向SEC交納了1.44億美元和解金。同時，在由美國司法部提起的刑事指控中，沃爾瑪公司另外支付了1.38億美元刑事和解金。27和解金是SEC公平基金的重要資金來源，SEC要求當事人交納高額和解金以達成和解，一方面提高了和解成本，有助于形成執(zhí)法威懾，另一方面也增加了公平基金補償投資者損失的金額。

表1 2019 財年SEC 和解案件情況

從和解對象分析，超過一半和解案件的和解對象包含個人，合計311件，占和解案件總數約57%。在過往和解實踐中，SEC僅要求違法公司或機構交納高額和解金，但未追究相關個人的違法責任，引發(fā)批評。28這是因為，公司或機構違法的“罪魁禍首”往往是實際決策和執(zhí)行的個人，追究機構責任并不能有效制止違法行為的發(fā)生；而直接追究違法個人責任，既能精準打擊了違法個人，又避免了對公司或機構的處罰(特別是財產罰)轉嫁無辜股東特別是中小股東承擔的“責任循環(huán)”困境。和解案例中，SEC通常對個人采取收繳違法所得、處以民事罰款、限制執(zhí)業(yè)資格或市場禁入等一項或多項和解措施。

二、圍繞美國證券執(zhí)法和解的爭議

美國證券執(zhí)法和解制度在實踐中不斷發(fā)展，在有效解決了證券市場執(zhí)法爭端的同時，也引發(fā)了質疑和討論。

(一)和解當事人是否需要承認違法？

允許當事人“既不承認又不否認違法”是SEC在和解中長期奉行的政策。這一政策體現了和解的制度優(yōu)勢：對監(jiān)管機構來說，節(jié)省了認定當事人違法所需要的調查資源和時間，提高了解決執(zhí)法爭議的效率；對當事人來說，避免了冗長執(zhí)法程序對其經營的破壞，以及由于違法記錄所造成的聲譽和資格損失。但該政策也在客觀上讓違法者逃避了違法后果，引發(fā)公眾對SEC執(zhí)法不嚴的質疑。

2009年，紐約南區(qū)聯邦地區(qū)法院法官Rakoff在Bank of America案中拒絕頒授和解同意令。Rakoff法官認為，和解當事人未承認違法，這與案件的真實情況不符。29為此，SEC不得不與當事人重新達成和解，并在新的和解協(xié)議中更加詳細論述案件事實，提高對當事人的民事罰款金額。302011年，Rakoff法官在Citigroup案中以和解當事人未承認違法，案件事實未得到充分證明或當事人承認，和解協(xié)議不滿足公平、合理、充分和符合公共利益(fair, reasonable, adequate and in the public interest)原則為由，再次拒絕頒授和解同意令。31盡管該案判決在2014年被上訴法院推翻，32在各方壓力下，SEC和解政策逐步轉向。2013年6月，時任SEC主席瑪麗·懷特(Mary Jo White)正式宣布，SEC將改變在所有和解案件中允許當事人“既不承認又不否認違法”的政策：對普通案件，“既不承認又不否認違法”的和解政策仍然適用，但對極端惡劣(egregious)、阻礙SEC調查或者要求當事人承認違法將極大增強SEC執(zhí)法行動威懾力的案件，SEC將要求和解當事人承認違法。33

SEC和解政策的轉向引發(fā)爭論。支持者認為，新和解政策有利于維護公眾知情權，如果當事人無需承認違法，公眾也就無從知悉當事人的違法事實和行為。更重要的是，根據禁反言原則(collateral estoppel)，新和解政策有利于投資者后續(xù)的訴訟索賠：如果當事人在和解中承認違法，則訴訟中投資者無需再就行為違法進行舉證，增加了投資者勝訴索賠的概率；相反，如果和解當事人無需承認違法，由于投資者的舉證能力受限，無法承受曠日持久的訴訟，投資者利益將無法得到充分保障。34瑪麗·懷特在2016年也表示，和解當事人承認違法的政策將極大增強和解的威懾力35以及公眾對民事案件執(zhí)法的信心(在刑事案件中，如果刑事被告同意認罪，都必須主動承認自己的罪行)。36而批評者則認為，SEC要求和解當事人承認違法有悖和解目的，因為和解的目的在于制止不法行為，而非懲罰違法者。新和解政策還可能削弱SEC的執(zhí)法能力，因為并非所有和解當事人都愿意承認違法，SEC需要投入更多執(zhí)法資源坐實違法事實。為了避免承認違法帶來的不利后果，當事人將更多地選擇民事訴訟或者行政法官裁審，而非和解來解決爭議，這增加了SEC的執(zhí)法成本。此外，新和解政策還可能造成當事人屈打成招，當事人迫于壓力錯誤承認了違法行為。37

對和解政策轉向的效果，SEC堅稱新和解政策提升了SEC執(zhí)法的威懾力38，但學者認為其實踐效果未如預期。自SEC和解政策轉向至2017年2月，僅有49家機構和30名個人在和解程序中向SEC承認違法。從比例看，2014―2016年，僅有1.25%的和解案件當事人向SEC承認違法。在許多違法情節(jié)惡劣的和解案件中，當事人并未承認違法。此外，SEC并未規(guī)定當事人需承認違法的具體情形，實踐中SEC對相似案件當事人是否需要承認違法的處理并不一致。如Barclays案和Credit Suisse案均涉及相關當事人在另類交易系統(tǒng)(ATS)運營過程中的信息披露違規(guī)，當事人違反的主要法律條款相同，交納的和解金金額也近似(分別為7000萬美元和8430萬美元)，但Barclays案當事人需要承認違法，而Credit Suisse案當事人則“既不承認又不否認違法”。39相似案件的不同處理削弱了新和解政策的公平性和有效性。40

(二)和解協(xié)議的司法審查應該秉持何種標準？

對SEC和解協(xié)議的司法審查有兩種情形：一種是SEC通過民事訴訟與當事人達成和解，法院對和解協(xié)議進行司法確認；另一種是SEC通過行政程序與當事人達成和解，SEC或當事人對和解不服，將和解協(xié)議訴諸法院。由于和解協(xié)議經過了談判博弈，和解雙方通常沒有動因將和解訴諸法院，因此，對和解協(xié)議的司法審查通常出現在第一種情形。

傳統(tǒng)上，美國法院對行政部門與當事人達成的和解協(xié)議審查秉持公平性、合理性和充分性的原則41，法院需要對和解協(xié)議的實質正當性(substantive validity)42作出判斷。但法院也會尊重行政部門的專業(yè)性，避免在并不擅長的專業(yè)領域進行過多的實質性審查。盡管歷史上法院推翻SEC和解協(xié)議的情況十分少見，近年司法實踐關于和解協(xié)議的司法審查標準卻出現了搖擺。在Citigroup案中，聯邦地區(qū)法院經過實質性審查后認為，由于和解當事人無需承認違法，和解事實未得到充分證實，和解對當事人的懲處太輕，和解協(xié)議與公眾利益不符。43該案中，聯邦地區(qū)法院拒絕為和解協(xié)議頒授同意令，SEC和當事人均提起了上訴。最終，聯邦第二巡回上訴法院推翻了初審判決。上訴法院指出，對和解協(xié)議是否符合公眾利益的判斷職責在SEC而非法院，審查SEC和解協(xié)議應當注重客觀程序的正當性(procedurally proper)；只要和解協(xié)議是符合法律規(guī)定的、清晰的、能夠解決爭議(resolving the claims)并且不涉及與當事人的串通(not tainted by improper collusion)，就應該判定和解協(xié)議合法有效。此外，法院對和解協(xié)議的審查是基于實用主義(pragmatism)而非案件真相，聯邦地區(qū)法院要求SEC證明和解案件的事實爭議，逾越了法院職權，濫用了司法自由裁量權。44

事實上，對和解協(xié)議的司法審查要在多大程度上尊重SEC專業(yè)判斷的問題，美國法律界一直存在爭議。主張更多地采取實質性審查的人認為，在反壟斷等其他執(zhí)法領域，法院一直秉持實質性審查標準，因此，法院也完全有能力對和解協(xié)議進行實質性審查。更何況，對和解協(xié)議的實質性審查可以有效預防SEC與華爾街之間“旋轉門”而導致的利益交換和利益沖突，確保和解中對當事人懲處訓誡的充分性，更加有利于投資者保護。45而主張更多地采取程序性審查的人則認為，和解是SEC采取的執(zhí)法手段之一，實質性審查限制了SEC自由裁量和專業(yè)判斷的空間，存在司法替代行政職能之嫌，不利于SEC運用和解手段高效解決市場爭端。46盡管爭議長期存在，司法審查還是更偏向尊重行政機關的專業(yè)判斷。聯邦最高法院曾在判例中表示，法院對和解協(xié)議的實質性審查應有限度，下級法院不要試圖解決和解協(xié)議背后的事實爭議。47

(三)和解結果是否更加偏袒大公司？

與平等主體之間的協(xié)商談判不同，在證券執(zhí)法和解談判中，談判雙方的地位和力量并不對等。SEC作為證券監(jiān)管規(guī)則的制定者、解釋者和執(zhí)行者在和解中處于優(yōu)勢地位。對大多數當事人而言，SEC的執(zhí)法行動是巨大的壓力和負擔，當事人既要疲于應對耗時費力的SEC調查取證，還要承受輿論指責和股價下跌的損失。其中，最不利的是個人和中小公司，他們一方面沒有拒絕和解的能力，因為訴訟和行政裁決所耗費的資源更多、程序更冗長、結果也更不確定，另一方面也沒有能力在和解談判中爭取最有利的條件。然而，對于大公司，特別是大型金融機構和跨國公司來說，他們在個案中所能投入的人財物資源、擁有的政治能量可能超過SEC，這讓他們在和解中占據上風。大公司往往花費重金聘請SEC前高級雇員到公司任職或者擔任法律顧問，以應對SEC所可能采取的執(zhí)法行動，這帶來了利益沖突的問題。48此外，盡管SEC的和解政策發(fā)生了轉向，當事人“既不承認又不否認違法”政策仍然適用于絕大多數案件，因此，實踐中，大公司十分積極地與SEC達成和解。

公眾常常對SEC不能嚴格執(zhí)法，在和解中偏袒大公司提出質疑，例如為了避免司法審查，SEC通常通過行政程序與大型華爾街銀行達成和解。和解協(xié)議中，SEC既未要求這些大型華爾街銀行承認違法，更未追究相關個人的違法責任。49批評者指出，由于大公司高管與SEC高層有著千絲萬縷的聯系，SEC執(zhí)法往往投鼠忌器，因此，SEC與大公司達成和解具有很大的隨意性。50在Bank of America案中，Rakoff法官就曾明確指出，SEC與當事人達成的和解協(xié)議不能充分保護投資者利益，和解協(xié)議中的民事罰款力度明顯不夠。該案所涉及的虛假陳述影響數百億美元并購，而SEC僅僅要求當事人繳納3300萬美元的民事罰款。51面對公眾壓力，SEC在近年的執(zhí)法實踐中強化了對發(fā)行人和機構的執(zhí)法力度，顯著提升了和解協(xié)議中對大公司的民事罰款金額，并且更加注重同步追究公司和公司高管個人的違法責任。52

三、我國證券執(zhí)法和解現狀及問題檢視

我國目前已形成了以《證券法》為基礎，《和解試點辦法》《和解金管理辦法》等規(guī)章相互配套的證券執(zhí)法和解制度體系?！蹲C券法》第171條參考《反壟斷法》終止調查制度，規(guī)定了證券執(zhí)法領域的終止調查制度，實質就是證券執(zhí)法和解制度的體現。該條關于證監(jiān)會對涉嫌證券違法的單位或者個人中止調查、終止調查和恢復調查的規(guī)定，搭建了證券執(zhí)法和解的基本框架。《和解試點辦法》《和解金管理辦法》則具體規(guī)定了和解條件、和解程序、和解金的管理使用等和解運作細節(jié)，為和解制度落地實施提供了可操作的依據。但值得注意的是，《證券法》第171條授權國務院制定證券執(zhí)法和解的具體辦法，而無論是《和解試點辦法》《和解金管理辦法》，還是證監(jiān)會新發(fā)布的《和解實施辦法(征求意見稿)》，都只是部門規(guī)章效力層級，并不符合《證券法》的要求。證券執(zhí)法和解制度的最終落地還有待國務院出臺行政法規(guī)予以明確。

2015年3月《和解試點辦法》《和解金管理辦法》發(fā)布實施至今，我國證券執(zhí)法和解實踐已逾五年，但整體實踐效果并不理想，和解高效率、低成本解決行政爭議的價值并未充分發(fā)揮。問題主要體現在以下四方面。

(一)和解條件過于嚴格，適用和解結案數量少

《和解試點辦法》規(guī)定只有“事實或法律關系尚難明確的案件”才能適用和解。從理論分析，這一和解條件的設定與我國執(zhí)法體制存在矛盾。根據《行政處罰法》，行政機關必須查明涉案違法事實，違法事實不清的，不得給予行政處罰。而根據《行政訴訟法》，行政機關承擔證明當事人構成行政違法的證明責任，如果不能舉證，行政機關承擔敗訴風險。這表明，行政執(zhí)法中，如果“事實或法律關系尚難明確”，行政機關不能做出行政處罰。在此情形下，證監(jiān)會再與當事人達成行政和解，讓當事人繳納不菲的行政和解金并履行和解義務，存在濫用行政權之嫌。從實踐效果看，證券執(zhí)法和解制度建立五年來，證監(jiān)會僅在兩起案件中達成和解，證明了過于嚴格的和解條件限制或阻礙了和解制度的實施。分析兩起和解案例情況，高盛亞洲、北京高華案涉及“高盛亞洲自營交易員通過在高華證券開立的高盛經紀業(yè)務賬戶進行交易，同時向高華證券自營交易員提供業(yè)務指導”和“從事了相關股票及股指期貨合約交易”等違反證券公司監(jiān)管規(guī)定的情形，上海司度案則涉及相關當事人違反“賬戶管理使用的有關規(guī)定”和“資產管理業(yè)務的有關規(guī)定”情形。兩起案件都屬于證券執(zhí)法領域的非常規(guī)案件。從證監(jiān)會官網披露的136份2019年行政處罰決定書看，數量排名前三的案件類型分別為內幕交易(54份，占比39.7%)、信息披露違法(29份，占比21.3%)和市場操縱(14份，占比10.3%)，其他案件類型還包括中介機構未勤勉盡責、利用未公開信息交易股票、傳播虛假信息和從業(yè)人員炒股等。但遺憾的是，截至目前，這些證券市場更常見多發(fā)案件都未適用和解結案。

《和解實施辦法(征求意見稿)》對和解條件進行了大幅放寬，有助于破解和解實施的制度障礙。新辦法不再要求和解案件“事實或法律關系尚難明確”，如果當事人已經或者承諾采取有效措施，糾正涉嫌違法行為，賠償有關投資者損失，消除損害或者不良影響的，也符合和解條件。事實上，從《證券法》第171條的規(guī)定看，和解條件并無“事實或法律關系尚難明確”的要求，新辦法關于和解條件的修訂與《證券法》保持了一致。但大幅放寬和解條件也同步擴大了證監(jiān)會解釋法律和自由裁量的空間，特別是新辦法規(guī)定的和解條件中“有利于保護投資者合法權益，提高執(zhí)法效率，恢復市場秩序”的兜底規(guī)定缺乏公認的法律定義，而“中國證監(jiān)會基于審慎監(jiān)管原則認定不適宜行政和解的”的和解排除性條款則過于寬泛和原則性，證監(jiān)會有可能根據外人所無法知曉的標準決定個案是否和解。放寬和解條件，需要同步關注證監(jiān)會濫用和解權力的風險。

(二)和解程序啟動不暢，當事人和解權利未得到充分保障

《和解試點辦法》存在著和解啟動程序設計不合理的問題。根據《和解試點辦法》，和解依當事人申請啟動，證監(jiān)會不得主動或者變相主動提出和解建議。這一規(guī)定雖然防范了證監(jiān)會在未盡職權調查的情況下以和解代替處罰的風險，但缺點也十分明顯：當事人難以判斷是否應該申請和解。就個案而言，證監(jiān)會與當事人掌握的案件信息并不對稱，證監(jiān)會經過調查取證，對案件的事實和證據情況，特別是案件是否具有和解的可能性具有基本判斷，但當事人卻不掌握相關信息，也無渠道了解的案件調查情況及進展。

《和解試點辦法》規(guī)定，當事人可以啟動行政和解的時間為自收到中國證監(jiān)會送達的案件調查通知書之日起，至中國證監(jiān)會作出行政處罰決定前。同時，立案調查不滿3個月的案件，證監(jiān)會一般不予受理當事人的和解申請。但實踐中，證監(jiān)會出具當事人的案件調查通知書并不會載明當事人涉嫌違法的具體事實和理由。如在康美藥業(yè)信息披露違法案中，證監(jiān)會《調查通知書》只簡單記載了“因你公司涉嫌信息披露違法違規(guī)，根據《證券法》的有關規(guī)定，我會決定對你公司立案調查”的內容?？得浪帢I(yè)具體因哪些違法事項被立案調查，涉案金額多大，當事人無法在調查階段獲知。只有到事先告知階段，當事人才有機會全面了解涉案事實、理由和法律依據，并可以查閱案件證據。這意味，當事人的和解權利只有到事先告知階段才能得到充分行使。統(tǒng)計顯示，在2015―2019年640個行政處罰案例中，證監(jiān)會從立案調查到公告行政處罰事先告知書，平均耗時5.8個月，從行政處罰事先告知書到公告行政處罰決定書平均耗時5.6個月。53若大部分案件只有到事先告知階段才進入和解程序，無疑造成執(zhí)法資源浪費，與高效解決行政爭議的和解目標背道而馳。

對和解啟動程序不暢的問題，《和解實施辦法(征求意見稿)》取消了立案調查需滿3個月的和解申請時間要求，刪除了證監(jiān)會不得主動或者變相主動提出和解建議的規(guī)定，并要求應當在案件調查法律文書中告知當事人可以依照規(guī)定申請和解。但根據前述分析，僅僅告知當事人有權申請和解并不足夠，當事人需要有渠道獲取案件信息。我國目前的證券違法案件調查程序缺乏證監(jiān)會與當事人的固定溝通機制，不利于保障當事人的和解權利。

(三)和解信息公開不足，及時性有待提高

在高盛亞洲、北京高華案和上海司度案中，證監(jiān)會以公告形式公開和解案件，但公告公開的和解案件信息十分有限，其中高盛亞洲、北京高華案和解公告全文僅400余字。當事人涉嫌違法的具體事實和指控、證監(jiān)會達成和解的理由和依據、當事人具體整改措施等信息，和解公告均未充分披露。和解信息缺乏公開與透明，不利于投資者利益保護。

此外，和解的及時性有待提高。高盛亞洲、北京高華案的涉案行為發(fā)生至和解公告的時間跨度長達7年，上海司度案的涉案行為發(fā)生至和解公告的時間跨度長達5年。同時，根據《和解金管理辦法》，投保基金公司執(zhí)行行政和解金補償方案，應當同時在其網站上進行公告，但截至目前，投?；鸸旧形垂嫔鲜鰞善鸢咐暮徒饨鹧a償方案。相較而言，在萬福生科、海聯訊等先行賠付案件中，從涉嫌違法違規(guī)立案調查到適格投資者補償，都未超過2年；54而證券民事訴訟從立案到一審判決、二審判決，平均需時也才11.3個月。55和解的及時性也遠不如行政處罰。對證監(jiān)會2016年針對虛假陳述所作的行政處罰案例統(tǒng)計顯示，涉案行為發(fā)生與處罰的間隔時間最短為1年，最長為5年，平均間隔時間為2.75年。56

就和解及時性問題，《和解實施辦法(征求意見稿)》在規(guī)定和解協(xié)商期限為3個月的基礎上，新增規(guī)定了和解協(xié)商延期不得超過3次，每次3個月。這意味，證監(jiān)會和當事人須在案件進入協(xié)商階段的12個月內達成和解協(xié)議。這一規(guī)定有助于提高和解效率，避免和解陷入久拖不決的困境。

就和解信息公開問題，《證券法》第171條規(guī)定“國務院證券監(jiān)督管理機構決定中止調查或者終止調查的，應當按照規(guī)定公開相關信息。”《和解實施辦法(征求意見稿)》進一步明確證監(jiān)會作出中止調查決定以及終止調查決定，應當制作決定書，送達當事人，并將決定書予以公開。從證監(jiān)會行政處罰決定書的情況看，行政處罰決定書的內容一般包括當事人具體違法事實、證監(jiān)會作出行政處罰的依據、當事人的陳述申辯意見、證監(jiān)會的回應意見等?？梢灶A計，證監(jiān)會中止調查以及終止調查的決定書也將包括案件的事實、法律依據、和解理由等基本內容。但實踐結果如何，還有待驗證。

(四)較低的刑事追訴標準限縮了和解的適用空間

根據《和解試點辦法》，當事人涉嫌犯罪，依法應當移送司法機關處理的，中國證監(jiān)會不得與當事人進行行政和解?！逗徒鈱嵤┺k法(征求意見稿)》也將依法應當移送司法機關追究刑事責任作為不得和解的消極條件之一。在證券違法立體追責體系中，刑事追責是最為嚴厲的追責方式，針對違法情節(jié)嚴重、社會危害程度較大的案件。排除這些案件適用和解，有利于發(fā)揮執(zhí)法的震懾作用。然而，我國證券犯罪的追訴標準卻較低。如根據《最高人民檢察院公安部關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規(guī)定(二)》第35條，證券交易成交額累計在50萬元以上的內幕交易行為，應予立案追訴。從2019年證監(jiān)會作出的54份內幕交易行政處罰決定書看，達到刑事追訴標準(累計成交額在50萬元以上)的決定書多達48份，占比88.9%。事實上，這些達到追訴標準的內幕交易案件可能情節(jié)較輕、危害不大，并不需要刑事制裁，卻由于某些指標的“觸線”被排除在和解適用范圍之外。檢索中國裁判文書網發(fā)現，全國法院在2018年、2019年作出的內幕交易刑事判決合計僅12份，其中只有王廉君內幕交易案，蔡開福內幕交易、泄露內幕信息案和葛曉云內幕交易案等3起案件系經證監(jiān)會行政處罰后進行了刑事追究。相當部分達到刑事追訴標準的行政處罰案件未進行刑事追究，涉及刑行程序轉換是否順暢等多方面問題。從證券執(zhí)法和解角度，我國較低的證券犯罪立案追訴標準在客觀上限縮了和解的適用范圍，阻礙了和解的廣泛實施。

四、完善我國證券執(zhí)法和解制度的思考

中美證券監(jiān)管和證券執(zhí)法和解制度都存在差異，但美國證券執(zhí)法和解的實踐經驗與教訓卻應給我們以啟示?！逗徒鈱嵤┺k法(征求意見稿)》對現行我國證券執(zhí)法和解制度作了針對性的完善，有助于解決當前和解實踐面臨的障礙。下一步，我國證券執(zhí)法和解制度還可以在案件選取、監(jiān)督制約、與其他相關機制的關系等方面繼續(xù)探索優(yōu)化。

(一)和解案件選取機制

從SEC執(zhí)法經驗看，SEC決定是否接受當事人和解動議時，將考慮個案調查成本、當事人行為的惡劣程度、在調查中的配合程度、獲利金額，甚至當事人的職業(yè)等諸多因素。程序上，SEC同意當事人的和解申請，須經SEC委員投票決定；SEC與當事人達成和解協(xié)議，須經法院確認或SEC委員表決通過生效。同時，SEC委員的投票情況還要在SEC官網進行公開。SEC的這些舉措確保了和解決定不受單一個人或部門的影響。

我國行政執(zhí)法和解實踐較少，僅限于反壟斷、反傾銷、海關知識產權執(zhí)法和證券行政執(zhí)法等少數領域，公眾對執(zhí)法和解的接受程度相對有限。57從約束和監(jiān)督行政權力，防范自由裁量權被濫用角度，也有必要對證監(jiān)會選取和解案件的機制予以規(guī)范?！蹲C券法》《和解實施辦法(征求意見稿)》僅規(guī)定了案件和解的基本條件，評價個案是否和解還需要清晰、公開的標準加以衡量。證監(jiān)會可以考慮進一步細化并公開諸如涉案金額、獲利金額、違法行為持續(xù)時間、配合調查情況、造成投資者損失程度等評價個案和解的主客觀指標，更為細致地界定和解條件中的定性標準和兜底要求，提升和解的公信力?！逗徒鈱嵤┺k法(征求意見稿)》延續(xù)了《和解試點辦法》中關于證監(jiān)會內部和解環(huán)節(jié)與調查、審理環(huán)節(jié)相分離的規(guī)定，規(guī)定和解實施由專門部門負責，與案件調查部門和案件審理部門相互獨立。為進一步提升和解案件選取的科學合理，證監(jiān)會可考慮在和解受理、決定等環(huán)節(jié)建立類似SEC的集體決策機制，如設立行政和解委員會對和解案件進行集體討論和決策，并輔以監(jiān)察委和紀委的監(jiān)督檢查。同時，適當引入和解聽證機制，充分聽取案件當事人、調查和審理部門、利益相關方和公眾投資者等意見，確保和解決定和和解協(xié)議內容(如當事人須交納的和解金金額)符合投資者和公眾利益。

此外，在案件調查階段，建立證監(jiān)會與和解當事人的固定溝通機制，既能解決和解程序啟動不暢的問題，也有利于證監(jiān)會向當事人傳遞和解信息，引導符合和解條件的案件進入和解程序，最大程度發(fā)揮和解的執(zhí)法效果。SEC正是通過調查階段的威爾士程序，引導超過50%的和解案件當事人在正式執(zhí)法程序啟動前提出和解申請。

(二)和解監(jiān)督機制

隨著和解條件的放寬和和解制度的廣泛實施，我國未來的證券執(zhí)法和解實踐有可能面臨與SEC相似的關于和解公平性的質疑。有效的和解監(jiān)督機制是實現和解公平性的關鍵舉措。

1.和解信息公開

和解信息公開要在和解保密原則和公眾知情權、監(jiān)督權之間找到平衡。一方面，證券執(zhí)法和解作為ADR，具有保密性的特征。美國《行政爭議解決法》規(guī)定了和解等ADR程序的保密原則。58實踐中，SEC在和解協(xié)議中規(guī)定了保密條款，和解雙方均負有保密義務，不得在其他法律訴訟中提及或作為證據。另一方面，出于對公眾及投資者利益影響的考慮，證券執(zhí)法和解信息應當適當公開，公眾也應該對和解具有知情權。59SEC和解公告對和解協(xié)議的披露較為詳細，除了公開和解的結果，還附上較為詳細的和解說明，包括達成和解的基本事實、理由、依據和最終采取的懲處措施(如禁制令、民事罰款)等等?？紤]到我國證券執(zhí)法和解尚屬起步階段，過多披露可能降低當事人尋求和解的積極性，證監(jiān)會可考慮在和解公告或和解決定書中只公開不具有敏感性但涉及投資者利益的案件情況，如和解結果、事實理由說明和當事人加強內控合規(guī)的具體舉措等。

2.和解司法審查

我國證券執(zhí)法和解的司法審查模式與美國相比存在較大不同。美國證券執(zhí)法和解的司法審查通常發(fā)生在和解協(xié)議生效之前，而我國證券執(zhí)法和解的司法審查發(fā)生在證監(jiān)會作出和解決定后，由當事人根據《行政訴訟法》的規(guī)定就和解糾紛提起行政訴訟。60

我國是否可以借鑒美國證券執(zhí)法和解的司法審查模式，在和解協(xié)議生效前提交法院進行司法確認，值得探討。對證券執(zhí)法和解是否不當放縱了違法行為，學界一直存在爭議。對和解協(xié)議進行事前司法確認，有助于提高和解的權威性、獨立性、公正性，降低證監(jiān)會濫用和解徇私枉法的風險。同時，通過訴訟程序將和解事實、理由和法律依據充分公開，也有助于提升和解的透明度，強化和解監(jiān)督。但移植美國證券執(zhí)法和解的司法審查模式，涉及對我國訴訟法和法院結構的重新調整和設計，制度成本較高。此外，事前司法審查也增加了和解程序的復雜程度，影響和解效率與及時性。短期內，我國借鑒美國對和解協(xié)議的司法審查模式難度較大?，F階段，我國可以在遵循現有司法審查機制基礎上，強化對和解的司法審查監(jiān)督，如允許和解協(xié)議的利害關系人針對和解事項提起訴訟，允許投資者保護機構針對和解是否有利于保護投資者利益提起公益訴訟等。待時機成熟再逐步探索由法院事前確認和解協(xié)議效力的司法審查模式。

(三)和解與其他相關機制的銜接

完善我國證券執(zhí)法和解制度，需要統(tǒng)籌考慮和解與民事訴訟、先行賠付、刑事追究等相關機制的協(xié)調，進行本土化的制度安排。

1.和解與刑事追究機制的銜接

在美國，SEC和刑事檢控部門(美國聯邦司法部、州檢察官辦公室)獨立追究證券違法當事人的行政責任和刑事責任。與行政和解對應，美國建立了刑事辯訴交易制度(plea bargaining)，刑事檢控部門可以就刑事指控事項與當事人達成和解。實務中，當事人與SEC、刑事檢控部門的和解談判往往協(xié)同進行，因此不少案件當事人在與SEC達成和解的同時，也同步與刑事檢控部門達成和解。我國并無刑事辯訴交易制度，規(guī)則層面也確立了刑事追訴案件不進行行政和解的原則。但根據前述分析，我國證券犯罪的入刑標準設置過低，可能導致一些案件雖然符合和解目的，但由于部分“指標”達到刑事追訴標準而不能適用和解。我國證券違法刑事追訴標準有必要根據實際情況適度上調，以便給證券執(zhí)法和解留出足夠空間。

2.和解與證券民事訴訟、先行賠付等賠償機制的銜接

SEC不禁止受損投資者在獲得和解金補償之后，向法院提起證券民事賠償訴訟。我國《和解實施辦法(征求意見稿)》第21條也允許投資者就未通過和解金賠償程序獲得賠償的部分，再行請求民事損害賠償。對投資者而言，和解補償、證券民事訴訟賠償、先行賠付等都是獲得補償的重要渠道，一種渠道補償不充分，可以通過其他渠道補足。

在和解補償與證券民事訴訟賠償的銜接上，由于和解的案件事實、證據不可能像行政處罰一樣公開，且當事人也沒有在和解中被認定違法或者存在過錯，投資者提起民事賠償訴訟存在較大的舉證難度。根據最高人民法院《關于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規(guī)定》，證券執(zhí)法和解決定能否作為投資者證明證券侵權事實的初步證據，尚存疑問。因此，暢通和解案件的投資者民事索賠，除進一步優(yōu)化和解公開外，還需要明確投資者可以將和解決定載明的事實作為證明證券侵權事實的證據，在民事訴訟中使用。此外，借鑒SEC和解經驗，在涉案金額較大、受損投資者較多、違法情節(jié)相對嚴重的和解案件中，證監(jiān)會可以嘗試要求相關和解當事人承認違法，在增強執(zhí)法效果的同時，減輕投資者民事索賠的舉證壓力。

在和解補償與先行賠付的銜接上，先行賠付本質上是一種民事和解，賠付時點在行政處理之前，由發(fā)行人的控股股東、實際控制人、相關的證券公司先行墊付賠償支出。當事人承擔先行賠付責任，事實上滿足了和解條件中“已經或承諾賠償投資者損失”的要求。作為正式行政處理前的投資者賠償程序，先行賠付在計算標準、賠償范圍等方面理應與和解補償保持一致。對投資者在先行賠付中未充分受償的損失，應當允許投資者再行請求和解補償。此外，要處理好先行賠付人向與證監(jiān)會達成和解的發(fā)行人追償的問題。先行賠付人向發(fā)行人追償，一是從發(fā)行人的和解金中追償，二是在和解金外再單獨追償發(fā)行人。由于先行賠付和和解補償的目的都是賠償投資者損失，先行賠付人向發(fā)行人單獨追償需要付出額外成本，從提高先行賠付積極性的角度考慮，建議允許先行賠付人從和解金中追償。

注釋

1. 數據來源于證監(jiān)會.證監(jiān)會舉辦行政處罰工作會議暨依法行政(處罰)培訓班[EB/OL]. [2020-09-05].http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201807/t20180705_340775.html. 證監(jiān)會. 2018年證監(jiān)會行政處罰綜述[EB/OL]. [2020-09-05].http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201901/t20190104_349383.html.

2. 2013年，國務院在《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》中提出要探索建立證券、期貨領域行政和解制度，開展行政和解試點。

3. 參見《中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2019〕11號》《中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2020〕1號》。

4. SEC委員曾表示，經和解結案的SEC執(zhí)法案件數量高達98%。See Aguilar L A. A strong enforcement program to enhance investor protection (October 25, 2013) [EB/OL].[2020-09-05].https://www.sec.gov/news/speech/2013-spch102513laa.

5. 5 U.S.C. § 554(c)(1), 5 U.S.C. § 571-584.

6. 17 C. F. R. § 201.240.

7. See SEC division of enforcement. Enforcement manual (2017) [EB/OL].[2020-09-05].https://www.sec.gov/divisions/enforce/enforcementmanual.pdf.

8. Securities Act Release No. 5310 (September 27, 1972); 17 C. F. R. § 202.5(c).

9. See Clayton J. Statement regarding offers of settlement (July 3, 2019) [EB/OL]. [2020-09-05].https://www.sec.gov/news/publicstatement/clayton-statement-regarding-offers-settlement.

10. See Velikonja U. Securities settlements in the shadows[J]. Yale Law Journal Forum, 2016, 126: 137.

11. 17 C. F. R. § 201.240 (c)(3).

12. 參見劉洪濤等. 證券行政執(zhí)法實效研究——美國、英國和香港地區(qū)的經驗和啟示. 上證聯合研究計劃第18期課題報告[EB/OL]. [2020-09-05].http://www.sse.com.cn/aboutus/research/jointresearch/c/plan20081017e.pdf.

13. 5 U.S. Code § 572.

14. See Clayton J. Statement regarding offers of settlement (July 3, 2019)[EB/OL].[2020-09-05].https://www.sec.gov/news/publicstatement/clayton-statement-regarding-offers-settlement.

15. 參見SEC執(zhí)法部 2019年度報告[EB/OL]. [2020-09-05].https://www.sec.gov/files/enforcement-annual-report-2019.pdf. SEC執(zhí)法部 2018年度報告[EB/OL]. [2020-09-05].https://www.sec.gov/files/enforcement-annual-report-2018.pdf.

16. See Johnson D L. SEC settlement: agency self-interest or public interest[J]. Fordham Journal of Corporate and Financial Law, 2007, 12(4): 650.

17. 如果當事人提交和解動議時案件已進入行政程序并由SEC指定聽證官員，SEC的相關部門或當事人可以請求聽證官就和解動議的適當性(appropriateness)陳述觀點。17 C. F. R. § 201.240 (c)(2).

18. See Johnson D L. SEC settlement: agency self-interest or public interest[J]. Fordham Journal of Corporate and Financial Law, 2007, 12(4): 647-648.

19. Exchange Act § 25(a)(1); 15 U.S.C. § 25(a)(1).

20. 同注18。

21. See DiSarro A. Six decrees of separation: settlement agreements and consent orders in federal civil litigation[J]. American University Law Review, 2010, 60(2): 277.

22. Dodd-Frank Act, § 929P (2010).

23. See Velikonja U. Securities settlements in the shadows[J]. Yale Law Journal Forum, 2016, 126: 130.

24. See Velikonja U. Securities settlements in the shadows[J]. Yale Law Journal Forum, 2016, 126: 126-127.

25. See Fons R J. Administrative proceedings v. federal court: the SEC provides limited transparency in to its choice of forum (may 11, 2015) [EB/OL]. [2020-09-05].https://www.lexology.com/library/detail.aspx?g=5913c73a-c095-4c59-94a0-009e33b71b2f.

26. 參見SEC執(zhí)法部2019年度報告[EB/OL]. [2020-09-05].https://www.sec.gov/files/enforcement-annual-report-2019.pdf. 案件數據由作者根據SEC執(zhí)法行動公告(包括行政程序案件公告和民事訴訟程序案件公告)梳理。需要說明的是，民事訴訟程序案件公告僅披露了SEC提起民事訴訟程序時與當事人達成和解的情況。此外，SEC執(zhí)法行動數量并非執(zhí)法案件數量，SEC執(zhí)法行動包括了決定案件程序的執(zhí)法行動，如確定召開行政裁審聽證會的時間、地點，就違法事項提起民事訴訟程序等；決定案件處理結果的執(zhí)法行動，如決定案件和解或處罰等。

27. See SEC Press Release. Walmart charged with FCPA violations (June 20, 2019) [EB/OL]. [2020-09-05].https://www.sec.gov/news/pressrelease/2019-102.

28. See Steinway S A. SEC “monetary penalties speak very loudly,” but what do they say? a critical analysis of the SEC’s new enforcement approach[J]. Yale Law Journal, 2014, 124: 228.

29. SEC v. Bank of America Corp., 653 F. Supp. 2d 507, 512 (S.D.N.Y. 2009).

30. Final consent judgment as to Bank of America Corp., SEC v. Bank of America Corp., No. 09-CV-6829 & No. 10-CV-0215 (S.D.N.Y. 2010).

31. SEC v. Citigroup Global Market Inc., 827 F. Supp. 2d 328, 332-335 (S.D.N.Y. 2011).

32. SEC v. Citigroup Global Market Inc., 725 F. 3d 285 (2d Cir. 2014).

33. See White M J. Deploying the full enforcement arsenal (September 26, 2013) [EB/OL]. [2020-09-05].https://www.sec.gov/news/speech/spch092613mjw.

34. See Powers M D, Kornfield M A, Wasick J F. The SEC falcone settlement: a harbinger of things to come[J]. Business Law Today, 2013, 2013(10): 1-2.

35. 一個例證是，如果公司董事、高管在和解中承認違法，可能觸發(fā)董事高管保險中的保險公司的免賠條款。參見Hardiman A D, Mascia R A. New SEC settlement policy-implications for your D&O coverage, at https://www.andersonkill.com/Publication-Details/PublicationID/1307.

36. 參見[美]瑪麗·懷特. 美國證監(jiān)會執(zhí)法新模式：引入鐵面無私的執(zhí)法模式[C]. 周瑩盈, 譯, 叢懷挺, 校. 證券法苑, 2017, (21): 485-486.

37. See Rosenfeld D. Admissions in SEC enforcement cases: the revolution that wasn’t[J]. Iowa Law Review, 2017, 103(1): 124-126.

38. See e.g. Ceresney A. Keynote Speech at New York City Bar 4th Annual White Collar Institute (May 12, 2015) [EB/OL]. [2020-09-05]. https://www.sec.gov/news/speech/ceresney-nyc-bar-4th-white-collarkey-note.html.

39. 參見SEC關于Barclays案和Credit Suisse案的案件公告[EB/OL]. [2020-09-05].https://www.sec.gov/news/pressrelease/2016-16.html.

40. See Rosenfeld D. Admissions in SEC enforcement cases: the revolution that wasn’t[J]. Iowa Law Review, 2017, 103(1): 155-170.

41. e.g. EEOC v. Product Fabricators, Inc., 666 F.3d 1170, 1172-1173 (8th Cir. 2012); SEC v. Randolph, 736 F.2d 525, 529 (9th Cir. 1984).

42. Adams v. Bell, 711 F.2d 161, 170 (D.C. Cir. 1983).

43. SEC v. Citigroup Global Market Inc., 827 F. Supp. 2d 328, 332-335 (S.D.N.Y. 2011).

44. SEC v. Citigroup Global Market Inc., 725 F. 3d 285, 294-295 (2d Cir. 2014).

45. See Smallberg M. Project on government oversight dangerous liaisons: revolving door at SEC creates risk of regulatory capture (February 11, 2013) [EB/OL]. [2020-09-05].https://docs.pogo.org/report/2013/20130211-dangerous-liaisons-sec-revolving-door.pdf?mtime=20180814143112.

46. See Securities regulation-consent decrees-second circuit clarifies that a court’s review of an SEC settlement should focus on procedural propriety[J]. Harvard Law Review, 2015, 128(4): 1292-1295.

47. United States v. Armour& Co., 402 U.S. 673, 682 (1971); see also United States v. Oregon, 913 F.2d 576, 582 (9th Cir. 1990).

48. See Johnson D L. SEC settlement: agency self-interest or public interest[J]. Fordham Journal of Corporate and Financial Law, 2007, 12(4): 661-663.

49. 如2015年SEC和解金額最大的5件案件中，有兩件案件涉及大型華爾街銀行，SEC既未要求這些當事人承認違法，也未追究相關個人的違法責任。See Citigroup Alternative Investments LLC & Citigroup Global Markets Inc., Securities Act Release, No. 9, 893 (Aug. 17, 2015); Deutsche Bank AG, Exchange Act Release, No. 75, 040 (May 26, 2015).

50. See Office of Senator Warren E. Rigged justice 2016, how weak enforcement lets corporate offenders off easy [EB/OL].[2020-09-05]. https://www.warren.senate.gov/files/documents/Rigged_Justice_2016.pdf.

51. SEC v. Bank of America, 653 F. Supp. 2d 507, 512 (S.D.N.Y. 2009).

52. 參見SEC執(zhí)法部2019年度報告[EB/OL]. [2020-09-05].https://www.sec.gov/files/enforcement-annual-report-2019.pdf.

53. 數據來源于席濤. 證券行政和解制度分析[J]. 比較法研究, 2020, (3): 11.

54. 萬福生科案的立案調查時間為2012年9月18日，先行賠付基金的設立時間為2013年5月10日，投資者獲得補償的時間為2013年7月3日。海聯訊案的立案調查時間為2013年3月21日，先行賠付基金的設立時間為2014年7月18日，投資者獲得補償的時間為2014年9月17日。欣泰電氣案的立案調查時間為2016年6月13日，先行賠付基金的設立時間為2017年6月9日，投資者獲得補償的時間為2017年8月9日。

55. 同注53。

56. 數據來源于彭冰等. 規(guī)訓資本市場[M]. 北京：法律出版社, 2018: 61.

57. 如《反壟斷法》第45條規(guī)定的經營者承諾制度；《反傾銷條例》第31條規(guī)定的價格承諾制度；《海關〈知識產權海關保護條例〉辦法》第27條規(guī)定的海關知識產權執(zhí)法終止制度。

58. 5 U.S.C. §554.

59. 參見羅慧明.證券行政和解中投資者行使參與權與知情權的困境與出路——程序性規(guī)范的研究視角[J]. 證券法苑, 2015, (15): 168-182.

60.《行政訴訟法》第12條將行政協(xié)議納入行政訴訟的受案范圍。證券執(zhí)法和解協(xié)議屬于行政協(xié)議，具有可訴性?！逗徒鈱嵤┺k法(征求意見稿)》第20條也規(guī)定，行政和解協(xié)議達成后，中國證監(jiān)會無正當理由不履行行政和解協(xié)議的，當事人有權提起行政復議或者行政訴訟。