孫瑞澤

(深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板公司管理部，廣東 深圳 518038)

2018年度上市公司爆發(fā)“商譽(yù)減值潮”，商譽(yù)減值是否存在“大洗澡”、標(biāo)的業(yè)績(jī)是否真實(shí)、是否存在利潤調(diào)節(jié)等問題越發(fā)受到市場(chǎng)關(guān)注，防范化解商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)成為監(jiān)管重點(diǎn)關(guān)注的事項(xiàng)之一。一方面，市場(chǎng)商譽(yù)余額偏高，商譽(yù)減值仍是拖累上市公司業(yè)績(jī)主要因素之一，市場(chǎng)仍在釋放2016年以前“并購潮”帶來的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，伴隨上市公司并購重組的持續(xù)開展、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革的進(jìn)一步推進(jìn)，商譽(yù)余額及潛在的風(fēng)險(xiǎn)將隨著重組的活躍而進(jìn)一步產(chǎn)生變動(dòng)。鑒于此，本文梳理了2019年深市商譽(yù)及其減值情況，分析了商譽(yù)減值問題的成因及痛點(diǎn)，同時(shí)簡(jiǎn)析美股對(duì)商譽(yù)的處理，提出應(yīng)對(duì)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)政策建議，并對(duì)注冊(cè)制、核準(zhǔn)制“雙軌制”下并購重組審核標(biāo)準(zhǔn)協(xié)同提出建議。

一、深市2019年商譽(yù)及其減值情況

(一)余額持續(xù)回落，規(guī)模仍處高位

相比2018年度上市公司“商譽(yù)減值潮”的爆發(fā)，2019年深市商譽(yù)情況較2018年有所改善，商譽(yù)余額及余額增速較2018年進(jìn)一步下降。從歷史數(shù)據(jù)上看(見圖1)，深市商譽(yù)余額增速在2015年達(dá)到頂峰，自2016年以來顯著放緩，并在2018年首次為負(fù)，2019年商譽(yù)余額增速進(jìn)一步下降，由2018年的-2.1%擴(kuò)大至-10.08%。受并購重組活躍度持續(xù)下降、并購標(biāo)的整體估值下降以及大額商譽(yù)減值計(jì)提等影響，深市整體商譽(yù)余額也隨之進(jìn)一步下降，由2017年最高點(diǎn)的8,194.90億元下降至2019年末的7,213.95億元。

圖1 深市商譽(yù)余額及增速歷年變化情況(單位：億元)

雖然2019年深市商譽(yù)余額、增速均進(jìn)一步下降，但整體規(guī)模仍在高位?？v向來看，2019年末深市商譽(yù)余額為歷史第三高，占深市上市公司凈資產(chǎn)總額的比例為6.61%，商譽(yù)余額及占凈資產(chǎn)的比例分別相當(dāng)于重組高峰期前一年(即2013年)商譽(yù)余額及占凈資產(chǎn)比例的10.16倍、3.87倍。其中，深市主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)余額分別為2,324.98億元、2,916.9億元、1,972.07億元，相當(dāng)于2013年的7.7倍、11.39倍、13.06倍，商譽(yù)余額占各板塊凈資產(chǎn)的比例分別為4.39%、7.27%、12.37%，相當(dāng)于2013年的3.14倍、4.28倍、3.93倍。橫向來看，滬市2019年商譽(yù)余額為5,378.85億元，商譽(yù)余額占凈資產(chǎn)的比例為1.53%，兩項(xiàng)指標(biāo)均明顯低于深市(見表1)。

(二)商譽(yù)減值仍是拖累公司業(yè)績(jī)的主要因素之一

2018年深市共620家公司計(jì)提了合計(jì)1,282.6億元商譽(yù)減值，嚴(yán)重拖累整體業(yè)績(jī)。2019年深市共555家上市公司計(jì)提了合計(jì)1,106.85億元的商譽(yù)減值，商譽(yù)減值公司數(shù)量占上市公司總數(shù)的25.17%，較2018年下降3.56個(gè)百分點(diǎn)。2018年、2019年商譽(yù)減值計(jì)提金額與凈利潤比值的絕對(duì)值超過100%的公司分別為85家、77家，絕對(duì)值超過50%的上市公司數(shù)量分別為180家、158家，因計(jì)提商譽(yù)減值導(dǎo)致業(yè)績(jī)由盈轉(zhuǎn)虧的上市公司分別為49家、41家。盡管2019年深市計(jì)提商譽(yù)減值的公司家數(shù)、減值總金額較2018年有所下降，但整體仍有四分之一的深市公司計(jì)提了商譽(yù)減值。此外，2019年深市上市公司共實(shí)現(xiàn)凈利潤6,999.3億元，如剔除商譽(yù)影響，深市整體凈利潤將達(dá)到8,106.15億元，商譽(yù)減值對(duì)深市公司的整體業(yè)績(jī)?nèi)杂休^大拖累(見表2)。

表1 滬、深市2018―2019 年商譽(yù)余額及占凈資產(chǎn)比例

(三)中小板和創(chuàng)業(yè)板受減值影響有所改善

2019年深市公司經(jīng)營情況較2018年有較大好轉(zhuǎn)，深市主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板凈利潤分別為3,949.84億元、2,431.58億元、617.88億元，同比增速分別為-3.05%、14.28%、77.07%。2019年商譽(yù)減值情況及對(duì)上市公司凈利潤的影響均較2018年有所改善，其中創(chuàng)業(yè)板改善最為明顯。2019年深市主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板分別計(jì)提商譽(yù)減值183.57億元、493.08億元、430.2億元，同比分別增長(zhǎng)2.1%、-15.76%、-16.87%；商譽(yù)減值金額與各板塊凈利潤的比值分別為4.65%、20.28%、69.63%，僅主板公司比值同比增長(zhǎng)0.24個(gè)百分點(diǎn)，中小板、創(chuàng)業(yè)板公司比值則分別下降7.23、78.66個(gè)百分點(diǎn)。主板2019年商譽(yù)減值金額同比微增的原因主要是2019年商譽(yù)減值前10的公司累計(jì)計(jì)提減值金額達(dá)140.53億元，較2018年主板商譽(yù)減值前10總額增加25.9億元。公司數(shù)量方面，2019年深市主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板計(jì)提商譽(yù)減值的上市公司數(shù)量分別為87家、248家、220家，較2018年分別減少23家、25家、17家；計(jì)提商譽(yù)減值的公司占各板塊上市公司總數(shù)的比例分別為18.47%、26.3%、27.81%，同比下降5.29、2.96、3.29個(gè)百分點(diǎn)(見表3)。

表2 2019年計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備前后深市凈利潤情況(單位：億元)

表3 2018―2019 年深市各板塊商譽(yù)減值情況

(四)傳媒行業(yè)減值仍居第一，醫(yī)藥生物及電子行業(yè)減值加劇

分行業(yè)來看，如圖2所示，2019年商譽(yù)減值金額排名前5的行業(yè)分別為傳媒、醫(yī)藥生物、機(jī)械設(shè)備、電子、計(jì)算機(jī)，減值金額分別為327.16億元、193.93億元、99.32億元、96.86億元、93.45億元。其中，傳媒行業(yè)2018年以450.2億元減值金額排名行業(yè)減值的首位，2019年計(jì)提金額下降，但仍居各行業(yè)之首；醫(yī)藥生物、電子行業(yè)2018年減值金額均不到70億元，2019年兩個(gè)行業(yè)的減值情況同比進(jìn)一步加??；而機(jī)械設(shè)備、計(jì)算機(jī)行業(yè)減值金額較2018年基本持平。

縱向來看，傳媒、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)行業(yè)是2016年前“并購潮”中高溢價(jià)并購最為嚴(yán)重的行業(yè)，傳媒行業(yè)中的互聯(lián)網(wǎng)、影視行業(yè)并購標(biāo)的平均溢價(jià)率高達(dá)1,015.29%、1,648.32%，并購游戲標(biāo)的平均溢價(jià)率高達(dá)1,642.79%。高溢價(jià)并購導(dǎo)致深市商譽(yù)余額快速增長(zhǎng)，并在2018年度爆發(fā)減值潮。在經(jīng)歷2018和2019年的大幅計(jì)提減值后，傳媒、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)行業(yè)整體商譽(yù)余額仍分別高達(dá)1,064.78億元、1,343.52億元、1,240.8億元，未來兩年仍有可能成為商譽(yù)減值的“高發(fā)地帶”。

(五)“大洗澡”式減值問題仍較為突出

2019年深市計(jì)提商譽(yù)10億元以上的公司共173家，共95家公司將全部商譽(yù)一次性計(jì)提清零。在對(duì)前述公司的監(jiān)管過程中，發(fā)現(xiàn)部分公司的標(biāo)的實(shí)際仍具備一定的經(jīng)營能力，將其全部商譽(yù)清零的合理性值得關(guān)注。此外，不乏公司對(duì)不同年度收購的不同標(biāo)的形成的商譽(yù)集中在一年全部計(jì)提的現(xiàn)象。2019年深市商譽(yù)減值金額排名前10的公司合計(jì)計(jì)提減值總額達(dá)281.04億元，較2018年前10名公司合計(jì)274.01億元進(jìn)一步提升。其中，萬達(dá)電影(002739)2019年計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備55.74億元排名第1，而2018年計(jì)提減值排名第1的天神娛樂計(jì)提減值準(zhǔn)備為40.6億元。2019年商譽(yù)減值排名前10的公司計(jì)提商譽(yù)減值均超過20億元，2018年僅8家公司計(jì)提超過20億元(見圖3)。盡管2019年深市商譽(yù)減值公司總數(shù)、商譽(yù)減值總金額整體較上年有所下降，但上市公司在當(dāng)年進(jìn)行疑似“大洗澡”式減值的問題并未改善。

圖2 深市2019分行業(yè)商譽(yù)計(jì)提情況(單位：億元)

二、深市2019年商譽(yù)情況分析

(一)商譽(yù)減值成因分析

深市商譽(yù)余額高、減值金額高的核心原因在于前期并購對(duì)標(biāo)的的估值較高，2016、2017年，深市并購案例的平均增值率高達(dá)837%、586%，由高估值產(chǎn)生的高溢價(jià)并購導(dǎo)致上市公司商譽(yù)余額快速增長(zhǎng)。深市商譽(yù)估值較高的原因主要有以下三點(diǎn)：

1.財(cái)務(wù)型并購的短視行為

財(cái)務(wù)型并購的主要?jiǎng)右蚴蔷徑馍鲜泄緲I(yè)績(jī)壓力，上市公司在主營業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力甚至可能出現(xiàn)虧損的情況下，通過并購重組維持業(yè)績(jī)?cè)鏊倩蜻M(jìn)行“保殼”。因此，財(cái)務(wù)型并購更多著眼于標(biāo)的公司的短期業(yè)績(jī)，以及標(biāo)的是否屬于熱門行業(yè)，而較少考慮并購溢價(jià)水平、協(xié)同效應(yīng)、未來經(jīng)營整合風(fēng)險(xiǎn)等。這類并購短期內(nèi)能帶來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，但商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)和后續(xù)整合不利等風(fēng)險(xiǎn)亦不斷積聚。

2.一、二級(jí)市場(chǎng)存在估值套利的空間

一般而言，并購的主要參與者包括上市公司、交易對(duì)手方和中介機(jī)構(gòu)，三者均能從高估值中獲利，也進(jìn)一步導(dǎo)致并購標(biāo)的高估值的現(xiàn)象。

圖3 深市2019商譽(yù)計(jì)提排名前10公司情況(單位：億元)

對(duì)上市公司大股東而言，可利用并購重組做大市值，提升股價(jià)并配合減持、質(zhì)押等進(jìn)行套現(xiàn)。通過分析2015―2019年大股東解禁時(shí)間窗口與上市公司實(shí)施資本運(yùn)作的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)以并購重組為代表的資本運(yùn)作多發(fā)生在限售股解禁前后半年內(nèi)。2019年計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備前100家的公司中，46家公司的第一大股東質(zhì)押率在80%以上，66家公司第一大股東質(zhì)押率在重組基準(zhǔn)年后增加，更有部分公司被查實(shí)存在大股東資金占用問題。對(duì)并購重組交易對(duì)手方而言，一、二級(jí)市場(chǎng)估值差異吸引市場(chǎng)主體進(jìn)行充分套利，從而為高溢價(jià)并購提供了可能性。交易對(duì)方為了獲取符合預(yù)期的支付對(duì)價(jià)，往往選擇抬高標(biāo)的公司交易價(jià)格，從而進(jìn)一步推升了商譽(yù)水平。對(duì)參與重組的中介機(jī)構(gòu)而言，可利用高估值做高交易對(duì)價(jià)，賺取服務(wù)費(fèi)用。在利益驅(qū)使下，中介機(jī)構(gòu)樂意為高估值的合理性“背書”。

3.資產(chǎn)評(píng)估相關(guān)規(guī)則較為模糊且監(jiān)管關(guān)注相對(duì)薄弱

并購標(biāo)的的估值和作價(jià)主要依賴資產(chǎn)評(píng)估師出具的評(píng)估報(bào)告，但目前我國與評(píng)估相關(guān)的規(guī)則較為模糊，較為重要的規(guī)則僅有《中華人民共和國資產(chǎn)評(píng)估法》《資產(chǎn)評(píng)估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則》等。這些規(guī)則規(guī)定了資產(chǎn)評(píng)估人員執(zhí)業(yè)要求和資產(chǎn)評(píng)估方法，但對(duì)評(píng)估細(xì)節(jié)缺乏足夠的細(xì)化要求，導(dǎo)致評(píng)估估值的操作空間較大，如標(biāo)的預(yù)測(cè)收入增長(zhǎng)率、關(guān)鍵假設(shè)、未來預(yù)測(cè)現(xiàn)金流、折現(xiàn)率等關(guān)鍵指標(biāo)選取較為隨意，相關(guān)評(píng)估報(bào)告內(nèi)容不完整、缺乏有助于投資者進(jìn)行判斷的重要信息。在監(jiān)管方面，近年重組審核中加強(qiáng)了對(duì)評(píng)估相關(guān)的問詢、檢查力度，但監(jiān)管重點(diǎn)主要集中在商譽(yù)減值爆發(fā)后對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)追責(zé)，對(duì)并購時(shí)的評(píng)估合理性、收購?fù)瓿珊笮纬缮套u(yù)的分?jǐn)傔^程等的關(guān)注度較低，且由于業(yè)績(jī)承諾的存在，并購標(biāo)的商譽(yù)減值往往發(fā)生在對(duì)賭期結(jié)束后，亦較難對(duì)前端評(píng)估的合理性進(jìn)行追溯。

(二)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)仍未完全釋放

整體來看，2019年深市仍在為2016年以前的“并購潮”積累的風(fēng)險(xiǎn)“埋單”，且商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)仍未完全釋放。2019年末深市商譽(yù)余額在10億元以上的公司共173家，其中主板41家、中小板78家、創(chuàng)業(yè)板54家。在并購重組高峰期實(shí)施完成重組方案的上市公司選擇在業(yè)績(jī)對(duì)賭期結(jié)束后“擠水分”的現(xiàn)象仍然存在，部分上市公司和中介機(jī)構(gòu)忌憚監(jiān)管趨嚴(yán)，以“洗大澡”等方式進(jìn)行不當(dāng)盈余管理。此外，受中美貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)一步升級(jí)、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩及新冠肺炎疫情的影響，部分公司的標(biāo)的經(jīng)營情況可能進(jìn)一步惡化，加之近兩年仍有部分高估值、高商譽(yù)并購發(fā)生，2020年深市商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)依舊較高。

1.業(yè)績(jī)對(duì)賭的機(jī)制缺陷導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)積聚

業(yè)績(jī)對(duì)賭是目前重組維護(hù)上市公司利益的主要手段之一。但是，業(yè)績(jī)對(duì)賭始終是一把“雙刃劍”，在對(duì)賭下形成的風(fēng)險(xiǎn)積聚是2018年深市“商譽(yù)減值潮”的主要誘因，而這一現(xiàn)象在2019年并未得到明顯改善。為完成業(yè)績(jī)承諾，交易對(duì)方與上市公司極有可能運(yùn)用一些不合規(guī)的手段，通過提前確認(rèn)收入、延后確認(rèn)費(fèi)用，甚至財(cái)務(wù)造假等行為完成既定業(yè)績(jī)目標(biāo)。上述行為在財(cái)務(wù)上可能表現(xiàn)為標(biāo)的公司在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)業(yè)績(jī)精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)、標(biāo)的公司應(yīng)收賬款較收購時(shí)大幅增長(zhǎng)、主要客戶發(fā)生較大變化等，而在承諾期屆滿后，往往出現(xiàn)業(yè)績(jī)斷崖式下滑導(dǎo)致商譽(yù)大額減值。

為驗(yàn)證上述觀點(diǎn)，深交所通過問卷調(diào)查的形式收集了2014―2019年上市公司收購案例數(shù)據(jù)，將業(yè)績(jī)完成率介于100%～105%之間的情形定義為業(yè)績(jī)精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)。以2016年為重組基準(zhǔn)年的并購案例中，2016、2017、2018年業(yè)績(jī)承諾平均完成率為109.66%、107.05%、97.27%，業(yè)績(jī)承諾精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)案例數(shù)量分別占承諾完成數(shù)量的41.8%、43.7%、38.5%，約四成存在業(yè)績(jī)精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)現(xiàn)象。此外，前述案例中約60%的標(biāo)的在業(yè)績(jī)承諾完成第1年即出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑，其中業(yè)績(jī)下滑幅度50%以上的比例達(dá)48%，部分標(biāo)的甚至在對(duì)賭期結(jié)束后出現(xiàn)大幅虧損，進(jìn)而導(dǎo)致商譽(yù)大額減值。

2.商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)受宏觀經(jīng)濟(jì)影響進(jìn)一步加大

一方面，2019年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下降，受經(jīng)濟(jì)周期、金融去杠桿周期、房地產(chǎn)調(diào)控周期和中美貿(mào)易戰(zhàn)等負(fù)面因素的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境承壓。受此影響，不少標(biāo)的公司業(yè)績(jī)確實(shí)受到較大沖擊，出現(xiàn)了商譽(yù)減值跡象。另一方面，受新冠肺炎疫情影響，我國各領(lǐng)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展均遭受了前所未有的沖擊，部分行業(yè)如餐飲、影視娛樂、旅游在2020年一季度幾乎陷入停頓，上市公司的并購標(biāo)的有可能因疫情影響導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績(jī)大幅下降，進(jìn)而導(dǎo)致商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

3.高估值、高商譽(yù)并購對(duì)未來商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)有一定影響

2 0 1 8、2 0 1 9 年深市并購的平均增值率分別為372.21%、499.72%。隨著市場(chǎng)對(duì)商譽(yù)問題的關(guān)注度不斷提高，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)商譽(yù)問題監(jiān)管趨嚴(yán)，上市公司并購的溢價(jià)率、估值水平較以前年度有了一定程度的下降，但仍有部分并購案例估值較高，導(dǎo)致商譽(yù)大幅增加。深市2019年共303家公司因并購、資產(chǎn)購買新增商譽(yù)，其中新增商譽(yù)10億元以上的公司共13家，3家公司新增商譽(yù)超50億元；2018年，深市共401家公司新增商譽(yù)，其中商譽(yù)增加10億元以上的公司共25家，前述高估值的并購案例可能又將面臨一定的減值風(fēng)險(xiǎn)。

(三)商譽(yù)監(jiān)管情況及痛點(diǎn)

2018年1月至2020年6月間，深市三個(gè)板塊在577封年報(bào)問詢函、225封關(guān)注函、70封許可類重組問詢函、27封非許可類重組問詢函中重點(diǎn)關(guān)注了商譽(yù)減值問題。而在2016、2017年間，涉及商譽(yù)減值問題的發(fā)函情況為133封年報(bào)問詢函、20封關(guān)注函、147封許可類重組問詢函和43封非許可類重組問詢函。從數(shù)據(jù)上可以看出交易所在2018年后對(duì)商譽(yù)問題予以充分重視并大力加強(qiáng)了日常監(jiān)管力度，對(duì)商譽(yù)存在較大問題的公司及時(shí)提請(qǐng)證監(jiān)局關(guān)注、檢查。隨著監(jiān)管力度的加強(qiáng)，部分監(jiān)管難點(diǎn)、痛點(diǎn)也逐漸顯現(xiàn)，具體如下：

1.對(duì)商譽(yù)減值的合理性、充分性仍缺少明確的判斷依據(jù)

2018年11月，證監(jiān)會(huì)對(duì)外發(fā)布《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)——商譽(yù)減值》，重點(diǎn)關(guān)注商譽(yù)減值測(cè)試的合規(guī)性，并對(duì)會(huì)計(jì)師、評(píng)估師執(zhí)行商譽(yù)減值測(cè)試業(yè)務(wù)提出了較高的監(jiān)管要求。在《2019年上市公司年報(bào)會(huì)計(jì)監(jiān)管報(bào)告》中，證監(jiān)會(huì)也再次強(qiáng)調(diào)了上市公司存在商譽(yù)減值隨意性強(qiáng)、未考慮歸屬于少數(shù)股東權(quán)益的商譽(yù)、隨意變更商譽(yù)所涉及的資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合、商譽(yù)減值披露不充分等問題。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)商譽(yù)問題的關(guān)注程度不斷加強(qiáng)，對(duì)應(yīng)的監(jiān)管政策不斷完善，并逐漸強(qiáng)化了對(duì)并購事件的中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量的審核。但是，商譽(yù)減值是企業(yè)管理層基于特定資產(chǎn)組未來盈利能力惡化判斷而對(duì)已經(jīng)發(fā)生合并成本的一次性減計(jì)，商譽(yù)適用減值測(cè)試法而非逐期攤銷，對(duì)于商譽(yù)何時(shí)減值、減值測(cè)試參數(shù)的選取以及減值多少具有較大的主觀性和自由裁量權(quán)。在商譽(yù)及其減值信息的后續(xù)披露過程中，由于缺乏細(xì)化的強(qiáng)制性規(guī)定，對(duì)商譽(yù)及其減值測(cè)試過程的披露質(zhì)量參差不齊，部分重要參數(shù)如關(guān)于資產(chǎn)組的認(rèn)定、相關(guān)預(yù)測(cè)收入、貼現(xiàn)率等主要參數(shù)假設(shè)的合理性以及上述要素相較于并購重組方案的變化情況等無法完全得到體現(xiàn)。

2.對(duì)部分行業(yè)缺乏有效的查處手段

在近兩年來深交所商請(qǐng)證監(jiān)局關(guān)注、檢查的案例中，不乏因標(biāo)的業(yè)績(jī)真實(shí)性存疑而提請(qǐng)檢查的案例。但是，目前對(duì)部分行業(yè)缺乏有效的查處、取證手段。

以游戲行業(yè)為例，游戲公司的收入來源于玩家充值，而其銷售內(nèi)容主要為虛擬道具，因此無法通過傳統(tǒng)的核查銷售與實(shí)際存貨是否對(duì)應(yīng)的方式驗(yàn)證其業(yè)績(jī)真實(shí)性，僅能通過查閱充值流水判定是否存在異常，而目前對(duì)該流水?dāng)?shù)據(jù)的調(diào)取缺乏有效的手段?！毒W(wǎng)絡(luò)游戲管理暫行辦法》(中華人民共和國文化部令第49號(hào))第十九條規(guī)定：“(三)保存網(wǎng)絡(luò)游戲用戶的購買記錄。保存期限自用戶最后一次接受服務(wù)之日起，不得少于180日”，公司可以以數(shù)據(jù)超過了最低保存期限、對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)已被刪除等理由拒絕提供關(guān)鍵的審計(jì)信息。在近年對(duì)游戲標(biāo)的進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)檢查的過程中，幾乎每一個(gè)檢查對(duì)象都存在無法獲得充值明細(xì)數(shù)據(jù)的情況。

3.部分中介機(jī)構(gòu)存在勤勉盡責(zé)缺失

在并購重組實(shí)踐中，大多數(shù)中介機(jī)構(gòu)過于關(guān)注方案設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，對(duì)于重組完成后的風(fēng)險(xiǎn)防控等事項(xiàng)未能真正歸位盡責(zé)；更有甚者，部分中介機(jī)構(gòu)利用規(guī)則的漏洞，出具不合理的報(bào)告協(xié)助上市公司侵害中小股東利益。例如近期市場(chǎng)出現(xiàn)了部分案例，在計(jì)提商譽(yù)減值和計(jì)算資產(chǎn)減值補(bǔ)償時(shí)使用兩份不同的評(píng)估報(bào)告，在評(píng)估基準(zhǔn)日相同的情況下，對(duì)“并購標(biāo)的形成的商譽(yù)所在資產(chǎn)組”和“并購標(biāo)的全部股權(quán)”進(jìn)行評(píng)估，兩份報(bào)告對(duì)同一標(biāo)的的估值差異極大，導(dǎo)致上市計(jì)提大額商譽(yù)減值，業(yè)績(jī)對(duì)手方無需履行補(bǔ)償義務(wù)。此外，近期的并購重組報(bào)告書中，仍有較多重組方案存在標(biāo)的業(yè)務(wù)表述不清晰、估值測(cè)算合理性存疑等諸多問題，更有部分中介對(duì)并購標(biāo)的進(jìn)行不準(zhǔn)確的陳述，嚴(yán)重誤導(dǎo)投資者及市場(chǎng)判斷。在重組審查及日常監(jiān)管中，部分中介機(jī)構(gòu)在問詢函、關(guān)注函要求發(fā)表意見的事項(xiàng)中，往往給予模板化的回應(yīng)，進(jìn)一步導(dǎo)致信息的真實(shí)、準(zhǔn)確性的下降。

中介機(jī)構(gòu)是資本市場(chǎng)的“看門人”，如中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)導(dǎo)向不正確，外部投資者很難通過重組報(bào)告書、評(píng)估報(bào)告等對(duì)上市公司、標(biāo)的公司的業(yè)務(wù)發(fā)展及其整合計(jì)劃做出合理預(yù)期。在監(jiān)管過程中，如中介機(jī)構(gòu)不能勤勉盡責(zé)，亦將大大增加監(jiān)管的成本和難度。

三、美股商譽(yù)減值情況及我國商譽(yù)減值的特殊性

商譽(yù)減值不僅僅存在于我國資本市場(chǎng)，在全球市場(chǎng)亦普遍存在。本文以美國納斯達(dá)克100指數(shù)成分股商譽(yù)減值情況作為研究對(duì)象，進(jìn)一步分析其商譽(yù)變化、減值情況及監(jiān)管措施，并比較我國商譽(yù)減值情況較國際市場(chǎng)的特殊性。

(一)納斯達(dá)克100商譽(yù)減值情況

通過梳理2000年以來納斯達(dá)克100指數(shù)成分股的并購活動(dòng)、規(guī)模及商譽(yù)變化情況，可以得出以下結(jié)論：

一是并購活躍，商譽(yù)余額屢創(chuàng)歷史新高。2000年以來，納斯達(dá)克100成分股的并購活動(dòng)較為活躍，并購規(guī)模不斷增加，其中2001年、2006―2007年、2014―2015年及2018年出現(xiàn)并購數(shù)量、規(guī)模雙高的情況；此外，2010年后的并購規(guī)模較以前年度有較為明顯的增長(zhǎng)(如圖4所示)。受此影響，納斯達(dá)克100成分股的商譽(yù)余額不斷增長(zhǎng)，從2000年的2000億美元增長(zhǎng)至2019年末的6000億美元，創(chuàng)造歷史新高(如圖5所示)。

圖4 納斯達(dá)克100指數(shù)并購規(guī)模、數(shù)量

圖5 納斯達(dá)克100指數(shù)商譽(yù)增速及余額

二是商譽(yù)減值金額相對(duì)較低，且集中于股市下行期。納斯達(dá)克100指數(shù)成分股的商譽(yù)減值金額相對(duì)較低，每季度減值金額基本在10億元以下，但當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)下行危機(jī)時(shí)期往往會(huì)出現(xiàn)商譽(yù)減值計(jì)提較高的現(xiàn)象，如2008年次貸危機(jī)、2020年新冠肺炎疫情期間等，納斯達(dá)克100指數(shù)成分股出現(xiàn)了較大規(guī)模的減值，但單季最大減值規(guī)模不超過60億元，相較于其商譽(yù)余額仍較低(如圖6 所示)。

(二)美股商譽(yù)減值相關(guān)政策及與我國的比較

1.美國商譽(yù)減值處理的現(xiàn)行規(guī)則

美國商譽(yù)減值相關(guān)規(guī)則最早出臺(tái)于1944年，在過去約80年的時(shí)間里經(jīng)歷了多次改革，現(xiàn)行規(guī)則為財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(Financial Accounting Standards Board, FASB)于2017年1月發(fā)布的合并商譽(yù)減值準(zhǔn)則(文件NO.2017-04)。美股商譽(yù)減值具體處理步驟如下：

一是商譽(yù)減值測(cè)試的時(shí)間。企業(yè)必須于會(huì)計(jì)年度開始后6個(gè)月內(nèi)執(zhí)行減值測(cè)試的定性因素評(píng)估，但每一個(gè)報(bào)告單位(reporting unit)的公允價(jià)值可于年度中任何一天選定實(shí)施，但前后年度的日期需一致，針對(duì)不同的報(bào)告單元可選擇不同的測(cè)試日期。

二是定性因素評(píng)估。該步驟是在商譽(yù)減值測(cè)試前進(jìn)行的評(píng)估，對(duì)標(biāo)的所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)、市場(chǎng)變化、成本變化、財(cái)務(wù)狀況惡化及其他影響因素六個(gè)維度進(jìn)行分析，如果以上分析因素使得報(bào)告單位的公允價(jià)值有50%以上可能性低于其賬面價(jià)值，則企業(yè)需對(duì)報(bào)告單位進(jìn)行減值測(cè)試；如果前述的可能性小于50%，則無需進(jìn)行減值測(cè)試。需注意的是，一旦企業(yè)進(jìn)行定性因素評(píng)估，發(fā)現(xiàn)標(biāo)的存在減值跡象，則不論處于任何時(shí)間，需進(jìn)行減值測(cè)試并在最近一期的季報(bào)中對(duì)商譽(yù)減值情況進(jìn)行披露，而非待年終進(jìn)行統(tǒng)一的減值測(cè)試，因此美股較多公司的商譽(yù)減值披露于三季度而非年報(bào)期間。

圖6 納斯達(dá)克100指數(shù)商譽(yù)減值情況

三是商譽(yù)減值測(cè)試。將報(bào)告單位的公允市價(jià)與其賬面價(jià)值進(jìn)行比較，如公允市價(jià)大于賬面價(jià)值，則不計(jì)提減值，反之則需計(jì)提商譽(yù)減值。在2017年前，美股公司需在每次計(jì)提時(shí)對(duì)整體商譽(yù)的公允價(jià)值和賬面價(jià)值進(jìn)行比較，然后計(jì)提減值，2017年后只需對(duì)被測(cè)試報(bào)告單位的公允價(jià)值和賬面價(jià)值進(jìn)行測(cè)算。

2.美國商譽(yù)減值處理與我國的異同

如前文所述，中美商譽(yù)減值的處理均是對(duì)測(cè)試對(duì)象(美國為報(bào)告單元，中國為資產(chǎn)或資產(chǎn)組)的公允價(jià)值與賬面價(jià)值的差額確認(rèn)減值，不同的是，美股公司在進(jìn)行減值時(shí)使用“割差法”，而我國需要對(duì)所有資產(chǎn)組進(jìn)行測(cè)試。此外，減值測(cè)試時(shí)點(diǎn)不同，美國要求在會(huì)計(jì)年度開始的6個(gè)月內(nèi)必須進(jìn)行定性因素評(píng)估，在一定程度上促使了公司提前披露商譽(yù)減值信息；而我國《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第8號(hào)——資產(chǎn)減值》規(guī)定“企業(yè)應(yīng)當(dāng)在資產(chǎn)負(fù)債表日判斷是否存在可能發(fā)生減值的跡象”，但實(shí)際執(zhí)行中上市公司多在會(huì)計(jì)期間結(jié)束后進(jìn)行相關(guān)判斷，導(dǎo)致我國商譽(yù)減值多出現(xiàn)于年度報(bào)告期間。

3.中美商譽(yù)相關(guān)信披要求

我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)商譽(yù)減值信息的披露要求是：(1)應(yīng)披露分?jǐn)偟皆撡Y產(chǎn)組的商譽(yù)的賬面價(jià)值；(2)該資產(chǎn)組可收回金額的確定方法，特別是如未以市場(chǎng)價(jià)格決定可收回金額，則需披露更多估值細(xì)節(jié)；(3)估計(jì)現(xiàn)值時(shí)所采用的折現(xiàn)率。而美國的披露要求是：(1)導(dǎo)致發(fā)生減值情況的說明；(2)減值的數(shù)額，計(jì)量報(bào)告單元公允價(jià)值的方法；(3)如果減值測(cè)試沒有完成，披露其事實(shí)和原因。

四、監(jiān)管建議

(一)堅(jiān)持以信息披露為中心，嚴(yán)防大額商譽(yù)增量

防范上市公司商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，需要以信息披露為抓手，加強(qiáng)監(jiān)管問詢。對(duì)于高溢價(jià)并購、財(cái)務(wù)型并購等方案，通過刨根問底式的審查問詢，要求上市公司、交易對(duì)方充分揭示估值等風(fēng)險(xiǎn)，盡可能地降低信息不對(duì)稱，發(fā)揮問詢函的糾偏作用；同時(shí)，在審查時(shí)注重上市公司并購目的、交易必要性、公司內(nèi)部治理情況、估值合理性等，充分、及時(shí)揭示相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于利用并購重組炒作股價(jià)、估值套利等行為，及時(shí)作出處分，必要時(shí)提請(qǐng)現(xiàn)場(chǎng)檢查。只有在前端牢牢控制并購重組質(zhì)量，將真正優(yōu)質(zhì)的企業(yè)以合理估值裝入上市公司，才能徹底從根源上杜絕商譽(yù)增量、余額較高的問題，進(jìn)而更加有效地杜絕商譽(yù)減值對(duì)上市公司的影響和對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊。

(二)對(duì)存量商譽(yù)加大監(jiān)管力度，督促公司及時(shí)提示風(fēng)險(xiǎn)

一是繼續(xù)保持對(duì)異常減值的監(jiān)管力度。對(duì)涉嫌通過商譽(yù)減值調(diào)節(jié)利潤、調(diào)節(jié)業(yè)績(jī)突擊完成承諾，甚至進(jìn)行業(yè)績(jī)粉飾、財(cái)務(wù)造假的情形應(yīng)當(dāng)予以堅(jiān)決查處，對(duì)于控股股東通過資本運(yùn)作推高市值后套現(xiàn)離場(chǎng)、上市公司業(yè)績(jī)“變臉”的行為高度警惕、刨根問詢，深度挖掘違法違規(guī)線索，打擊違法違規(guī)行為，切實(shí)保護(hù)中小股東利益。

二是對(duì)存在高商譽(yù)余額公司予以密切關(guān)注，督促公司及時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。在半年報(bào)、三季報(bào)審查中，重點(diǎn)關(guān)注高商譽(yù)、業(yè)績(jī)承諾精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)或承諾期內(nèi)業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)的并購標(biāo)的經(jīng)營情況，并及時(shí)進(jìn)行問詢。對(duì)于受新冠肺炎影響較大的行業(yè)，應(yīng)保持辯證、客觀的態(tài)度，一方面對(duì)于確實(shí)因疫情受到?jīng)_擊的行業(yè)，可參照證監(jiān)會(huì)答記者問的要求，在確保中小投資者利益不被侵害的前提下，適當(dāng)調(diào)整業(yè)績(jī)承諾，并充分做好信息披露；另一方面，對(duì)于“蹭”疫情概念，將本與疫情無關(guān)的事項(xiàng)歸因于疫情，趁機(jī)計(jì)提商譽(yù)減值的，應(yīng)予以重點(diǎn)問詢。此外，對(duì)于出現(xiàn)標(biāo)的業(yè)績(jī)下滑、可能存在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的，應(yīng)督促上市公司及時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，及時(shí)向市場(chǎng)傳遞信息。

三是參考美國定性因素評(píng)估的有關(guān)要求，將商譽(yù)減值判斷提前，提前釋放風(fēng)險(xiǎn)。美國對(duì)定性因素評(píng)估的要求為“會(huì)計(jì)年度開始6個(gè)月內(nèi)”；我國可用更加精確的時(shí)間要求公司提前進(jìn)行減值跡象判斷，例如每年9月30日前需進(jìn)行判斷，如出現(xiàn)減值跡象需立刻進(jìn)行減值測(cè)試并在最近一期定期報(bào)告中披露，避免在年度報(bào)告集中計(jì)提商譽(yù)減值。

(三)夯實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任

現(xiàn)行中介機(jī)構(gòu)質(zhì)量難以衡量，導(dǎo)致部分中介機(jī)構(gòu)為獲取或維護(hù)客戶關(guān)系或其他不當(dāng)利益而無視甚至配合上市公司的違規(guī)行為。對(duì)于協(xié)助上市公司造假、忽悠市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)，首先要加大對(duì)并購重組中介機(jī)構(gòu)現(xiàn)場(chǎng)檢查的力度和頻次，督促其勤勉盡責(zé)；其次考慮組織中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行交叉檢查，對(duì)執(zhí)業(yè)情況進(jìn)行復(fù)核；最后是在日常監(jiān)管環(huán)節(jié)參照審核規(guī)則要求，將中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)負(fù)責(zé)人納入紀(jì)律處分對(duì)象清單，增加中介機(jī)構(gòu)人員的違規(guī)成本，確保其切實(shí)成為資本市場(chǎng)的“看門人”。

(四)注冊(cè)制、核準(zhǔn)制“雙軌制”下的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)防控

2020年6月12日，隨著創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制的落地，深交所將在重組審核中扮演更加重要的角色。注冊(cè)制是我國資本市場(chǎng)的發(fā)展方向，隨著創(chuàng)業(yè)板改革及試點(diǎn)注冊(cè)制的深入推進(jìn)，主板、中小板必將進(jìn)一步深化注冊(cè)制改革。在這樣的歷史機(jī)遇下，在重組審核過程中加強(qiáng)對(duì)商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)防控的具體建議如下：

一是繼續(xù)強(qiáng)化對(duì)重組標(biāo)的事前審核。注冊(cè)制的核心思想之一在于放松市場(chǎng)入口，而新修訂的《重組管理辦法》及注冊(cè)制有關(guān)規(guī)則亦明確了支持符合條件的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板重組上市、兼顧存量企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、放寬發(fā)行股份購買資產(chǎn)的價(jià)格下限、豐富并購重組支付手段等“松綁”政策。但是，在政策整體放寬的同時(shí)，應(yīng)警惕部分投機(jī)者利用改革熱潮謀取不當(dāng)利益，因此對(duì)于重組標(biāo)的的事前審核仍不能放松。應(yīng)堅(jiān)持以信息披露為核心，在申請(qǐng)人符合重組條件的基礎(chǔ)上，更加注重以投資者需求為導(dǎo)向，真實(shí)準(zhǔn)確完整地披露信息；進(jìn)一步強(qiáng)化事前問詢，對(duì)蹭熱點(diǎn)、炒股價(jià)、無視行業(yè)規(guī)律的高估值、高溢價(jià)并購進(jìn)行刨根到底式問詢，對(duì)通過對(duì)標(biāo)的虛假包裝謀取重組上市等行為堅(jiān)決予以打擊，有效避免不符合注冊(cè)制改革方向、不利于上市公司發(fā)展的重組。

二是強(qiáng)化事中、事后監(jiān)管。對(duì)于完成重組的上市公司，如商譽(yù)余額較大，不論標(biāo)的是否在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)，均應(yīng)在日常監(jiān)管、定期報(bào)告中密切關(guān)注標(biāo)的公司經(jīng)營質(zhì)量，對(duì)標(biāo)的報(bào)告期內(nèi)行業(yè)重大變化、經(jīng)營存在重大異常、減值測(cè)試的關(guān)鍵指標(biāo)變動(dòng)的情況及時(shí)關(guān)注、問詢，關(guān)注減值準(zhǔn)備計(jì)提的合理性，督促公司及時(shí)履行信息披露義務(wù)，充分提示風(fēng)險(xiǎn)。

三是持續(xù)關(guān)注主板及中小板公司重組方案中涉及商譽(yù)相關(guān)事項(xiàng)的審核動(dòng)態(tài)。創(chuàng)業(yè)板推行注冊(cè)制后，相關(guān)并購重組將由交易所審核，但主板與中小板公司涉及行政審批的重組方案仍由證監(jiān)會(huì)上市部審核。雖然審核機(jī)制發(fā)生了調(diào)整，但上位規(guī)則同為《重大資產(chǎn)重組管理辦法》，在審核過程中保持標(biāo)準(zhǔn)一致性是有序推進(jìn)重組審核工作的基本要求。