儲(chǔ)溢泉 倪建文

(1.交通銀行博士后科研工作站，上海 200336；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)期刊社，上海 200433)

一、引言

近年來，中國債券市場(chǎng)爆發(fā)了多起債券違約事件。Wind數(shù)據(jù)庫顯示，截至2020年6月末，累計(jì)到期違約金額合計(jì)約3710億元，在違約發(fā)行人中，上市公司或其大股東占比接近三分之一，其中超過70%的發(fā)行人存在高比例股權(quán)質(zhì)押的情況。債券違約暴露的是信用風(fēng)險(xiǎn)，而信用風(fēng)險(xiǎn)自身具有較強(qiáng)的傳染效應(yīng)(Allen and Douglas，2000；Brune and Liu，2011；Allegret et al.，2017)[3][6][2]?？毓晒蓶|的股權(quán)質(zhì)押行為是否會(huì)影響到上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)，回答這一問題對(duì)投資者和監(jiān)管部門具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

控股股東以其擁有的上市公司的股權(quán)而能夠?qū)ι鲜泄镜慕?jīng)營(yíng)決策與公司治理起到主導(dǎo)作用。由于股權(quán)鏈條的存在，控股股東可在上市公司或者集團(tuán)內(nèi)部從事各種商業(yè)往來，例如關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)擔(dān)保、資本與債務(wù)往來，上述行為使得股權(quán)鏈條中的個(gè)體緊密地連接在一起?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押行為提高了自身的信用風(fēng)險(xiǎn)，這很有可能會(huì)傳遞給上市公司，使得上市公司也面臨更高的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口。本文就基于這樣一個(gè)視角，研究控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為是否會(huì)提升上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。

股權(quán)質(zhì)押以其簡(jiǎn)便的審批手續(xù)與相對(duì)較大的融資規(guī)模深受股東青睞。截至2017年底，上市公司股權(quán)質(zhì)押存量規(guī)模升至7.2萬億元，占上市公司總市值的13%，而質(zhì)押比例超過40%的上市公司由于其股東股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險(xiǎn)敞口較大，因此，股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司產(chǎn)生的影響日益受到社會(huì)各界的高度關(guān)注。自2018年來，已有多家上市公司由于控股股東質(zhì)押的股票有跌破警戒線趨勢(shì)甚至被凍結(jié)、平倉等違約現(xiàn)象導(dǎo)致其信用債利差攀升直至無力償還本息而最終實(shí)質(zhì)違約。2018年1月16日，神霧集團(tuán)終止旗下兩個(gè)上市公司合并的公告引發(fā)了股價(jià)下跌，而不久前神霧集團(tuán)多項(xiàng)股權(quán)質(zhì)押的合同到期并未按約定償還資金贖回股票，因此神霧集團(tuán)構(gòu)成了實(shí)質(zhì)性違約，股份被全部?jī)鼋Y(jié)，公司信用評(píng)級(jí)下調(diào)，該結(jié)果直接導(dǎo)致上市子公司債券評(píng)級(jí)全面下調(diào)、利差攀升最終無力支付而造成實(shí)質(zhì)違約。為了規(guī)范上市公司股東的股權(quán)質(zhì)押行為，避免股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)脫實(shí)向虛從而引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，2018年3月12日，《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算辦法》經(jīng)過兩個(gè)月的過渡期后正式實(shí)施。該《辦法》指出，單只上市公司股票質(zhì)押總比例不得超過50%，且單個(gè)證券公司接受同一個(gè)上市公司質(zhì)押比例上限為30%，并要求質(zhì)押方所在上市公司就資金用途做出披露。由此可見，控股股東股權(quán)質(zhì)押不僅給股東自身帶來重大風(fēng)險(xiǎn)，該風(fēng)險(xiǎn)還能夠傳遞，進(jìn)而對(duì)上市公司產(chǎn)生諸多影響。已有文獻(xiàn)從控制權(quán)轉(zhuǎn)移(翟勝寶等，2017；廖珂等，2018)[34][23]、盈余管理(Huang and Xue，2016；謝德仁等，2016)[11][33]、控股股東掏空(鄭國堅(jiān)等，2014；李旎和鄭國堅(jiān)，2015)[38][21]等方面研究股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司的影響，但是股權(quán)質(zhì)押是否會(huì)對(duì)上市公司所發(fā)行的債券產(chǎn)生影響呢？發(fā)行債券與股票是上市公司融資的兩個(gè)重要途徑，而債券的合理定價(jià)直接影響了上市公司債券的融資成本，因此控股股東質(zhì)押行為是否會(huì)對(duì)上市公司在債券市場(chǎng)的表現(xiàn)產(chǎn)生影響就顯得尤為重要了?；诖?，本文從控股股東股權(quán)質(zhì)押的角度來研究大股東行為對(duì)上市公司債券信用利差的影響。

本文以滬深上市公司2007―2017年二級(jí)市場(chǎng)信用債年度數(shù)據(jù)為初始樣本，研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司債券信用利差更高；在控股股東持股比例高、有關(guān)聯(lián)交易以及關(guān)聯(lián)擔(dān)保的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司債券信用利差影響更大。同時(shí)，為了緩解可能的替代性假說，本文對(duì)掏空動(dòng)機(jī)、盈余管理動(dòng)機(jī)以及為上市公司融資動(dòng)機(jī)進(jìn)行了檢驗(yàn)。為緩解內(nèi)生性問題，采用PSM回歸法、工具變量法進(jìn)行檢驗(yàn)，上述結(jié)論仍然成立。

本文的貢獻(xiàn)可能在于：首先，從信用風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的視角研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)上市公司的影響，在一定程度上豐富了股權(quán)質(zhì)押的文獻(xiàn)，為研究控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司債券信用利差關(guān)系的經(jīng)濟(jì)后果提供了一個(gè)新的角度；其次，從實(shí)踐層面看，針對(duì)近期發(fā)生的多起控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致公司債券違約的事件，從邏輯上給予解釋，這不僅給處在資本市場(chǎng)的投資者以風(fēng)險(xiǎn)投資提示，還能為上市公司同時(shí)選擇股權(quán)質(zhì)押、信用債發(fā)行這兩種融資方式的可行性提供指引，并以期為監(jiān)管層在審核企業(yè)同時(shí)涉及股權(quán)質(zhì)押融資與信用融資時(shí)提供參考，因此具有一定的實(shí)踐意義。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)股權(quán)質(zhì)押相關(guān)文獻(xiàn)

近年來，股權(quán)質(zhì)押在資本市場(chǎng)上使用頻繁，所引發(fā)的問題日漸引起投資者與監(jiān)管部門的關(guān)注。學(xué)術(shù)界關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的已有文獻(xiàn)大多與股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)與經(jīng)濟(jì)后果兩個(gè)方面相關(guān)。由于制度等因素的不同，國外股權(quán)質(zhì)押主要關(guān)注管理層的股權(quán)質(zhì)押行為，體現(xiàn)了第一類代理問題(管理層與股東間)；國內(nèi)研究則主要著眼于控股股東的股權(quán)質(zhì)押以及與之相關(guān)的第二類代理問題(大股東與中小股東間)。

股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)可以分成利益侵占、融資需求兩類。股權(quán)質(zhì)押的利益侵占動(dòng)機(jī)源于它的制度特殊性，即該制度表現(xiàn)為質(zhì)押人對(duì)于股權(quán)的現(xiàn)金流收益權(quán)與投票表決權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)等控制權(quán)的分離，而控制權(quán)與質(zhì)權(quán)人利益侵占行為、現(xiàn)金流權(quán)與質(zhì)權(quán)人利益侵占行為有顯著的正、負(fù)相關(guān)關(guān)系。有學(xué)者指出，股權(quán)質(zhì)押行為可能是大股東掏空上市公司損害中小股東的一種路徑，例如股權(quán)質(zhì)押可能是關(guān)聯(lián)方資金侵占的表現(xiàn)(鄭國堅(jiān)等，2014；李旎和鄭國堅(jiān)，2015)[38][21]，也可能是變相套現(xiàn)的一種途徑(黎來芳，2005；廖珂，2018)[20][23]。除了掏空、利益侵占動(dòng)機(jī)，股權(quán)質(zhì)押也可能是大股東面臨融資約束的信號(hào)(呂長(zhǎng)江和肖成民，2006)[24]。他們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)大股東面臨嚴(yán)重的融資約束時(shí)，更有可能進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押。還有學(xué)者指出，由于股權(quán)質(zhì)押的審批程序簡(jiǎn)便、融資成本較低(謝德仁等，2016)[33]，所以大股東更傾向于使用股權(quán)質(zhì)押來補(bǔ)充資金，而這些在面臨嚴(yán)重融資約束的民營(yíng)股東上更顯著。

也有很多文獻(xiàn)討論了股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果。一部分學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致更嚴(yán)重的代理問題進(jìn)而損害公司價(jià)值；另一部分學(xué)者則發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押能夠在一定程度上緩解代理問題，可以起到一定的治理作用。Huang and Xue(2016)[11]發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革后，大股東傾向于把自己擁有的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押從而獲得資金，而該質(zhì)押行為觸發(fā)了大股東影響財(cái)務(wù)報(bào)告的動(dòng)機(jī)從而影響公司價(jià)值。具體地，股東可能通過盈余管理來影響財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)而影響股價(jià)(謝德仁和廖珂，2018)[32]。Chen and Hu(2001)[8]對(duì)臺(tái)灣地區(qū)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后指出，股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的負(fù)面效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)，表現(xiàn)為年報(bào)業(yè)績(jī)與市場(chǎng)表現(xiàn)的高波動(dòng)性，使得公司整體風(fēng)險(xiǎn)上升。相關(guān)的股權(quán)質(zhì)押文獻(xiàn)還涵蓋了審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)(翟勝寶等，2017；張俊瑞等，2017)[34][36]、會(huì)計(jì)政策(譚靜和吳燕，2013)[28]、股利與股份回購政策(Chan et al.，2018；廖珂等，2018)[7][23]、企業(yè)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)(Anderson and Puleo，2015)[4]等經(jīng)濟(jì)后果。此外，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，控股股東為了避免股權(quán)質(zhì)押所引發(fā)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)往往采取一些有利于公司價(jià)值的措施，進(jìn)而對(duì)公司治理有一定的輔助作用，例如股權(quán)質(zhì)押降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(謝德仁等，2016)[33]、提高了股東避稅動(dòng)機(jī)釋放更多現(xiàn)金流(王雄元等，2018)[31]、股東外部監(jiān)督行為增強(qiáng)從而減少了公司盈余管理行為(譚燕和吳靜，2013)[28]等；同時(shí)也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)增加公司的控制權(quán)變更風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致更高的新發(fā)行公司債券信用利差(歐陽才越等，2018)[26]，而且在股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更高時(shí)，股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司融資成本的影響更大(張雪瑩和王聰聰，2020)[37]。

(二)風(fēng)險(xiǎn)傳染相關(guān)文獻(xiàn)

信用傳染是用來描述一個(gè)大債權(quán)人的信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其他相關(guān)債權(quán)人的影響。企業(yè)的違約是相互隨機(jī)依賴的，企業(yè)間的貿(mào)易往來和資金往來都會(huì)影響到信用風(fēng)險(xiǎn)的傳染(Allen and Douglas，2000)[3]。與違約事件相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)具有明顯的傳染特征(Brune and Liu，2011；Allegret et al.，2017)[6][2]。這種信用風(fēng)險(xiǎn)的傳染一方面可能是由銀行間的信貸網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生串聯(lián)，另一方面也有可能是通過供應(yīng)鏈因商業(yè)信用而形成的連鎖反應(yīng)(Acemoglu et al.，2015)[1]。張春強(qiáng)等(2019)[35]基于中國債券市場(chǎng)的違約事件發(fā)現(xiàn)，債券違約具有明顯的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)。特別地，在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部母子公司之間，由于存在以股權(quán)為聯(lián)接的紐帶關(guān)系，所以母子公司之間的信用風(fēng)險(xiǎn)傳遞可能更加緊密(陳林和周宗放，2010；陳林等，2011)[16][15]。

本文則基于信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的視角，研究控股股東股權(quán)質(zhì)押是否會(huì)對(duì)上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。

三、理論分析與假說推導(dǎo)

現(xiàn)有文獻(xiàn)更多地從控股股東股權(quán)質(zhì)押帶來控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)(Huang and Xue，2016；翟勝寶等，2017；廖珂等，2018)[11][34][23]、掏空風(fēng)險(xiǎn)(鄭國堅(jiān)等，2014；李旎和鄭國堅(jiān)，2015)[38][21]以及盈余管理(會(huì)計(jì)政策選擇)等角度(譚燕和吳靜，2013)[28]研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司的影響，但忽略了股權(quán)質(zhì)押合同本身可能觸發(fā)的股東信用風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)對(duì)上市公司產(chǎn)生影響。事實(shí)上，進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的控股股東可能面臨更高的信用風(fēng)險(xiǎn)。一直以來，質(zhì)押物作為貸款期間一種重要的風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具已經(jīng)為大多數(shù)學(xué)者所認(rèn)同(Bester，1994；平新喬和楊慕云，2009)[5][27]，質(zhì)押物可以在債務(wù)人違約時(shí)使債權(quán)人有條件最大程度挽回?fù)p失、降低借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)(Menkhoff et al.，2006)[14]。但與其他質(zhì)押貸款方式有所不同，控股股東股權(quán)質(zhì)押是控股股東以其擁有的上市公司股權(quán)作為質(zhì)押物向銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)貸款以緩解融資約束，股票本身作為質(zhì)押物與不動(dòng)產(chǎn)等一般質(zhì)押物的差別較大，其價(jià)值受系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或其他因素影響產(chǎn)生較大的波動(dòng)性(謝德仁等，2016；廖珂等，2018)[33][23]，致使質(zhì)押物價(jià)值在質(zhì)押期內(nèi)可能偏離原定的擔(dān)保價(jià)值，導(dǎo)致貸款回收率的不確定性上升、質(zhì)押物的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用下降。因此股票的價(jià)值波動(dòng)導(dǎo)致了股權(quán)質(zhì)押后控股股東的信用風(fēng)險(xiǎn)提高。而控股股東的信用風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)傳遞給上市公司。Allen and Douglas(2000)[3]指出不同企業(yè)之間的交互關(guān)系使得風(fēng)險(xiǎn)傳染成為可能。Jarrow and Yu(2001)[12]通過建立“一級(jí)企業(yè)-二級(jí)企業(yè)”的違約模型，研究了關(guān)聯(lián)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染。他們指出，二級(jí)企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)不僅僅依賴于外部宏觀經(jīng)濟(jì)因素，同樣也依賴于一級(jí)公司的信用風(fēng)險(xiǎn)?？毓晒蓶|一般都能控制或影響上市公司的經(jīng)營(yíng)管理，可以通過財(cái)務(wù)資金、人事任免、經(jīng)營(yíng)決策對(duì)上市公司與股東間的利益收取、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)做出部署，所以控股股東作為“一級(jí)企業(yè)”，其信用風(fēng)險(xiǎn)很有可能傳遞到上市公司。基于以上分析，本文提出主假說：

H1：控制其他因素影響下，控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司有更高的債券信用利差。

控股股東對(duì)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)可能會(huì)隨著持股比例的提高而加劇。企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部母子公司之間存在以股權(quán)為主要聯(lián)結(jié)紐帶的關(guān)系，導(dǎo)致母子公司之間的信用風(fēng)險(xiǎn)傳遞更加緊密(陳林和周宗放，2010)[16]。控股股東持股比例越高，對(duì)上市公司影響越大，信用風(fēng)險(xiǎn)更有可能傳遞到上市公司，所以控股股東持股比例越高，其股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司債券的信用利差影響越大?；诖?，本文提出第二個(gè)假說：

H2：控股股東持股比例越高，其股權(quán)質(zhì)押的上市公司債券信用利差更高。

企業(yè)之間的交易越頻繁，越有可能風(fēng)險(xiǎn)傳染(Allen and Douglas，2000)[3]?？毓晒蓶|與上市公司為降低交易成本、分散財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益往往將外部市場(chǎng)內(nèi)部化而進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易(Cheung et al.，2006；黃俊等，2013)[9][19]。但是，大量關(guān)聯(lián)交易的案例表明，關(guān)聯(lián)交易在降低交易成本的同時(shí)，還可能由于內(nèi)部交易信息的隱蔽性產(chǎn)生溢價(jià)，從而對(duì)上市公司產(chǎn)生不利影響，例如信用風(fēng)險(xiǎn)的提高。通過關(guān)聯(lián)交易，控股股東由于股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)將更有可能傳遞給上市公司，從而加劇“感染效應(yīng)”?；诖?，本文提出第三個(gè)假說：

H3：在控股股東與上市公司有關(guān)聯(lián)交易時(shí)，其股權(quán)質(zhì)押的上市公司債券信用利差更高。

關(guān)聯(lián)擔(dān)保在一定程度上可以幫助公司獲得貸款、緩解由于銀企間信息不對(duì)稱或其他因素導(dǎo)致暫時(shí)的融資約束(李增泉等，2008)[21]。但被擔(dān)保企業(yè)一旦發(fā)生違約，擔(dān)保企業(yè)便會(huì)面臨擔(dān)保償還、資產(chǎn)凍結(jié)的后果，最終會(huì)增加擔(dān)保企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)(鄭建明等，2007；陳艷利等，2014)[39][17]。由此可見，控股股東股權(quán)質(zhì)押時(shí)，股東與上市公司間的密切擔(dān)保關(guān)系也會(huì)成為二者間信用風(fēng)險(xiǎn)傳遞的一條重要路徑(納鵬杰等，2017)[25]?；诖耍疚奶岢龅谒膫€(gè)假說：

H4：在控股股東與上市公司之間有關(guān)聯(lián)擔(dān)保時(shí)，其股權(quán)質(zhì)押的上市公司債券信用利差更高。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)模型設(shè)計(jì)及變量定義

本文參照J(rèn)iang(2008)[13]、王雄元(2017)[30]等研究構(gòu)建模型(1)以檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與債券信用利差之間的關(guān)系：

本文用債券年末到期收益率減年末相同剩余期限國債收益率來衡量債券信用利差(CS)。如果上市公司該年度存在股權(quán)質(zhì)押，則Pledge取值為1，否則為0。債券特征變量(Bondcontrols)包括：債券發(fā)行規(guī)模(以億元為單位)的自然對(duì)數(shù)(BondSize)；債券剩余期限的自然對(duì)數(shù)(BondTerm)；債券評(píng)級(jí)(Credit)，C為1，CC為2，CCC為3，BB-為4，B為5，依次類推，AAA為19。上市公司特征變量(Firmcontrols)包括：總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)(Size)；總資產(chǎn)收益率(ROA)；銷售收入增長(zhǎng)率(Growth)；資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)；是否國有上市公司(SOE)；是否經(jīng)四大審計(jì)師事務(wù)所審計(jì)(Big4)以及第一大股東持股比例(First)。另外為避免行業(yè)和年度異質(zhì)性的可能影響，本文還控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。

(二)樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文以滬深上市公司2007―2017年二級(jí)市場(chǎng)信用債年度數(shù)據(jù)為初始樣本，并做了如下處理：(1)因無法計(jì)算信用利差，剔除浮動(dòng)利率債券；(2)剔除金融行業(yè)公司；(3)剔除被特別處理(ST)公司；(4)剔除控制變量缺失的樣本。最終得到2095個(gè)公司債券樣本。債券年度數(shù)據(jù)以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫，為避免異常值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾(winsorize)處理。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2 變量相關(guān)系數(shù)

(三)描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。信用利差(CS)均值為2.290，中位數(shù)為2.086，最小值為0.135，最大值為7.193，標(biāo)準(zhǔn)差是1.337?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押的虛擬變量(Pledge)均值為0.316，表明樣本里有31.6%的上市公司的控股股東存在股權(quán)質(zhì)押行為。

表2報(bào)告了變量之間的相關(guān)性系數(shù)，結(jié)果顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押與信用利差顯著正相關(guān)，表明如果控股股東存在股權(quán)質(zhì)押行為，那么上市公司流通在外債券的信用利差更高。債券發(fā)行規(guī)模越大，信用利差越低；債券評(píng)級(jí)越高，信用利差越低；公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，債券的信用利差越高；公司的盈利能力越強(qiáng)，債券的信用利差越低；經(jīng)由“四大”審計(jì)的公司的債券信用利差更低；公司規(guī)模越大，債券的信用利差越低；國有上市公司的債券信用利差更低；公司的第一大股東持股比例越高，債券的信用利差越低。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)單變量檢驗(yàn)

表3報(bào)告了信用利差的單變量檢驗(yàn)結(jié)果。質(zhì)押組信用利差的均值(中位數(shù))為2.881(2.734)，未質(zhì)押組信用利差的均值(中位數(shù))為2.018(1.803)，兩者的差異在1%水平下顯著。這表明控股股東存在股權(quán)質(zhì)押時(shí)，上市公司債券的信用利差更高。

表3 單變量檢驗(yàn)

(二)多元回歸

1.主假說回歸

表4報(bào)告了模型(1)回歸結(jié)果。其中，被解釋變量是公司債券的信用利差(CS)，主要解釋變量是是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的虛擬變量(Pledge)。列(1)～(3)加入控制變量并同時(shí)對(duì)行業(yè)和年度進(jìn)行控制，Pledge的系數(shù)始終顯著為正。列(4)采用公司層面聚類調(diào)整，雖然顯著性有所降低，但結(jié)論仍然不變。公司債券的信用利差對(duì)是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的回歸系數(shù)為0.321，在1%水平下顯著，說明控股股東質(zhì)押上市公司股票情況的發(fā)生將導(dǎo)致債券二級(jí)市場(chǎng)中信用利差增大，增幅為0.321%(32.1個(gè)基點(diǎn))。上述結(jié)果支持了本文的研究假說。

此外，債券特征變量的回歸結(jié)果顯示，債券信用評(píng)級(jí)越高，信用利差越低；公司特征變量的回歸結(jié)果顯示，公司盈利能力越強(qiáng)、第一大股東持股比例越低，債券信用利差越低；相比于非國有上市公司，國有上市公司的債券信用利差更低。

表4 多元回歸檢驗(yàn)

2.渠道檢驗(yàn)

前文假說部分提到控股股東將上市公司股權(quán)質(zhì)押后，會(huì)將自身的信用違約風(fēng)險(xiǎn)傳遞到上市公司，進(jìn)而上市公司債券信用利差上升。實(shí)證結(jié)果部分表明了相比于沒有股權(quán)質(zhì)押的上市公司，有股權(quán)質(zhì)押的上市公司債券信用利差更高。那么，控股股東股權(quán)質(zhì)押是否是通過風(fēng)險(xiǎn)傳遞這一條路徑來影響上市公司債券信用利差是進(jìn)一步需要回答的問題。為此，本部分從控股股東持股比例、關(guān)聯(lián)交易與關(guān)聯(lián)擔(dān)保三個(gè)角度進(jìn)一步分析是否存在風(fēng)險(xiǎn)傳遞的作用機(jī)制。

(1)控股股東持股比例

本文按照控股股東持股比例是否高于行業(yè)年度中位數(shù)來區(qū)分高持股比例組和低持股比例組。表5列(1)～(2)分組回歸結(jié)果顯示，在高持股比例組，信用利差(CS)對(duì)是否股權(quán)質(zhì)押(Pledge)的回歸系數(shù)為0.526(t值4.90)，在低持股比例組，信用利差(CS)對(duì)是否股權(quán)質(zhì)押(Pledge)的回歸系數(shù)為0.210(t值2.22)，兩組系數(shù)差異Suest檢驗(yàn)在5%水平下顯著(Chi2值為5.15，p值為0.0232)。回歸結(jié)果表明，股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司債券信用利差的影響在高持股比例組更大，證實(shí)了預(yù)期。

表5 渠道檢驗(yàn)

(2)關(guān)聯(lián)交易

本文對(duì)上市公司與控股股東間關(guān)聯(lián)交易是否對(duì)股權(quán)質(zhì)押后信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)上市公司信用利差的作用產(chǎn)生影響做了分組檢驗(yàn)，表5列(3)～(4)報(bào)告了回歸結(jié)果。由結(jié)果不難看出，存在關(guān)聯(lián)交易的樣本中，控股股東股權(quán)質(zhì)押帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)上市公司債券信用利差的影響更顯著，而在無關(guān)聯(lián)交易的樣本中則沒有結(jié)果。這說明關(guān)聯(lián)交易是上市公司股權(quán)質(zhì)押后信用風(fēng)險(xiǎn)傳遞的重要機(jī)制。

(3)關(guān)聯(lián)擔(dān)保

本文按照上市公司與控股股東之間是否有關(guān)聯(lián)擔(dān)保對(duì)樣本進(jìn)行分組。表5列(5)～(6)的分組回歸結(jié)果顯示，股權(quán)質(zhì)押對(duì)信用利差的影響僅在存在關(guān)聯(lián)擔(dān)保的樣本中顯著，這說明上市公司與控股股東之間的關(guān)聯(lián)擔(dān)保是股權(quán)質(zhì)押后信用風(fēng)險(xiǎn)傳遞的一條重要路徑。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使本文的實(shí)證結(jié)果更加穩(wěn)健，本文進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表6 PSM 回歸結(jié)果

1.內(nèi)生性問題

為了解決股票被質(zhì)押的上市公司和未被質(zhì)押的上市公司之間可能存在的系統(tǒng)性差別，本文采用了PSM配對(duì)的方法緩解這一問題。按原模型控制變量(謝德仁等，2016)[33]進(jìn)行了是否有控股股東股權(quán)質(zhì)押的一一配對(duì)，共獲得662個(gè)控制樣本。PSM配對(duì)后的回歸結(jié)果如表6所示，列(1)是按照公司特征變量進(jìn)行匹配后的回歸結(jié)果，列(2)是按照債券特征變量和公司特征變量進(jìn)行匹配后的回歸結(jié)果，可以看到，公司控股股東股權(quán)質(zhì)押變量(Pledge)與二級(jí)市場(chǎng)上債券信用利差變量(CS)仍顯著正相關(guān)，配對(duì)處理后，本文的主要回歸結(jié)果不變。

為了緩解可能存在反向因果關(guān)系而導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文采用工具變量法對(duì)結(jié)果加以檢驗(yàn)。參考已有文獻(xiàn)(謝德仁等，2016；張雪瑩和王聰聰，2020)[33][37]的做法，本文采用公司總部所屬省份的年度平均質(zhì)押率(Pledge_IV)作為是否質(zhì)押的工具變量。表7報(bào)告了工具變量的回歸結(jié)果。列(1)顯示了第一階段回歸中省份年度平均質(zhì)押率與上市公司是否存在股權(quán)質(zhì)押顯著正相關(guān)，列(2)顯示了第二階段回歸中信用利差與控股股東是否質(zhì)押呈仍然呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。這說明在控制內(nèi)生性后，結(jié)論依然成立。

表7 工具變量法回歸結(jié)果

2.緩解替代性假說

已有文獻(xiàn)指出，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)影響上市公司信用利差，也有可能由于控股股東的掏空動(dòng)機(jī)、盈余管理動(dòng)機(jī)以及給上市公司融資的動(dòng)機(jī)。為了緩解這些替代性假說，本文也做了進(jìn)一步檢驗(yàn)。

(1)緩解掏空假說

控股股東可能是以侵占上市公司利益變相收回投資(郝項(xiàng)超和梁琪，2009；鄭國堅(jiān)等，2014)[18][38]、轉(zhuǎn)移利潤(rùn)(李旎和鄭國堅(jiān)，2015)[21]等掏空目的而進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，從而使得債券信用利差上升。為緩解掏空動(dòng)機(jī)導(dǎo)致的信用利差上升，本文借鑒王雄元等(2018)[31]的做法，采用異常應(yīng)收款衡量控股股東的掏空行為，并按照當(dāng)期異常應(yīng)收賬款的行業(yè)年度均值分為高于均值的掏空組與低于均值的掏空組。表8列(1)～(2)回歸結(jié)果顯示，股權(quán)質(zhì)押對(duì)信用利差的影響在高、低掏空組均顯著，且在低掏空組影響程度更高，但是二者的系數(shù)差異不顯著，這說明不論是在低掏空組還是在高掏空組，股權(quán)質(zhì)押對(duì)信用利差的影響均不受影響。

表8 緩解替代性假說的影響

(2)緩解盈余管理假說

會(huì)計(jì)質(zhì)量可能會(huì)影響上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)(Francis et al.，2005)[10]?？毓晒蓶|盈余管理行為增加了會(huì)計(jì)信息的不對(duì)稱性進(jìn)而使得債券信用利差上升。進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的控股股東為防止其質(zhì)押股票的價(jià)值下跌從而不得不補(bǔ)充保證金或者質(zhì)押物的后果，往往采取盈余管理的方式粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表(謝德仁等，2016)[33]，以提高股票市場(chǎng)表現(xiàn)。但是，股東對(duì)會(huì)計(jì)信息的操作造成了投資者與上市公司間信息不對(duì)稱程度的加劇，投資者很難對(duì)發(fā)債公司的經(jīng)營(yíng)狀況與可用于償還的資金流量作出判斷，因此要求更高的信用利差來彌補(bǔ)可能的風(fēng)險(xiǎn)。為緩解控股股東盈余管理產(chǎn)生的信息不對(duì)稱性對(duì)債券信用利差產(chǎn)生的影響，本文采用截面修正的Jones模型計(jì)算上市公司的盈余管理水平并按照行業(yè)與年度盈余管理中位數(shù)分組，回歸結(jié)果如表8列(3)～(4)所示。結(jié)果表明，盈余管理程度的高低并不影響本文主假說結(jié)果，即股權(quán)質(zhì)押的控股股東并非全部通過盈余管理的方式使得債券信用利差上升。

(3)緩解融資約束假說

上市公司面臨融資約束意味著可用現(xiàn)金流規(guī)模較低、資金流動(dòng)性較差，未來用于償還債券本息的資金不夠充裕，因此其信用風(fēng)險(xiǎn)較高；投資者為彌補(bǔ)將來可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)而期望更高的債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而致使債券的信用利差較高。為緩解融資約束對(duì)本文主要結(jié)論的干擾，本文借鑒王亮亮(2016)[29]的做法，計(jì)算當(dāng)期的KZ指數(shù)作為公司面臨融資約束的程度，并按照行業(yè)、年度中位數(shù)分為高融資約束組和低融資約束組，回歸結(jié)果如表8列(5)～(6)所示，股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司信用利差的正向影響僅在低融資約束組顯著。這說明融資約束并不能對(duì)本文結(jié)論產(chǎn)生影響，從而緩解了融資約束對(duì)本文假說結(jié)論的影響。

3.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，借鑒謝德仁等(2016)[33]的研究，本文用控股股東股權(quán)質(zhì)押股數(shù)與上市公司總股數(shù)之比(Pledge_ratio1)、控股股東質(zhì)押股數(shù)與控股股東持股數(shù)之比(Pledge_ratio2)作為解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表9的列(1)～(2)所示，信用利差(CS)與Pledge_ratio1/2的回歸系數(shù)在1%水平下顯著。

第二，借鑒Jiang(2008)[13]的研究，為避免公司同一年度內(nèi)多次發(fā)行債券影響結(jié)果，對(duì)這類樣本僅選取融資金額最大的樣本，回歸結(jié)果如表9的列(3)所示。信用利差(CS)與Pledge的回歸系數(shù)仍然在1%水平下顯著。

第三，控制公司固定效應(yīng)。為了使結(jié)果更穩(wěn)健，本文還控制了公司固定效應(yīng)，回歸結(jié)果如表9列(4)～(6)所示?？梢钥吹?，控制公司固定效應(yīng)后，信用利差(CS)與Pledge_ratio1、Pledge_ratio2的回歸系數(shù)仍顯著正相關(guān)，但信用利差(CS)與Pledge的回歸系數(shù)并不顯著。

六、結(jié)論與啟示

隨著最近幾年債券違約事件發(fā)生越來越頻繁，監(jiān)管部門和資本市場(chǎng)都非常關(guān)注上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)。債券違約具有傳染效應(yīng)，控股股東的融資行為是否會(huì)對(duì)上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，本文從風(fēng)險(xiǎn)傳遞的視角對(duì)這一問題進(jìn)行了實(shí)證分析。主要結(jié)論如下：(1)控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)提升上市公司債券的信用利差；(2)在控股股東持股比例高、有關(guān)聯(lián)交易以及關(guān)聯(lián)擔(dān)保的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司債券信用利差影響更大。這能在一定程度上表明控股股東的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)傳導(dǎo)到上市公司。本文在文獻(xiàn)上具有一定的增量貢獻(xiàn)：現(xiàn)有文獻(xiàn)更多地從控股股東股權(quán)質(zhì)押帶來控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、掏空以及盈余管理等角度研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司的影響，本文則指出股權(quán)質(zhì)押合同本身可能觸發(fā)的股東信用風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)影響到上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。

表9 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文結(jié)論具有較強(qiáng)的政策含義：首先，對(duì)上市公司來說，當(dāng)控股股東存在股權(quán)質(zhì)押行為時(shí)，應(yīng)更多地注重自身信用風(fēng)險(xiǎn)管理，以便緩解控股股東的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)；其次，對(duì)外部投資者來說，除了關(guān)注上市公司本身的信用風(fēng)險(xiǎn)外，也不能忽略了股東融資因素可能產(chǎn)生的影響；最后，對(duì)于監(jiān)管部門來說，應(yīng)格外關(guān)注控股股東股權(quán)質(zhì)押融資的用途，不僅因?yàn)橘Y金使用途徑?jīng)Q定了其違約風(fēng)險(xiǎn)的大小，而且因?yàn)橐坏┛毓晒蓶|質(zhì)押有違約風(fēng)險(xiǎn)，很可能會(huì)傳遞到上市公司，加劇上市公司的風(fēng)險(xiǎn)敞口。