張 姝

（西北政法大學(xué) 陜西 西安 710122）

一、引言

中國股票市場上不進行股利分配的公司有很多。從財務(wù)風(fēng)險這一方面來說，發(fā)行股票進行籌資公司承擔(dān)的財務(wù)風(fēng)險小，因此企業(yè)會更加傾向于發(fā)行股票來進行大量融資，進而造成了許多上市公司不發(fā)放股利的現(xiàn)象。但從大多數(shù)投資者的角度來看，中國的股票市場風(fēng)險高、波動大，不分配的股利政策不僅會對投資者的利益產(chǎn)生損害，并且會使其資本在短期內(nèi)的流動受到限制。

近年來監(jiān)管層出臺了一系列規(guī)定督促上市公司多分紅，我國上市公司現(xiàn)金分紅較之前有所增加，但是股利支付水平未能整體提高（劉星等，2016[1]）。在這一背景下，我國有一批上市公司非常重視投資者回報，長期堅持高現(xiàn)金分紅。其中的典型代表有食品加工行業(yè)中的雙匯發(fā)展、伊利股份和海天味業(yè)三家企業(yè)。據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計，三家公司近五年來的分紅比率都在凈利潤的一半以上。為什么這些公司能夠長期維持高現(xiàn)金股利支付率？事實真如這些公司的高管們所說，長期的高現(xiàn)金股息對投資者和公司來說都是雙贏的局面嗎？

二、文獻綜述

（一）關(guān)于影響實施高派現(xiàn)股利政策的因素

在公司財務(wù)狀況方面，Baker和Jabbouri（2016）[2]通過對挪威上市公司的現(xiàn)金分紅和決策者的偏好進行實證研究，發(fā)現(xiàn)決策者對于現(xiàn)期和預(yù)期盈利水平的衡量很大程度影響了政策的制定。伍利娜等（2003）[3]對2000-2001的派現(xiàn)公司進行實證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的凈資產(chǎn)收益率是影響現(xiàn)金股利分配的顯著因素。在行業(yè)因素方面，邢天才和黃陽洋（2016）[4]通過對2005—2016年中國滬深兩市A股上市公司進行實證研究發(fā)現(xiàn)，公司現(xiàn)金流和投資機會通常會隨生命周期變化，進而影響現(xiàn)金股利政策。公司越成熟，現(xiàn)金股利支付率越高，因而股利生命周期理論在中國成立。

（二）關(guān)于高現(xiàn)金股利政策對公司經(jīng)營及公司價值的影響

在信號傳遞效應(yīng)方面，David等（2016）[5]研究認為，在股利分配形式可選的情況下，雖然現(xiàn)金股利和等額股票的效用相同，但多數(shù)投資者傾向于選擇現(xiàn)金股利，現(xiàn)金股利的削減會向投資者傳遞不良信號。馬鵬飛和董竹（2019）[6]對我國2007—2016年A股上市公司的股利政策進行分析，研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利具有信號傳遞效應(yīng)，可以向外界傳遞出一個積極的信息，進而提高公司價值。在代理成本方面，劉孟暉和侯月娜（2018）[7]以南玻集團為例對其派發(fā)高額現(xiàn)金股利的行為進行了深入研究，結(jié)果表明股東為了避免管理者通過過度投資謀取私利，通過派發(fā)高額現(xiàn)金股利減少了管理者的代理成本。

（三）文獻評述

綜觀國外學(xué)者的研究文獻可以發(fā)現(xiàn)，關(guān)于影響股利政策的因素這一問題，由于研究視角的不同，國外學(xué)者沒有統(tǒng)一的認識，而對于股利政策對公司經(jīng)營和公司價值的影響，國外學(xué)者多從股票價格對股利政策的市場反應(yīng)入手，對股利政策對公司的內(nèi)部影響研究甚少。我國學(xué)者對股利政策的研究是在國外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國股票市場的特點進行的。目前我國學(xué)者主要研究的是影響股利政策的因素，而對于股利政策給企業(yè)的經(jīng)營以及企業(yè)的價值帶來的影響這一方面則很少有相關(guān)的研究。

三、案例研究

案例研究方法適用于回答“為什么”和“怎么樣”的問題（Yin，1994[8]）。本文一是要探究上市公司高派現(xiàn)股利的影響因素，二是分析高派股利政策對公司經(jīng)營以及公司價值的影響，因此多案例研究適用于本文的探索性研究。

（一）案例選擇

考慮到理論構(gòu)建的基本要求和增加案例的邊際效用，本研究選擇了食品加工行業(yè)中三家極具代表性的上市公司作為研究對象。下表對案例公司進行了簡要介紹。

表1 公司基本情況簡介

（二）數(shù)據(jù)收集

數(shù)據(jù)收集過程通常要涉及相互重復(fù)的幾個步驟（Yin，1994），本研究收集了上述三家企業(yè)2015-2019年的股利分配情況。

表2 公司近五年股利分配情況

（三）高派現(xiàn)股利政策的影響因素分析

一般來說，采取現(xiàn)金股利政策的公司在往年的經(jīng)營過程中積累了很多的盈余資金，對于三家公司能連續(xù)多年向投資者派發(fā)高額現(xiàn)金股利的原因，本文從公司內(nèi)部和外部兩個方面對其影響因素進行了分析。

1.內(nèi)部因素

關(guān)于影響公司實施高派現(xiàn)股利政策的內(nèi)部因素，本文主要從盈利能力、償債能力這兩個方面對三家公司進行了財務(wù)支撐分析。

（1）盈利能力

圖1 銷售毛利率與現(xiàn)金股利關(guān)系圖

在銷售盈利能力方面，企業(yè)的銷售毛利率越高，產(chǎn)品的盈利能力越強。2015-2019年，專業(yè)化經(jīng)營發(fā)展的伊利股份和海天味業(yè)銷售毛利率均高于行業(yè)均值，在行業(yè)中處于強勢地位。而雙匯發(fā)展近五年來的毛利率均低于行業(yè)均值，這主要是由于其成本一直比較高的原因。結(jié)合圖1來看，這三家實施高派現(xiàn)股利政策公司，其現(xiàn)金股利隨銷售毛利率和銷售凈利率的提高而增加，由此可以看出企業(yè)的銷售盈利能力越強，發(fā)放的現(xiàn)金股利越多。

圖2 凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金股利關(guān)系圖

在資本盈利能力方面，凈資產(chǎn)收益率反映了公司資本的增值能力，具有較高的資本增值能力的公司盈利能力較強，有利于資本的積累，進而影響現(xiàn)金股利的派發(fā)。雙匯發(fā)展、伊利股份和海天味業(yè)2015-2019年凈資產(chǎn)收益率均在行業(yè)均值以上，結(jié)合圖3來看，這三家實施高派現(xiàn)股利政策公司，其現(xiàn)金股利隨凈資產(chǎn)收益率的提高而增加，由此可以看出企業(yè)的資本盈利能力越強，發(fā)放的現(xiàn)金股利越多。

圖3 每股收益與現(xiàn)金股利關(guān)系圖

在股東盈利能力方面，每股收益反映了公司的獲利能力與投資價值。每股收益是支付現(xiàn)金股利的基礎(chǔ)，只有當(dāng)每股收益較高時，公司才可能進行派息，將盈利回報給廣大股東，否則公司會傾向于把資金留存于企業(yè)內(nèi)部。2015-2019年三家公司每股收益均高于行業(yè)均值，結(jié)合圖4來看，這三家實施高派現(xiàn)股利政策公司，其現(xiàn)金股利隨每股收益的增加而增加，由此可以看出企業(yè)的股東盈利能力越強，發(fā)放的現(xiàn)金股利越多。

綜上所述，雙匯發(fā)展、伊利股份和海天味業(yè)的銷售盈利能力、資本盈利能力和股東盈利能力均呈穩(wěn)中向好趨勢，三者共同作用決定了公司的盈利能力。三家公司較強的盈利能力，為公司實施高派息政策打下了堅實的基礎(chǔ)。此外還可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的盈利能力與現(xiàn)金股利呈正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)的盈利能力越強，派發(fā)的現(xiàn)金股利越多。

（2）償債能力

圖4 速動比率與現(xiàn)金股利關(guān)系圖

通過對三家公司近年來資產(chǎn)負債表的分析，可以發(fā)現(xiàn)三家公司的負債主要為流動負債，所以企業(yè)的短期償債能力是企業(yè)償債能力的主要考量因素。在短期償債能力方面，速動比率代表了公司是否有隨時償還流動負債的能力，企業(yè)的速動比率越高，短期償債能力越強。海天味業(yè)2015-2019年的流動比率均大于2，速動比率也遠大于1，可以判斷企業(yè)的流動資產(chǎn)多，變現(xiàn)能力強，企業(yè)的短期償債能力強。雙匯發(fā)展和伊利股份2015-2019年的流動比率和速動比率均低于行業(yè)均值，短期償債能力較弱，企業(yè)應(yīng)在保證債權(quán)人的利益下，謹慎實施高派股利政策。結(jié)合圖4可以看出，一般情況下，企業(yè)的短期償債能力越強，發(fā)放的現(xiàn)金股利越多。

2.外部因素

（1）信號傳遞效應(yīng)

公司對其股東進行高額現(xiàn)金股利回報，向外界傳遞公司管理層當(dāng)局對于企業(yè)未來前景的樂觀態(tài)度，這樣能夠增強投資者對公司的信心，有助于公司形象的提升。另外，現(xiàn)金股利的支付是將現(xiàn)金返還給投資者，特別是偏好現(xiàn)金股利的股東，他們愿意為支付高現(xiàn)金股利的公司的股票支付高成本，這樣公司可以吸引到更多的投資者，提高公司的股價，從而增加公司的價值。

（2）行業(yè)競爭需求

根據(jù)波特的五力模型來看，如果企業(yè)所在的行業(yè)競爭力小，企業(yè)的利潤率就會比較高，不需要保留大量的資金來應(yīng)對市場競爭，企業(yè)的現(xiàn)金流就會比較充裕。此時，公司傾向于向投資者多分配現(xiàn)金股利來回報投資者。雙匯發(fā)展、伊利股份和海天味業(yè)在行業(yè)中擁有強競爭力，知名度和市場影響力高。三家公司面臨的競爭壓力小，因此能積累大量的留存收益用于高額現(xiàn)金股利的發(fā)放。

（3）法律法規(guī)的約束

近年來證監(jiān)會為倡導(dǎo)上市公司進行現(xiàn)金分紅做出了一些強制性規(guī)定。例如，在公司增發(fā)新股時，必須滿足最近三年分配的現(xiàn)金股利不得少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十等。這些措施的實施對促進上市公司的利潤分配，特別是現(xiàn)金股利分配起到了良好的作用。因此，受國家政策影響，公司也將堅持實施高派現(xiàn)股利政策。

（四）高派現(xiàn)股利政策的利弊分析

1.積極影響

（1）傳遞公司利好消息

由于投資者和公司之間的信息不對稱，使得投資者很難直接地對公司運營的好壞作出評價。雙匯發(fā)展、伊利股份和海天味業(yè)近年來連續(xù)對其股東進行高現(xiàn)金股利回報，通過信號傳遞效應(yīng)，公司向外界傳達公司管理層對公司未來前景的樂觀態(tài)度，不僅有助于企業(yè)形象的提升，還能吸引來更多的投資者。

（2）降低代理成本

在股東與經(jīng)理人的委托代理關(guān)系中，管理者的目標(biāo)則是使自己的利益最大化。因此，管理者傾向于少分配或者不分配股利，將公司的現(xiàn)金流用于自身高額消費或者過度投資以增加自身職業(yè)聲譽，而這種做法會對投資者和公司的利益造成雙重損害。雙匯發(fā)展、伊利股份和海天味業(yè)實施高現(xiàn)金股利政策，可以增加管理者任意分配資源的難度，有效節(jié)制管理者的自利行為，從而降低股東與經(jīng)理人之間的代理成本，提高公司價值和股東財富。

2.消極影響

（1）財務(wù)風(fēng)險增加

雙匯發(fā)展、伊利股份2015-2019年流動比率均在2以下；速動比率近兩年均有下降趨勢，2019年速動比率僅在0.6附近，由此可以看出，雙匯發(fā)展和伊利股份的短期償債能力較弱，兩家公司均存在一定的償債壓力，高現(xiàn)金股利的派發(fā)對企業(yè)的財務(wù)狀況有負面的影響，增加了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。

（2）投資不足，影響公司成長性

從行業(yè)的發(fā)展階段來看，食品加工制造行業(yè)已經(jīng)是比較成熟的行業(yè)，行業(yè)內(nèi)好的投資機會變少。通過對三家公司資產(chǎn)負債表的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)近年來公司對外投資偏少。由此我們可以得出結(jié)論，三家公司充裕的現(xiàn)金流主要來源于公司高盈利能力所積累的大量資金，但是由于公司沒有進行充分的投資活動，加之長期實施高派息政策，公司的投資嚴(yán)重不足使得公司能夠獲取的收益受到制約，影響公司的成長性。

（3）融資成本增加

企業(yè)募集資金有兩種方式：內(nèi)部融資和外部融資。利用留存收益籌資是內(nèi)部融資的一種，內(nèi)部融資相較于外部融資成本更低，但由于實施高派息政策，資金的大量流出可能導(dǎo)致公司的留存收益不足。此時，通過外部融資渠道進行融資會提高公司的資金成本。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

通過以上分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，高派現(xiàn)股利政策同時受到公司內(nèi)部和外部因素的影響。在公司內(nèi)部可能受到公司財務(wù)狀況的制約，外部的行業(yè)、法律法規(guī)因素也可能對其實施產(chǎn)生影響。高派現(xiàn)股利政策具有雙面性，對公司經(jīng)營以及公司價值的影響有利有弊。高派現(xiàn)股利政策的影響因素及利弊分析可以從多方面、多角度進行分析，本文中僅敘述了基于本人知識水平的個人觀點，還有待進一步的研究和補充。

（二）建議

1.國家、地方和金融機構(gòu)層面

國家監(jiān)管層可以逐步完善上市公司信用擔(dān)保體系，營造健康的信貸環(huán)境。地方政府要加強對上市公司的管理，協(xié)助中央建立多層次、多元化的上市公司信用擔(dān)保體系，從而不斷改革企業(yè)融資模式。例如可以采取信用擔(dān)保、第三方擔(dān)保等方式。金融機構(gòu)應(yīng)主動引導(dǎo)上市公司通過法律調(diào)查、經(jīng)濟限制等有效手段提高信用評級，加大對信用失當(dāng)行為的處罰力度，更好地保護客戶的信用資產(chǎn)。

2.企業(yè)層面

企業(yè)實施高現(xiàn)金股利政策導(dǎo)致大量的資金外流，可能會帶來較大的經(jīng)營風(fēng)險。因此，上市公司在實施高現(xiàn)金股利政策時應(yīng)注意以下兩點。

（1）確定合理的現(xiàn)金股利支付率

上市公司實施高現(xiàn)金股利政策必然會導(dǎo)致大量資金流出企業(yè)，這可能會給原本償債能力較弱的公司帶來更大的財務(wù)風(fēng)險。資金也是企業(yè)發(fā)展的命脈，一個公司的發(fā)展離不開足夠的資金支持，而高額股息的支出可能會導(dǎo)致企業(yè)而錯過好的投資機會。因此，公司在確定現(xiàn)金股利支付率時，應(yīng)該在現(xiàn)金股利和留存收益之間做好權(quán)衡，使得公司既能合理回報投資者，又有足夠的資金用于維持企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展。

（2）采取多樣化的股利分配政策

我國上市公司的股利政策主要包括現(xiàn)金股利政策和股票股利政策。簡單地實施高現(xiàn)金股利政策會導(dǎo)致大量的資金流出企業(yè)，不利于企業(yè)的發(fā)展。因此，公司可以采取多樣化的股利分配政策，如在派發(fā)現(xiàn)金股利的同時派發(fā)股票股利。這樣不僅可以保持公司股利政策的連續(xù)性，而且可以讓足夠的資金留在企業(yè)內(nèi)部用于發(fā)展。