張玉明 張永紅 張明霞

【摘 要】 改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)逐漸放松民營(yíng)經(jīng)濟(jì)金融管制，但“融資的高山”仍制約著民企發(fā)展。為助力民企跨越融資高山，營(yíng)商環(huán)境建設(shè)成為國(guó)家大力推進(jìn)的一項(xiàng)基礎(chǔ)性工作。以2014—2018年民營(yíng)上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化是否真正能夠化解民企融資難、融資貴的困境。研究發(fā)現(xiàn)，營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化顯著降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，緩解了我國(guó)信貸市場(chǎng)上所有制歧視問(wèn)題，進(jìn)而降低了民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本且成為銀企關(guān)聯(lián)的有效替代機(jī)制。此外，相對(duì)于非新興產(chǎn)業(yè)，營(yíng)商環(huán)境優(yōu)化對(duì)于降低新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的債務(wù)融資成本的作用更強(qiáng)。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資成本降低是市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化、便利化的營(yíng)商環(huán)境下提升企業(yè)價(jià)值的中介路徑。

【關(guān)鍵詞】 營(yíng)商環(huán)境; 債務(wù)融資成本; 企業(yè)價(jià)值; 所有制歧視

【中圖分類號(hào)】 F275.3;F276.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）21-0009-09

一、引言

作為我國(guó)以公有制為主體多種所有制共同發(fā)展的重要組成部分，民營(yíng)企業(yè)在推動(dòng)發(fā)展、促進(jìn)創(chuàng)新、增加就業(yè)、改善民生等方面一直發(fā)揮著不可替代的作用。尤其是改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)加大力度支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展，逐步放松民營(yíng)經(jīng)濟(jì)管制，推動(dòng)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)揮“五六七八九”的重要作用。但是相較于其做出的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)卻沒(méi)有享受到與之匹配的融資便利。據(jù)統(tǒng)計(jì)，民營(yíng)企業(yè)貸款僅占銀行貸款總額的25%，利率與央行公布的人民幣貸款平均利差高達(dá)10個(gè)百分點(diǎn)。相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，融資難、融資貴已然成為束縛民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的“高山”。研究發(fā)現(xiàn)，不公平的營(yíng)商環(huán)境是導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)面臨“信貸歧視”的重要原因，惡劣的營(yíng)商環(huán)境使得銀行體系存在“國(guó)企偏好”。因此，如何從外部環(huán)境中破解融資難題是目前激發(fā)民營(yíng)企業(yè)主體活力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。

債務(wù)融資作為我國(guó)民營(yíng)企業(yè)主要的融資渠道，如何降低企業(yè)的債務(wù)融資成本一直是實(shí)務(wù)界與學(xué)術(shù)界研究的重要問(wèn)題。從已有研究來(lái)看，影響債務(wù)融資成本的因素逐漸從企業(yè)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部控制質(zhì)量、公司治理水平等企業(yè)內(nèi)部特征向稅收征管、產(chǎn)業(yè)政策、法律環(huán)境等外部環(huán)境過(guò)渡。黨中央、國(guó)務(wù)院高度重視優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境工作，作為企業(yè)生存與發(fā)展的基礎(chǔ)性外部環(huán)境，營(yíng)商環(huán)境的持續(xù)優(yōu)化是否能消除銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信用歧視，降低價(jià)格保護(hù)行為？營(yíng)商環(huán)境改革能否降低民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)融資成本并因此提升企業(yè)價(jià)值？營(yíng)商環(huán)境對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本的積極影響是否隨著民企銀企關(guān)聯(lián)以及產(chǎn)業(yè)的差異而有所不同？這是值得深究的問(wèn)題。

基于此，本文選取2014—2018年滬深A(yù)股非金融類民營(yíng)上市公司為研究樣本，研究了營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化與企業(yè)債務(wù)融資成本之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化顯著降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，緩解了我國(guó)信貸市場(chǎng)上所有制歧視問(wèn)題，進(jìn)而降低了民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本。進(jìn)一步，本文研究了不同銀企關(guān)系以及不同產(chǎn)業(yè)類型下?tīng)I(yíng)商環(huán)境對(duì)于降低企業(yè)融資成本作用的差異性，發(fā)現(xiàn)營(yíng)商環(huán)境對(duì)于降低無(wú)銀企關(guān)聯(lián)和新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)債務(wù)融資成本的作用更為顯著。此外，研究了營(yíng)商環(huán)境優(yōu)化對(duì)于提升企業(yè)價(jià)值的作用以及債務(wù)融資成本的中介作用。

本文可能的創(chuàng)新點(diǎn)如下：首先，豐富了營(yíng)商環(huán)境的直接經(jīng)濟(jì)后果。已有文獻(xiàn)多從間接層面研究營(yíng)商環(huán)境對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力、技術(shù)創(chuàng)新以及企業(yè)績(jī)效等財(cái)務(wù)行為的影響，本文著眼于營(yíng)商環(huán)境對(duì)于民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本的直接影響，進(jìn)一步闡述營(yíng)商環(huán)境對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)行為的影響。其次，對(duì)融資成本的影響因素進(jìn)行了有益補(bǔ)充。隨著債務(wù)融資成本影響因素研究深入，逐漸由公司特征、治理結(jié)構(gòu)等微觀層面拓展到金融生態(tài)環(huán)境發(fā)展水平、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度等宏觀層面。營(yíng)商環(huán)境與企業(yè)經(jīng)營(yíng)密切相關(guān)，有文件提出優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境、助力企業(yè)跨越融資高山，因此營(yíng)商環(huán)境的持續(xù)優(yōu)化是否正確、如何對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響是當(dāng)前的重要議題。最后，檢驗(yàn)了營(yíng)商環(huán)境降低企業(yè)債務(wù)融資成本在不同銀企關(guān)聯(lián)程度、不同產(chǎn)業(yè)類型下的異質(zhì)性作用，為因地制宜優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境改革提供了經(jīng)驗(yàn)建議。

二、文獻(xiàn)綜述

營(yíng)商環(huán)境是國(guó)家或地區(qū)綜合軟實(shí)力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的重要體現(xiàn)，也是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要?jiǎng)恿ΑＤ壳?，學(xué)術(shù)界對(duì)營(yíng)商環(huán)境尚未形成統(tǒng)一定義，只在不同角度對(duì)其進(jìn)行解釋。薄文廣等[1]認(rèn)為營(yíng)商環(huán)境通常是包括制度軟環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境、商務(wù)成本環(huán)境、基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)境和生態(tài)環(huán)境等在內(nèi)的一系列企業(yè)設(shè)立和運(yùn)營(yíng)過(guò)程中必須與之打交道的綜合體系。理論界基本認(rèn)同營(yíng)商環(huán)境是包含影響企業(yè)活動(dòng)的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、政治和法律等要素，涉及經(jīng)濟(jì)社會(huì)改革和對(duì)外開(kāi)放眾多領(lǐng)域的系統(tǒng)性工程，是體現(xiàn)制度、法治、信用等多方面要素但又區(qū)別于單純的制度環(huán)境、法律環(huán)境和信用環(huán)境的復(fù)雜融合體[2]。

隨著國(guó)家對(duì)營(yíng)商環(huán)境改革的深入，營(yíng)商環(huán)境的經(jīng)濟(jì)影響后果也逐漸受到學(xué)術(shù)界重視，眾多文獻(xiàn)從不同層次肯定了營(yíng)商環(huán)境對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)成長(zhǎng)的積極作用。宏觀視角下，良好的營(yíng)商環(huán)境通過(guò)吸引外資和國(guó)內(nèi)私人投資、增加創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)量、促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等途徑推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[3]。從微觀層面來(lái)看，市場(chǎng)化、法治化的營(yíng)商環(huán)境是企業(yè)緩解不確定性沖擊、維持經(jīng)營(yíng)活力的保障[4]。同時(shí)高效、公平的營(yíng)商環(huán)境有利于企業(yè)增加研發(fā)投入、消除尋租影響[5]并促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新[6]。此外，營(yíng)商環(huán)境優(yōu)化還能夠通過(guò)改善企業(yè)面臨的政企關(guān)系和商業(yè)關(guān)系，促進(jìn)產(chǎn)能利用率以及全要素生產(chǎn)率的提升[7]。以上研究表明，營(yíng)商環(huán)境的改善為宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)發(fā)展帶來(lái)了積極影響，進(jìn)而利于降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)。

此外，學(xué)者也更加關(guān)注外部環(huán)境對(duì)債務(wù)融資的影響。法治環(huán)境方面，高效廉潔的政府系統(tǒng)與司法體系對(duì)于私有企業(yè)獲取金融資源、降低融資成本具有重要作用。邵傳林[8]將法治環(huán)境分為契約制度和產(chǎn)權(quán)制度，實(shí)證研究證明法治環(huán)境的優(yōu)化可以直接降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。此外，良好的法治環(huán)境緩解了企業(yè)隱藏對(duì)自身不利信息的動(dòng)機(jī)，激勵(lì)民營(yíng)企業(yè)主動(dòng)披露信息，緩解融資雙方的信息不對(duì)稱[9]。制度環(huán)境方面，許和連等[10]認(rèn)為簡(jiǎn)政放權(quán)改革、審批權(quán)下放有利于降低制度性交易成本、改善企業(yè)績(jī)效，并對(duì)民營(yíng)企業(yè)績(jī)效具有更好的促進(jìn)作用。而與法治環(huán)境、制度環(huán)境類似，營(yíng)商環(huán)境作為企業(yè)生存與發(fā)展的基礎(chǔ)性外部環(huán)境，對(duì)企業(yè)的融資行為同樣具有重要影響。

綜上所述，營(yíng)商環(huán)境對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的影響得到了廣泛研究，眾多學(xué)者考察了營(yíng)商環(huán)境對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、研發(fā)投入與創(chuàng)新績(jī)效等方面的重要影響。但是作為國(guó)家破解民企融資難題的新方略，營(yíng)商環(huán)境改革能否降低民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)融資成本，以及如何提升企業(yè)價(jià)值，還有待探討，這為本文的研究提供了契機(jī)。

三、研究假設(shè)

（一）營(yíng)商環(huán)境與民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本

目前學(xué)術(shù)界對(duì)債務(wù)融資成本的影響因素進(jìn)行了詳盡的研究。企業(yè)微觀層面分別從公司特征、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、治理結(jié)構(gòu)（如董事會(huì)獨(dú)立性、內(nèi)部控制質(zhì)量）等方面進(jìn)行了廣泛而深入的研究。研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息披露、較高的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、聘請(qǐng)“六大”擔(dān)任審計(jì)師有助于降低公司的債務(wù)融資成本[11]。除此之外，金融生態(tài)環(huán)境發(fā)展水平、各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、文化、宗教等宏觀因素也會(huì)影響企業(yè)的債務(wù)融資成本[12]。研究發(fā)現(xiàn)，信息不對(duì)稱的存在是導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資成本高昂的根源所在，金融機(jī)構(gòu)是否提供貸款、以何種利率提供貸款，取決于能否成功地解決信息不對(duì)稱問(wèn)題[13]。為了避免使自己置身于風(fēng)險(xiǎn)之中，債權(quán)人在信貸交易之前會(huì)通過(guò)搜集企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息以全方位了解企業(yè)的債務(wù)償還能力，對(duì)于信息透明度低的企業(yè)而言，債權(quán)人會(huì)收取更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這是導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)成本高昂的根源。

而具體到民營(yíng)企業(yè)，隱性信貸歧視使得其債務(wù)融資成本高昂的問(wèn)題更為凸顯，面臨更大的信息不對(duì)稱[14-15]。因?yàn)樵谖覈?guó)制度背景下普遍存在著信貸配置的“所有制歧視”問(wèn)題。債務(wù)融資成本與債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)息息相關(guān)。由于受到中央或地方政府的支持，國(guó)有企業(yè)天然的“政治聯(lián)系”以及軟預(yù)算約束會(huì)降低銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，使其在信貸市場(chǎng)中處于競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位并能以低于市場(chǎng)的利率獲得融資[16]。而民營(yíng)企業(yè)規(guī)模小、不穩(wěn)定、缺乏市場(chǎng)信用記錄、抵押物缺乏、誠(chéng)信認(rèn)可度較低等問(wèn)題都在無(wú)形之中增加了民營(yíng)企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，這也就是信貸歧視的根源問(wèn)題。除此之外，銀行給國(guó)有企業(yè)貸款能夠獲得一定的政治利益，而銀行給民營(yíng)企業(yè)貸款出現(xiàn)問(wèn)題后會(huì)面臨受賄的政治風(fēng)險(xiǎn)，因此銀行給民營(yíng)企業(yè)貸款更加謹(jǐn)慎[17]。綜上所述，信息不對(duì)稱和信貸歧視成為民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本高昂的根源所在。

作為一種正式制度，地區(qū)營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化致力于營(yíng)造“公平、透明、可預(yù)期”的經(jīng)營(yíng)氛圍，進(jìn)而降低民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)融資成本。第一，緩解銀企間信息不對(duì)稱。在貸款過(guò)程中銀行等金融機(jī)構(gòu)需要全方位了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況、信用信息等，但這些信息往往分散在各個(gè)部門(mén)和機(jī)構(gòu)中且難以得到有效認(rèn)證，而且在環(huán)境不確定性較高的情況下，企業(yè)有動(dòng)機(jī)隱藏對(duì)自身不利的信息，尤其是所有制歧視下的民營(yíng)企業(yè)[18]。這種環(huán)境不確定性引發(fā)的信息不對(duì)稱增加了貸款評(píng)估的信息成本，不利于民營(yíng)企業(yè)以較低利率獲得貸款，而營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化可以有效解決這一問(wèn)題。一方面，良好的法治環(huán)境緩解了企業(yè)隱藏對(duì)自身不利信息的動(dòng)機(jī)，激勵(lì)民營(yíng)企業(yè)主動(dòng)披露信息。另一方面，政府作為經(jīng)濟(jì)政策制定者和市場(chǎng)參與者，在履職過(guò)程中掌握了大量的企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息，政府優(yōu)化信用子環(huán)境，加強(qiáng)信用信息歸集共享，完善了信用評(píng)價(jià)體系，有利于降低銀企雙邊信任問(wèn)題，緩解逆向選擇問(wèn)題，進(jìn)而降低企業(yè)的債務(wù)融資成本[19]。第二，銀行支持原因。良好的法律子環(huán)境能夠依法保障債權(quán)人的合法權(quán)益，吸引資金供給方為企業(yè)提供更多融資支持[20]。此外，與企業(yè)擁有的資產(chǎn)不同，良好的社會(huì)環(huán)境能夠?yàn)槠髽I(yè)提供信用背書(shū)，是一種“無(wú)形的通行證”，有利于提高民企的債務(wù)融資水平，公平、透明、可預(yù)期的營(yíng)商環(huán)境主張民營(yíng)企業(yè)依法平等使用生產(chǎn)要素、公開(kāi)公平公正參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、同等受到法律保護(hù)，給予民營(yíng)企業(yè)以重要發(fā)展機(jī)遇，減弱了我國(guó)傳統(tǒng)制度背景下固有所有制差異問(wèn)題，有助于債權(quán)人真實(shí)準(zhǔn)確地判斷企業(yè)潛力，促進(jìn)融資資源向民營(yíng)企業(yè)過(guò)渡?；谝陨戏治鎏岢黾僭O(shè)1。

H1：營(yíng)商環(huán)境優(yōu)化有利于降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。

（二）營(yíng)商環(huán)境、銀企關(guān)聯(lián)與民營(yíng)企業(yè)債務(wù)成本

如前所述，營(yíng)商環(huán)境惡劣導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)面臨“所有制歧視”，普遍面臨著債務(wù)融資成本高昂的問(wèn)題。我國(guó)的金融體系以銀行為主導(dǎo)，因此銀行貸款是企業(yè)外部融資的重要來(lái)源，貸款利率的高低與企業(yè)債務(wù)融資成本有很大的關(guān)系。民企普遍存在著信貸風(fēng)險(xiǎn)高、信息透明度低的問(wèn)題，為了預(yù)防企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)，銀行會(huì)通過(guò)調(diào)節(jié)利率等方式來(lái)進(jìn)行資本管制，這就加劇了民企債務(wù)融資成本高昂的問(wèn)題。基于所有制為基礎(chǔ)的信貸配給模式，民營(yíng)企業(yè)會(huì)通過(guò)與銀行建立起密切的聯(lián)系這一非正式機(jī)制來(lái)應(yīng)對(duì)我國(guó)傳統(tǒng)制度背景下所產(chǎn)生的所有制劣勢(shì)。

密切的銀企關(guān)聯(lián)有助于銀行等金融機(jī)構(gòu)獲取與企業(yè)經(jīng)營(yíng)有關(guān)的“軟信息”，減少銀企之間的“信息距離”。民營(yíng)企業(yè)高管的銀行背景或工作經(jīng)歷所形成的銀企關(guān)聯(lián)不僅會(huì)增進(jìn)銀行與企業(yè)之間的溝通和信任，約束兩者之間的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，降低銀行的監(jiān)督成本和信息成本。與此同時(shí)，銀行任職背景的高管更能幫助民營(yíng)企業(yè)獲得更多的隱性資源。由此可見(jiàn)，銀企關(guān)聯(lián)在一定程度上緩解了民企債務(wù)融資成本高昂的問(wèn)題，不具有銀企關(guān)聯(lián)的企業(yè)債務(wù)融資成本往往更高。因此，迫切需要一種替代機(jī)制來(lái)解決我國(guó)信貸市場(chǎng)中基于所有制的信貸配給模式。與銀企關(guān)聯(lián)不同，營(yíng)商環(huán)境作為一種正式機(jī)制主張按照競(jìng)爭(zhēng)中性的原則確保對(duì)各類所有制企業(yè)公平對(duì)待，給民營(yíng)企業(yè)以重要發(fā)展機(jī)遇，從根源打破了銀行對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的信貸歧視問(wèn)題。另一方面，營(yíng)商環(huán)境以“公平透明、可預(yù)期”為戰(zhàn)略目標(biāo)，不具有銀企關(guān)聯(lián)背景的民企也能平等享受營(yíng)商環(huán)境所帶來(lái)的制度紅利，使得銀企關(guān)聯(lián)在資源配置中的作用減弱，因此營(yíng)商環(huán)境成為銀企關(guān)聯(lián)的替代機(jī)制，其對(duì)降低不具有銀企關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)融資成本作用更為顯著?；谝陨戏治?，提出假設(shè)2。

H2：營(yíng)商環(huán)境優(yōu)化對(duì)于降低不具有銀企關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本的作用更顯著。

（三）營(yíng)商環(huán)境、新興產(chǎn)業(yè)與民營(yíng)企業(yè)債務(wù)成本

綜上，分析了營(yíng)商環(huán)境對(duì)于民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本的負(fù)向影響以及不同銀企關(guān)聯(lián)下的差異性影響。但上文并未涉及不同產(chǎn)業(yè)類型下，營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化對(duì)于民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響是否存在異質(zhì)性。如前所述，營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化可以激勵(lì)民營(yíng)企業(yè)自愿進(jìn)行信息披露，有助于債權(quán)人正確判斷企業(yè)發(fā)展?jié)摿?，進(jìn)一步增加金融機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)水平，自主決策的銀行更傾向于為成長(zhǎng)性強(qiáng)的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)提供貸款。

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是“十三五”時(shí)期供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革重點(diǎn)發(fā)展的核心產(chǎn)業(yè)，以技術(shù)創(chuàng)新為發(fā)展戰(zhàn)略、建立在重大前沿科技突破基礎(chǔ)上新經(jīng)濟(jì)與新產(chǎn)業(yè)的結(jié)合，具有科技含量高、市場(chǎng)潛力大、帶動(dòng)能力強(qiáng)、綜合效益好等特征，能夠在一定時(shí)間內(nèi)提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，向外部傳達(dá)一種“高收益、高成長(zhǎng)”的信號(hào)。此外，為了充分發(fā)揮戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)在推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變方面的作用，國(guó)家給予戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)很大的政策扶持，根據(jù)資源能力觀，其應(yīng)對(duì)外部競(jìng)爭(zhēng)的能力也會(huì)更強(qiáng)。孫錚等[16]指出，隨著政府干預(yù)減少、銀行獨(dú)立性增強(qiáng)，銀行會(huì)根據(jù)企業(yè)自身稟賦特征來(lái)進(jìn)行信貸配置，增加對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效更好、成長(zhǎng)性更強(qiáng)的企業(yè)的貸款。此時(shí)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)以其先天的創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)以及政策的扶持更容易以更低的利率獲得貸款，即自主決策的銀行更傾向于為成長(zhǎng)性強(qiáng)的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)提供貸款?；谝陨戏治?，提出假設(shè)3。

H3：營(yíng)商環(huán)境優(yōu)化對(duì)于降低戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本的作用更顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2014—2018年滬深兩市A股非金融類民營(yíng)上市公司為研究樣本。財(cái)務(wù)費(fèi)用明細(xì)科目數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，上市公司注冊(cè)地?cái)?shù)據(jù)、其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、實(shí)際控制人等其他數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。市級(jí)營(yíng)商環(huán)境數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)營(yíng)商環(huán)境報(bào)告（2019）》，該報(bào)告從市場(chǎng)準(zhǔn)入、市場(chǎng)監(jiān)管、數(shù)字政府、服務(wù)效能、市場(chǎng)主體獲得感等維度，系統(tǒng)評(píng)價(jià)中國(guó)各地營(yíng)商環(huán)境建設(shè)的新進(jìn)展，是目前具備全國(guó)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的營(yíng)商環(huán)境評(píng)價(jià)體系。本文將營(yíng)商環(huán)境得分與相應(yīng)地區(qū)的上市公司進(jìn)行匹配，由于報(bào)告只給出了2018年84個(gè)城市的營(yíng)商環(huán)境得分，基于擴(kuò)大樣本量的考慮，本文匹配了2014—2018年5年的樣本企業(yè)數(shù)據(jù)，這樣做的可行之處是考慮到各市區(qū)五年內(nèi)營(yíng)商環(huán)境排名沒(méi)有發(fā)生很大的變化[21]。同時(shí)對(duì)初始樣本進(jìn)行了如下處理：（1）剔除金融類企業(yè)樣本;（2）剔除ST和？觹ST樣本;（3）剔除所需數(shù)據(jù)缺失或異常的樣本后得到觀察值2 170個(gè)。由于采用多種回歸模型，涉及變量的缺失情況有所差異，因此各回歸模型的樣本量有所不同。為消除極端異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行Winsorize縮尾處理，數(shù)據(jù)處理軟件為Stata15.0。

（二）變量定義

1.被解釋變量：債務(wù)融資成本（COD）。沿用Pittman et al.[19]的方法，通過(guò)（利息支出/負(fù)債總額）來(lái)計(jì)算債務(wù)融資成本。由于企業(yè)通過(guò)債務(wù)融資不但要支付利息費(fèi)用，還有可能存在手續(xù)費(fèi)等其他成本支出，因此本文將采用如下模型來(lái)衡量企業(yè)的債務(wù)融資成本：債務(wù)融資成本（COD）=凈財(cái)務(wù)費(fèi)用/負(fù)債總額。其中，凈財(cái)務(wù)費(fèi)用是利潤(rùn)表財(cái)務(wù)費(fèi)用下利息支出、手續(xù)費(fèi)、其他財(cái)務(wù)費(fèi)用的加總，此方法可從整體上反映企業(yè)債務(wù)融資成本水平，并以此作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.解釋變量：營(yíng)商環(huán)境（Env）。以《中國(guó)營(yíng)商環(huán)境報(bào)告（2019）》中84個(gè)城市的營(yíng)商環(huán)境得分的自然對(duì)數(shù)作為解釋變量。此外，為了進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文借鑒于文超和梁平漢的做法，依次使用“政府與市場(chǎng)的關(guān)系”“非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展”“市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”三個(gè)分項(xiàng)市場(chǎng)化指數(shù)反映營(yíng)商環(huán)境的不同側(cè)面[7]。上述數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2018）》中對(duì)應(yīng)的一級(jí)指標(biāo)。

3.控制變量：參考已有的相關(guān)文獻(xiàn)，本文控制了公司規(guī)模、業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)狀況等可能影響民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本的因素。具體包括公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（Roa）、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（Growth）、賬面市值比（Bm）、固定資產(chǎn)比例（Fix）以及是否四大（Big4）。此外還控制了行業(yè)（Industry）和年度（Year）的固定效應(yīng)。具體變量定義見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)營(yíng)商環(huán)境與民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系，本文以COD為被解釋變量，以營(yíng)商環(huán)境得分（Env）為解釋變量，建立模型1，若β1顯著為負(fù)，則H1成立。為驗(yàn)證H2，在模型1的基礎(chǔ)上區(qū)分無(wú)銀企關(guān)聯(lián)和有銀企關(guān)聯(lián)的樣本進(jìn)行分組回歸，若無(wú)銀企關(guān)聯(lián)企業(yè)樣本的回歸系數(shù)顯著高于有銀企關(guān)聯(lián)樣本的回歸系數(shù)，則H2成立。為驗(yàn)證H3，在模型1的基礎(chǔ)上區(qū)分新興產(chǎn)業(yè)和非新興產(chǎn)業(yè)的樣本進(jìn)行分組回歸，若新興產(chǎn)業(yè)樣本的回歸系數(shù)顯著高于非新興產(chǎn)業(yè)樣本的回歸系數(shù)，則H3成立。

CODt=β0+β1Env+β2Size+β3Lev+β4Growth+

β5Roa+β6Btm+β7Fix+β8Big4+∑Industry+∑Year+ε

（1）

五、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2。民營(yíng)企業(yè)上市公司債務(wù)融資成本（COD）的最大值和最小值分別為0.045和0，表明我國(guó)民營(yíng)企業(yè)上市公司的債務(wù)融資成本有很大差異，均值為0.017，與以往研究相一致。此外，控制變量公司規(guī)模（Size）均值為8.142，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值為0.378，凈資產(chǎn)收益率（Roa）均值為0.038，成長(zhǎng)性（Growth）均值為0.242，賬面市值比（Bm）均值為0.529，固定資產(chǎn)比例（Fix）均值為0.165，是否四大均值為0.029，以上控制變量的分布特征與前人研究基本一致。

（二）相關(guān)系數(shù)表

表3報(bào)告了變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)。一方面，債務(wù)融資成本（COD）與營(yíng)商環(huán)境（Env）的相關(guān)系數(shù)為-0.139，且在1%的水平上顯著，表明營(yíng)商環(huán)境與民營(yíng)企業(yè)上市公司的債務(wù)融資成本顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了H1。此外，模型內(nèi)控制變量與債務(wù)融資成本也呈現(xiàn)了顯著的相關(guān)性。其中，資產(chǎn)負(fù)債率越高、固定資產(chǎn)占比越高，表明企業(yè)可自由償還債務(wù)的能力越弱，隨之企業(yè)的債務(wù)融資成本也就越高;公司成長(zhǎng)性和盈利能力與企業(yè)債務(wù)融資成本在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明公司的成長(zhǎng)性和盈利能力可以顯著提高企業(yè)的償債能力，降低債權(quán)人的信貸風(fēng)險(xiǎn);企業(yè)規(guī)模與債務(wù)融資成本負(fù)相關(guān)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、賬面市值比以及固定資產(chǎn)占比是企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的主要原因，與民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本顯著正相關(guān)。另一方面，控制變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，初步表明不存在共線性問(wèn)題。

（三）回歸結(jié)果

表4報(bào)告了營(yíng)商環(huán)境對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本影響的回歸結(jié)果。（1）列報(bào)告了只加入控制變量的回歸結(jié)果，（2）列報(bào)告了加入控制變量和解釋變量的回歸結(jié)果。在控制了相關(guān)變量后，Env的回歸系數(shù)為-0.009（t值=-3.35），在1%的水平上顯著，說(shuō)明地區(qū)營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化能夠顯著降低民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)融資成本，這說(shuō)明營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化在一定程度上弱化了民企的信貸歧視問(wèn)題，同時(shí)良好的法治環(huán)境激勵(lì)民企進(jìn)行自愿性的信息披露，緩解銀企間的信息不對(duì)稱程度，降低企業(yè)制度風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而緩解銀行的資本管制，降低民企的債務(wù)融資成本。

為了檢驗(yàn)營(yíng)商環(huán)境對(duì)于降低債務(wù)融資成本的影響在不同銀企關(guān)系的企業(yè)是否存在差異，本文參照以往研究的做法，如果公司高管具有金融背景，曾在銀行兼職或者任職則認(rèn)為該企業(yè)屬于有銀企關(guān)聯(lián)子樣本，否則屬于無(wú)銀企關(guān)聯(lián)子樣本。如表5，無(wú)銀企關(guān)聯(lián)的樣本中，Env的回歸系數(shù)為-0.009（t值=-3.07），在1%的水平上顯著，而有銀企關(guān)聯(lián)的樣本中，Env的回歸系數(shù)為-0.006（t值=-0.96）。因此，無(wú)銀企關(guān)聯(lián)樣本的Env回歸系數(shù)顯著高于有銀企關(guān)聯(lián)樣本，表明當(dāng)營(yíng)商環(huán)境可以成為銀企關(guān)聯(lián)的一種替代機(jī)制。銀企關(guān)系的建立一是方便銀行獲取企業(yè)信息，二是為存在銀企關(guān)聯(lián)的企業(yè)帶來(lái)了隱性便利，其存在不利于金融市場(chǎng)的公平有序運(yùn)行以及整個(gè)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的健康發(fā)展。而營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化為民營(yíng)企業(yè)提供了新的契機(jī)，銀行通過(guò)企業(yè)自動(dòng)披露信息而不是銀企關(guān)聯(lián)獲取企業(yè)經(jīng)營(yíng)的信息，降低銀企間的信息不對(duì)稱程度，從而有利于緩解民企力圖通過(guò)建立銀企關(guān)聯(lián)降低自身融資成本的不公平現(xiàn)象，有利于金融市場(chǎng)的高效、有序進(jìn)行。

為了驗(yàn)證H3，本文研究了營(yíng)商環(huán)境對(duì)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)債務(wù)融資成本的差異性影響。根據(jù)肖利平[22]的做法，參照《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)分類》《關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》《中國(guó)制造2025》等相關(guān)文件，以證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》行業(yè)二級(jí)代碼為依據(jù)對(duì)樣本企業(yè)進(jìn)行分類①。結(jié)果如表6所示，新興產(chǎn)業(yè)樣本中，Env的回歸系數(shù)為-0.013（t值=-4.08），在1%的水平上顯著，而非新興產(chǎn)業(yè)的樣本Env的回歸系數(shù)為0.001（t值=0.16），表明營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化對(duì)于降低新興產(chǎn)業(yè)的債務(wù)融資成本的效果更為顯著。

（四）進(jìn)一步討論

優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境的最終目的是要充分激發(fā)市場(chǎng)主體，尤其是民營(yíng)企業(yè)的市場(chǎng)活力，促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。企業(yè)價(jià)值作為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要指標(biāo)之一，本文進(jìn)一步考察了營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化是否有利于提升企業(yè)價(jià)值以及債務(wù)融資成本在其中扮演了何種角色。借鑒以往研究采用凈資產(chǎn)收益率（Roa）來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值，結(jié)果如表7列（2）所示，Env的回歸系數(shù)為0.030（t值=2.42），在5%的水平上顯著，說(shuō)明地區(qū)營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化能夠顯著提升企業(yè)價(jià)值。根據(jù)MM理論，在存在企業(yè)所得稅的情況下，企業(yè)負(fù)債的增加存在避稅效應(yīng)，企業(yè)的價(jià)值會(huì)隨負(fù)債程度的提高而增加。此外，研究指出負(fù)債融資在為企業(yè)提供避稅效益的同時(shí)，還能有效緩解經(jīng)理層的自利行為，有利于企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。債務(wù)融資成本的降低會(huì)加大企業(yè)債務(wù)融資的比重，從而提升企業(yè)價(jià)值，起到中介的作用，如表7列（3）所示。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，更換營(yíng)商環(huán)境變量。通過(guò)對(duì)已有文獻(xiàn)營(yíng)商環(huán)境變量進(jìn)行梳理，借鑒于文超等[4]使用市場(chǎng)化進(jìn)程得分作為測(cè)度各省份營(yíng)商環(huán)境的代理變量。如表8，全樣本營(yíng)商環(huán)境不同側(cè)面各地區(qū)政府管制、非國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展、法制環(huán)境分別在1%、5%和1%的水平上顯著降低民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)融資成本。進(jìn)一步的，為了研究營(yíng)商環(huán)境的不同側(cè)面對(duì)銀企關(guān)系以及產(chǎn)業(yè)類型不同的樣本影響是否存在差異性，分別進(jìn)行分組檢驗(yàn)。結(jié)果（篇幅限制，不再展示）顯示，無(wú)銀企關(guān)聯(lián)樣本的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著，明顯大于有銀企關(guān)聯(lián)樣本的回歸系數(shù)，再一次證實(shí)營(yíng)商環(huán)境成為民企通過(guò)銀企關(guān)聯(lián)降低債務(wù)融資成本的有效替代機(jī)制。新興產(chǎn)業(yè)各地區(qū)政府管制（Gov）、非國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展（Pri）的回歸系數(shù)顯著高于非新興產(chǎn)業(yè)，證明H3，但法制環(huán)境（Law）均顯著，說(shuō)明我國(guó)法律制度對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)和非新興產(chǎn)業(yè)具有同等的保護(hù)，體現(xiàn)了我國(guó)法治化的公平性。

此外，通過(guò)更換債務(wù)融資成本變量;在原來(lái)控制變量的基礎(chǔ)上，增加關(guān)于治理結(jié)構(gòu)的控制變量;剔除西部地區(qū)樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果（篇幅限制，不再展示）與上述一致且穩(wěn)健。

七、結(jié)論與討論

民營(yíng)經(jīng)濟(jì)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。長(zhǎng)期以來(lái)，如何緩解民營(yíng)企業(yè)融資困境、激發(fā)民營(yíng)企業(yè)活力這一議題受到廣泛關(guān)注。同時(shí)，營(yíng)商環(huán)境作為影響企業(yè)財(cái)務(wù)行為的重要外部因素，對(duì)民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展具有重要影響。本文研究發(fā)現(xiàn)，營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化顯著降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，緩解了我國(guó)信貸市場(chǎng)上所有制歧視問(wèn)題，進(jìn)而降低了民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本。對(duì)于不存在銀企關(guān)聯(lián)的企業(yè)，營(yíng)商環(huán)境降低債務(wù)融資成本的作用更為顯著，即營(yíng)商環(huán)境這一正式機(jī)制削弱了銀企關(guān)聯(lián)在資源配置中的作用，成為銀企關(guān)聯(lián)的替代機(jī)制。同時(shí)，對(duì)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化對(duì)于民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本的積極影響更加明顯，即自主決策的銀行更傾向于為成長(zhǎng)性強(qiáng)的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)提供貸款。通過(guò)進(jìn)一步討論，本文發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化、便利化的營(yíng)商環(huán)境能夠通過(guò)降低企業(yè)債務(wù)融資成本提升企業(yè)價(jià)值，推動(dòng)民企高質(zhì)量發(fā)展。隨后，更換營(yíng)商環(huán)境變量、債務(wù)融資成本變量以及增加控制變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果依然成立。

由于營(yíng)商環(huán)境改革對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資活動(dòng)具有重要作用，而融資受限正是制約民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的瓶頸因素。基于此提出以下發(fā)展建議：首先，繼續(xù)堅(jiān)持建立并優(yōu)化市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化、便利化的營(yíng)商環(huán)境，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，提高民營(yíng)企業(yè)成長(zhǎng)性，降低民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。堅(jiān)持建立公平透明、可預(yù)期的營(yíng)商環(huán)境，降低環(huán)境不確定性，進(jìn)而鼓勵(lì)企業(yè)信息披露，解決銀企間信息不對(duì)稱問(wèn)題。其次，堅(jiān)持“競(jìng)爭(zhēng)中性”原則，摘掉企業(yè)所有制的帽子，使得各類企業(yè)處于相對(duì)平等的市場(chǎng)地位。引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)建立科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系，做到“一企一策”，杜絕個(gè)別銀行“民企一策，國(guó)企一策”的現(xiàn)象，打破民企歧視。最后，“信用缺失”引發(fā)的信息不對(duì)稱是導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本高昂的根本原因，因此構(gòu)建以民營(yíng)企業(yè)融資信用評(píng)價(jià)與治理為支撐、多主體信息共享與互利為目的、動(dòng)態(tài)開(kāi)放性融資信用數(shù)據(jù)庫(kù)開(kāi)發(fā)與維護(hù)為核心的民營(yíng)企業(yè)征信平臺(tái)，建立起符合不同類型民營(yíng)企業(yè)特點(diǎn)的信用評(píng)價(jià)體系，搭建起銀行與企業(yè)之間的良好信用關(guān)系對(duì)于緩解銀企信息鴻溝具有重要意義。

當(dāng)然，本文也存在著一定的局限性。首先，中小企業(yè)作為民企中的特殊群體，“小、精、特、新”的特征使其面臨的融資難題更為顯著，研究營(yíng)商環(huán)境優(yōu)化對(duì)于緩解中小企業(yè)的融資約束問(wèn)題可以起到促進(jìn)我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的作用;其次，只研究了營(yíng)商環(huán)境對(duì)債務(wù)融資成本的影響，營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化可以更好地保護(hù)股東權(quán)益，有效緩解管理層和股東之間的利益沖突，降低企業(yè)第二類代理成本，營(yíng)商環(huán)境優(yōu)化對(duì)于降低權(quán)益資本成本同樣具有重要作用。

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