臧秀清 張賽君 陳思

【摘 要】 非金融企業(yè)金融化是我國宏觀經濟金融化的微觀縮影，金融資產在為企業(yè)創(chuàng)收的背后必然隱藏著風險。文章選擇滬深A股制造類上市公司作為研究對象，以2014—2018年相關數據為研究樣本，并將所得樣本分為高融資約束組與低融資約束組進行對比分析，深入研究非金融企業(yè)金融化對財務風險的影響，以及內部控制調節(jié)作用下二者之間的關系。研究發(fā)現：在我國現階段，非金融企業(yè)金融化水平的上升會加大企業(yè)財務風險，這種情況在高融資約束組更明顯;內部控制對非金融企業(yè)金融化與財務風險之間正相關關系存在顯著負向調節(jié)作用，其中高融資約束組調節(jié)效應更顯著。

【關鍵詞】 非金融企業(yè)金融化; 財務風險; 內部控制; 融資約束

【中圖分類號】 F275.1? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）21-0032-07

一、引言

實體經濟是我國的經濟命脈，近年來，非金融企業(yè)作為實體經濟的重要載體，卻紛紛將目光轉向金融市場，究其原因：一是實體企業(yè)普遍面臨經濟產能過剩、生產成本居高不下、利潤下跌等問題;二是隨著經濟飛速發(fā)展、金融市場的日益完善以及我國掀起的投資熱潮，尤其是我國企業(yè)普遍認為金融資本運作較實體經濟“高級”，使得我國金融類虛擬經濟具有遠超實體經濟的高投資回報率;三是出于資本逐利性，銀行等金融機構傾向于向金融體內配置資金以獲取高額收益，導致非金融企業(yè)往往處于融資難、融資貴的境地，具有較高的融資約束。以上三點均驅使非金融企業(yè)主動涌入金融市場并積極參與金融活動，我國非金融企業(yè)金融化的趨勢已越來越明顯，直接推動虛擬經濟不斷加速膨脹。財務風險指企業(yè)獲取預期財務成果的不確定性，而非金融企業(yè)對金融工具的偏好會直接影響企業(yè)的財務狀況。一方面，非金融企業(yè)金融化可以提高企業(yè)的短期盈利水平，關鍵時刻也可以通過出售金融資產擺脫財務困境;另一方面，非金融企業(yè)金融化可能加劇企業(yè)的財務風險，因為金融資產不僅具有高額投資回報率，還擁有較高的風險。不僅如此，企業(yè)實施金融化占用實體經濟資金，存在阻礙實體經濟發(fā)展、降低企業(yè)風險承受能力的可能，不利于企業(yè)長遠利益。那么非金融企業(yè)在不同融資約束水平下實施金融化究竟是對財務風險起到防范作用，還是出于逐利動機擠出實體經濟導致的“飲鴆止渴”？內部控制作為一套企業(yè)內部的風險管理機制，主要目標是緩解企業(yè)內外的委托代理問題，而融資約束產生的最主要原因是企業(yè)外部的委托代理問題與信息不對稱問題，那么我國非金融企業(yè)的內部控制能否切實平衡不同融資約束水平下非金融企業(yè)金融化與財務風險之間的關系？

制造業(yè)是資本密集型企業(yè)，有大量的資金需求，融資壓力也較大，容易受到融資約束的影響轉而實施金融化，因此本文以其為研究樣本，并進一步劃分為高融資約束組與低融資約束組，深入探討非金融企業(yè)金融化對財務風險的影響，并采用五個二級指標，十五個三級指標，運用熵值法賦予權重，最終得到一個綜合指數衡量內部控制水平，用以分析內部控制對非金融企業(yè)金融化與財務風險之間關系的調節(jié)作用，本文選取2014—2018年符合條件的上市公司為研究對象，實證檢驗上述關系。可能的研究貢獻有：（1）與現有學者關注金融化對企業(yè)研發(fā)、創(chuàng)新能力、主業(yè)發(fā)展不同，本文不僅從整體上考察了企業(yè)金融化與財務風險之間的關系，并且將企業(yè)分為高、低融資約束兩類，為企業(yè)根據自身融資狀況合理對待金融資產提供參考。（2）本文進一步將內部控制納入不同融資約束水平下非金融企業(yè)金融化對財務風險影響中，旨在引起企業(yè)對此類風險的重視并有針對性地加強管控能力，為企業(yè)在不同融資約束水平下，如何靶向性地持有金融資產提供指導。

二、文獻綜述

國內外學者對非金融企業(yè)金融化與財務風險之間關系產生兩種觀點。Kliman et al.[1]的研究結果表明非金融企業(yè)金融化有助于緩解企業(yè)的財務約束，并對實體經濟投資有著積極的推進作用。舒凱彤等[2]從宏觀角度研究認為，非金融企業(yè)實施金融化有利于企業(yè)資本的最初形成與后續(xù)增長，金融與實體經濟聯通可以促進產業(yè)升級，有助于形成具有國際競爭力的產業(yè)結構。張曾蓮等[3]實證結果表明企業(yè)金融化水平越高，“蓄水池”效應越強，也就是說非金融企業(yè)實施金融化不僅能夠降低現金持有量，還可以有效降低財務風險并緩解財務困境。但是也有學者持相反的觀點，如黃賢環(huán)等[4]通過實證研究提出金融資產的配置比例與財務風險兩者正相關，即金融資產配置比例越高，非金融企業(yè)面臨的財務風險就越大，不僅如此，持有長期金融資產會對實體經濟有顯著的“擠出效應”。劉錫良等[5]研究發(fā)現，我國企業(yè)普遍存在過度金融化的現象，加大了企業(yè)的財務風險。李文貴等[6]指出由于外部資本市場資金配置不當導致實體經濟企業(yè)受到較高的融資約束，企業(yè)寄希望于實施金融化緩解資金壓力，但也會抑制主業(yè)投資率，反而會形成“脫實向虛”的惡性循環(huán)。

另外，啟發(fā)本文思考的另一個方面是國外學者Biddle et al.[7]與國內學者王治等[8]認為，高質量的內部控制能夠通過緩解委托代理問題、信息不對稱問題進而有效抑制企業(yè)的非效率投資行為，謹防企業(yè)過度實施金融化。Brochet[9]指出內部控制質量較高時，可以通過降低企業(yè)的內幕交易最終降低企業(yè)的財務風險。章鐵生等[10]的實證檢驗結果顯示，在較高融資約束的情形下，健全的內部控制系統(tǒng)有助于避免企業(yè)陷入財務困境或者擺脫財務困境。翁等[11]指出，高融資約束企業(yè)傾向于持有流動性強的資產，尤其是金融資產的持有比例與現金持有量之間呈明顯的負相關關系，這種配置方式可有效降低企業(yè)的財務風險。

綜上所述，學界對于非金融企業(yè)金融化與財務風險之間的關系并沒有統(tǒng)一的結論，且主要集中在非金融企業(yè)金融化對企業(yè)研發(fā)、創(chuàng)新能力的影響研究方面，并未深入探討我國企業(yè)目前的內部控制質量是否切實調節(jié)了兩者之間的關系。因此，上述不足為本文的研究提供了難得的契機。

三、理論分析與研究假設

（一）非金融企業(yè)金融化與財務風險

金融化發(fā)展所產生的虛擬經濟泡沫是2008年美國次貸危機的重要原因之一，因此非金融企業(yè)金融化也有一些弊端。非金融企業(yè)金融化可以改變企業(yè)治理結構并進一步影響管理層決策，使得企業(yè)決策行為受到各類機構投資者偏好的影響，喪失企業(yè)管理者基于企業(yè)定位進行管理決策的自主性。不僅如此，非金融企業(yè)金融化占用實體經濟的發(fā)展資本，雖然獲取了高額短期金融資產收益，擴大了投機企業(yè)的資本累計，但企業(yè)利潤并非經營利潤所得，對實體經濟有一定的擠出效應，使企業(yè)偏離主業(yè)加劇“脫實向虛”形成惡性循環(huán)。金融資產高收益的背后也隱含著高風險，金融泡沫一旦破裂帶來的財務困境也是致命的，因此，非金融企業(yè)金融化也會提高企業(yè)財務風險?；谏鲜龇治?，本文提出假設1。

H1：非金融企業(yè)金融化水平越高，企業(yè)的財務風險越大。

（二）內部控制、非金融企業(yè)金融化與財務風險

內部控制的本質是一種企業(yè)內部各個職能部門相互制約的組織安排，主要致力于提高決策效率與決策質量，進而加強企業(yè)內部管理效率，還可以對企業(yè)的日常運營狀態(tài)做出風險預警并最終提高經濟收益。高質量的內部控制一方面可以正視金融資產高收益背后的風險，也可以對非金融企業(yè)金融化實行有力的監(jiān)督，避免過度金融化喪失實體經濟的主業(yè);另一方面，內部控制作為一種緩解委托代理問題與信息不對稱問題的內在監(jiān)督激勵機制，有利于提高管理決策水平，在規(guī)避和應對財務困境時能夠充分發(fā)揮作用，降低財務風險。另外，高質量的內部控制還能夠通過加強內部制約提高企業(yè)信息透明度，有效緩解企業(yè)外部的信息不對稱問題，而由信息不對稱問題導致的融資約束在一定程度上也會有所緩解，這種緩解機制在高融資約束企業(yè)理應更加有效，由此，本文提出假設2。

H2：內部控制對非金融企業(yè)金融化水平與財務風險之間的關系有負向調節(jié)作用，且這種調節(jié)作用在高融資約束組更顯著。

四、實證研究設計

（一）數據來源與樣本選取

本文選取2014—2018年滬、深A股制造業(yè)上市公司作為研究樣本，數據來源于CSMAR數據庫、瑞思數據庫及企業(yè)年度財務報告手工搜集，為保證結論的準確性，選取符合如下要求的樣本：（1）非金融類、保險類上市公司;（2）年度數據披露較全的上市公司;（3）非ST類上市公司。經過以上篩選最終獲取5 465個制造類上市公司樣本。

（二）樣本分類依據

本文借鑒Hadlock et al.[12]于2010年構建的SA指數計算融資約束，SA指數是衡量融資約束的負指標，SA指數越大企業(yè)所受的融資約束越小;反之，SA指數越小企業(yè)面臨的融資約束越大，以33分位點和66分位點作為劃分高融資約束組與低融資約束組的分界點。融資約束計量模型如下：

SA=-0.737SIZE+0.043SIZE2-0.04AGE

其中，SIZE代表企業(yè)規(guī)模，用企業(yè)年末總資產對數表示;AGE代表企業(yè)年齡，是上市公司成立至當年的經營年數。

（三）變量設計

1.被解釋變量

本文使用Altman[13]提出的Z-score衡量被解釋變量財務風險，Z指數越大，企業(yè)的財務狀況越好，財務風險也就越小;相反的，Z指數越小，企業(yè)的財務狀況越差，財務風險也就越大。Z-score計量公式如下：

Z-score=1.2×■+1.4×■+3.3×■+0.6×■+0.999×■

2.解釋變量

本文采用上市公司資產構成衡量非金融企業(yè)金融化水平（FON），借鑒Orhangazi[14]與Demir[15]的研究，使用金融資產占總資產的比例計量，計算公式如下：

FON=（交易性金融資產+可供出售金融資產+持有至到期投資+長期股權投資+投資性房地產+長期債務投資）/總資產

3.調節(jié)變量

本文借鑒中國上市公司內部控制指數研究課題組[16]與石善沖等[17]的研究成果，從內部控制5個二級指標出發(fā)，下設15個三級指標構建內部控制質量評價體系;然后，運用熵值法確定指標的權重并進行加權處理，最終得到內部控制這一總指標。具體指標與解釋見表1。

4.控制變量

參考晉盛武等[18]的研究，本文選取三個控制變量，分別為企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產負債率（LEV）與管理費用率（MER）。

各變量定義如表2所示。

（四）模型構建

針對本文所提假設分別建立回歸模型如下：

Z-score=α0+α1FON+α2SIZE+α3LEV+α4MEG+ε

（1）

Z-score=β0+β1FON+β2ICL+β3FON×ICL+

β4SIZE+β5LEV+β6MEG+ε? （2）

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

各變量的描述性統(tǒng)計見表3，由表可知，我國制造類上市公司Z-score最大值為35.97，最小值為-28.57，但均值僅為2.4151，Z值越大財務風險越小，表明我國制造類上市公司財務狀況良莠不齊，個別制造企業(yè)財務狀況特別優(yōu)質，遠遠超過行業(yè)均值。就非金融企業(yè)金融化這一變量來看，有的制造企業(yè)專注于主業(yè)發(fā)展，未持有金融資產，而有的制造企業(yè)持有金融資產比值高達80%，實施了高度金融化戰(zhàn)略。內部控制的最大值為0.91，最小值0.01，表明我國制造業(yè)上市公司內部控制水平不平衡，普遍差距較大。SA均值為4.4012，極差為11.77，可知我國制造類上市公司面臨的融資約束差異懸殊。此外，企業(yè)規(guī)模標準差為1.17472，企業(yè)規(guī)模有一定差距，但是資產負債率最大值為1.35，最小值為0.009，樣本企業(yè)資本結構相去甚遠。與此同時，管理費用率最大值為7.28，最小值為0.004，均值僅為0.1027，個別樣本企業(yè)管理費用極其高昂。總的來看我國制造類上市公司整體規(guī)模差距很大，各項管理、經營、投資參數差距較為明顯。

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