齊韜

摘?要：文章力求通過對(duì)供應(yīng)鏈金融“鏈結(jié)構(gòu)”的核心特征與核心企業(yè)“信用蔭蔽”的作用的比較分析，來區(qū)分類似形態(tài)的產(chǎn)融活動(dòng)，厘清其邊界。通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型來揭示供應(yīng)鏈金融的風(fēng)險(xiǎn)收益本質(zhì)，以求在深化認(rèn)知的同時(shí)為后續(xù)研究的開展和相關(guān)金融產(chǎn)品的應(yīng)用指明路徑。最后，基于現(xiàn)代金融科技的運(yùn)用，展示行業(yè)市場(chǎng)屬性的變遷，以提升認(rèn)知水平。

關(guān) 鍵 詞：供應(yīng)鏈金融;應(yīng)收賬款融資;預(yù)付款融資;存貨融資

中圖分類號(hào)：F252.3?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A?文章編號(hào)：2096-7934（2020）09-0044-07

一、引言

供應(yīng)鏈金融在中國(guó)發(fā)展已多年，近年來，供應(yīng)鏈金融伴隨著中國(guó)宏觀環(huán)境的變化、產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與科技的進(jìn)步，展現(xiàn)出形態(tài)多樣的業(yè)務(wù)模式。除了典型意義上的應(yīng)收賬款融資、預(yù)付款融資以及存貨融資之外，在業(yè)界實(shí)踐以及一些理論調(diào)研中，還包含了保理、訂單融資、托盤、代采和融資租賃等產(chǎn)業(yè)融資活動(dòng)，帶有明顯消費(fèi)金融特征的分期付款車險(xiǎn)業(yè)務(wù)也被列入其中。

供應(yīng)鏈金融含義的廣泛延伸，源于“供應(yīng)鏈”的全景內(nèi)涵。關(guān)于供應(yīng)鏈金融的明確定義、供應(yīng)鏈金融所指的產(chǎn)融現(xiàn)象等問題，目前無論是理論認(rèn)知還是業(yè)界實(shí)踐，皆莫衷一是。當(dāng)前在該領(lǐng)域存在的模糊認(rèn)識(shí)，一方面，使得針對(duì)性研究的進(jìn)一步深入面臨較大困惑，如行業(yè)與細(xì)分、市場(chǎng)與競(jìng)爭(zhēng)、信用主體與風(fēng)險(xiǎn)管理，等等;另一方面，在實(shí)際業(yè)務(wù)的開展過程中，也將由于不得“要領(lǐng)”而不能發(fā)揮出供應(yīng)鏈金融應(yīng)有的功能和作用。

任何一個(gè)課題的研究，首先都應(yīng)該有一個(gè)明確的對(duì)象和范疇，有明確的定義、特征和邊界，然后進(jìn)一步探索其內(nèi)在規(guī)律并進(jìn)行合乎邏輯的論述，最后再?gòu)睦碚搶用孢M(jìn)行演繹并付諸實(shí)踐和創(chuàng)新。

供應(yīng)鏈金融不等于“供應(yīng)鏈上的金融”。事實(shí)上，它和與之相似并容易混淆的融資現(xiàn)象并列構(gòu)成了產(chǎn)業(yè)金融的不同分支，如基于貿(mào)易場(chǎng)景的一些墊資、融資行為。同時(shí)，供應(yīng)鏈金融憑借其與相似融資行為具有差異性的風(fēng)險(xiǎn)與收益特征，在本質(zhì)上形成了不同風(fēng)險(xiǎn)級(jí)差的金融業(yè)務(wù)和金融產(chǎn)品——在理論層面厘清供應(yīng)鏈金融的專業(yè)邊界理應(yīng)成為開展本領(lǐng)域研究工作的首要任務(wù)。

二、供應(yīng)鏈金融的高辨識(shí)度特征

供應(yīng)鏈金融自誕生以來便具有辨識(shí)度很高的內(nèi)涵與外在特征。

（一）“鏈結(jié)構(gòu)”特征

供應(yīng)鏈金融的信用行為發(fā)生在“供應(yīng)鏈”上的多個(gè)主體之間，“鏈結(jié)構(gòu)”是供應(yīng)鏈金融發(fā)生的必要條件，是大前提。區(qū)別于傳統(tǒng)銀行信貸業(yè)務(wù)對(duì)孤立企業(yè)的信用審核和授信，供應(yīng)鏈金融沿供應(yīng)鏈構(gòu)建起涉及鏈上多個(gè)相關(guān)主體的、動(dòng)態(tài)的、有機(jī)結(jié)合的信用架構(gòu)，多見于應(yīng)收賬款融資、預(yù)付款融資以及庫(kù)存融資三種形態(tài)（如圖1-圖3所示）。

對(duì)于其中的存貨融資而言，有三方物流企業(yè)參與評(píng)估、監(jiān)管和處置，甚至包括授信在內(nèi)的“鏈結(jié)構(gòu)”融資，才屬于供應(yīng)鏈金融范疇。僅孤立考量相關(guān)存貨資產(chǎn)價(jià)值的融資行為則不屬于嚴(yán)格意義上的供應(yīng)鏈金融。

首先有“鏈結(jié)構(gòu)”，才可能進(jìn)一步為“核心企業(yè)”創(chuàng)造發(fā)揮“信用蔭蔽”作用的空間，才可能脫離傳統(tǒng)間接融資的模式限制。

（二）核心企業(yè)的“信用蔭蔽”特征

供應(yīng)鏈金融的核心價(jià)值，在于核心企業(yè)的“信用背書”：核心企業(yè)憑借自身相對(duì)強(qiáng)大的實(shí)力和良好的信譽(yù)綁定其供應(yīng)鏈條上“合格”的小微企業(yè)，并藉此將自身的信用傳導(dǎo)給它們，使它們也能夠升級(jí)成為銀行等金融機(jī)構(gòu)認(rèn)可的合格受信主體。核心企業(yè)的存在及其“信用蔭蔽”作用的發(fā)揮，是供應(yīng)鏈金融在具備“鏈結(jié)構(gòu)”以后進(jìn)而得以發(fā)生的充要條件。借重核心企業(yè)的信用，有時(shí)甚至包括銀行信用，產(chǎn)業(yè)鏈上下游面臨“融資難、融資貴”窘境的小微企業(yè)便得以獲得普惠金融雪中送炭式的紓困支持。

在存貨方面，若物流企業(yè)代替銀行站在前排向小企業(yè)直接授信，便同樣起到了核心企業(yè)的作用，這與僅考察企業(yè)庫(kù)存及其價(jià)值的穩(wěn)定性以及業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性是截然不同的。前者可體現(xiàn)為圖3中的模式①，而后者歸為模式②。后者雖有鏈上因素的考量，但明顯缺乏核心企業(yè)發(fā)揮“信用蔭蔽”作用，故也不適合歸為供應(yīng)鏈金融的嚴(yán)格范疇。

供應(yīng)鏈金融具有自身顯著的特質(zhì)——只有“鏈結(jié)構(gòu)”而未體現(xiàn)核心企業(yè)信用支撐作用的融資模式只能算是具備了供應(yīng)鏈金融的“形”，而未具其“神”，只有“形神兼?zhèn)洹钡墓?yīng)鏈金融才成為真正的供應(yīng)鏈金融。

三、傳統(tǒng)票據(jù)業(yè)務(wù)屬于供應(yīng)鏈金融

從供應(yīng)鏈金融應(yīng)收賬款的表現(xiàn)形式來看，狹義票據(jù)業(yè)務(wù)也應(yīng)屬于供應(yīng)鏈金融的范疇。狹義票據(jù)業(yè)務(wù)滿足“鏈結(jié)構(gòu)”與“核心企業(yè)信用”這兩個(gè)核心要義，簽發(fā)票據(jù)是核心企業(yè)確權(quán)的動(dòng)作，承兌是支付承諾，銀行承兌是銀行信用的進(jìn)一步加持。

在金融科技快速發(fā)展的今天，事實(shí)上區(qū)塊鏈等技術(shù)已使應(yīng)收賬款電子憑證趨于票據(jù)化。在應(yīng)收賬款債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的條件下，這些新出現(xiàn)的金融工具可以在虛擬網(wǎng)絡(luò)上以標(biāo)準(zhǔn)化的格式由核心企業(yè)像票據(jù)操作一樣進(jìn)行簽發(fā)、拆分、多級(jí)流轉(zhuǎn)、貼現(xiàn)以及兌付，而架構(gòu)于金融科技之上的虛擬平臺(tái)便成為了應(yīng)收賬款電子憑證流通和交易的封閉式二級(jí)市場(chǎng)（如圖4所示）。另外，在銀行信用加持的情況下，應(yīng)收賬款的信用等級(jí)也得以實(shí)現(xiàn)類似于從商票到銀票的轉(zhuǎn)變和信用升級(jí)。

金融科技，尤其是區(qū)塊鏈，憑借技術(shù)的力量很大程度上提高了供應(yīng)鏈上企業(yè)間的“誠(chéng)信度”，使得債權(quán)金融資產(chǎn)得以被相關(guān)多方接受，并在彼此間流轉(zhuǎn)，或用于質(zhì)押融資和貼現(xiàn)。

票據(jù)業(yè)務(wù)是銀行一項(xiàng)傳統(tǒng)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)，本質(zhì)與供應(yīng)鏈金融應(yīng)收賬款業(yè)務(wù)并無大異。加之當(dāng)代金融科技的有效催化，二者在融通的形式和機(jī)制上已顯現(xiàn)出統(tǒng)一的趨勢(shì)。

四、供應(yīng)鏈金融與類似產(chǎn)業(yè)金融現(xiàn)象的界別辨析

然而，在一個(gè)更大的范疇當(dāng)中，供應(yīng)鏈金融需要和目前一些容易混同的產(chǎn)業(yè)金融現(xiàn)象，在一般情況下劃清理論界限。以下的比較性論述在應(yīng)收賬款融資和預(yù)付款融資兩種方式下展開。

（一）基于應(yīng)收賬款的現(xiàn)金流相似模式

1.保理

同樣基于“應(yīng)收賬款”性質(zhì)的金融資產(chǎn)在供應(yīng)鏈上為賣方提供融資，但沒有“核心企業(yè)”的概念，更沒有所謂核心企業(yè)在賣方償貸違約情況下承諾支付剩余貨款的操作前提和擔(dān)保。尤其在暗保理模式下，由于沒有買方確權(quán)，增加了交易真實(shí)性的風(fēng)險(xiǎn)。

2.訂單融資

訂單融資也不存在“核心企業(yè)”的角色及其擔(dān)保增信作用的情況。加之賣方尚未履行合同，由此另外增加了交易的不確定性。

3.托盤

在托盤貿(mào)易融資模式下，提供融資方除了需承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，還將面臨融資性貿(mào)易所伴生的交易風(fēng)險(xiǎn);同時(shí)，沒有“核心企業(yè)”對(duì)應(yīng)收賬款的保證。

（二）基于預(yù)付款的現(xiàn)金流相似模式

1.代采

一般情況下并沒有賣方回購(gòu)的擔(dān)保，即沒有基于核心企業(yè)信用的增信;同時(shí)，一般情況下提供融資方不直接或無法有效控制貨權(quán)。

2.融資租賃

（1）簡(jiǎn)單模式下，其一般形式也不存在賣方提供回購(gòu)擔(dān)保，與代采相似，但金融租賃企業(yè)享有貨物所有權(quán)。

（2）“售后回租”模式則在根本上沒有“供應(yīng)鏈”概念的存在。在嚴(yán)格意義上，上述類供應(yīng)鏈金融融資方式與供應(yīng)鏈金融有著本質(zhì)區(qū)別——在它們的“鏈結(jié)構(gòu)”當(dāng)中并沒有明確的核心企業(yè)角色，從而沒有核心企業(yè)信用在供應(yīng)鏈上進(jìn)行有效的延伸和傳遞，幫助鏈上的小型企業(yè)解決融資問題。

在理論上，可以將這些近似類別歸為供應(yīng)鏈金融的廣義范疇，而僅有完全符合前述“鏈結(jié)構(gòu)”和核心企業(yè)“信用蔭蔽”兩個(gè)特質(zhì)要求的供應(yīng)鏈融資活動(dòng)才能被界定為供應(yīng)鏈金融。作為真正意義上的供應(yīng)鏈金融，可以理解為供應(yīng)鏈金融的狹義概念。

在具體業(yè)務(wù)實(shí)踐過程中，業(yè)務(wù)模式可以根據(jù)實(shí)際情況呈現(xiàn)多樣化。

在交易過程中，如果基于應(yīng)收賬款的現(xiàn)金流相似模式出現(xiàn)核心企業(yè)且其對(duì)相關(guān)債務(wù)進(jìn)行最終償付義務(wù)上的承諾，便符合嚴(yán)格意義下的供應(yīng)鏈金融界定。

同樣，如果基于應(yīng)付款的現(xiàn)金流相似模式出現(xiàn)供貨商做出買方支付違約情況下的回購(gòu)承諾，則也構(gòu)成嚴(yán)格意義上的供應(yīng)鏈金融行為。例如，在融資租賃業(yè)務(wù)中，當(dāng)供貨商承諾在承租人無法按約定繼續(xù)向出租人支付剩余租金的時(shí)候回購(gòu)租賃物，該情形便與預(yù)付款融資相吻合，屬于供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)。

五、供應(yīng)鏈金融的金融本質(zhì)

強(qiáng)調(diào)供應(yīng)鏈金融的邊界，不是為了機(jī)械地劃分界限而劃分界限。其目的之一是在理論上通過厘清事物現(xiàn)象與本質(zhì)而清晰勾勒研究目標(biāo)，得以以更為清晰的認(rèn)知和思路開展有針對(duì)性、有深度的專項(xiàng)研究或比較性研究;同時(shí)，也得以從更深層次的金融本質(zhì)上揭示供應(yīng)鏈金融作為具有獨(dú)特特質(zhì)的金融資產(chǎn)（工具）所具有的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)與定價(jià)基礎(chǔ)，以及其在實(shí)踐層面上的指導(dǎo)意義。

（一）供應(yīng)鏈金融的風(fēng)險(xiǎn)屬性

在金融本質(zhì)上，供應(yīng)鏈金融和其他相似類別有著明顯的分別，真正的供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品與其類似品類在證券市場(chǎng)線上占據(jù)著不同的定位。以下比較論述在應(yīng)收賬款融資和預(yù)付款融資兩種方式下展開（如圖5-圖6所示）。假設(shè)條件包括：①風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系呈線形;②比較對(duì)象在比較主題以外其他條件一樣。

1.應(yīng)收賬款融資

根據(jù)圖5所示內(nèi)容，理論上合理的資金成本排序應(yīng)為：

托盤貿(mào)易融資 > 訂單融資 > 保理融資 > 供應(yīng)鏈金融應(yīng)收賬款融資

當(dāng)其他條件等同時(shí)，若融資利率在梯度上出現(xiàn)錯(cuò)位，則說明市場(chǎng)失去或一定程度上失去有效性。

2.預(yù)付款融資

同理，對(duì)于預(yù)付款融資及其類似模式，理論上合理的資金成本排序應(yīng)為：

代采融資 > 簡(jiǎn)單形態(tài)融資租賃融資 > 供應(yīng)鏈金融預(yù)付款融資

由于供應(yīng)鏈金融綁定了更高等級(jí)的核心企業(yè)信用，并藉此為產(chǎn)業(yè)鏈上小型企業(yè)較高的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)提供了強(qiáng)增信，所以較之一般形式上的類供應(yīng)鏈金融風(fēng)險(xiǎn)更低，資金成本相應(yīng)更低。這使得小微企業(yè)在融資難、融資貴的瓶頸上獲得突破的同時(shí)也能夠獲取更便宜的資金，從而進(jìn)一步體現(xiàn)出金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效能，并最終助力國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)（如圖6所示）。

（二）鼓勵(lì)核心企業(yè)發(fā)揮信用擔(dān)保作用

供應(yīng)鏈金融更便于小型企業(yè)開展融資活動(dòng)，因其與其他類似的融資形式相比存在風(fēng)險(xiǎn)級(jí)差，違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更低而資金也相對(duì)更加安全，由此應(yīng)區(qū)別性地進(jìn)一步大力推廣。

其中，核心企業(yè)的意愿和作為無疑是至關(guān)重要的，對(duì)于在廣義供應(yīng)鏈金融交易架構(gòu)中能夠提供信用“背書”，并由此承擔(dān)起信用擔(dān)保責(zé)任的核心企業(yè)，應(yīng)該考慮實(shí)施相應(yīng)的激勵(lì)措施——尤其在經(jīng)濟(jì)環(huán)境不好的時(shí)候，可與直接提高對(duì)小微企業(yè)授信規(guī)模及占比的政策導(dǎo)向同步進(jìn)行，主要措施包括：

①選擇性擴(kuò)大央行票據(jù)再貼現(xiàn)的范圍; ②提高核心企業(yè)的授信額度;③降低核心企業(yè)的信貸利率。

可將對(duì)核心企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制視為“引言”部分所述及的“要領(lǐng)”，即通過相關(guān)激勵(lì)政策，核心企業(yè)將更為積極地發(fā)揮其“信用蔭蔽”作用，使其信用在產(chǎn)業(yè)鏈上得以傳遞，為處于融資困境中的小微企業(yè)增信，使資金活水灌溉到每一寸干涸的土地。

六、供應(yīng)鏈金融的行業(yè)屬性

廣義上，如果從行業(yè)角度來看待供應(yīng)鏈金融，則于傳統(tǒng)意義，其對(duì)應(yīng)的行業(yè)市場(chǎng)必然是一些特定產(chǎn)業(yè)場(chǎng)景下的資金市場(chǎng)，供給一方是以銀行、保理公司為主的金融機(jī)構(gòu)，這其中還包括小貸公司等其他主體形式;需求一方則是在議價(jià)能力方面始終處于弱勢(shì)地位的小微企業(yè)。然而，隨著前沿科技的快速發(fā)展與賦能，傳統(tǒng)金融行業(yè)也成為由此受益良多并產(chǎn)生變革的一個(gè)重要領(lǐng)域——變革不但提升了效率，而且使不可能成為可能。

供應(yīng)鏈金融由于相關(guān)債權(quán)債務(wù)關(guān)系都發(fā)生在統(tǒng)一的供應(yīng)鏈上，所以呈現(xiàn)出上下游企業(yè)之間的“串連性”，往往相關(guān)的所有債權(quán)都發(fā)生自一個(gè)源頭，如應(yīng)收賬款關(guān)系中的核心企業(yè)（買方），然后向上游進(jìn)行傳導(dǎo)。所以，在這樣一個(gè)類似“連環(huán)債”的關(guān)系中，信用關(guān)系可以象跳棋一樣跳過中間的“棋子”而在兩端的企業(yè)間進(jìn)行清算和結(jié)算。票據(jù)化了的應(yīng)收賬款電子憑證，在供應(yīng)鏈多方之間，在處于不同“級(jí)”的上下游企業(yè)之間流動(dòng)起來。應(yīng)收賬款電子憑證在具備了“有價(jià)證券”屬性后，甚至可以基于標(biāo)準(zhǔn)化格式進(jìn)行價(jià)值拆分至“一元”的最小單位，從而便于履行如傳統(tǒng)支付工具所肩負(fù)的貨幣職能一樣的支付職能。