○王景河 胡 劍

一 引 言

2020年是“脫貧攻堅(jiān)”戰(zhàn)的決勝之年，而“精準(zhǔn)扶貧”正是脫貧的重要渠道之一。國家頒布了一系列文件以支持“精準(zhǔn)扶貧”政策的落地實(shí)施，較好地解決“三農(nóng)”問題也是扶貧能否取得效果的關(guān)鍵。“三農(nóng)”問題的核心是農(nóng)業(yè)問題，農(nóng)民的主要收入來源為農(nóng)產(chǎn)品交易，而從農(nóng)產(chǎn)品種植、養(yǎng)殖到出售整個過程中，農(nóng)民要承受一系列的風(fēng)險(xiǎn)。農(nóng)民的自身力量有限，規(guī)避相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的能力更是欠缺，稍有不慎，就可能顆粒無收或者血本無歸。隨著中國金融市場的發(fā)展，特別是期貨和場外期權(quán)市場的發(fā)展，與農(nóng)產(chǎn)品相關(guān)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)正在逐步得到解決，農(nóng)民的收入也越來越有保障。

為響應(yīng)國家號召，中國證監(jiān)會頒布了一系列支持場外期權(quán)市場發(fā)展的相關(guān)文件。這些文件的實(shí)施為金融機(jī)構(gòu)開展場外期權(quán)業(yè)務(wù)提供了良好的政策環(huán)境，也為有關(guān)農(nóng)產(chǎn)品主產(chǎn)區(qū)的農(nóng)民規(guī)避與農(nóng)產(chǎn)品相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)提供了新選擇。在場外期權(quán)誕生之前，農(nóng)民對于自然災(zāi)害和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)往往束手無策，只能聽之任之，這就導(dǎo)致農(nóng)民收入沒有保障，比如：今年或許大豐收，農(nóng)產(chǎn)品的市場價(jià)格卻非常低；明年遇到暴雨導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品大幅減產(chǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)都是常有的事。依靠天吃飯的農(nóng)民在沒有得到很好地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)之前，是不可能真正擺脫貧困，這就給“精準(zhǔn)扶貧”政策的落實(shí)帶來了相當(dāng)大的困難。為了解決這種問題，場外期權(quán)在中國證監(jiān)會的支持下應(yīng)運(yùn)而生。

從相關(guān)支持政策頒布至今，三大期貨交易所總共實(shí)施了超過400多個“保險(xiǎn)+期貨”試點(diǎn)項(xiàng)目，其中大連商品交易所(簡稱：大商所)有兩百多個。從最初只有保險(xiǎn)公司和期貨公司兩家金融機(jī)構(gòu)參與的“保險(xiǎn)+期貨”模式，發(fā)展到后來有多家金融機(jī)構(gòu)參與的“保險(xiǎn)+期貨+訂單+銀行+基差收購”模式，場外期權(quán)市場正在逐步走向成熟。

本文以A期貨公司“人保養(yǎng)殖”試點(diǎn)項(xiàng)目為例來說明“保險(xiǎn)+期貨”模式的運(yùn)作流程、參與各方風(fēng)險(xiǎn)收益情況、期貨公司的風(fēng)險(xiǎn)對沖策略、針對項(xiàng)目實(shí)施過程中存在的劣勢問題提出改進(jìn)的建議等等。

二 國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外學(xué)者對以“保險(xiǎn)+期貨”模式為主的場外期權(quán)進(jìn)行了比較系統(tǒng)的研究。其中，國外學(xué)者對于期權(quán)的研究大多側(cè)重于產(chǎn)品設(shè)計(jì)、定價(jià)以及對沖方法上，在這方面的研究比較成熟。Black-Scholes(1)Black F, Scholes M S. The Pricing of Options and Corporate liabilities. Journal of Political Economy, 1973, 81(3),pp.637-654.首次提出了在沒有交易成本的假設(shè)條件下，期權(quán)如何定價(jià)以及進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖；Leland(2)Leland H E. Option Pricing and Replication with Transactions Costs. The Journal of Finance, 1985, 40(5),p.19.對經(jīng)典的B-S模型的前提假設(shè)條件進(jìn)行釋放，在考慮交易成本的條件下，期權(quán)如何進(jìn)行定價(jià)以及風(fēng)險(xiǎn)對沖，期權(quán)交易成本的存在會被期權(quán)價(jià)格的上升所抵消；Whalley和Wilmott(3)Whalley A E, Wilmott P. An Asymptotic Analysis of an Optimal Hedging Model for Option Pricing with Transaction Costs. Mathematical Finance, 2010, 7(3),pp.307-324.說明了動態(tài)對沖的基本原理，同時證實(shí)當(dāng)交易費(fèi)用越小，期權(quán)定價(jià)越接近于B-S模型，而對沖模型也接近于Delta無風(fēng)險(xiǎn)對沖；SarahGruewald等(4)Sarah Grunewald, James Mintert, G Art Bamaby, J Keven C Dhuyvetter.Livestock Risk Protection(LRP) Insurance for Feeder Cattel. Proceedings of US. Department of Agriculture’s Risk Management Agency, 2004.詳細(xì)介紹了LRP保險(xiǎn)的具體實(shí)施情況，LRP的購買主體為農(nóng)場主和經(jīng)銷商，品種為奶牛，數(shù)量為2 000頭/年，1 000頭/次，保險(xiǎn)周期為13～52周；Mahul(5)Mahul I, Vermersch D. Hedging Crop Risk with Yield Insurance Futures and Options. European Review of Agricultural Economics, 1999, 27(21672),pp.109-126.認(rèn)為對于農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，單純的保險(xiǎn)產(chǎn)品具有局限性，所以保險(xiǎn)產(chǎn)品應(yīng)該和期貨期權(quán)等金融產(chǎn)品結(jié)合起來，才能取得比較好的效果。

Feuz(6)Feuz D M. A comparison of the effectiveness of using futures, options, LRP insurance, or AGR-Lite insurance to manage risk for cow-calf producers. NCCC-134 Conference on Applied Commodity Price Analysis, Forecasting, and Market Risk Management, April 20-21, 2009.通過對比現(xiàn)金、期貨、期權(quán)和LRP保險(xiǎn)在規(guī)避牲畜價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)方面的有效性，結(jié)果表明期貨期權(quán)的規(guī)避效果最好，但因?yàn)槠胀ㄞr(nóng)戶對這方面的知識了解較少，所以他們更愿意選擇LRP保險(xiǎn)來規(guī)避牲畜價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

國內(nèi)學(xué)者對于“保險(xiǎn)+期貨”以及其他類型的場外期權(quán)的研究大多數(shù)是基于國外成熟的場外期權(quán)市場理論，然后再結(jié)合國內(nèi)實(shí)際案例情況進(jìn)行研究的。首先通過對比國外市場，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)場外期權(quán)市場的不足，再提出改進(jìn)，定性研究居多，定量研究也有一部分，集中在風(fēng)險(xiǎn)對沖方面。

賈振方(7)賈振方：《場外期權(quán)合約設(shè)計(jì)及其風(fēng)險(xiǎn)對沖案例研究》，天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院學(xué)位論文,2019.通過對比分析固定區(qū)間對沖與固定時間對沖效果的優(yōu)劣，最后得出固定區(qū)間對沖效果要優(yōu)于固定時間對沖，并且他還驗(yàn)證了標(biāo)的資產(chǎn)波動較大情況下增加對沖頻率將有利于風(fēng)險(xiǎn)對沖；高淼(8)高淼：《場外期權(quán)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)案例研究》，天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院學(xué)位論文,2019.主要通過案例來研究場外期權(quán)如何服務(wù)三農(nóng)，場外期權(quán)合約各方參與人能在其中獲得怎樣的收益、承擔(dān)怎樣的風(fēng)險(xiǎn)，從而得出場外期權(quán)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的合理性、可行性和普適性；謝博文(9)謝博文：《Delta動態(tài)對沖與期權(quán)復(fù)制策略研究》，遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)位論文,2018.基于當(dāng)前中國不成熟的衍生品市場事實(shí)，來研究場外期權(quán)對沖策略。他在經(jīng)典Delta對沖的基礎(chǔ)上比較了四種常用的對沖策略，通過實(shí)證研究得出，Delta動態(tài)對沖策略在我國證券市場是可行的；熊輝(10)熊輝：《場外期權(quán)的復(fù)制與動態(tài)對沖分析——基于玉米期貨期權(quán)》，浙江工商大學(xué)金融學(xué)院學(xué)位論文,2015.通過用玉米場外期權(quán)的案例來驗(yàn)證，在我國不發(fā)達(dá)的期貨市場上場外期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效果要大大優(yōu)于期貨。在文章中他通過對沖成本和對沖誤差比較固定區(qū)間對沖和固定時間對沖，最后論證固定區(qū)間對沖效果要優(yōu)于固定時間對沖效果。

國外金融市場發(fā)展較為完善，衍生品市場也較為成熟，國外的學(xué)者對場外期權(quán)的研究大多集中在場外期權(quán)的發(fā)展歷程以及場外期權(quán)的定價(jià)上面，對涉及專門針對場外期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)對沖方面相對較少，一般就是基于常用期權(quán)的對沖理論，這對于國外場外期權(quán)對沖的使用已經(jīng)足夠，而且國外對于場外期權(quán)的需求并沒有國內(nèi)那么大。我國場外期權(quán)市場才處于起步階段，經(jīng)過4年多的發(fā)展也已經(jīng)初具規(guī)模。因?yàn)閲鴥?nèi)對場外期權(quán)的需求比較大，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對它們的監(jiān)管也在逐步完善，因此各大期貨公司以及學(xué)者在國外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，將研究的重點(diǎn)放在了場外期權(quán)產(chǎn)品設(shè)計(jì)、期貨公司的風(fēng)險(xiǎn)對沖和監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管的合規(guī)性上，但在這方面的研究目前還不是很成熟，特別是在場外期權(quán)產(chǎn)品設(shè)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)對沖這兩個領(lǐng)域。這兩個領(lǐng)域?qū)τ趫鐾馄跈?quán)產(chǎn)品市場的健康發(fā)展是極其重要的，場外期權(quán)產(chǎn)品的消費(fèi)者是農(nóng)民和企業(yè)，而出售者是期貨公司，如果風(fēng)險(xiǎn)沒有規(guī)避好，則會造成巨大的經(jīng)濟(jì)虧損，不利于實(shí)現(xiàn)服務(wù)“三農(nóng)”的目標(biāo)。

三 “人保養(yǎng)殖”試點(diǎn)項(xiàng)目的介紹

(一)“人保養(yǎng)殖”試點(diǎn)項(xiàng)目實(shí)施的具體背景

該試點(diǎn)項(xiàng)目源自于河南省豬飼料價(jià)格的大幅波動，促進(jìn)養(yǎng)殖戶規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求。近幾年，黨中央、國務(wù)院多次提出要發(fā)展鄉(xiāng)村，讓發(fā)展的春風(fēng)惠及到祖國的每一個地區(qū)，并在相關(guān)文件中提出了具體的規(guī)劃。河南省政府為響應(yīng)黨中央號召，在本省也頒布了一系列針對鄉(xiāng)村發(fā)展的文件，為本省鄉(xiāng)村的發(fā)展提供了良好的政策環(huán)境。

作為省級貧困縣，C縣脫貧攻堅(jiān)任務(wù)十分艱巨，而且面臨著脫貧后防止返貧的壓力和如何實(shí)現(xiàn)鄉(xiāng)村振興的重要使命。C縣政府印發(fā)了相關(guān)支持性文件，針對C縣當(dāng)前扶貧的產(chǎn)業(yè)局限性、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)分散性、集體經(jīng)濟(jì)薄弱性和獲得貸款艱難性的問題現(xiàn)狀，提出加快村級相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是有效解決脫貧后產(chǎn)業(yè)發(fā)展、鞏固扶貧成效的主要載體，是實(shí)現(xiàn)“精準(zhǔn)扶貧”“精準(zhǔn)脫貧”的重要方法。盡管C縣政府基于當(dāng)?shù)剌^好的生豬養(yǎng)殖基礎(chǔ)，曾經(jīng)在全縣推廣生豬養(yǎng)殖千頭線項(xiàng)目，累計(jì)投資建成近200條千頭線，但卻遭遇在投入運(yùn)營中前端缺資金、中間缺技術(shù)、后端收入不穩(wěn)定的問題?；诖?，圍繞村集體經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)行新的探索，B保險(xiǎn)公司與C縣政府簽訂了《“政融保擔(dān)”項(xiàng)目合作協(xié)議》，并且形成村集體經(jīng)濟(jì)+農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)組合扶貧模式。該模式包含三個合作內(nèi)容：產(chǎn)業(yè)發(fā)展、融資支持和保險(xiǎn)保障。其中豬飼料成本險(xiǎn)、生豬死亡險(xiǎn)與生豬價(jià)格險(xiǎn)共同構(gòu)成全方位的保險(xiǎn)保障，這是因?yàn)樨i飼料價(jià)格變動引發(fā)的養(yǎng)殖成本波動是生豬養(yǎng)殖的重要風(fēng)險(xiǎn)，有可能影響整個村集體經(jīng)濟(jì)+農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)組合扶貧模式的順利推進(jìn)。

在大連商品交易所上市的玉米和豆粕品種是豬飼料的主要原料，因此借助政策支持和創(chuàng)新性金融工具，通過場外期權(quán)來規(guī)避有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)是非常適合的。在大商所和地方政府的支持下，A期貨公司牽頭與B保險(xiǎn)公司積極推進(jìn)C縣養(yǎng)殖類(豬飼料價(jià)格)分散試點(diǎn)項(xiàng)目的落地與執(zhí)行。

(二)“人保養(yǎng)殖”試點(diǎn)項(xiàng)目的操作流程

圖1 豬飼料成本“保險(xiǎn)+期貨”試點(diǎn)項(xiàng)目流程

圖1是豬飼料成本“保險(xiǎn)+期貨”試點(diǎn)項(xiàng)目流程。“人保養(yǎng)殖”試點(diǎn)項(xiàng)目是采取“保險(xiǎn)+期貨”模式進(jìn)行的。在該模式中，投保主體購買豬飼料成本險(xiǎn)，保費(fèi)由政府出資30%，其余70%由大連商品交易所補(bǔ)貼。B保險(xiǎn)公司承保后,為了對沖風(fēng)險(xiǎn),A期貨公司為B保險(xiǎn)公司設(shè)計(jì)相應(yīng)的期權(quán)，這樣可以有效地將B保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)分散掉。然而風(fēng)險(xiǎn)并沒有因此消失，只不過A期貨公司承擔(dān)了同樣的風(fēng)險(xiǎn)，A期貨公司可以在期貨市場上購買對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的分散。本項(xiàng)目運(yùn)作期間，A期貨公司針對服務(wù)主體進(jìn)行深化期貨相關(guān)知識培訓(xùn)，努力提升服務(wù)主體的風(fēng)險(xiǎn)管理意識。

(三)“人保養(yǎng)殖”試點(diǎn)項(xiàng)目的“保險(xiǎn)+期貨”合約設(shè)計(jì)

1.C2001合約介紹

C2001合約是指在大連商品交易所上市的2020年1月份到期的玉米期貨合約。

保險(xiǎn)期限：2019年7月31日—2019年11月30日。保險(xiǎn)期限與場外期權(quán)的有效期一致。分為四個時間區(qū)，這四個時間區(qū)分別為：2019年7月31日至2019年8月30日；2019年8月31日至2019年9月30日；2019年9月30日至2019年10月30日；2019年10月31日至2019年11月30日。

理賠觸發(fā)條件：每個階段內(nèi)，將大連商品交易所上市的玉米C2001合約第一個交易日的收盤價(jià)作為目標(biāo)價(jià)，在每期以后的交易日中將玉米C2001合約收盤價(jià)和目標(biāo)價(jià)格中的最大值作為樣本點(diǎn)，再將樣本點(diǎn)求和然后除以采樣的期數(shù)即為該期的結(jié)算價(jià)格，若結(jié)算價(jià)高于目標(biāo)價(jià)，則視為保險(xiǎn)事故發(fā)生，養(yǎng)殖戶將會得到保險(xiǎn)公司一筆相當(dāng)于期權(quán)到期后應(yīng)該獲得的資金，若無保險(xiǎn)事故發(fā)生，則賠付玉米對應(yīng)保費(fèi)的20%。

如表1所示，以2019年7月15日大商所C2001合約收盤價(jià)1 991元/噸進(jìn)行計(jì)算，目標(biāo)價(jià)格為1 991元/噸，保費(fèi)為77.64元/噸(其中權(quán)利金為69.88元/噸，權(quán)利金費(fèi)率為3.51%)，2 280噸總保費(fèi)為17.7萬元，其中保費(fèi)的90%為權(quán)利金用于對沖風(fēng)險(xiǎn)，10%為保險(xiǎn)公司通道費(fèi)用。

表1 玉米增強(qiáng)亞式看漲期權(quán)產(chǎn)品要素

2.M2001合約介紹

M2001合約是指在大連商品交易所上市的2020年1月份到期的豆粕期貨合約。

保險(xiǎn)期限：2019年7月31日—2019年11月30日。保險(xiǎn)期限與場外期權(quán)的有效期一致。分為四個時間區(qū)：2019年7月31日至2019年8月30日；2019年8月31日至2019年9月30日；2019年9月30日至2019年10月30日；2019年10月31日至2019年11月30日。

表2 豆粕增強(qiáng)亞式看漲期權(quán)產(chǎn)品要素

表2是豆粕增強(qiáng)亞式看漲期權(quán)產(chǎn)品要素。理賠觸發(fā)條件：每個階段內(nèi)，將大連商品交易所上市的玉米豆粕M2001合約第一個交易日的收盤價(jià)作為目標(biāo)價(jià)，在每期以后的交易日中將豆粕M2001合約收盤價(jià)和目標(biāo)價(jià)格中的最大值作為樣本點(diǎn)，再將樣本點(diǎn)求和然后除以采樣的期數(shù)即為該期的結(jié)算價(jià)格。若結(jié)算價(jià)高于目標(biāo)價(jià)，則視為保險(xiǎn)事故發(fā)生，養(yǎng)殖戶將會得到保險(xiǎn)公司一筆相當(dāng)于期權(quán)到期后應(yīng)該獲得的資金；若無保險(xiǎn)事故發(fā)生，則賠付玉米對應(yīng)保費(fèi)的20%。

以2019年7月15日大商所豆粕M2001合約收盤價(jià)2 921元/噸進(jìn)行計(jì)算，目標(biāo)價(jià)格為2 921元/噸，保費(fèi)為201.88元/噸(其中權(quán)利金為181.69元/噸，權(quán)利金費(fèi)率為6.22%)，1 520噸總保費(fèi)為30.69萬元，其中保費(fèi)的90%為權(quán)利金用于對沖風(fēng)險(xiǎn)，10%為保險(xiǎn)公司通道費(fèi)用。

3.合約定價(jià)

1973年，布萊克和斯克爾斯提出的期權(quán)定價(jià)公式是期權(quán)史上最具有里程碑式的發(fā)現(xiàn)，極大促進(jìn)了期權(quán)市場的快速發(fā)展。Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式有一系列的前提條件,這些條件非常苛刻，他們的期權(quán)定價(jià)基礎(chǔ)是歐式期權(quán)：

C=S×N(d1)-Xe-rTN(d2)P=Xe-rTN(-d2)-SN(-d1)

根據(jù)Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式可知，期權(quán)的價(jià)格主要由標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值S、期初約定的執(zhí)行價(jià)格X、標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的變動率б、有效時間T、無風(fēng)險(xiǎn)利率r決定。因此，只要確定以上幾個參數(shù)就可以計(jì)算出該場外期權(quán)合約的期權(quán)費(fèi)。

(1)波動率的估算

首先選取2018年7月1日至2019年6月30日之間主力合約200多個交易日的收盤價(jià)作為數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)，通過日收益率計(jì)算出玉米和豆粕日波動率，然后再通過平方根公式將日波動率轉(zhuǎn)化為年波動率。最后考慮到期貨公司A的對沖成本與定價(jià)誤差，在計(jì)算出波動率理論值基礎(chǔ)上加入調(diào)整項(xiàng)，最終可估算出參數(shù)。

(2)無風(fēng)險(xiǎn)利率選擇

本文選擇金融市場上更常用的一年期Shibor利率作為該合約的無風(fēng)險(xiǎn)利率。

(3)其他參數(shù)估計(jì)

C2001合約的S=X=1 991,M2001合約的S=X=2 921，兩種合約的T=0.33。

玉米C2001和豆粕M2001期權(quán)定價(jià)：

d1=0.172 6,d2=0.109 0；

由C=S×N(d1)-Xe-rTN(d2)知C=59.63元/噸。

考慮到實(shí)際執(zhí)行需要手續(xù)費(fèi)等其它一些費(fèi)用并保留一定的安全空間，最終期貨公司確定的期權(quán)費(fèi)為69.88元/噸。同理可求得豆粕M2001的理論期權(quán)費(fèi)為167.84元/噸，最終公司實(shí)際確定的期權(quán)費(fèi)為181.69元/噸?？偟钠跈?quán)費(fèi)為43.55萬元。

4.期貨公司風(fēng)險(xiǎn)對沖策略

(1)Whalley-Willmott模型介紹

Black-Scholes公式的Delta(Δ)值的避險(xiǎn)帶：

相應(yīng)的避險(xiǎn)策略是：

其中yt為相應(yīng)的避險(xiǎn)頭寸，r為投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，ε為交易成本比率，Г為Black-Scholes公式中的Gamma值。

(2)W-W對沖原理

Whalley-Wilmott對沖原理與固定區(qū)間對沖原理類似，只不過這種方法的對沖區(qū)間是根據(jù)期權(quán)Δ不斷變化的，上期資產(chǎn)組合的Δ如果超過這期資產(chǎn)的Δ則要進(jìn)行對沖操作，使之回到區(qū)間邊界，反之則不進(jìn)行操作。對沖過程和固定區(qū)間對沖過程大體類似，但并不完全一樣，現(xiàn)用如下的案例進(jìn)行簡要的說明。

期貨公司賣出看漲期權(quán)，對應(yīng)的一份期貨的看漲期權(quán)空頭Δ為-0.5，初始時應(yīng)該購買對應(yīng)的標(biāo)的資產(chǎn)使資產(chǎn)組合的Δ恢復(fù)到0，此時的對沖區(qū)間為[-0.05，0.05]。t1時，看漲期權(quán)空頭的Δ為-0.43，資產(chǎn)組合的Δ為0.07，此時的對沖區(qū)間為[-0.04,0.04]。顯然，資產(chǎn)組合的Δ超過了對沖區(qū)間的上界，為了使資產(chǎn)組合的Δ回到對沖區(qū)間的上界，那么就要賣出0.03單位的標(biāo)的資產(chǎn)。t2時，看漲期權(quán)空頭的Δ為-0.48，資產(chǎn)組合的Δ為-0.01，此時的對沖區(qū)間為[-0.06,0.06]。這是，在資產(chǎn)組合的Δ在對沖區(qū)間范圍之內(nèi)，不需要進(jìn)行標(biāo)的資產(chǎn)的買賣操作。t3時，看漲期權(quán)空頭的Δ為-0.53，資產(chǎn)組合的Δ為-0.06，此時的對沖區(qū)間為[-0.05,0.05]。這時資產(chǎn)組合的Δ超過了對沖區(qū)間的下界，為了使資產(chǎn)組合的Δ重新回到對沖區(qū)間的下界，那么就要買進(jìn)0.01單位的標(biāo)的資產(chǎn)。如此重復(fù)進(jìn)行，直到期權(quán)的覆蓋期間結(jié)束。

四 “人保養(yǎng)殖”試點(diǎn)項(xiàng)目的實(shí)施效果

(一)“人保養(yǎng)殖”試點(diǎn)項(xiàng)目的實(shí)施結(jié)果

1.養(yǎng)殖戶的收益評價(jià)

表3是養(yǎng)殖戶理賠情況統(tǒng)計(jì)。在7月31日至8月30日第一期，C2001合約執(zhí)行價(jià)和到期結(jié)算價(jià)分別為1 974和1 975，執(zhí)行價(jià)格低于結(jié)算價(jià)格1元/噸，期貨公司要賠付保險(xiǎn)公司2 280元，保險(xiǎn)公司再賠付養(yǎng)殖戶2 280元。同期M2001合約執(zhí)行價(jià)和到期結(jié)算價(jià)分別為2 818元和2 897元，執(zhí)行價(jià)格低于結(jié)算價(jià)格79元/噸，期貨公司要賠付保險(xiǎn)公司120 080元，保險(xiǎn)公司再賠付養(yǎng)殖戶120 080元。

表3 養(yǎng)殖戶理賠情況統(tǒng)計(jì) 單位：元

在9月2日至9月30日第二期，C2001合約執(zhí)行價(jià)和到期結(jié)算價(jià)分別為1 873元和1 875元，執(zhí)行價(jià)格低于結(jié)算價(jià)格2元/噸，期貨公司要賠付保險(xiǎn)公司4 560元，保險(xiǎn)公司再賠付養(yǎng)殖戶4 560元。同期M2001合約執(zhí)行價(jià)和到期結(jié)算價(jià)分別為2 839元和2 845元，執(zhí)行價(jià)格低于結(jié)算價(jià)格6元/噸，期貨公司要賠付保險(xiǎn)公司9 120元，保險(xiǎn)公司再賠付養(yǎng)殖戶9 120元。

在10月8日至10月30日第三期，C2001合約執(zhí)行價(jià)和到期結(jié)算價(jià)分別為1 823元和1 844元，執(zhí)行價(jià)格低于結(jié)算價(jià)格21元/噸，期貨公司要賠付保險(xiǎn)公司47 880元，保險(xiǎn)公司再賠付養(yǎng)殖戶47 880元。同期M2001合約執(zhí)行價(jià)和到期結(jié)算價(jià)分別為2 930元和2 993元，執(zhí)行價(jià)格低于結(jié)算價(jià)格63元/噸，期貨公司要賠付保險(xiǎn)公司957 600元，保險(xiǎn)公司再賠付養(yǎng)殖戶95 760元。

在10月31日至11月29日第四期，C2001合約執(zhí)行價(jià)和到期結(jié)算價(jià)分別為1 870元和1 871元，執(zhí)行價(jià)格低于結(jié)算價(jià)格1元/噸，期貨公司要賠付保險(xiǎn)公司2 280元，保險(xiǎn)公司再賠付養(yǎng)殖戶2 280元。同期M2001合約執(zhí)行價(jià)和到期結(jié)算價(jià)分別為2 988元和2 988元，執(zhí)行價(jià)格等于結(jié)算價(jià)格，期貨公司要賠付保險(xiǎn)公司當(dāng)期保費(fèi)的20%，即為13 808元，保險(xiǎn)公司再賠付養(yǎng)殖戶13 808元。

在這四期當(dāng)中，養(yǎng)殖戶總共獲得賠付295 768元。如果養(yǎng)殖戶不購買場外期權(quán)進(jìn)行成本控制，在這四期當(dāng)中，總共要多支付成本-41 800元，因?yàn)檫@四期中，兩種合約的到期收盤價(jià)都低于執(zhí)行價(jià)格，所以這次養(yǎng)殖戶并沒有因?yàn)閳鐾馄跈?quán)獲得收益，反而支付了一部分期權(quán)費(fèi)。但是如果兩種期貨的期末收盤價(jià)格都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)期執(zhí)行價(jià)格，則場外期權(quán)的避險(xiǎn)效果就能得到很好的體現(xiàn)。因?yàn)樵鰪?qiáng)亞式期權(quán)的價(jià)格波動較小，所以養(yǎng)殖戶承擔(dān)的期權(quán)費(fèi)也較低，但卻能取得較好的避險(xiǎn)效果，所以這種場外期權(quán)是值得推廣的，但仍有改進(jìn)的地方。

表4是期貨公司對沖結(jié)果統(tǒng)計(jì)。對養(yǎng)殖戶來說，飼料價(jià)格在交割期普遍較低，養(yǎng)殖戶也并沒有因此而產(chǎn)生損失。而通過這次“保險(xiǎn)+期貨”項(xiàng)目試點(diǎn)工作，加深了老百姓對“保險(xiǎn)+期貨”項(xiàng)目的了解，為后來縣政府再次引進(jìn)“保險(xiǎn)+期貨”項(xiàng)目奠定基礎(chǔ)。

在這四期中，保險(xiǎn)公司只是充當(dāng)養(yǎng)殖戶和期貨公司業(yè)務(wù)操作的媒介，本身并不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，總共收取手續(xù)費(fèi)4.83萬元。

2.期貨公司的收益評價(jià)

在這四期當(dāng)中，期貨公司對C2001合約進(jìn)行對沖的收益分別為-58 368元、-36 651元、57 820元、-46 015元，C2001四期總的對沖收益為-83 214。期貨公司對M2001合約進(jìn)行對沖的收益四期分別為87 747元、-35 650元、28 439元、-91 177元，M2001合約四期總的對沖收益為-10 641元。C2001和M2001兩個合約四期總的對沖收益為-93 885元。

表4 期貨公司對沖結(jié)果統(tǒng)計(jì) 單位:元

在這四期中，C2001和M2001兩種合約的價(jià)格大多趨于下跌，執(zhí)行價(jià)格普遍高于期末合約收盤價(jià)，所以期貨公司對沖收益為負(fù)也合情合理。

期貨公司在簽訂合約時收到總的期權(quán)費(fèi)為43.55萬元，到期賠付給養(yǎng)殖戶賠償費(fèi)為29.58萬元，總的對沖損益為-9.39萬元，最終期貨公司盈利為4.58萬元。

期貨公司在這次業(yè)務(wù)中盈利約為10%，風(fēng)險(xiǎn)主要集中在期貨對沖方面，期貨并不能完全復(fù)制相應(yīng)的看漲期權(quán)空頭，這樣導(dǎo)致期權(quán)依然會有一定的敞口頭寸，加之頻繁的買入賣出期貨操作會導(dǎo)致交易手續(xù)費(fèi)和印花稅的增加，對沖只能控制在合理的范圍之內(nèi)。因而，其規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)的功能還有待于深入地研究，這也是后續(xù)研究的方向。

這次“保險(xiǎn)+期貨”項(xiàng)目運(yùn)行的整體效果比較成功。通過這次項(xiàng)目，期貨公司不僅收獲了客戶，還通過相關(guān)業(yè)務(wù)申請與執(zhí)行，提升了公司員工的業(yè)務(wù)水平與企業(yè)的影響力，為后面期貨公司再次開展相關(guān)業(yè)務(wù)提供寶貴經(jīng)驗(yàn)。

(二)“人保養(yǎng)殖”試點(diǎn)項(xiàng)目實(shí)施的優(yōu)勢和劣勢

1.采用“保險(xiǎn)+期貨”模式服務(wù)“三農(nóng)”項(xiàng)目的實(shí)施優(yōu)勢

(1)“保險(xiǎn)+期貨”模式的應(yīng)用對于農(nóng)戶和企業(yè)都具有重要的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的作用，同時對于期貨公司增加收入具有重要的促進(jìn)作用?！氨ｋU(xiǎn)+期貨”作為場外期權(quán)的一種，可以根據(jù)農(nóng)戶和企業(yè)的實(shí)際情況來量身定做，也可以創(chuàng)新推出金融市場標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)中沒有的產(chǎn)品，這樣就能很好的滿足農(nóng)戶和企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需要。對應(yīng)的場外期權(quán)是由期貨公司來設(shè)計(jì)的，期貨公司通過出售給農(nóng)戶相應(yīng)的場外期權(quán)來收取期權(quán)費(fèi)，這樣就把農(nóng)戶的風(fēng)險(xiǎn)給轉(zhuǎn)移了，期貨公司再到期貨市場上通過購買相應(yīng)的期貨來分散從農(nóng)民轉(zhuǎn)移過來的風(fēng)險(xiǎn)，期貨公司也能夠賺取一筆收入。

(2)隨著“保險(xiǎn)+期貨”市場的發(fā)展，“保險(xiǎn)+期貨”模式產(chǎn)品越來越多樣化和綜合化，參與的金融機(jī)構(gòu)也越來越多，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的效果也會更好?！氨ｋU(xiǎn)+期貨”的模式更新是在大商所、上期所以及鄭商所的支持下，已經(jīng)從最初單純的“保險(xiǎn)+期貨”模式，發(fā)展到后來的“保險(xiǎn)+期貨+銀行”模式，再到現(xiàn)在的“保險(xiǎn)+期貨+銀行+基差收購”模式；“保險(xiǎn)+期貨”模式參與主體也由最初的期貨子公司、保險(xiǎn)公司、政府和投保主體，到現(xiàn)在的政府、保險(xiǎn)公司、銀行、期貨子公司、農(nóng)戶、企業(yè)等；“保險(xiǎn)+期貨”市場發(fā)展的日新月異，也使保障的品種由最初的大豆、玉米擴(kuò)展到現(xiàn)在的大豆、玉米、蘋果、橡膠等，涵蓋的品種大大增加。

(3)“保險(xiǎn)+期貨”模式能夠有效抑制現(xiàn)貨價(jià)格劇烈波動，縮小期現(xiàn)價(jià)格之差，從而活躍期現(xiàn)市場交易。在本文“保險(xiǎn)+期貨”實(shí)例中，養(yǎng)殖戶的成本風(fēng)險(xiǎn)通過保險(xiǎn)公司，到期貨公司，再到期貨市場被分散掉?，F(xiàn)貨市場的價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)大部分通過期貨和期權(quán)市場被對沖掉，現(xiàn)貨的價(jià)格與期貨的價(jià)格之差也在對沖過程中不斷縮減，使得期貨市場和現(xiàn)貨市場相互依存、共同發(fā)展。

(4)“保險(xiǎn)+期貨”模式通過服務(wù)“三農(nóng)”增加農(nóng)民收入，從而有助于政府更好落實(shí)“中央一號文件”?！叭r(nóng)”問題的一個關(guān)鍵因素就是農(nóng)業(yè)問題，農(nóng)民的主要收入來源還是依靠農(nóng)業(yè)。政府要想為農(nóng)民增收，就必須扶持好農(nóng)業(yè)，而“保險(xiǎn)+期貨”模式就是一個很好的扶持手段。政府在期貨交易所的支持下，通過不斷擴(kuò)大試點(diǎn)項(xiàng)目來增加農(nóng)民收入，也是落實(shí)“中央一號”文件精神的一種途徑。

2.采用“保險(xiǎn)+期貨”模式服務(wù)“三農(nóng)”項(xiàng)目的實(shí)施劣勢

(1)“保險(xiǎn)+期貨”還不能覆蓋所有的農(nóng)產(chǎn)品，導(dǎo)致一部分農(nóng)產(chǎn)品會出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)敞口。目前參與“保險(xiǎn)+期貨”的品種主要包括雞蛋、蘋果、大豆、橡膠、玉米、白糖、紅棗等基礎(chǔ)農(nóng)產(chǎn)品，以及一些在基礎(chǔ)農(nóng)產(chǎn)品上衍生出來的農(nóng)產(chǎn)品。由于沒有上市的品種多數(shù)都是風(fēng)險(xiǎn)對沖難度較大的，因而期貨公司不會讓這類品種參與到“保險(xiǎn)+期貨”項(xiàng)目上來，導(dǎo)致與這類農(nóng)產(chǎn)品相關(guān)的市場風(fēng)險(xiǎn)無法得到很好的分散。

(2)期權(quán)市場發(fā)展不完善，期權(quán)品種較少，期貨公司在期貨市場上風(fēng)險(xiǎn)對沖成本較高。期權(quán)市場上市交易的品種不但數(shù)量少，而且交易的持倉量也有限額，這根本無法滿足農(nóng)戶需要各種農(nóng)產(chǎn)品以及持倉量較大的期權(quán)量。期貨公司在期貨市場上進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的分散時，大多是是依賴Delta和Theta等指標(biāo)，指標(biāo)越多，對沖越復(fù)雜，對沖的難度也越大。對沖區(qū)間越大，對沖次數(shù)越少，而對沖的效果也就越差，無法滿足期貨公司規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需要；相反，對沖區(qū)間越小，對沖的頻率也就越高，對沖效果也就越好，但因?yàn)榻灰走^于頻繁而產(chǎn)生的手續(xù)費(fèi)也就越高。期貨公司需要在對沖成本和對沖效果之間進(jìn)行平衡，以使對沖總的效益最大化，然而成本是始終存在的。

(3)期貨公司在產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面還不能最大化農(nóng)戶利益。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面，期貨公司要設(shè)計(jì)出雙方都滿意的產(chǎn)品，滿足客戶的需求至關(guān)重要。養(yǎng)殖戶本就屬于貧困戶，所以期貨公司設(shè)計(jì)的場外期權(quán)一方面要盡量降低期權(quán)費(fèi)，另一方面也要取得較好的套期保值效果，增加養(yǎng)殖戶的收益。因而，期貨公司要滿足這些要求的產(chǎn)品設(shè)計(jì)難度就會變得很大，產(chǎn)品設(shè)計(jì)的種類也會受到限制。

(4)“保險(xiǎn)+期貨”模式的應(yīng)用過于依賴政府，目前還沒有市場化，中介帶來的手續(xù)較繁瑣，手續(xù)費(fèi)也較高。在“保險(xiǎn)+期貨”模式中，政府的作用至關(guān)重要，養(yǎng)殖戶信賴的是政府而并非保險(xiǎn)公司和期貨公司，相關(guān)合同以及手續(xù)也是由政府和保險(xiǎn)公司與期貨公司簽訂的?，F(xiàn)階段場外期權(quán)市場還有待發(fā)展，沒有形成符合市場化運(yùn)作的標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致中介的作用顯得比較重要。這樣不僅降低了模式應(yīng)用的效率，而且也增加了養(yǎng)殖戶的成本。如果依靠市場化運(yùn)作，由期貨公司直接面對政府，而不必依賴保險(xiǎn)公司這個媒介。跨過保險(xiǎn)公司這個媒介，養(yǎng)殖戶就可以省掉保險(xiǎn)公司的中介費(fèi)用，從而起到降低成本的作用，提高市場效率。

五 “人保養(yǎng)殖”試點(diǎn)項(xiàng)目的改進(jìn)建議

本文立足于當(dāng)前國家政府大力實(shí)施精準(zhǔn)扶貧政策以及政府對“三農(nóng)”高度重視的大環(huán)境。在相關(guān)政策支持下，大商所和其他期貨交易所不斷出臺一些相關(guān)措施來支持期貨公司，聯(lián)合保險(xiǎn)公司開展“保險(xiǎn)+期貨”業(yè)務(wù)的背景下，比較詳細(xì)地論述了A期貨公司“人保養(yǎng)殖”試點(diǎn)項(xiàng)目的實(shí)施過程和效果。給出“保險(xiǎn)+期貨”模式是利用金融工具服務(wù)“三農(nóng)”的比較典型代表之一。同時強(qiáng)調(diào)：只有改進(jìn)該模式實(shí)施中的劣勢，才能好更地保障農(nóng)民收入，促進(jìn)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格市場化，擴(kuò)大農(nóng)業(yè)生產(chǎn)規(guī)模，才能更具有實(shí)用價(jià)值，更好地服務(wù)“三農(nóng)”。

中國目前還不是工業(yè)化國家，農(nóng)業(yè)是中國絕大部分人口的主要收入來源，只有農(nóng)民的收入得到保障，國家才能穩(wěn)定富強(qiáng)。增強(qiáng)“保險(xiǎn)+期貨”模式在服務(wù)“三農(nóng)”中的重要作用，需要國家加大力度支持“保險(xiǎn)+期貨”業(yè)務(wù)的發(fā)展，市場監(jiān)管也要配套跟進(jìn)，需要增加期貨公司人才的培養(yǎng)方式和渠道。只有改進(jìn)和完善期貨市場的應(yīng)用領(lǐng)域，并擴(kuò)大期貨市場規(guī)模，才能使“保險(xiǎn)+期貨”市場更加繁榮。針對目前我國期權(quán)市場的發(fā)展現(xiàn)狀和特點(diǎn)，提出以下改進(jìn)建議：

1.政府應(yīng)該發(fā)揮主導(dǎo)作用支持場外期權(quán)市場的發(fā)展。首先，場外期權(quán)具有期權(quán)的一般功能。場外期權(quán)套期保值功能可以修正現(xiàn)貨市場和期貨市場的價(jià)格，使之不會過于偏離內(nèi)在價(jià)值，造成市場失靈。其次，場外期權(quán)具有場內(nèi)期權(quán)沒有的優(yōu)勢。場外期權(quán)是由期貨公司根據(jù)客戶的實(shí)際需要定制的，只要期貨市場上有相關(guān)基礎(chǔ)產(chǎn)品的期貨交易，期貨公司一般都能設(shè)計(jì)出合適的產(chǎn)品，提高場外期權(quán)的靈活性和多樣性。

2.期貨公司應(yīng)該設(shè)計(jì)出更加合理的場外期權(quán)合約。首先，從客戶的實(shí)際避險(xiǎn)需求出發(fā)設(shè)計(jì)場外期權(quán)合約?？蛻舴稚L(fēng)險(xiǎn)的要求具有多樣性，客戶的需求較多，就可以設(shè)計(jì)組合期權(quán)。如果客戶的多種需求并不能同時滿足，這時期貨公司就要根據(jù)客戶最主要的需求來設(shè)計(jì)，忽略一些次要的需求。其次，從期貨公司的對沖能力角度進(jìn)行設(shè)計(jì)。期貨公司設(shè)計(jì)出來的場外期權(quán)能否盈利，最重要的是期貨公司能否將出售的場外期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)盡可能地對沖掉。因而期貨公司在設(shè)計(jì)場外期權(quán)的時候，不僅要考慮客戶的需求，而且還要考慮自身風(fēng)險(xiǎn)的對沖能力，兼顧兩方面，設(shè)計(jì)出更加合理的場外期權(quán)。

3.期貨公司產(chǎn)品應(yīng)遵循需求導(dǎo)向的定價(jià)原則。場外期權(quán)產(chǎn)品定價(jià)是期貨公司與客戶之間業(yè)務(wù)能否成功的關(guān)鍵要素，而期貨公司要采取措施按照需求導(dǎo)向(即以需求做為定價(jià)的上限)原則給自己所推出的產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)。因?yàn)榭蛻粽埰谪浌驹O(shè)計(jì)場外期權(quán)來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)時，如果價(jià)格定得過高，將會導(dǎo)致客戶規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的成本太高而放棄這次業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)向其它期貨公司購買場外期權(quán)或者購買其它金融產(chǎn)品來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；如果價(jià)格定得過低，會導(dǎo)致期貨公司本單業(yè)務(wù)收益較小或虧損。

4.期貨公司應(yīng)該提高自身的風(fēng)險(xiǎn)防控能力。期貨公司在開展場外期權(quán)這項(xiàng)業(yè)務(wù)時，應(yīng)該認(rèn)真分析這項(xiàng)業(yè)務(wù)在場外期權(quán)對沖過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)。期貨公司在這項(xiàng)業(yè)務(wù)中能否盈利的關(guān)鍵就是對場外期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)對沖能否順利成功，而這與期貨公司的風(fēng)險(xiǎn)防控能力有密切的關(guān)系。期貨公司的風(fēng)險(xiǎn)防控能力越強(qiáng)，對沖成本越低，對沖成功的概率也就越高，這對期貨公司將來相關(guān)業(yè)務(wù)的拓展和國內(nèi)場外期權(quán)市場的健康發(fā)展都具有十分重要的意義。