宋賀 常維

內(nèi)容提要：近年來，伴隨著并購市場的快速發(fā)展及股權(quán)投資退出渠道的多元化，風(fēng)險投資參與的并購決策事件大幅增多。本文以我國創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)完成的并購事件為研究樣本，系統(tǒng)研究風(fēng)險投資對企業(yè)并購頻次、并購支付方式及多元化并購行為等方面的影響及其作用機(jī)制。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資能夠通過抑制管理層過度自信進(jìn)而降低并購方的頻繁并購行為;得益于風(fēng)險投資對并購中信息不對稱的緩解，目標(biāo)方接受有風(fēng)險投資背景的企業(yè)以非現(xiàn)金方式作為并購支付對價的概率更高;此外，風(fēng)險投資通過提升企業(yè)內(nèi)部控制有效性，使得有風(fēng)險投資背景的企業(yè)更偏好于進(jìn)行同行業(yè)并購，以優(yōu)化企業(yè)并購目標(biāo)選擇及實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資;并購頻次;支付方式;多元化并購

中圖分類號：F830.9?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A?文章編號：1001-148X（2020）02-0009-12

收稿日期：2019-10-16

作者簡介：宋賀（1989-），女，河南駐馬店人，上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融管理學(xué)院講師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：公司金融與資本市場;常維（1987-），本文通訊作者，女，山東臨清人，復(fù)旦大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后流動站和申萬宏源證券博士后科研工作站聯(lián)合培養(yǎng)博士后，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：公司金融、行為金融、資本市場。

基金項目：國家社會科學(xué)基金后期資助項目，項目編號：17FJY010;上海市哲學(xué)社會科學(xué)青年基金項目，項目編號：2018EJB008;中國博士后科學(xué)基金第65批面上資助項目，項目編號：2019M651391。

在當(dāng)前國有企業(yè)混合所有制改革以及“三去一降一補(bǔ)”的宏觀調(diào)控背景下，上市公司借助風(fēng)險投資（Venture Capital，簡稱VC）的專業(yè)能力，收購行業(yè)資產(chǎn)，并實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，風(fēng)險投資在企業(yè)上市后并未及時退出企業(yè)，上市后風(fēng)險投資偏好采取非連續(xù)性退出方式，依舊以股東身份參與企業(yè)公司治理（徐欣和夏蕓，2015）。

并購決策作為并購工作中的重要一環(huán)，對并購的后續(xù)實(shí)施乃至并購績效都存在影響。理論上，管理層能夠以較多主觀方式來操縱并購決策，但對并購績效的影響則存在較大不可控性。并購績效受制于并購后期協(xié)同效應(yīng)發(fā)展情況、企業(yè)資源的整合情況，以及市場投資者的主觀情緒等（宋賀和段軍山，2019）。因此，研究影響企業(yè)并購決策的因素對于完善并購動因理論、提升公司治理、深入認(rèn)識企業(yè)并購行為等具有較大理論意義和實(shí)踐價值?；谏鲜稣J(rèn)識，本文擬從風(fēng)險投資的視角，探索以下問題：風(fēng)險投資是否會影響企業(yè)并購頻次。當(dāng)上市企業(yè)進(jìn)行并購時，風(fēng)險投資是否會影響企業(yè)的并購支付方式。在并購標(biāo)的的選擇上，風(fēng)險投資是否會讓管理層更加冒險地進(jìn)行多元化并購。

一、理論分析和研究假說

（一）風(fēng)險投資與企業(yè)并購頻次

作為專業(yè)的投資公司，風(fēng)險投資被認(rèn)為不僅在初創(chuàng)期或種子期等時期為企業(yè)提供資金支持，也會對企業(yè)公司治理等產(chǎn)生影響。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)績與風(fēng)險投資收益休戚相關(guān)，風(fēng)險投資通常會采取介入公司董事會等方式參與企業(yè)的管理決策，對企業(yè)發(fā)揮監(jiān)督機(jī)制（Barry等，1990）。有研究發(fā)現(xiàn)，在有風(fēng)險投資入股的企業(yè)中，獨(dú)立董事的比例也將明顯提升（Baker和Gompers，2003），這意味著風(fēng)險投資十分在意企業(yè)的外部監(jiān)督治理情況。除了關(guān)注于企業(yè)獨(dú)立董事的占比之外，風(fēng)險投資也會對企業(yè)的人力資源政策、股權(quán)激勵計劃、高級管理人員聘請等事宜產(chǎn)生影響。有研究證實(shí)，風(fēng)險投資投資企業(yè)后，更加傾向于幫助企業(yè)聘請優(yōu)秀的外部職業(yè)經(jīng)理人來管理公司。這意味著風(fēng)險投資會幫助企業(yè)招募更為合適的管理人，幫助企業(yè)發(fā)展。與此同時，高聲譽(yù)風(fēng)險投資聘請外部職業(yè)經(jīng)理人來替代公司創(chuàng)始人的可能性顯著更高。在企業(yè)紛繁的日常經(jīng)營事宜中，風(fēng)險投資已經(jīng)不再僅僅是扮演傳統(tǒng)意義上資金提供者的角色，開始逐漸向公司監(jiān)管者的角色轉(zhuǎn)型（Hellmann和Puri，2002）。除了在董事會中持有表權(quán)決這種方式來進(jìn)行公司治理外，風(fēng)險投資也通過其自身的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系幫助企業(yè)提升社會資本、提升新創(chuàng)公司的董事會治理有效性（劉奎甫和茅寧，2016），進(jìn)而實(shí)現(xiàn)被投企業(yè)的價值增值。

那么，風(fēng)險投資會如何影響企業(yè)并購頻次？本文認(rèn)為，風(fēng)險投資可能存在提升企業(yè)并購頻次的動機(jī)。一般認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行并購后，企業(yè)的規(guī)模在短期內(nèi)得到了擴(kuò)大，這意味著企業(yè)社會知名度的提升，進(jìn)而對風(fēng)險投資的將來退出帶來便利。因此，風(fēng)險投資存在動機(jī)鼓勵管理層進(jìn)行多次頻繁并購。然而，風(fēng)險投資亦存在動機(jī)抑制管理層進(jìn)行多次頻繁并購。首先，行為金融學(xué)研究顯示，上市公司的并購行為多數(shù)受到管理層過度自信動機(jī)的驅(qū)使，過度自信的管理層會高估公司并購后產(chǎn)生的預(yù)期收益、低估并購中產(chǎn)生的成本與風(fēng)險，從而帶來一種高頻率低效率的并購局面（Malmendier和Tate，2008）。其次，并購動因理論也認(rèn)為，管理層多次并購的動因源自于對提高社會地位、個人聲譽(yù)及在職消費(fèi)等非貨幣性收益的追逐。我國學(xué)者實(shí)證研究顯示，我國上市公司過度自信的管理層主導(dǎo)的并購頻率與管理層的貨幣薪酬和在職消費(fèi)之間存在顯著的正相關(guān)性（施繼坤等，2014），并未帶來公司績效的顯著改善。最后，公司通過頻繁并購看似在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了規(guī)模擴(kuò)張、提升行業(yè)競爭力、優(yōu)化業(yè)績等目標(biāo)，但其承受的風(fēng)險也比非頻繁并購更大。頻繁的并購行為將影響企業(yè)后續(xù)的融資能力和償債能力，增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。以增發(fā)股票進(jìn)行并購資金的募集也將會帶來企業(yè)股權(quán)的稀釋問題。并購中確認(rèn)的巨額商譽(yù)以及后續(xù)的商譽(yù)減值所帶來的一系列連鎖反應(yīng)也會對企業(yè)產(chǎn)生不利影響。因此，風(fēng)險投資亦存在動機(jī)防止管理層進(jìn)行多次頻繁并購。基于上述分析，本文提出關(guān)于風(fēng)險投資與企業(yè)并購頻次的假說1a和假說1b：

假說1a：當(dāng)上市企業(yè)在進(jìn)行并購活動時，風(fēng)險投資支持的企業(yè)并購頻次顯著高于無風(fēng)險投資支持的企業(yè)。

假說1b：當(dāng)上市企業(yè)在進(jìn)行并購活動時，風(fēng)險投資支持的企業(yè)并購頻次顯著低于無風(fēng)險投資支持的企業(yè)。

（二）風(fēng)險投資與企業(yè)并購支付方式

并購方公司特征是影響企業(yè)并購支付的主要因素。已有學(xué)者分別從并購方外部融資難易程度、估值狀況、內(nèi)部治理、外部監(jiān)管、國家制度環(huán)境特征等方面對影響并購支付方式選擇的因素進(jìn)行了探析，形成了一套較為成熟的“權(quán)衡理論”，并認(rèn)為并購方應(yīng)當(dāng)從上述各個方面進(jìn)行權(quán)衡，然后選擇適合自身的并購支付方式（Faccio和Masulis，2005）。有學(xué)者從信號傳遞理論的視角出發(fā)，指出如果并購方在并購中選擇現(xiàn)金支付，則能夠降低并購方被拒絕的概率，也能夠向市場傳遞出公司資金充裕、發(fā)展良好的信號，對提升企業(yè)并購績效有積極意義（Cornu和Isakov，2000）。然而，有學(xué)者從公司財務(wù)的角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)無論并購方采取現(xiàn)金支付抑或是股票支付等其他支付方式，對于提升企業(yè)運(yùn)營績效均不具有顯著作用（Ghosh，2001）。隨后，伴隨著上市公司公開股票數(shù)據(jù)的改善，事件研究法開始被廣泛應(yīng)用在公司治理領(lǐng)域。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，選擇不同的支付方式能夠帶來不同的累積超額回報，就中國上市樣本來看，研究發(fā)現(xiàn)無論并購方采取現(xiàn)金支付、股票支付或其他混合支付方式，均能夠帶來股票二級市場收益率的顯著提高，且上述支付方式帶來的市場收益率不存在顯著差別（李明輝等，2018）。

采取現(xiàn)金支付將會對企業(yè)的現(xiàn)金流產(chǎn)生較大影響，不利于企業(yè)從事并購之外的其他投資事宜，甚至將對企業(yè)的償債能力、盈利能力等產(chǎn)生負(fù)面影響。并購方采取現(xiàn)金支付的動機(jī)源自于降低目標(biāo)方對并購的排斥程度，向市場投資者傳遞出公司發(fā)展前景較好的信號（Cornu 和Isakov，2000）。然而，就信號傳遞的角度來看，風(fēng)險投資自身具備一定的認(rèn)證效應(yīng)。作為專業(yè)化的投資機(jī)構(gòu)，風(fēng)險投資持股本身能夠向市場投資者傳遞出公司發(fā)展質(zhì)量好的信號，并不需要借助于并購中的現(xiàn)金支付方式來彰顯自身的質(zhì)量信息（Lee和Wahal，2004）。風(fēng)險投資參股企業(yè)可向目標(biāo)方傳遞出并購方企業(yè)質(zhì)量的信號，增強(qiáng)目標(biāo)方股東接受非現(xiàn)金支付的意愿。甚至于，風(fēng)險投資持股能夠提升企業(yè)自身的股票價值，使得目標(biāo)方更容易接受并購方以股票作為并購支付手段。基于上述推斷，本文提出關(guān)于風(fēng)險投資與企業(yè)并購支付方式的假說2：

假說2：當(dāng)上市企業(yè)在進(jìn)行并購活動時，風(fēng)險投資支持的企業(yè)使用現(xiàn)金支付的概率顯著低于無風(fēng)險投資支持的企業(yè)。

（三）風(fēng)險投資與多元化并購

多元化并購是指企業(yè)跨行業(yè)的并購行為。前人學(xué)者在對多元化并購進(jìn)行研究時，多數(shù)將視角放在多元化并購與企業(yè)價值的關(guān)系上，并形成了較為統(tǒng)一的研究成果。多元化并購最早發(fā)生于20世紀(jì)60、70年代的美國及其他一些發(fā)達(dá)國家。然而，這些混合型多元化集團(tuán)并沒有在證券市場上得到良好反饋，反而遭到了消極對待，也帶來了公司業(yè)績的下滑。為了應(yīng)對這種局面，大部分多元化集團(tuán)開始實(shí)行企業(yè)剝離和“歸核化”運(yùn)動，可見，多元化在公司實(shí)踐中并未得到肯定意見（Morck等，1990）。多元化并購流行的一個初衷在于其能夠在市場效率較低的情況下帶來內(nèi)部市場優(yōu)勢。然而，近年來外部資本市場得到了快速發(fā)展和完善，市場效率和投資者理性都在不斷提升，在這種情況下，多元化并購所帶來的內(nèi)部市場優(yōu)勢顯得無足輕重，這也在實(shí)務(wù)中加速了更多公司選擇業(yè)務(wù)集中化和專業(yè)化的道路（Hubbard和Palia，1999）。

對多元化抱有否定意見的原因還在于，有學(xué)者從多元化公司的財務(wù)數(shù)據(jù)出發(fā)對公司進(jìn)行靜態(tài)價值測算，發(fā)現(xiàn)相較于非多元化公司，多元化公司存在一定的價值減損傾向（Philips和Maksimovic，1999）。此外，利用事件研究法對公司實(shí)施多元化并購后的市場反應(yīng)進(jìn)行測算，發(fā)現(xiàn)相比于同行業(yè)并購，多元化并購也體現(xiàn)為更差的市場反應(yīng)（Berger和Ofek，1999）。反向研究法也表明企業(yè)在由多元化轉(zhuǎn)型到專業(yè)化之后價值有所回升（Fukui和Ushijima，2007）。多元化并購所帶來的較差市場反應(yīng)也得到了我國學(xué)者的支持（楊威等，2019）。相較于多元化并購，同行業(yè)并購更容易發(fā)揮企業(yè)自身的專業(yè)優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益。從風(fēng)險投資的視角出發(fā)，多數(shù)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)更加傾向于專注某個行業(yè)的投資，因此在該行業(yè)積累了豐富的投資經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)企業(yè)并購標(biāo)的與自身處于同一行業(yè)或相近行業(yè)時，風(fēng)險投資更易于發(fā)揮自身的投資優(yōu)勢。此外，作為以盈利為目的的投資機(jī)構(gòu)，風(fēng)險投資十分關(guān)注于自身的退出收益?？紤]到多元化并購所帶來的負(fù)面市場反應(yīng)與同行業(yè)并購所帶來的資源優(yōu)勢，風(fēng)險投資有充分的動機(jī)降低企業(yè)實(shí)施多元化并購的概率，防止由于多元化并購所帶來的企業(yè)價值減損?；诖?，本文提出有關(guān)風(fēng)險投資與企業(yè)多元化并購的假說3：

假說3：當(dāng)上市企業(yè)在進(jìn)行并購活動時，風(fēng)險投資支持的企業(yè)進(jìn)行多元化并購的概率顯著低于無風(fēng)險投資支持的企業(yè)。

二、數(shù)據(jù)選取與研究設(shè)計

（一）樣本和數(shù)據(jù)來源

本文選取首次并購宣告日在2010-2016年的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)作為主并方完成的并購事件作為初始樣本，并按照以下原則對初始樣本進(jìn)一步篩選：第一，考慮到金融類企業(yè)并購行為受到行政管制的特征，刪除金融保險類企業(yè)的并購事件。第二，刪除信息不全的并購事件。參照以上篩選規(guī)則，本文最終得到了413個樣本觀測值。其中有關(guān)并購事件的信息來自于Wind數(shù)據(jù)庫，并購方的財務(wù)等信息來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量設(shè)計

1.被解釋變量

并購頻次（Frequency）：本文使用樣本期間內(nèi)企業(yè)并購次數(shù)來衡量并購頻次。

并購支付方式（Cashpay）：企業(yè)并購支付方式主要包括：現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、資產(chǎn)支付、混合支付等方式，考慮到本文所研究的問題，文章將并購支付僅分為現(xiàn)金支付和非現(xiàn)金支付兩種，并將并購支付方式設(shè)置為虛擬變量，若采取現(xiàn)金支付，賦值為1，否則賦值為0。

多元化并購（DMA）：參考前人文獻(xiàn)（楊威等，2019），多元化并購特指并購標(biāo)的與目標(biāo)方不處于同一行業(yè)的并購。因此，按照企業(yè)標(biāo)的與并購方是否處于同一行業(yè)，設(shè)置多元化并購虛擬變量，若目標(biāo)方與并購方不處于同一行業(yè)，則屬于多元化并購，賦值為1，否則賦值為0。

2.解釋變量：企業(yè)是否存在風(fēng)險投資背景（VC）

對于上市公司是否存在風(fēng)險投資背景，本文采取李曜和宋賀（2017）的做法。第一步，將上市公司在深圳證券交易所披露的并購可行性公告中的前十大股東名單與清科數(shù)據(jù)庫編撰的《中國創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)名錄》進(jìn)行比對，如果并購方股東存在于該名錄中，則認(rèn)為并購方存在VC背景。第二步，對于不存在于該名錄中的股東，根據(jù)股東方公司的主營業(yè)務(wù)是否為“創(chuàng)業(yè)投資”、“風(fēng)險投資”、“高科技投資”來判斷。如果并購事件發(fā)生前，上市公司前十大股東中有VC股東，則認(rèn)定該企業(yè)存在VC背景。

3.控制變量

以往研究表明，并購方的財務(wù)質(zhì)量、并購規(guī)模、并購特征等將會對并購決策產(chǎn)生影響（施繼坤等，2014）。借鑒前人文獻(xiàn)，在回歸模型設(shè)計上對上述因素進(jìn)行了控制。因此選取了如下控制變量：并購相對規(guī)模（RS）、并購方的規(guī)模（Size）、并購方的成長性（Growth）、并購方的盈利能力（Roa）、并購方的負(fù)債結(jié)構(gòu)（Leverage）、并購方自由現(xiàn)金流比率（FCF）、并購方所有權(quán)性質(zhì)（Character）、并購方的股權(quán)結(jié)構(gòu)（Block）、年度虛擬變量（Year）、行業(yè)虛擬變量（Industry）。具體變量的定義和計算方法如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)風(fēng)險投資對企業(yè)并購頻次的影響，本文構(gòu)建如公式（1）所示的模型：

為了檢驗(yàn)風(fēng)險投資對企業(yè)并購支付方式的影響，構(gòu)建如公式（2）所示的模型：

為了檢驗(yàn)風(fēng)險投資對企業(yè)多元化并購決策的影響，構(gòu)建如公式（3）所示的模型：

其中Frequency代表企業(yè)并購頻次。Cashpay代表是否屬于現(xiàn)金支付，如果是則賦值為1，否則為0。DMA代表并購是否屬于多元化并購，如果是則賦值為1，否則為0。VC代表企業(yè)是否有風(fēng)險投資背景，如有則賦值為1，否則賦值為0。X為如表1所示的控制變量。

三、實(shí)證回歸與分析

（一）描述性統(tǒng)計特征

表2給出了主要變量的統(tǒng)計性描述結(jié)果。（1）并購頻次（Frequency）的均值為1.392，這表明平均來看樣本期內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)進(jìn)行了大約1.4次以上的并購。并購頻次的最大值為6，可見有些上市企業(yè)曾經(jīng)進(jìn)行過多次并購。（2）是否現(xiàn)金支付（Cashpay）的均值為0.780，表明平均有78%的企業(yè)使用現(xiàn)金支付的方式進(jìn)行并購。這是由于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的并購標(biāo)的多為未上市的中小企業(yè)，中小企業(yè)對現(xiàn)金支付的偏好應(yīng)當(dāng)較高。（3）是否多元化并購（DMA）的均值為0.295，表明約有29.5%的企業(yè)選擇進(jìn)行多元化并購，這一概率顯著低于50%，意味著市場對同行業(yè)并購更為偏愛。（4）是否風(fēng)險投資支持（VC）的均值為0.385，表明有38.5%的并購事件存在風(fēng)險投資背景，前人研究也顯示我國創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)更加受到風(fēng)險投資的偏愛，充足的樣本也為本文的研究提供了數(shù)據(jù)支持。（5）平均來看，并購交易金額占據(jù)并購方在并購前一年總資產(chǎn)的比重（RS）為19.8%。（6）從成長性來看（Growth），多數(shù)發(fā)起并購的企業(yè)有較高的成長性，但也存在有些企業(yè)成長性為負(fù)的情況。（7）平均來看，大部分發(fā)起并購的企業(yè)資產(chǎn)收益率（Roa）在6.6%左右;資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）均值為20.2%，小于50%;自由現(xiàn)金流占總資產(chǎn)的比重（FCF）約為2%。（8）從企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的角度來看（Character），大部分并購樣本屬于非國有企業(yè)發(fā)起的并購事件，僅有1%的并購事件存在國有企業(yè)背景。（9）從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度來看，并購事件發(fā)生時第一大股東占企業(yè)總股本的比重平均為35.08%，但也有些企業(yè)這一數(shù)值曾高達(dá)77.57%，可見并購樣本中大股東對企業(yè)擁有較高的控制權(quán)。

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)

表3列示了主要變量之間的相關(guān)系數(shù)?？傮w來看，可以發(fā)現(xiàn)，樣本期間內(nèi)企業(yè)并購頻次與風(fēng)險投資之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)性（p<0.05），這說明，有風(fēng)險投資背景會顯著降低企業(yè)的并購頻次。是否采取現(xiàn)金支付與風(fēng)險投資之間呈現(xiàn)正相關(guān)性，但并不顯著，這不足以說明有風(fēng)險投資背景的企業(yè)在并購時更傾向于采取現(xiàn)金支付。此外，是否采取多元化并購與風(fēng)險投資之間存在顯著的負(fù)相關(guān)性（p<0.01），這說明，有風(fēng)險投資背景同樣會顯著降低企業(yè)進(jìn)行多元化并購的概率。

（三）回歸分析

1.單變量檢驗(yàn)結(jié)果分析

在回歸分析之前，本文以企業(yè)是否有風(fēng)險投資背景為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本劃分為有VC背景組和無VC背景組，并對并購決策進(jìn)行了分組檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。其中，有風(fēng)險投資背景的企業(yè)并購頻次平均為1.296，無風(fēng)險投資背景的企業(yè)并購頻次平均為1.453，前者在5%的顯著性水平（t檢驗(yàn)）或1%的顯著性水平（Wilcoxon檢驗(yàn)）下低于后者，這表明有風(fēng)險投資背景的企業(yè)并購頻次顯著低于無風(fēng)險投資背景的企業(yè)。對于并購支付方式（Cashpay）而言，有風(fēng)險投資背景的企業(yè)約有78%的概率選擇現(xiàn)金支付，與此同時，無風(fēng)險投資背景的企業(yè)則約有77.9%的概率選擇現(xiàn)金支付，兩者無論從數(shù)值來看還是統(tǒng)計檢驗(yàn)來看，均未存在顯著差異，這是由于未控制其他變量所引起的。對于是否采取多元化并購（DMA）而言，有風(fēng)險投資背景的企業(yè)約有22%的概率選擇多元化并購，而無風(fēng)險投資背景的企業(yè)則有34.3%的概率選擇多元化并購，前者在1%的顯著性水平下低于后者，這表明有風(fēng)險投資背景的企業(yè)更加不偏好進(jìn)行多元化并購。

2.實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

表5第（1）列回歸結(jié)果顯示，有風(fēng)險投資背景的企業(yè)并購頻次在5%的顯著性水平下低于無風(fēng)險投資背景的企業(yè)0.261個單位，這驗(yàn)證了本文的假說1b。盡管頻繁并購能夠在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大公司規(guī)模、提高公司知名度等目的，然而，風(fēng)險投資依舊會阻止管理層進(jìn)行頻繁并購。從直觀上來看，公司頻繁的并購行為多數(shù)受驅(qū)使于管理層的過度自信動機(jī)，過度自信使得管理層支付的并購成本要高于市場估價，導(dǎo)致企業(yè)陷入高頻率低效率的并購怪圈。其次，并購所帶來的控制權(quán)擴(kuò)張、個人聲譽(yù)提升、在職消費(fèi)增加等收益更多歸為管理層所有，而對于提升公司績效并不存在有利幫助。最后，短期內(nèi)企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張、知名度提升等并不能抵消頻繁并購所帶來企業(yè)風(fēng)險的激增。伴隨著頻繁并購所產(chǎn)生的企業(yè)財務(wù)風(fēng)險增加、股權(quán)稀釋問題、巨額商譽(yù)的確認(rèn)及后續(xù)商譽(yù)減值都將對企業(yè)帶來不利影響。因此，有風(fēng)險投資背景的企業(yè)進(jìn)行頻繁并購的概率顯著低于無風(fēng)險投資背景的企業(yè)。

表5第（2）列的Probit模型回歸結(jié)果顯示，有風(fēng)險投資背景的企業(yè)在并購時使用現(xiàn)金支付的對數(shù)幾率比（Log-odds ratio）顯著低于無風(fēng)險投資背景的企業(yè)0.536個單位，這驗(yàn)證了本文的假說2。本文認(rèn)為，采取現(xiàn)金支付在短期內(nèi)對企業(yè)存在較高的融資需求，也將會對企業(yè)償債能力、盈利能力等產(chǎn)生負(fù)面影響，亦不利于企業(yè)進(jìn)行其他投資安排。采取現(xiàn)金支付的主要目標(biāo)是增強(qiáng)目標(biāo)方對并購方的并購信心、緩解抵觸情緒，然而，風(fēng)險投資具備一定的認(rèn)證功能，企業(yè)存在風(fēng)險投資背景本身就能夠緩解外部投資者對企業(yè)存在的信息不對稱，增強(qiáng)對企業(yè)的信心、緩解抵觸情緒。此外，風(fēng)險投資持股傳遞的正向信息使得公司股價表現(xiàn)一般不俗，這也使得目標(biāo)方更容易接受并購方以發(fā)行股份作為支付對價。因此，有風(fēng)險投資背景的企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金支付的概率顯著低于無風(fēng)險投資背景的企業(yè)。

表5第（3）列的Probit模型回歸結(jié)果顯示，有風(fēng)險投資背景的企業(yè)在并購時進(jìn)行多元化并購的對數(shù)幾率比（Log-odds ratio）顯著低于無風(fēng)險投資背景的企業(yè)0.290個單位，這驗(yàn)證了本文的假說3。已有結(jié)果證實(shí)，相較于同行業(yè)并購，多元化并購更容易產(chǎn)生較差的并購績效，對企業(yè)長期發(fā)展帶來價值減損效應(yīng)。在實(shí)踐中，伴隨著第四次全球化并購浪潮的來臨，大量的并購活動也圍繞著企業(yè)去多元化展開。同行業(yè)并購更加容易發(fā)揮企業(yè)自身的專業(yè)化優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，資源整合過程更快。作為專業(yè)化的投資機(jī)構(gòu)，相比于分散化投資，風(fēng)險投資也更多偏好于對某個行業(yè)或多個近似行業(yè)進(jìn)行投資，并在相關(guān)領(lǐng)域積累了豐富的投資經(jīng)驗(yàn)。因此，在選擇并購標(biāo)的時，為了實(shí)現(xiàn)并購價值增值，風(fēng)險投資會傾向于引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行非多元化并購。

四、風(fēng)險投資影響并購決策的作用機(jī)制

前文研究說明，有風(fēng)險投資支持的企業(yè)能夠降低管理層的頻繁并購行為、降低以現(xiàn)金進(jìn)行并購支付的概率，同時更容易進(jìn)行同行業(yè)并購。那么，風(fēng)險投資會對企業(yè)上述并購決策產(chǎn)生影響的作用機(jī)制是什么呢？

（一）風(fēng)險投資影響企業(yè)并購頻次的作用機(jī)制：抑制管理層過度自信

前文邏輯分析認(rèn)為，管理層的頻繁并購行為多數(shù)受到管理層過度自信的驅(qū)使，從而使得并購方陷入一種高頻率低效率的并購局面中。作為企業(yè)的原始股東，風(fēng)險投資能夠?qū)ζ髽I(yè)的外部監(jiān)督治理產(chǎn)生影響，例如企業(yè)的人力資源安排、股權(quán)激勵計劃實(shí)施等事宜。作為扮演著公司監(jiān)督角色的管理者（Hellmann和Puri，2002），風(fēng)險投資股東有充分的理由和動機(jī)抑制管理層的過度自信，從而降低企業(yè)的頻繁并購行為。為了驗(yàn)證抑制管理層過度自信是風(fēng)險投資影響企業(yè)并購頻次的機(jī)制，本文構(gòu)建了如公式（4）-（5）所示的中介效應(yīng)模型：

管理層過度自信是管理者的一種心理特征，很難從數(shù)據(jù)上直接予以度量，也較難直接觀測。目前學(xué)術(shù)界主要通過從管理者的言語和行為方面來對其進(jìn)行度量。學(xué)術(shù)界對管理層過度自信的度量主要流行以下幾個方式：（1）企業(yè)近期業(yè)績（Hayward和Hambrick，1997）;（2）企業(yè)的盈利預(yù)測偏差（Lin等，2005）;（3）媒體對CEO的評價（Brown和Sarma，2007）;（4）高管相對薪酬（李善民和陳文婷，2010）。采用企業(yè)近期業(yè)績度量管理者過度自信需要尋找到企業(yè)股票價格未受影響之日前12個月的股東回報，然而，企業(yè)的股票價格是否受到影響很難從直觀上進(jìn)行衡量，企業(yè)進(jìn)行連續(xù)的并購、股權(quán)再融資等事件也會對股票價格產(chǎn)生影響①，使得該種方法在數(shù)據(jù)上的可操作性較小。已有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，我國上市企業(yè)披露業(yè)績預(yù)告時間和實(shí)際的業(yè)績披露時間非常接近，因此，企業(yè)的盈利預(yù)測偏差較小，使得采取盈利預(yù)測偏差進(jìn)行管理層過度自信的度量準(zhǔn)確度較差（周杰和薛有志，2011）。主流媒體對CEO的評價需要有主流媒體對CEO進(jìn)行客觀、公正地打分，這在我國實(shí)踐中不滿足適用性。鑒于此，本文選擇高管相對薪酬來度量管理層過度自信。

高管相對薪酬（Con）使用薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管薪酬之和來進(jìn)行度量，該指標(biāo)反映了最高管理者在管理層團(tuán)隊中的相對重要性，數(shù)值越大，代表管理者存在越大的過度自信。公式（4）中Con代表高管相對薪酬，公式（5）中Frequency為表1定義的企業(yè)并購頻次，公式（4）-（5）中的X為表1所示的控制變量。

公式（4）-（5）的回歸結(jié)果如表6所示。表6第（1）列的結(jié)果顯示，風(fēng)險投資能夠顯著降低管理層的過度自信行為。表6第（2）列的結(jié)果顯示，VC的系數(shù)顯著為負(fù)，且VC的顯著性水平與表5第（1）列中相應(yīng)系數(shù)的顯著性水平要低，系數(shù)的絕對值也更小。與此同時，表6第（2）列中管理層過度自信（Con）的系數(shù)顯著為正，這表明管理層過度自信確實(shí)會驅(qū)動企業(yè)進(jìn)行頻繁并購。上述結(jié)果表明，抑制管理層過度自信在風(fēng)險投資降低企業(yè)頻繁并購行為中具有部分中介效應(yīng)，是風(fēng)險投資降低企業(yè)頻繁并購的一條渠道機(jī)制。

（二）風(fēng)險投資影響企業(yè)并購支付的作用機(jī)制：緩解目標(biāo)方面臨的信息不對稱

前文邏輯分析和前人研究成果顯示，并購中采取不同的支付方式對企業(yè)的運(yùn)營績效和股票二級市場收益率不存在顯著影響（Ghosh，2001）。并購方偏好采取現(xiàn)金支付的動機(jī)源自于降低目標(biāo)方對并購的排斥心理，提升并購成功率。風(fēng)險投資具備一定的認(rèn)證效應(yīng)，可以緩解目標(biāo)方對并購方的信息不對稱，向目標(biāo)方傳遞出并購方資金充裕、經(jīng)營良好的信號，降低并購中目標(biāo)方的抵觸心理，從而提升目標(biāo)方對并購方采取非現(xiàn)金支付方式的認(rèn)同感。為了驗(yàn)證緩解并購中的信息不對稱是風(fēng)險投資影響企業(yè)并購支付的作用機(jī)制，參考前人文獻(xiàn)（蘇冬蔚和熊家財，2013），本文使用股票信息含量作為度量信息不對稱的指標(biāo)。當(dāng)有關(guān)公司的特質(zhì)信息被不斷融入股價時，股價的信息含量將會提升，此時，目標(biāo)方面臨的信息不對稱程度將降低，其接受并購方采取非現(xiàn)金支付的概率將提高。借鑒王艷艷等（2014）的做法，本文采用并購宣告日前第2至第31個交易日之間的數(shù)據(jù)，構(gòu)建如公式（6）所示的回歸模型，將個股股票收益率方差分為市場收益率方差和公司特質(zhì)因子方差：

其中，rit為股票i的日收益率，Marketrett為創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的日收益率，Marketrett-1為創(chuàng)業(yè)板指數(shù)前一天的日收益率，Indrett為按照市場加權(quán)平均的行業(yè)日收益率（采用證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)），Indrett-1為按照市場加權(quán)平均的前一天行業(yè)日收益率，計算行業(yè)日收益率時剔除了公司i，εt為回歸的殘差。公式（6）的擬合優(yōu)度R2衡量了市場沖擊對股票i收益率變動的影響，1-R2衡量了公司特質(zhì)信息對股票i收益率變動的影響。因此，股價信息含量的度量如公式（7）構(gòu)建的模型所示：

倘若公司的股價中包含了越多的特質(zhì)性信息，則SYNi數(shù)值越大，代表該目標(biāo)方在并購時所面臨的信息不對稱越小，對并購方的抵觸心理越低，越能接受并購方使用非現(xiàn)金作為并購支付方式。基于上述推斷，本文構(gòu)建了如公式（8）-（9）所示的中介效應(yīng)模型。公式（9）中Cashpay為表1定義的企業(yè)并購支付方式，公式（8）-（9）中的X為表1所示的控制變量，公式（8）-（9）的回歸結(jié)果如表7所示。

表7第（1）列的結(jié)果顯示，風(fēng)險投資能夠顯著降低目標(biāo)方在并購中面臨的信息不對稱。表7第（2）列的結(jié)果顯示，VC的系數(shù)顯著為負(fù)，且VC的顯著性水平與表5第（2）列中相應(yīng)系數(shù)的顯著性水平要低，系數(shù)的絕對值也更小。與此同時，表7第（2）列中信息不對稱（SYN）的系數(shù)顯著為負(fù)，這表明緩解信息不對稱程度會提高并購方在并購中進(jìn)行非現(xiàn)金支付的概率。上述結(jié)果表明，緩解目標(biāo)方在并購中面臨的信息不對稱在風(fēng)險投資提升企業(yè)非現(xiàn)金支付頻率中具有部分中介效應(yīng)，是風(fēng)險投資降低企業(yè)現(xiàn)金支付概率的一條渠道機(jī)制。

（三）風(fēng)險投資影響企業(yè)多元化并購的作用機(jī)制：優(yōu)化并購方內(nèi)部控制

前文的邏輯分析認(rèn)為，相比于多元化并購，同行業(yè)并購更加容易發(fā)揮風(fēng)險投資的投資專長，也會更易于發(fā)揮并購方自身的專業(yè)優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益。風(fēng)險投資被證實(shí)具備一定的監(jiān)督治理功能，其通過參與公司治理等方式來對企業(yè)的人力資源安排、股權(quán)激勵計劃、投融資決策等產(chǎn)生影響。為了引導(dǎo)并購方提升自身的市場價值、實(shí)現(xiàn)規(guī)?；б妫疚恼J(rèn)為，風(fēng)險投資也有充分的動機(jī)通過參與公司治理的方式來影響企業(yè)的多元化并購決策。借鑒前人文獻(xiàn)（李曜和宋賀，2017），本文使用內(nèi)部控制有效性（Control）作為度量公司治理的代理變量。已有文獻(xiàn)認(rèn)為（楊道廣等，2014），有效的內(nèi)部控制能夠優(yōu)化企業(yè)并購目標(biāo)的選擇，確保目標(biāo)方與本企業(yè)在戰(zhàn)略目標(biāo)、關(guān)鍵資源及產(chǎn)業(yè)鏈等方面呈現(xiàn)最大程度的一致性或互補(bǔ)性。在建立了有效內(nèi)部控制系統(tǒng)的企業(yè)中，相互制衡的決策機(jī)制、嚴(yán)格的控制與監(jiān)督活動、暢通的信息與溝通渠道等能有效抑制管理者的機(jī)會主義行為以及減少決策偏誤。為了驗(yàn)證優(yōu)化并購方內(nèi)部控制是風(fēng)險投資影響企業(yè)多元化并購決策的機(jī)制，本文構(gòu)建了如公式（10）-（11）所示的中介效應(yīng)模型：

公式（10）中的被解釋變量為內(nèi)部控制的有效性（Control），本文將企業(yè)在并購事件發(fā)生前一年的內(nèi)部控制缺陷分為三類：一般缺陷、重要缺陷和重大缺陷②，并分別賦值為1、2和3，將不同種類的內(nèi)部控制缺陷數(shù)目與缺陷的計分值相乘并求和，得出并購方該年的內(nèi)部控制有效性程度，分值越高，有效性越低。公式（11）中DMA為表1定義的企業(yè)并購是否為多元化并購，公式（10）-（11）中的X為表1所示的控制變量。

公式（10）-（11）的結(jié)果如表8所示。表8第（1）列的結(jié)果顯示，風(fēng)險投資能夠顯著提升目標(biāo)方在并購時的內(nèi)部控制有效性。表8第（2）列的結(jié)果顯示，VC的系數(shù)顯著為負(fù)，且VC的顯著性水平與表5第（3）列中相應(yīng)系數(shù)的顯著性水平要低，系數(shù)的絕對值也更小。與此同時，表8第（2）列中內(nèi)部控制有效性（Control）的系數(shù)顯著為正，這表明提升企業(yè)內(nèi)部控制有效性會降低并購方在并購中進(jìn)行多元化并購的概率。上述結(jié)果表明，提升并購方內(nèi)部控制有效性在風(fēng)險投資降低企業(yè)多元化并購中具有部分中介效應(yīng)，是風(fēng)險投資降低企業(yè)多元化并購的一條渠道機(jī)制。

五、內(nèi)生性問題與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）風(fēng)險投資內(nèi)生性問題的考慮

風(fēng)險投資被認(rèn)為與被投企業(yè)之間可能存在內(nèi)生性問題。本文觀察到有風(fēng)險投資背景的企業(yè)存在顯著更低的頻繁并購行為，在并購時采取現(xiàn)金支付的概率更低，也更加不愿意進(jìn)行多元化并購。然而，風(fēng)險投資與被投資企業(yè)之間存在“自選擇”行為，上述觀察到的現(xiàn)象也許并不是源自于風(fēng)險投資對被投企業(yè)發(fā)揮的公司治理作用帶來的，可能源自于風(fēng)險投資在對被投企業(yè)進(jìn)行投資前，存在一定的投資偏好，在這種投資偏好的引導(dǎo)下，風(fēng)險投資所投資的企業(yè)本身就更加不愿意進(jìn)行頻繁并購，不愿意在并購中采取現(xiàn)金支付，亦不愿意冒險地進(jìn)行多元化并購。為了排除風(fēng)險投資的“自選擇”行為所帶來的內(nèi)生性問題，參考前人文獻(xiàn)（Lee和Wahal，2004;蔡衛(wèi)星等，2013），本文采用Heckman兩階段模型來控制內(nèi)生性對文章結(jié)論可能產(chǎn)生的影響。本文構(gòu)建了如公式（12）-（15）所示的回歸方程。

第一階段Probit回歸的模型如公式（12）所示，其中，Pr（VC=1）表示企業(yè)獲得風(fēng)險投資支持的概率，當(dāng)企業(yè)有風(fēng)險投資參股時，該變量為1，否則為0。為了控制內(nèi)生性問題，需要一組能夠影響風(fēng)險投資行為的變量。前人文獻(xiàn)指出（蔡衛(wèi)星等，2013），被投資企業(yè)是否存在政治背景是我國風(fēng)險投資進(jìn)行投資選擇的關(guān)鍵，此外，企業(yè)的成立時間長短也會影響風(fēng)險投資的投資行為。因此，本文選擇政治關(guān)系（Guanxi）和企業(yè)在上市前的成立時間長短（Birth）作為度量風(fēng)險投資行為的主要解釋變量Z，并將方程（1）-（3）中的控制變量X引入第一階段回歸中。其中，政治關(guān)系（Guanxi）為虛擬變量，如果企業(yè)管理層中具有政治背景，即企業(yè)管理層目前或者曾經(jīng)在中央或地方各級政府任職，或者為中央或地方各級人大代表、政協(xié)委員等，則Guanxi賦值為1，否則賦值為0。企業(yè)在上市前的成立時間長短（Birth）則以企業(yè)在上市前的成立年份來度量。控制變量X的定義參見表1。

為了分別檢驗(yàn)風(fēng)險投資對企業(yè)并購頻次、并購支付方式和是否采取多元化并購的影響，本文在第一階段回歸之后，構(gòu)建了如公式（13）-（15）所示的模型，其中IMR為模型（12）中所得到的逆米爾斯因子（Inverse Mills Ratio），其余控制變量X定義如表1所示?；貧w結(jié)果如表9所示。觀察表9的第（1）列可以發(fā)現(xiàn)，與前人結(jié)果相同，存在政治關(guān)系的企業(yè)（Guanxi）或成立時間較長的企業(yè)（Birth）更加容易受到風(fēng)險投資的青睞。第（2）-（4）列的結(jié)果顯示，在控制風(fēng)險投資可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問題后，風(fēng)險投資在降低并購方頻繁并購行為、降低現(xiàn)金支付概率和降低多元化并購行為等方面依舊發(fā)揮顯著作用。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.前文使用樣本期內(nèi)企業(yè)的總并購次數(shù)作為并購頻次的度量變量，考慮到企業(yè)上市時間存在不一致性，上市早的企業(yè)并購頻次較多，上市晚的企業(yè)則存在并購頻次較少的傾向。因此，為了控制不同的上市時期可能對并購頻次產(chǎn)生的影響，本文還使用并購當(dāng)年累積并購次數(shù)/并購前上市時間（Frequency2）作為并購頻繁程度的代理變量，并對公式（1）重新進(jìn)行回歸，回歸后的結(jié)果如表10所示。由表10可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)使用其他指標(biāo)來度量并購頻次時，文章結(jié)論并不發(fā)生變化。

2.更換控制變量公司治理結(jié)構(gòu)度量指標(biāo)的檢驗(yàn)。參考以往研究（王艷和闞鑠，2014），前文使用公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)第一大股東持股比例（Block）來度量公司治理特征。有些學(xué)者，如楊威等（2018）也使用獨(dú)立董事占比（Dudongratio）和CEO是否兩職兼任（Dual）等來衡量公司治理特征。使用上述變量來度量公司治理，并對公式（1）-（3）重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表11所示。觀察表11的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，無論使用獨(dú)立董事占比（Dudongratio）還是使用CEO是否兩職兼任（Dual）等來替代第一大股東持股比例（Block），均可以保持原有的結(jié)果不變。

六、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文以我國創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)2010年至2016年完成的并購事件為對象，從企業(yè)原始股東風(fēng)險投資的角度出發(fā)，采用理論與實(shí)證分析相結(jié)合的手段，研究風(fēng)險投資對企業(yè)并購頻次、并購支付方式及多元化并購行為的影響及其作用機(jī)制。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，風(fēng)險投資通過抑制管理層的過度自信顯著降低了上市企業(yè)的頻繁并購行為;第二，有風(fēng)險投資背景的企業(yè)可以緩解目標(biāo)方的信息不對稱，目標(biāo)方接受非現(xiàn)金支付的概率更高，表現(xiàn)出更低的現(xiàn)金支付概率;第三，同行業(yè)并購能夠更好地發(fā)揮風(fēng)險投資的投資專長、實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)?；б?。風(fēng)險投資通過提升企業(yè)內(nèi)部控制有效性，優(yōu)化了企業(yè)并購標(biāo)的選擇，使得有風(fēng)險投資背景的企業(yè)進(jìn)行同行業(yè)并購的概率更高。

（二）啟示

在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和市場化改革的大背景下，上市企業(yè)進(jìn)行并購重組的步伐不斷加快。與此同時，伴隨著風(fēng)險投資在我國的發(fā)展，由風(fēng)險投資參與的企業(yè)并購事件也逐漸增多。這意味著，以往企業(yè)的并購行為不再僅僅局限于目標(biāo)方、并購方、并購中介等，還涉及了風(fēng)險投資股東。本文的啟示在于：第一，風(fēng)險投資對于優(yōu)化并購方的投資決策具有顯著的積極影響。因此，應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)和規(guī)范風(fēng)險投資在企業(yè)上市后繼續(xù)發(fā)揮價值增值作用。作為資本市場的參與者，風(fēng)險投資對創(chuàng)始企業(yè)的作用不僅在于提供資金支持，還在于對企業(yè)后續(xù)的監(jiān)督治理，如優(yōu)化企業(yè)并購決策。對于企業(yè)生命周期來說，風(fēng)險投資的作用不僅存在于初創(chuàng)期，還在企業(yè)上市后的成熟期。前人文獻(xiàn)較多關(guān)注于風(fēng)險投資在企業(yè)IPO前期的影響，但本文發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資對企業(yè)的價值增值功能將不因企業(yè)上市而消逝。第二，并購是上市企業(yè)十分重要的一項決策，亦是促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要渠道。一直以來，有關(guān)并購動因的理論多將管理層的行為作為解讀企業(yè)并購決策的重要影響因素，本文發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資股東能夠降低管理層的頻繁并購行為、降低并購方現(xiàn)金支付概率和多元化并購概率，發(fā)揮了抑制管理層過度自信、緩解并購中信息不對稱及優(yōu)化并購標(biāo)的選擇的積極作用。上述結(jié)論有助于豐富并購動因理論，亦有助于對企業(yè)并購行為進(jìn)行深入理解。

注釋：

①?本文所選取的樣本企業(yè)，有較多企業(yè)在樣本期內(nèi)存在多次并購的情況，這意味著尋找到企業(yè)股票價格未受影響的12個月來計算企業(yè)近期業(yè)績以度量管理層過度自信，對本文樣本來說不具備適用性。

②?中華人民共和國財政部、中國證券監(jiān)督管理委員會、中華人民共和國審計署和中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會曾于2010年4月15日聯(lián)合頒發(fā)了《企業(yè)內(nèi)部控制評價指引》，該指引第四章“內(nèi)部控制缺陷的認(rèn)定”第十七條對重大缺陷、重要缺陷和一般缺陷進(jìn)行了明確界定，并明確指出，企業(yè)重大缺陷的嚴(yán)重程度和經(jīng)濟(jì)后果大于重要缺陷，重要缺陷的嚴(yán)重程度和經(jīng)濟(jì)后果則大于一般缺陷。企業(yè)有關(guān)內(nèi)部控制缺陷的信息來自于企業(yè)年報。

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