黃榮彬

摘 要：隨著股份回購(gòu)條件放寬，我國(guó)迎來(lái)了股份回購(gòu)的高峰，與此同時(shí)公司董事、高管減持股份的行為也越來(lái)越多。而在資本市場(chǎng)上，這兩者的關(guān)系，即股份回購(gòu)與高管減持越來(lái)越引起人們的注意。本文在觀察到案例公司股份回購(gòu)公告后存在的高管減持現(xiàn)象后，通過(guò)事件研究法，計(jì)算出案例公司股份回購(gòu)事件帶來(lái)的異常收益率，分析其終止回購(gòu)的解釋，進(jìn)而得出以下結(jié)論：案例公司很可能存在股份回購(gòu)配合高管減持的情況。

關(guān)鍵詞：股份回購(gòu) ?高管減持 ?事件研究法

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2020）09（b）--03

股份回購(gòu)制度對(duì)于上市公司進(jìn)行資本運(yùn)作、股權(quán)激勵(lì)等有著重要的作用，自發(fā)展以來(lái)，受到許多的上市公司的歡迎。而我國(guó)自2018年下半年放寬回購(gòu)條件后，越來(lái)越多的上市公司選擇回購(gòu)自己公司的股份進(jìn)行相關(guān)的后續(xù)處理。然而由于回購(gòu)股票屬于利好消息，通常會(huì)帶動(dòng)公司股價(jià)的上升，因此很多股份回購(gòu)的背后，隱藏的是董監(jiān)高減持套利的現(xiàn)象。本文選擇了藍(lán)盾公司的股份回購(gòu)案例進(jìn)行研究，驗(yàn)證藍(lán)盾是否存在股份回購(gòu)配合減持套利的現(xiàn)象。

1 案例介紹

藍(lán)盾信息安全技術(shù)股份有限公司是一家總部位于廣州、成立于1999年的企業(yè)。2012年3月15日在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市，股票代碼為300297。2018年10月19日，藍(lán)盾發(fā)布了股份回購(gòu)的預(yù)案公告，表示公司計(jì)劃以自有或自籌資金進(jìn)行股份回購(gòu)，回購(gòu)資金總金額不超過(guò)人民幣8000萬(wàn)元且不低于4000萬(wàn)元，回購(gòu)價(jià)格不超過(guò)人民幣8元/股，回購(gòu)的股份將用作公司股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃。2019年10月29日決定終止本次回購(gòu)。

2 回購(gòu)事件分析

藍(lán)盾股份回購(gòu)事件持續(xù)時(shí)間為2018年11月5日至2019年10月29日，在此期間，僅有少數(shù)幾個(gè)交易日的股價(jià)大于等于8元，這意味著公司有著充分的時(shí)間與機(jī)會(huì)實(shí)施回購(gòu)計(jì)劃。然而在本次回購(gòu)事件中，藍(lán)盾公司在回購(gòu)期限還剩兩個(gè)月時(shí)才進(jìn)行了首次且唯一的一次回購(gòu)，并且該回購(gòu)的股份數(shù)目極少，金額也很低。同時(shí)，與回購(gòu)緩慢、回購(gòu)力度不足相反的是，該公司的股東、高管在大幅度地減持股份，且減持較為迅速，這不得不引起筆者的懷疑，藍(lán)盾公司是否存在忽悠式股份回購(gòu)，提升公司股價(jià)，進(jìn)而配合董監(jiān)高進(jìn)行減持套利的行為。

藍(lán)盾對(duì)深交所關(guān)注函進(jìn)行了回復(fù)，對(duì)其未實(shí)施股份回購(gòu)作出了解釋。第一點(diǎn)是定期報(bào)告披露窗口期無(wú)法實(shí)施回購(gòu)，在我們看來(lái)，這個(gè)解釋是過(guò)于牽強(qiáng)的。因?yàn)閷?duì)于窗口期的披露，公司是可以自行決定的，所有的上市公司都會(huì)面臨窗口期的問(wèn)題，然而進(jìn)行回購(gòu)的上市公司并不少。第二點(diǎn)是由于股東存在減持的情況，出于回購(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性而未實(shí)施回購(gòu)。然而，這一理由并不合理。如果股份回購(gòu)公告確實(shí)是為了配合董監(jiān)高的減持行為，在整個(gè)股份回購(gòu)期間，只要董監(jiān)高發(fā)布減持公告后，藍(lán)盾就不會(huì)進(jìn)行回購(gòu)，這樣的回購(gòu)確實(shí)就是忽悠式回購(gòu)。如果董監(jiān)高的減持是正常行為，在減持之外的時(shí)間，股價(jià)并沒(méi)有高于回購(gòu)價(jià)格，又為何不進(jìn)行回購(gòu)。第三點(diǎn)是公司為了保證有充足的運(yùn)營(yíng)資金，決定終止回購(gòu)。這一解釋同樣是缺乏力度的。根據(jù)2018年年報(bào)以及2019年季度報(bào)表，藍(lán)盾公司的貨幣資金分別為11億元、3.32億元、3.02億元以及3.43億元，這幾個(gè)時(shí)點(diǎn)的數(shù)據(jù)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)回購(gòu)資金上限8000萬(wàn)元。而根據(jù)2019年12月19日《關(guān)于出售全資子公司股權(quán)進(jìn)展暨完成工商變更登記的公告》的內(nèi)容，藍(lán)盾股份以2.88億元的價(jià)格將和誠(chéng)科技孵化器有限公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給科學(xué)城集團(tuán)，款項(xiàng)用于結(jié)清本公司對(duì)交通銀行廣州天河北支行的欠款。而藍(lán)盾股份的總部在2018年9月搬遷至此，這意味著藍(lán)盾出售了它的辦公大樓。往下深究，總部附近的地價(jià)、房?jī)r(jià)，隨著許多高新企業(yè)的進(jìn)駐在不斷地攀升，這意味著該固定資產(chǎn)市場(chǎng)是良好的。藍(lán)盾此舉，似乎在表示他們的資金鏈存在問(wèn)題。在資金充足之時(shí)沒(méi)有進(jìn)行回購(gòu)，在回購(gòu)事件將近結(jié)束時(shí)、公司資金不足時(shí)選擇了終止回購(gòu)，這似乎表明公司本就沒(méi)有過(guò)分重視該回購(gòu)事件。

3 短期績(jī)效分析

本文打算通過(guò)事件研究法計(jì)算股份回購(gòu)公告產(chǎn)生的異常收益率、累計(jì)異常收益率，判斷該事件帶來(lái)的超額收益，以此試圖證明董監(jiān)高存在以忽悠式股份回購(gòu)配合減持的動(dòng)機(jī)。

3.1 短期績(jī)效研究過(guò)程

目標(biāo)事件為藍(lán)盾的股份回購(gòu)公告。（1）事件窗口期：事件日為股份回購(gòu)預(yù)案公告日，即2018年10月19日，因?yàn)樵谶@一天，股份回購(gòu)這一事件就會(huì)給資本市場(chǎng)帶來(lái)影響。事件期選取的是事件日前后共20個(gè)交易日，即事件窗口期為[-10，10]，2018年9月28日至11月2日。（2）估計(jì)期：估計(jì)期是為了根據(jù)深證綜合指數(shù)與個(gè)股收盤(pán)價(jià)之間的關(guān)系，運(yùn)用市場(chǎng)模型，估計(jì)出在事件窗口期，不受股份回購(gòu)事件影響下的正常的收益率。本文在事件窗口期的基礎(chǔ)上，往前推移120個(gè)交易日，即估計(jì)期為[-130，-11]，2018年4月9日至9月27日。

事件研究法在確認(rèn)預(yù)期收益時(shí)，可以選擇的模型有市場(chǎng)調(diào)整模型、均值調(diào)整模型、不變收益模型以及市場(chǎng)模型。這一系列模型都有學(xué)者做出了研究，計(jì)算出來(lái)的結(jié)果較為接近。由于市場(chǎng)模型考慮了與大盤(pán)相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)因素和收益，因此，本文選用了市場(chǎng)模型，即調(diào)整后的CAPM模型。具體的模型如下： （1）

其中，為股票i在第t日的實(shí)際收益率，本文選取的實(shí)際收益率是藍(lán)盾公司考慮現(xiàn)金紅利再投資的股票收益率;為本模型的截距項(xiàng);為公司收益率與大盤(pán)收益率線性關(guān)系的斜率;為交易日t的31綜合AB股和創(chuàng)業(yè)板考慮現(xiàn)金紅利再投資的市場(chǎng)組合收益率;為第t日內(nèi)企業(yè)股票收益率的擾動(dòng)項(xiàng)，數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

計(jì)算異常收益率和累計(jì)超額收益率。異常收益率是相對(duì)于正常收益率而言的，指的是在不存在特定事件時(shí)，公司股票預(yù)期收益率與特定事件發(fā)生后，公司股票實(shí)際收益率的差額。在本案例中，指的是藍(lán)盾股份回購(gòu)公告后的股票收益率與不存在該公告的收益的差額。

通過(guò)估計(jì)期的數(shù)據(jù)，根據(jù)式（1）可以求出事件期的和，再將事件期的代入式（1）就可以得到在沒(méi)有回購(gòu)事件發(fā)生時(shí)的預(yù)期收益率。異常收益率的公式為：

（2）

累計(jì)異常收益率公式為：

（3）

假設(shè)檢驗(yàn)。假設(shè)藍(lán)盾的股份回公告沒(méi)有對(duì)其股票價(jià)格產(chǎn)生影響，通過(guò)計(jì)算得出的累計(jì)異常收益率應(yīng)該顯著為0。通過(guò)式（4）進(jìn)行T檢驗(yàn)：

（4）

3.2 短期市場(chǎng)效應(yīng)結(jié)果分析

由表1可得個(gè)股與綜合AB股收益率的線性關(guān)系為：

檢驗(yàn)整個(gè)方程顯著性的F統(tǒng)計(jì)量為86.215，p值（Prob > F）為0，表明這個(gè)回歸方程整體高度顯著。所有解釋變量的回歸系數(shù)p值（P>|t|）小于0.01，故在1%的水平上顯著。

（1）異常收益率與累計(jì)異常收益率的結(jié)果

從圖1可以看出，藍(lán)盾股份的異常收益率，在股份回購(gòu)預(yù)案公告前，大致在0的位置上下波動(dòng)，而累計(jì)異常收益率并不高。這說(shuō)明，在預(yù)案公告前，藍(lán)盾的股票在資本市場(chǎng)上表現(xiàn)不優(yōu)。而在預(yù)案公告日當(dāng)日，AR與CAR這兩個(gè)指標(biāo)都表現(xiàn)出特別明顯的上升趨勢(shì)。AR的整體水平明顯高于公告日前的表現(xiàn)水平。這種情況說(shuō)明藍(lán)盾進(jìn)行股票回購(gòu)可以向市場(chǎng)傳遞正向的信號(hào)，即向投資者傳遞公司對(duì)企業(yè)未來(lái)看好的信號(hào)，從而拉高公司的股價(jià)。

（2）顯著性檢驗(yàn)

從表2 CAR的T檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，p值<0.05，顯著拒絕原假設(shè)，即存在累計(jì)超額收益率，在窗口期內(nèi)，股份回購(gòu)公告能夠給公司股東帶來(lái)顯著的正向收益。

4 長(zhǎng)期績(jī)效分析

4.1 長(zhǎng)期市場(chǎng)效應(yīng)分析

本文采用了計(jì)算BHAR值的方法考量事件產(chǎn)生的長(zhǎng)期市場(chǎng)效應(yīng)。通過(guò)計(jì)算在給定的觀察期內(nèi)，長(zhǎng)期持有公司股票所獲得的收益率超過(guò)市場(chǎng)組合的大小。在本案例中，考察期為發(fā)布股份回購(gòu)公告后的12個(gè)月，即2018年11月至2019年10月。計(jì)算公司的 BHAR，計(jì)算公式如下： （5）

其中，t 為回購(gòu)公告預(yù)案發(fā)布后，其對(duì)股東收益影響的持續(xù)時(shí)間， Rt表示目標(biāo)公司的個(gè)股收益率， Rpt為對(duì)應(yīng)組合的加權(quán)平均收益率。但是，在整個(gè)回購(gòu)期間，影響股票收益率的情況比較多。為了提高結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文將在計(jì)算期望報(bào)酬率時(shí)，對(duì)公司規(guī)模和賬面市值比進(jìn)行控制，篩選出對(duì)應(yīng)組合。公司規(guī)模是以第t年6月末的流通市值為標(biāo)準(zhǔn)，而賬面市值比則是指t-1年每股凈資產(chǎn)除以收盤(pán)價(jià)。對(duì)應(yīng)組合是指將上市公司分別按t年6月末流通市值大小與以t-1年賬面市值大小進(jìn)行排序，以藍(lán)盾股份為中心，分別選出選擇與其規(guī)模、賬面市值比相近的150個(gè)公司，在選出的兩組，總共300家公司進(jìn)行比較，刪除重復(fù)公司和交易月份不全的公司，最后將選出的兩組公司組合在一起。

4.2 長(zhǎng)期績(jī)效結(jié)果分析

從圖2可以看出，在藍(lán)盾股份發(fā)布股份回購(gòu)公告后，后續(xù)12個(gè)月內(nèi)的BHAR值雖然上下波動(dòng)，但大多數(shù)月份為正數(shù)。其中3—4月份幾乎達(dá)到頂峰，然后逐漸下降，這可能是由于市場(chǎng)對(duì)于藍(lán)盾長(zhǎng)時(shí)間未進(jìn)行回購(gòu)而作出的消極反應(yīng)，后來(lái)8月開(kāi)始上升，這可能是由于藍(lán)盾在8月回購(gòu)了股份，刺激了市場(chǎng)，釋放了積極的信號(hào)。

對(duì)所得BHAR值進(jìn)行t檢驗(yàn)，如表3所示，檢驗(yàn)結(jié)果p=0.0255，在5%的水平上顯著。這表明股票回購(gòu)給藍(lán)盾股份的股東確實(shí)可以帶來(lái)長(zhǎng)期的正向收益。綜上所述，無(wú)論是從短期市場(chǎng)效應(yīng)還是長(zhǎng)期持有收益來(lái)看，藍(lán)盾的股份回購(gòu)公告都對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了積極的影響，投資者們對(duì)該公告是認(rèn)可的，市場(chǎng)反映是良好的。這意味著，在股份回購(gòu)公告后，董監(jiān)高股份的拋售可以獲得更多的收益。

5 結(jié)語(yǔ)

本文主要在藍(lán)盾股份2018年股份回購(gòu)公告事件的基礎(chǔ)上，先是質(zhì)疑其對(duì)未實(shí)行回購(gòu)的解釋，懷疑藍(lán)盾公司股份回購(gòu)的真實(shí)性。再通過(guò)計(jì)算股份回購(gòu)公告后事件帶來(lái)的異常收益率、累計(jì)超額收益率以及長(zhǎng)期持有收益，分析出股份回購(gòu)公告可以給公司股價(jià)帶來(lái)短期、長(zhǎng)期的正向收益，得出藍(lán)盾具有實(shí)施股份回購(gòu)的動(dòng)機(jī)，即為了配合董監(jiān)高減持可以獲得更高的收益。具體結(jié)論如下：藍(lán)盾很可能存在忽悠式股份回購(gòu)，由于其股份回購(gòu)解釋不成立，而股份回購(gòu)公告可以帶來(lái)短期、長(zhǎng)期的正向收益，因此該股份回購(gòu)很可能是為了配合董監(jiān)高的減持行為。

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