摘要：目前，面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受到了很大的影響，企業(yè)實(shí)施了許多的應(yīng)對(duì)策略，并購(gòu)就是其中的一個(gè)重要手段。企業(yè)選擇以并購(gòu)方式快速提升企業(yè)績(jī)效水平。然而，并購(gòu)熱潮背后是否存在問(wèn)題，并購(gòu)是否對(duì)企業(yè)績(jī)效起到正向作用仍然存疑。本文通過(guò)對(duì)目前企業(yè)并購(gòu)現(xiàn)狀的分析，研究企業(yè)并購(gòu)后的財(cái)務(wù)績(jī)效，希望能夠?qū)ξ磥?lái)企業(yè)并購(gòu)提供一些有用的建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu);財(cái)務(wù)績(jī)效

中圖分類號(hào)：F275?文獻(xiàn)識(shí)別碼：A?文章編號(hào)：2096-3157（2020）19-0074-03

從經(jīng)濟(jì)全球化的角度來(lái)看，并購(gòu)已經(jīng)成為不可阻擋的潮流趨勢(shì)。作為資本經(jīng)營(yíng)的重要內(nèi)容，企業(yè)并購(gòu)已經(jīng)被國(guó)內(nèi)外企業(yè)所廣泛采用。企業(yè)并購(gòu)，其包含兩個(gè)部分：兼并和收購(gòu)，二者合稱為并購(gòu)。

兼并，指的是將兩家，或者更多原本獨(dú)立的企業(yè)重組為一家企業(yè)，且一般是優(yōu)勢(shì)企業(yè)吸收其余一家或多家較為弱勢(shì)的企業(yè)或者公司，使得雙方合并為一體;收購(gòu)實(shí)質(zhì)是一家企業(yè)獲得對(duì)另一家企業(yè)全部或部分資產(chǎn)的所有權(quán)，指的是并購(gòu)方通過(guò)使用現(xiàn)金或證券的方式購(gòu)入被并購(gòu)企業(yè)現(xiàn)有的股票或資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的控制權(quán)。

兼收與并購(gòu)，本質(zhì)上都是通過(guò)所有權(quán)產(chǎn)權(quán)的交易，起到調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的作用。

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)不斷成熟，相關(guān)政策的不斷出臺(tái)及各級(jí)政府的大力支持，企業(yè)并購(gòu)作為加快推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)改革優(yōu)化、調(diào)整企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略方針的重要途徑，正在日漸成為我國(guó)企業(yè)提升核心競(jìng)爭(zhēng)力的必要手段。然而，在并購(gòu)蓬勃發(fā)展的背景下，其是否能夠真正提升企業(yè)績(jī)效，實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)仍有待探索發(fā)現(xiàn)。

一、理論基礎(chǔ)

1.新古典綜合派理論

新古典綜合派有關(guān)企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因的理論主要有規(guī)模效益理論、市場(chǎng)力假說(shuō)及稅賦效應(yīng)理論。規(guī)模效益理論指出，企業(yè)通過(guò)橫向或縱向并購(gòu)，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)充和調(diào)整，實(shí)現(xiàn)單位成本的降低和產(chǎn)量的提高;市場(chǎng)力假說(shuō)是指并購(gòu)可以提高市場(chǎng)占有率，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的減少導(dǎo)致優(yōu)勢(shì)企業(yè)可以增強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的控制能力。但提高市場(chǎng)占有率并不等于達(dá)成規(guī)模效益，只有在橫向或著縱向并購(gòu)中，優(yōu)勢(shì)企業(yè)不僅增加了市場(chǎng)份額，而且實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)，這一假說(shuō)才能夠成立;稅賦效應(yīng)理論指出，并購(gòu)是因?yàn)槠髽I(yè)賬面盈余過(guò)多，必須承擔(dān)高額稅收，因此為減輕稅收負(fù)擔(dān)而采取的行為。

2.協(xié)同效應(yīng)假說(shuō)

協(xié)同效應(yīng)是指并購(gòu)后兩家企業(yè)的產(chǎn)出大于并購(gòu)前兩家企業(yè)的總和，即1+1>2。一般來(lái)說(shuō)，協(xié)同作用就是“搭便車”。當(dāng)企業(yè)一方積累的資源可以被同時(shí)并且無(wú)成本地應(yīng)用于其他部分時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

二、企業(yè)并購(gòu)現(xiàn)狀分析

我國(guó)首次企業(yè)并購(gòu)案例是發(fā)生于1993年的深圳保安并購(gòu)延中實(shí)業(yè)。近年來(lái)，隨著與國(guó)際資本市場(chǎng)日漸融合，國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)不斷走向成熟完善，并購(gòu)已日漸成為我國(guó)企業(yè)常用的更新資源配置、調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略的必經(jīng)之路（劉宇華，2017）。表1展示了我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)。

2013年，“并購(gòu)元年”誕生，我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的交易規(guī)模與交易數(shù)量持續(xù)攀升。2014年，并購(gòu)交易達(dá)到1929例，總金額較前年上浮28.16%，達(dá)到7250.38億元。2015年，國(guó)家相關(guān)政策出臺(tái)，并購(gòu)市場(chǎng)再次實(shí)現(xiàn)案例數(shù)與并購(gòu)總額的雙重突破，同比增長(zhǎng)分別達(dá)到40%與63%，到達(dá)歷史巔峰水平。此外，2015年我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)還體現(xiàn)出一大特色：新興產(chǎn)業(yè)后來(lái)居上，占據(jù)領(lǐng)先地位。并購(gòu)行業(yè)中，IT、互聯(lián)網(wǎng)、金融占據(jù)前三位。其中IT、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)增幅最為明顯，分別貢獻(xiàn)352與304個(gè)新并購(gòu)案例，占到年度并購(gòu)總量的24.4%，逐漸成為新時(shí)代背景下并購(gòu)行業(yè)的中流砥柱。但在實(shí)施的過(guò)程中，并非次次并購(gòu)都一帆風(fēng)順，其中仍存在眾多風(fēng)險(xiǎn)。

三、案例分析

本文選擇研究阿里巴巴與優(yōu)酷土豆并購(gòu)前后對(duì)企業(yè)并購(gòu)前后財(cái)務(wù)績(jī)效影響。

1.案例介紹

阿里巴巴與優(yōu)酷土豆的并購(gòu)可分為：入股階段與收購(gòu)階段。

（1）入股階段

2014年4月，阿里巴巴注資與優(yōu)酷土豆締結(jié)合作伙伴關(guān)系，并成為優(yōu)酷土豆的第二大股東，持股比例達(dá)到16.5%。同時(shí)，優(yōu)酷土豆的AB級(jí)結(jié)構(gòu)，使得即使在阿里加入且占有較高股份之后，同樣能留存對(duì)公司的控制權(quán)，仍然享有經(jīng)營(yíng)管理自主權(quán)。

（2）收購(gòu)階段

2015年10月，阿里宣布已向優(yōu)酷土豆發(fā)出非約束性要約，并擬以26.60美元每ADS的交易對(duì)價(jià)，對(duì)優(yōu)酷土豆全部剩余的流通股份進(jìn)行現(xiàn)金收購(gòu)。2015年11月，阿里與優(yōu)酷土豆正式簽署并購(gòu)協(xié)議。2016年4月，阿里宣布已完成對(duì)優(yōu)酷土豆的收購(gòu)。優(yōu)酷土豆成為阿里的一員，其總裁繼續(xù)享有優(yōu)酷土豆內(nèi)部經(jīng)營(yíng)決策權(quán)。

2.并購(gòu)績(jī)效分析

阿里巴巴與優(yōu)酷土豆并購(gòu)發(fā)生于2014年～2015年，因此，并購(gòu)績(jī)效研究范圍向前向后各延伸2年，自阿里巴巴與優(yōu)酷土豆2012年～2017年年報(bào)中篩選出相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)并購(gòu)前、并購(gòu)時(shí)、并購(gòu)后企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效分析中四大能力指標(biāo)：盈利能力及凈資產(chǎn)收益率、償債能力及資產(chǎn)負(fù)債率、運(yùn)營(yíng)能力及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、發(fā)展能力及營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率對(duì)阿里巴巴并購(gòu)?fù)炼故录腥肫饰觯M(jìn)行逐年比較，結(jié)合行業(yè)背景與現(xiàn)實(shí)狀況有機(jī)分析，綜合判斷并購(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響程度。

（1）并購(gòu)前后盈利能力績(jī)效比較分析

表2數(shù)據(jù)顯示如下信息：

第一，阿里巴巴凈資產(chǎn)收益率始終保持在較高水平，并購(gòu)消息傳出后大幅上升，后逐漸又回落到較低值緩慢平穩(wěn)上升。并購(gòu)消息傳出后，短期內(nèi)凈資產(chǎn)收益率由2014年的25.99%大幅上升至2015年的39.32%，達(dá)到近年峰值。可見(jiàn)并購(gòu)對(duì)于阿里來(lái)說(shuō)有顯著提升盈利能力作用。當(dāng)并購(gòu)塵埃落定后，標(biāo)的資產(chǎn)優(yōu)酷土豆對(duì)利潤(rùn)的稀釋作用重新占據(jù)上風(fēng)，使得2016年凈資產(chǎn)收益率回落至17.5%，甚至低于并購(gòu)發(fā)生前的25.99%，盈利能力再次出現(xiàn)下滑。從并購(gòu)后更長(zhǎng)時(shí)間看，2017年凈資產(chǎn)收益率再次緩步提升，回升至19.67%，企業(yè)盈利能力出現(xiàn)穩(wěn)健上升態(tài)勢(shì)。可見(jiàn)隨著企業(yè)與收購(gòu)資產(chǎn)的發(fā)展融合，企業(yè)盈利能力在長(zhǎng)期獲得穩(wěn)步提升。

第二，優(yōu)酷土豆凈資產(chǎn)收益率始終為負(fù)值，且有小幅下降。實(shí)際上，這是源于互聯(lián)網(wǎng)媒體行業(yè)快速轉(zhuǎn)型發(fā)展，視頻網(wǎng)站為進(jìn)行新資源購(gòu)買致使成本大幅上升，收入遞增速度不及成本投入增幅的行業(yè)普遍現(xiàn)象所致;且并購(gòu)后優(yōu)酷土豆的凈利潤(rùn)實(shí)際上是有所回升的，2013年四季度優(yōu)酷土豆首次實(shí)現(xiàn)季度盈利，凈利潤(rùn)為4420萬(wàn)元。

就優(yōu)酷土豆而言，由于互聯(lián)網(wǎng)媒體行業(yè)的飛速發(fā)展，除視頻資源獲取費(fèi)用占到總收入額的40%以上外，產(chǎn)品開(kāi)發(fā)費(fèi)、內(nèi)容成本、銷售費(fèi)用等支出較往年有極大增幅，即便年收入在穩(wěn)步上升，在數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)比率也較難體現(xiàn)。并且，正如優(yōu)酷土豆集團(tuán)主席及CEO古永鏘先生所言：“用戶原創(chuàng)內(nèi)容業(yè)務(wù)歷來(lái)是優(yōu)酷土豆的強(qiáng)項(xiàng)，公司一直都處于市場(chǎng)的領(lǐng)先地位，也會(huì)進(jìn)行持續(xù)地投資”，對(duì)于視頻網(wǎng)站，產(chǎn)品開(kāi)發(fā)費(fèi)、內(nèi)容成本的飆升，正是積蓄能量，以期厚積薄發(fā)的象征。阿里投資之后，優(yōu)酷土豆也落實(shí)了這一點(diǎn)。在內(nèi)容自制上投入的成本顯著加大，并在近幾年一直致力于完善合作伙伴原創(chuàng)內(nèi)容的收入分成模式，培養(yǎng)用戶原創(chuàng)內(nèi)容，并幫助其升級(jí)為專業(yè)原創(chuàng)內(nèi)容，以促進(jìn)流量的穩(wěn)健增長(zhǎng)。因此，雖然暫時(shí)看來(lái)優(yōu)酷土豆的財(cái)務(wù)績(jī)效與盈利能力并未因此次并購(gòu)有顯著提升，但我們有理由相信，在更靈活的資本環(huán)境與更大的施展空間下，未來(lái)優(yōu)酷土豆將會(huì)有所突破，后續(xù)強(qiáng)勁的內(nèi)容產(chǎn)品將會(huì)在視頻娛樂(lè)領(lǐng)域形成長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)，開(kāi)拓?cái)?shù)字媒體及娛樂(lè)業(yè)務(wù)與核心電商業(yè)務(wù)的交叉銷售機(jī)會(huì)，從數(shù)據(jù)上體現(xiàn)其價(jià)值。

（2）并購(gòu)前后償債能力績(jī)效比較分析

從表4可以看出：

第一，阿里巴巴資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)值理想，并購(gòu)前數(shù)值較高，并購(gòu)后出現(xiàn)下降，后期平穩(wěn)小幅回升。阿里巴巴的資產(chǎn)負(fù)債率保持在30%以上，40%以下，處于非常理想的區(qū)間內(nèi)，證明其償債能力較好。在并購(gòu)前期準(zhǔn)備階段，2014年其資產(chǎn)負(fù)債率為38.12%，數(shù)值較大，折線出現(xiàn)小高峰，這是出于籌措并購(gòu)所需現(xiàn)金，使得企業(yè)舉債能力有所提升。在并購(gòu)后，2015年資產(chǎn)負(fù)債率下滑至31.43%，舉債能力回歸正常水平。隨后，2016年～2017年資產(chǎn)負(fù)債率逐年小幅穩(wěn)健上升，證明在從長(zhǎng)遠(yuǎn)看來(lái)，并購(gòu)能夠合理擴(kuò)大企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，增強(qiáng)企業(yè)資金運(yùn)營(yíng)能力，幫助更好更快提升企業(yè)規(guī)模。

第二，優(yōu)酷土豆資產(chǎn)負(fù)債率較低，逐年穩(wěn)步上升。優(yōu)酷土豆資產(chǎn)負(fù)債率始終處于較低水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)未至50%高風(fēng)險(xiǎn)水平的標(biāo)準(zhǔn)，說(shuō)明優(yōu)酷土豆的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)較低，無(wú)資本結(jié)構(gòu)失衡的風(fēng)險(xiǎn)，具有較強(qiáng)的償債能力;另外也說(shuō)明優(yōu)酷土豆舉債經(jīng)營(yíng)能力稍有欠缺，企業(yè)資金運(yùn)營(yíng)能力存在增值潛力。因此，在并購(gòu)后，優(yōu)酷土豆的資產(chǎn)負(fù)債率保持穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，最高達(dá)到22%，實(shí)現(xiàn)了對(duì)資金運(yùn)營(yíng)能力的提升，且仍有較大發(fā)展空間，仍有維持償債能力條件下加速企業(yè)發(fā)展的潛力。

（3）并購(gòu)前后運(yùn)營(yíng)能力績(jī)效比較分析

根據(jù)表5，我們可以看到，阿里巴巴的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本維持在0.3-0.4左右，嚴(yán)格按照標(biāo)準(zhǔn)衡量屬于較低水平，這是由于總資產(chǎn)數(shù)額較大所導(dǎo)致，基于阿里巴巴的資產(chǎn)總額，此項(xiàng)數(shù)據(jù)仍處于合理范圍內(nèi)，阿里巴巴資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力并無(wú)問(wèn)題;在并購(gòu)發(fā)生當(dāng)下，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)下降，由2014年的0.42降至2015年0.33。這是由于并購(gòu)發(fā)生后，忽然改變的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)使得企業(yè)原有管理方式不再適用，反而出現(xiàn)運(yùn)營(yíng)能力下降的現(xiàn)象。并購(gòu)結(jié)束后，總資產(chǎn)率出現(xiàn)回升，2016年上升至0.36，2017年為0.41。盡管總資產(chǎn)數(shù)額較大導(dǎo)致周轉(zhuǎn)率的上升幅度較小，但其回升趨勢(shì)證明在并購(gòu)發(fā)生后，阿里巴巴的資產(chǎn)運(yùn)用效率正在提升，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度也在加快。

四、研究結(jié)論與啟示

本文認(rèn)為，阿里在并購(gòu)前期準(zhǔn)備階段，2014年其資產(chǎn)負(fù)債率為38.12%，數(shù)值較大，折線出現(xiàn)小高峰，這是出于籌措并購(gòu)所需現(xiàn)金，使得企業(yè)舉債能力有所提升。

并購(gòu)后阿里巴巴2017年凈資產(chǎn)收益率回升至19.67%，企業(yè)盈利能力出現(xiàn)穩(wěn)健上升態(tài)勢(shì)。從長(zhǎng)期來(lái)看：并購(gòu)使企業(yè)盈利能力、償債能力和運(yùn)營(yíng)能力的相關(guān)績(jī)效出現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)，企業(yè)盈利能力、償債能力和運(yùn)營(yíng)能力實(shí)現(xiàn)得到提升;而企業(yè)發(fā)展能力的相關(guān)績(jī)效大幅提升，企業(yè)發(fā)展能力得到顯著提升。證明并購(gòu)新資產(chǎn)能夠拓展企業(yè)業(yè)務(wù)范圍，提升其發(fā)展?jié)摿?，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期良性發(fā)展。

本文從上述研究中得到的啟示是：

1.企業(yè)應(yīng)該在充分了解并購(gòu)短期長(zhǎng)期內(nèi)的不同影響后，再?zèng)Q定是否進(jìn)行并購(gòu)。對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行多角度多方面的調(diào)查，除財(cái)務(wù)因素外，企業(yè)文化、組織架構(gòu)等也應(yīng)納入考量范圍，做好充分準(zhǔn)備與長(zhǎng)期規(guī)劃，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)最大化。

2.選擇合理的并購(gòu)付款方式是成功并購(gòu)的基礎(chǔ)。企業(yè)應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身實(shí)際情況，選擇適合自身的并購(gòu)方式，在緩解資金壓力的同時(shí)實(shí)現(xiàn)雙方利益最大化。

3.互聯(lián)互通依賴于完善的整合機(jī)制，通過(guò)共享市場(chǎng)資源獲取更大市場(chǎng)份額需要基于相同企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)，并購(gòu)后的資源整合，對(duì)企業(yè)加速轉(zhuǎn)型升級(jí)有著不可磨滅的重要作用，若想真正發(fā)揮并購(gòu)的長(zhǎng)期功效，積極實(shí)施并購(gòu)整合不可或缺。

參考文獻(xiàn)：

[1]韓金紅，唐燕玲.VIE模式境外上市中國(guó)企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因及績(jī)效研究——以阿里巴巴并購(gòu)優(yōu)酷土豆為例[J].財(cái)會(huì)通訊，2019，802（02）：64～67.

[2]聶彎.并購(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響——以云南白藥為例[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2017，（11）：57～63.

作者簡(jiǎn)介：

沈彩妹，供職于新華三技術(shù)有限公司。