摘要：最近我國股份制企業(yè)增長迅速，股利政策作為財務(wù)管理方法之一發(fā)揮著越來越重要的作用。股利是利潤分配的一部分，與企業(yè)的業(yè)績有很大的關(guān)系，所有企業(yè)在制定股利政策時都應(yīng)該考慮其與經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系?？茖W(xué)的股利分配政策不但可以幫助企業(yè)建立良好的形象，而且還能激發(fā)更多投資者對公司投資的熱情，有利于公司未來的發(fā)展和企業(yè)價值的提升。本文研究企業(yè)現(xiàn)金股利政策設(shè)計，是希望提醒上市公司在設(shè)計和制定股利政策時，應(yīng)該結(jié)合公司現(xiàn)在的經(jīng)營業(yè)績情況和末來的發(fā)展前景，同時兼顧好股東對本期收益的要求，才能提升企業(yè)價值。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利政策;現(xiàn)金股利政策設(shè)計;股利政策作用

中圖分類號：F275?文獻(xiàn)識別碼：A?文章編號：2096-3157（2020）19-0029-02

股利分配是企業(yè)分配的重要途徑，是上巿公司回報投資者的一種方式，企業(yè)采取什么樣的股利政策受到很多因素的影響，包括企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，兩者之間互相影響，一個企業(yè)應(yīng)該綜合考慮經(jīng)營業(yè)績而最終制定股利政策。上巿公司股利政策歷來是公司理財?shù)囊粋€核心內(nèi)容，但是中國的資本市場開始得不早，發(fā)展得不夠完善。針對股利政策和股價的變化也沒有進(jìn)行完善且全面的了解和學(xué)習(xí)，我國的股票投資方比較容易跟風(fēng)和沖動選擇，股價在這種投資風(fēng)氣中很容易產(chǎn)生激烈的起伏，無法真正體現(xiàn)出市場的環(huán)境和情況。

國內(nèi)外以現(xiàn)金股利政策為主題的文獻(xiàn)研究發(fā)展到了一定的階段，涵蓋了左右現(xiàn)金股利政策因素的研究、股權(quán)結(jié)構(gòu)理論等。近年來，很多研究人員將注意力都放在了了解企業(yè)生命周期理論與公司現(xiàn)金股利政策的關(guān)系上面，由此誕生了不少相關(guān)領(lǐng)域的研究和文獻(xiàn)。

一、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于現(xiàn)金股利政策的研究層出不窮，但是隨著時間的流逝和資本市場的復(fù)雜化，關(guān)于現(xiàn)金股利政策的問題依然還沒有得到徹底解決。但是現(xiàn)金股利決定是企業(yè)內(nèi)部非常重要的一項財務(wù)決策，是財務(wù)管理部分的重要研究方向。

國外學(xué)者DeAngelo等（2006）在過去的結(jié)論之上更加深入地研究了企業(yè)股利政策有沒有按照生命周期規(guī)律進(jìn)行，他們把留存收益的占比作為參照來設(shè)置企業(yè)的生命時段，借助實證案例證實生命周期能夠十分有助于國外上市企業(yè)的現(xiàn)金股利政策。

國內(nèi)的研究人員同樣開展了這方面的研究，宋福鐵和屈文洲（2010）通過調(diào)查上市企業(yè)的資料和信息，發(fā)現(xiàn)我國的上市企業(yè)現(xiàn)金股利付款理念是和這一理論相契合的，然而現(xiàn)金股利支付率則不是這樣。研究人員還在研究中表示，怎樣以外部法律作為切入點來更深入地完善國內(nèi)上市企業(yè)股利計劃的有效辦法。行天才，黃陽洋（2018）根據(jù)2005年～2016年滬深兩市19397個上市公司數(shù)據(jù)建模考察生命周期對現(xiàn)金股利政策的影響，結(jié)果表明公司成熟度越高，現(xiàn)金股利支付率也越高，股利生命周期理論在中國資本市場成立。

二、現(xiàn)金股利政策與企業(yè)生命周期理論研究

1.現(xiàn)金股利政策作用的理論研究

在企業(yè)財務(wù)管理當(dāng)中，現(xiàn)金股利政策是一項非常重要的決策，所以企業(yè)通常會結(jié)合自身的投資決策、融資決策的情況進(jìn)行綜合考慮來制定企業(yè)的股利決策。接下來主要介紹股利政策的形式和現(xiàn)金股利的平穩(wěn)性。

股利決策主要分成四個不同的類別，包括剩余股利政策，固定股利率政策，穩(wěn)定股利額政策，正常股利政策加額外股利政策。剩余股利政策表示企業(yè)首先思考自己今后的投資方案和要求，根據(jù)這一結(jié)果來考慮要不要選擇現(xiàn)金股利以及相應(yīng)的數(shù)量，這當(dāng)中的數(shù)量是可變的。固定股利率政策表示企業(yè)在稅后收益中選擇固定比例的現(xiàn)金股利進(jìn)行派發(fā)。穩(wěn)定股利額表示企業(yè)一年派發(fā)一定金額的現(xiàn)金股利。正常股利政策加額外股利政策是企業(yè)在本來的股利政策上，由于獲得了不錯的收益和進(jìn)賬而發(fā)放更多的現(xiàn)金股利。

現(xiàn)金分紅的平穩(wěn)性具體表現(xiàn)在每股股利和每股股利的變化值上面?，F(xiàn)金股利的平穩(wěn)性具有重要意義，因為現(xiàn)金股利政策保持一定的平穩(wěn)性可以向外部資本市場傳遞企業(yè)發(fā)展良好的信號，所以現(xiàn)金分紅的平穩(wěn)性也是企業(yè)制定股利政策時需要考慮的一個重要因素（劉星和陳名芹，2016）。

2.企業(yè)生命周期對現(xiàn)金股利政策影響的理論分析

企業(yè)生命周期影響企業(yè)的現(xiàn)金股利政策，因為不同的周期階段，企業(yè)的現(xiàn)金股利政策會發(fā)生變化。針對如何劃分公司生命周期這一問題，目前學(xué)界用于界定生命周期的方法主要可以分為兩大類，分別是定量分析法和定性分析法。

生命周期理論分為四階段的理論，分別是萌芽期、成長期、成熟期和衰退期。根據(jù)企業(yè)生命周期理論，企業(yè)在萌芽期的時候會因為資金入不敷出的情況而不會派發(fā)現(xiàn)金股利;待企業(yè)步入成長期，即使在企業(yè)已獲得盈利的情況下，因為企業(yè)需要資金來滿足企業(yè)未來的投資項目并且擁有有限的資金，企業(yè)會傾向于派發(fā)少量的現(xiàn)金股利;而當(dāng)企業(yè)來到成熟期的時候，企業(yè)會選擇高派現(xiàn)金股利來回饋自己的股東，因為處于這個階段的企業(yè)有穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金流量和少量的投資項目;當(dāng)企業(yè)踏入衰退期的時候，企業(yè)就會停止派發(fā)現(xiàn)金股利，因為企業(yè)已經(jīng)失去了市場競爭優(yōu)勢和擁有負(fù)向的自由現(xiàn)金流量。

3.現(xiàn)金股利政策影響因素

公司的股利支付率不完全呈現(xiàn)生命周期規(guī)律，可能是因為企業(yè)在所處不同生命周期階段的時候其現(xiàn)金股利政策并不會只受到生命周期理論的影響，其現(xiàn)金股利政策還會被各種非經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)因素所影響。

公司的負(fù)債情況和償債能力隨企業(yè)生命周期而發(fā)生變化。在萌芽期時，因為企業(yè)沒有足夠能力去獲得外部融資，則會過多地依靠內(nèi)部資金來發(fā)展;當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成長期和成熟期的時候，企業(yè)的償債能力上升，企業(yè)則會選擇外部融資來降低融資成本和通過外部融資的方式來滿足未來的投資資金需求。因此企業(yè)步入成熟期以后其資產(chǎn)負(fù)債率會上升。但是企業(yè)過高的資產(chǎn)負(fù)債率會被外部資本市場認(rèn)定為是企業(yè)經(jīng)營情況惡化的一個指標(biāo)。

三、案例分析

1.情況介紹

本文所研究的案例對象是海爾集團(tuán)在中國A股上市公司即青島海爾股份有限公司，該公司成立于1984年，現(xiàn)已成為家電產(chǎn)業(yè)里位于領(lǐng)先位置的企業(yè)。

截至2018年度，該公司的營業(yè)收入達(dá)到1883.2億元，總資產(chǎn)來到1667億元，凈利潤為97.7億元。

根據(jù)現(xiàn)金流分類組合法和銷售收入環(huán)比增長率方法將1984年～1994年劃分為青島海爾公司的萌芽期，1995年～2011年劃分為該公司的成長期，而2012年至今劃分為該企業(yè)的成熟期。之所以將1995年～2011年這段時間劃分該企業(yè)的成長期，是因為在這段時間內(nèi)企業(yè)營業(yè)收入環(huán)比增長率非常高，加上經(jīng)營現(xiàn)金流量由負(fù)轉(zhuǎn)正并且不斷增加，證明在這段時間里面該企業(yè)正在快速發(fā)展并搶占市場份額。而2012年以后該企業(yè)的營業(yè)收入環(huán)比增長率就開始放緩，2016年和2017年該公司的營業(yè)收入之所以又迎來一個新的快速增長點是因為2016年6月海爾公司合并了GEA（美國通用電器），GEA公司為海爾公司增加營業(yè)收入258.4億元。如果剔除這部分營業(yè)收入，該公司的營業(yè)收入同比增長為3.2%。因此2016年和2017年兩年內(nèi)高營業(yè)收入環(huán)比增長率不會影響企業(yè)已走入成熟期的事實，這恰恰說明海爾公司在已步入成熟期的時候仍在尋找新的發(fā)展機(jī)會。由于經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量其增速放緩，再加上投資活動和籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量基本為負(fù)數(shù)，因此基本可以判斷該企業(yè)的成熟期在2012年之后。但是2016年和2017年之所以籌資活動產(chǎn)生正向現(xiàn)金流是因為該公司以收購其他公司為由進(jìn)行外部融資活動。

2018年的最新數(shù)據(jù)可以看出該公司已然步入成熟期，因為該公司三種活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量非常符合處于成熟期階段的企業(yè)特點，并且營業(yè)收入環(huán)比增長率也恢復(fù)到正常水平。

青島海爾股份有限公司實施的并不屬于固定股利率或穩(wěn)定股利額的政策，由于它的股利支付率及每股股利持續(xù)表現(xiàn)出波動的問題。它的財務(wù)數(shù)據(jù)不能展現(xiàn)出它在運(yùn)營較好的時候?qū)岣吲砂l(fā)的現(xiàn)金股利數(shù)額，從這點上判斷我們認(rèn)為它大概率選擇的是剩余股利模式，也就是它在考量了企業(yè)今后的投資規(guī)劃和所需資源之后，結(jié)合外部投資方的收益進(jìn)行了綜合判斷，明確了現(xiàn)金股利模式，因此該公司的每股股利基本上都處于持續(xù)起伏的狀態(tài)。

2.現(xiàn)金股利支付率偏離生命周期規(guī)律的原因分析

（1）行業(yè)因素。在某個領(lǐng)域開始運(yùn)轉(zhuǎn)的早期幾段，很多企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)都會學(xué)習(xí)行業(yè)內(nèi)的對手企業(yè)模式來設(shè)置自己的股利政策，行業(yè)的競爭激烈度和現(xiàn)金股利支付率具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。國內(nèi)的家電業(yè)歷經(jīng)幾十年的演變基本處于較為完善的階段，青島海爾股份有限公司在家電領(lǐng)域也是處于領(lǐng)先地位的，包括空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)等家庭必備的常用大型電器上都占有不錯的市場份額?；旧线@類產(chǎn)品的份額都握在幾家領(lǐng)頭企業(yè)的手中，如海爾、美的等。雖然如此，家電領(lǐng)域也會出現(xiàn)很多品牌激烈競爭、推陳出新的場面，比如：蘇泊爾是廚房家電用品的領(lǐng)先企業(yè)。雖然家電行業(yè)已步入后發(fā)展的階段，但是許多企業(yè)都開始采取措施以期獲得新的成長點，美的集團(tuán)去年的營業(yè)收入創(chuàng)下新的高增長點也是得益于企業(yè)著重科技創(chuàng)新和完善產(chǎn)業(yè)鏈等一系列新措施的實行，格力電器也在不斷謀求產(chǎn)品的多元化發(fā)展。另外，在家電行業(yè)里科技創(chuàng)新也是一個非常重要的環(huán)節(jié)，企業(yè)需要時刻抓緊機(jī)會來實現(xiàn)新的發(fā)展，不然企業(yè)會面臨發(fā)展停滯不前的困境。所以從行業(yè)因素的角度出發(fā)，青島海爾公司可能是考慮到當(dāng)下企業(yè)積極履行多元化戰(zhàn)略和需要投入大量資金用于科技創(chuàng)新再加上激烈的外部市場競爭，企業(yè)才降低了在成熟期的現(xiàn)金股利支付率以期在市場上繼續(xù)保持領(lǐng)先地位。

（2）企業(yè)負(fù)債率。企業(yè)的負(fù)債率較大對于股利政策可能會產(chǎn)生不好的作用，青島海爾的企業(yè)負(fù)債率就很大，也許會讓外部投資者覺得企業(yè)的運(yùn)營不善，風(fēng)險較大。因此一些企業(yè)也許會降低現(xiàn)金股利數(shù)量來減少資產(chǎn)負(fù)債水平。但青島海爾股份有限公司在企業(yè)發(fā)展和成長到了較為完善和成熟的階段，資產(chǎn)負(fù)債率就到了0.7左右，也許是為了減少資產(chǎn)負(fù)債水平，所以在完善的階段它開始采取措施，盡量降低現(xiàn)金股利的支付率。

四、研究結(jié)論

本文通過分析，認(rèn)為關(guān)于青島海爾股份有限公司現(xiàn)金股利政策的難點基本上可以概括成以下兩大類。其一，即使公司能夠按照各年的詳細(xì)運(yùn)營水平來更改現(xiàn)金股利數(shù)量，然而它的現(xiàn)金股利支付率在發(fā)展范圍內(nèi)還是保持著不規(guī)則的波動水平，有時候還會導(dǎo)致過大的現(xiàn)金股利支付率。并且，海爾在發(fā)展完善的時候，現(xiàn)金股利支付率仍然處于起伏較大的狀態(tài)，表示它的現(xiàn)金股利支付率不能百分百貼合生命周期的規(guī)則來進(jìn)行。其二，是公司在成長期內(nèi)每股股利的平穩(wěn)性不夠，沒有在合理范圍內(nèi)調(diào)整每股股利來向外界資本市場傳遞良好的信息。

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作者簡介：

鄭亞麗，供職于浙江云濤生物技術(shù)股份有限公司。